資產(chǎn)管理行業(yè)研究海外資管行業(yè)變遷與優(yōu)秀公司案例分析

資產(chǎn)管理行業(yè)研究-海外資管行業(yè)變遷與優(yōu)秀公司案例分析1.

投資視角看全球資管行業(yè)變遷1.1

全球資管行業(yè)概覽：100萬(wàn)億美元AUM與1萬(wàn)億美元市值全球資管行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)億美元。截至2019年末，全球Top500資管機(jī)構(gòu)AUM合計(jì)為104.4萬(wàn)億美元。

資管規(guī)模方面主要有以下幾個(gè)特征：資產(chǎn)類別方面，權(quán)益類資產(chǎn)/固收類資產(chǎn)/另類資產(chǎn)/現(xiàn)金/其他資產(chǎn)AUM占比分別為45.9%/33.8%/6.3%

/7.0%/7.0%；

地域分布方面，北美/歐洲（包含英國(guó)）/日本/世界其他地區(qū)AUM占比分別為60%/29%/5%/6%，中國(guó)資管機(jī)構(gòu)AUM占比

為2.43%，5年CAGR為22.3%（按美元計(jì)），增速在主要國(guó)家中排名第一；市場(chǎng)集中度方面，排名前20的機(jī)構(gòu)/排名21-50的機(jī)構(gòu)/排名51-250的機(jī)構(gòu)/排名251-500的機(jī)構(gòu)AUM占比分別為

43%/21%/30%/6%；近幾年行業(yè)出現(xiàn)集中度提升的態(tài)勢(shì)，大機(jī)構(gòu)之間頻繁發(fā)生并購(gòu)重組，如博楓2019年收購(gòu)橡樹(shù)，摩

根士丹利2020年收購(gòu)伊頓萬(wàn)斯等；

機(jī)構(gòu)類別方面，全球前20的資管機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立資管/銀行系/保險(xiǎn)系A(chǔ)UM占比分別為66%/25%和9%；獨(dú)立資管/銀行系/保

險(xiǎn)系分別有11/7/2家。1.2

投資視角中的資管機(jī)構(gòu)：走向分化過(guò)去十年，資管行業(yè)整體跑輸大盤。在過(guò)去十年（2011/2/28-2021/3/12），美國(guó)資管行業(yè)整體并沒(méi)有顯著α，捕捉行業(yè)β比較困難。標(biāo)普1500金融指數(shù)（10

年年化回報(bào)9.95%）整體跑輸標(biāo)普1500指數(shù)（10年年化回報(bào)11.66%），而標(biāo)普1500資產(chǎn)管理與存托管銀行指數(shù)（10年

年化回報(bào)7.67%）又跑輸整個(gè)金融行業(yè)和大盤。自下而上優(yōu)選卓越公司能夠獲得超額回報(bào)。盡管行業(yè)整體回報(bào)較弱，但資管行業(yè)里跑出了很多大牛股，如貝萊德（10年年化回報(bào)17%）、黑石（10年年化回報(bào)23%

）等公司都為股東創(chuàng)造了高額回報(bào)。1.3

資管行業(yè)十年變遷：被動(dòng)和另類的黃金十年以市值為主要指標(biāo)，我們分別篩選了2010/2015/2020年末全球市值前30的獨(dú)立資管公司，合計(jì)共45家公司。通過(guò)觀察這45家公司的AUM、估值和

市值變化，我們發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年，貝萊德和頭部另類資管表現(xiàn)最為突出。市值角度：資管機(jī)構(gòu)的市值頭部化趨勢(shì)愈加明顯。2010年Top30機(jī)構(gòu)市值中位數(shù)為5090億美元，2020年中位數(shù)為11592億美元，10年增長(zhǎng)128%，而B(niǎo)lackrock/

Blackstone/Brookfield/KKR過(guò)去十年市值增長(zhǎng)分別為202%/386%/225%/

256%。中型資管機(jī)構(gòu)與頭部資管機(jī)構(gòu)的差距越拉越大。AUM角度：1.

AUM保持高位、且增長(zhǎng)穩(wěn)健的公司：BlackRock、Amundi、Invesco、TRowePrice，四家均為二級(jí)市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)，地位穩(wěn)固。

2.

AUM高速增長(zhǎng)的公司：JanusHenderson（增長(zhǎng)主要來(lái)自于并購(gòu)）、Brookfield（另類）、BancaGenerali（增長(zhǎng)主要來(lái)自于并購(gòu)）、

PartnersGroup（另類）、ApolloGlobalManagement（另類）和KKR（另類）。頭部另類資管機(jī)構(gòu)是在過(guò)去5年真正實(shí)現(xiàn)AUM內(nèi)生高增長(zhǎng)的

機(jī)構(gòu)。3.

AUM出現(xiàn)下滑的大型資管機(jī)構(gòu)：FranklinResources，傳統(tǒng)的二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)管理機(jī)構(gòu)。估值角度：對(duì)比2010-2012年和2018-2020年的三年平均動(dòng)態(tài)PE，和2010/2015/2020年年末PE，我們發(fā)現(xiàn)：1.

持續(xù)保持高估值的公司有：

BlackRock（估值小幅提升）、Brookfield（估值下降，主要受2012年估值過(guò)高影響）、PartnersGroup（估值提升）、HargreavesLansdownPLC（估值提升，英國(guó)財(cái)富管理公司）、MagellanFinancialGroupLtd（估值下降，澳大利亞二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)機(jī)構(gòu)）。2.

估值從低位大幅提升的

公司：Blackstone、KKR、ApolloGlobalManagement，這三家均為頂級(jí)另類機(jī)構(gòu)；此外還有財(cái)富管理公司St.

James'sPlacePLC估值也得到

了較大幅度的提升。3.

估值下行至低位的公司：Invesco、AffiliatedManagersGroup、CIFinancialCorp，這三家均為傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)。2.

貝萊德（Blackrock）：全球第一的資管公司2.1

公司概況：全球第一的資管公司貝萊德是全球資產(chǎn)管理規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司。截至2019年末公司AUM為74296億美元，穩(wěn)居全球第一，2010-2019年AUMCAGR為8.5%。按資產(chǎn)類別分，2019年末

公司7.4萬(wàn)億AUM中，長(zhǎng)期AUM為68819億美元，其中權(quán)益類/固收/多資產(chǎn)/另類分別為38203/23154/5681/1781億美元

，此外公司還管理5459億美元現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和18億美元顧問(wèn)類產(chǎn)品。按產(chǎn)品類別分，公司長(zhǎng)期AUM中主動(dòng)/非ETF指

數(shù)/iSharesETFsAUM分別為19472/26946/24000億美元。2.2

商業(yè)模式：AUM管理費(fèi)貢獻(xiàn)主要收入基于AUM收取的基本管理費(fèi)是公司最主要的收入來(lái)源，除此之外還有業(yè)績(jī)報(bào)酬、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、渠道分銷費(fèi)、顧問(wèn)業(yè)務(wù)和

其他：1.

基本管理費(fèi)：貝萊德最主要的收入來(lái)源，基于AUM收取，費(fèi)率取決于資產(chǎn)類別和產(chǎn)品形態(tài)?；竟芾碣M(fèi)包括投資顧

問(wèn)費(fèi)、管理費(fèi)用和出借證券的收入。2.

業(yè)績(jī)報(bào)酬：業(yè)績(jī)報(bào)酬在管理資產(chǎn)超過(guò)門檻收益后按比例收取，主要來(lái)自于另類資產(chǎn)投資部分。3.

技術(shù)服務(wù)費(fèi)：技術(shù)服務(wù)費(fèi)來(lái)自于公司提供的投資技術(shù)系統(tǒng)、風(fēng)控、財(cái)富管理和分銷工具，客戶包括銀行、保險(xiǎn)公司

、資管公司、零售渠道和其他投資者。阿拉丁平臺(tái)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)按固定費(fèi)率，根據(jù)平臺(tái)上的頭寸規(guī)模收取。4.

渠道分銷費(fèi)：基于資管產(chǎn)品的分銷向客戶收取的服務(wù)費(fèi)，同時(shí)向第三方分銷機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用。5.

顧問(wèn)業(yè)務(wù)和其他：主要包括顧問(wèn)服務(wù)、轉(zhuǎn)換服務(wù)、代客買賣證券服務(wù)和權(quán)益法下公司少數(shù)投資的投資收益。3.

普信（T.

RowePrice）：戰(zhàn)勝市場(chǎng)的主動(dòng)管理人3.1

公司概況：戰(zhàn)勝市場(chǎng)的主動(dòng)管理人公司股東回報(bào)戰(zhàn)勝同業(yè)：截至2020年末，普信是全球市值最高、股東回報(bào)優(yōu)秀的二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)管理機(jī)構(gòu)。截至2020年末

，

公

司

總

市

值

為

342.80

億美元

，

市

值

10

年

CAGR為

7.6%

。

過(guò)去三年

/

五

年

/

十年公司股東的年化回報(bào)分別為

16.1%/19.5%/12.1%

，在資管機(jī)構(gòu)中位于前列，并大幅高于大部分頭部二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)管理同業(yè)。公司主動(dòng)管理水平戰(zhàn)勝市場(chǎng)：公司專注于主動(dòng)投資，并且能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝比較基準(zhǔn)。截至2020年末，公司92%的權(quán)益類產(chǎn)

品（按AUM計(jì)，下同）回報(bào)位于晨星共同基金中位數(shù)以上，73%的權(quán)益類產(chǎn)品戰(zhàn)勝比較基準(zhǔn)；59%的固收類產(chǎn)品回報(bào)位

于晨星共同基金中位數(shù)以上，72%的固收類產(chǎn)品戰(zhàn)勝比較基準(zhǔn)；97%的多資產(chǎn)策略回報(bào)位于晨星共同基金中位數(shù)以上。普信股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，沒(méi)有實(shí)控人。截至2020年末，公司持股超過(guò)5%以上的股東只有先鋒集團(tuán)（8.65%）、貝萊德（

5.57%）和道富（5.02%），均為資管機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資人。3.2

商業(yè)模式：以主動(dòng)投資為核心，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)錢和高收益的良性循環(huán)普信是非常典型的資管公司，收入來(lái)自于產(chǎn)品管理費(fèi)，費(fèi)用主要用于員工薪酬。2020年公司實(shí)現(xiàn)收入6207百萬(wàn)美元，其

中投資顧問(wèn)費(fèi)（即管理費(fèi)）占比92%；2020年公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用為3461百萬(wàn)美元，其中員工薪酬及相關(guān)費(fèi)用占比63%。普信的管理費(fèi)主要基于AUM，按照約定的費(fèi)率進(jìn)行收取。2020年美國(guó)共同基金貢獻(xiàn)了64%的管理費(fèi)收入，其主要收費(fèi)模

式為AUM*實(shí)際費(fèi)率，管理費(fèi)每月計(jì)提，按日計(jì)算。其中實(shí)際費(fèi)率包含組費(fèi)用率（Tieredgroupfeerate）和單獨(dú)費(fèi)用率（

Individualfundrate）。組費(fèi)用率取決于組內(nèi)基金（包含絕大多數(shù)美國(guó)共同基金）規(guī)模，單獨(dú)費(fèi)用率則與基金的投資目標(biāo)

有關(guān)，公司的很多明星基金（比如BlueChipGrowth，EquityIncome，GrowthStock）等都有隨著總規(guī)模上升費(fèi)率遞減

的條款。4.

黑石（Blackstone）：另類之王4.1

公司概況：全球最大另類資管公司（黑石（BlackstoneGroup）是全球資產(chǎn)管理規(guī)模最大的私募資管公司。截至2020年末，公司AUM合計(jì)6186億美元。其中私募股權(quán)、房地產(chǎn)、信用類和對(duì)沖基金分別占比32%、29%、25%和

14%。主要服務(wù)包括養(yǎng)老金、主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金、金融機(jī)構(gòu)以及母基金等機(jī)構(gòu)客戶，并積極拓展高凈值個(gè)人客戶。4.2

商業(yè)模式：業(yè)務(wù)創(chuàng)新—多元平臺(tái)—管理費(fèi)+業(yè)績(jī)提成黑石在商業(yè)模式上與同行一樣，都是以管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成作為主營(yíng)收入來(lái)源。黑石的獨(dú)特之處在于，通過(guò)創(chuàng)新持續(xù)拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的平臺(tái)，增速明顯快于同行。另外，通

過(guò)拓展財(cái)富管理渠道以及提高AUM中永久資本規(guī)模，優(yōu)化資金來(lái)源、延長(zhǎng)資金久期。黑石以Fee-EarningAssetsUnderManagement為基礎(chǔ)，按照基金合同約定的管理費(fèi)率收取管理費(fèi)。截至2019年末，4080.75億美元的Fee-EarningAssetsUnderManagement確保了黑石在行業(yè)中的龍頭地位。5.

博楓（Brookfield）：最具產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的另類資管5.1

公司概況：產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資管實(shí)現(xiàn)協(xié)同博楓（BrookfieldAssetManagementInc.）是全球市值第二大多元另類資管公司，僅次于黑石。截至2019年末，公司

的AUM為5400億美元，其中能夠帶來(lái)管理費(fèi)收入的AUM（Feebearingcapital,

以下簡(jiǎn)稱FBC）為2900億美元

。公司的

主要投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)、基建、可再生能源、私募股權(quán)和債（橡樹(shù)Oaktree）。與黑石等同業(yè)相比，博楓最大的特色和優(yōu)

勢(shì)在于實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累的運(yùn)營(yíng)能力，尤其是在基建和能源領(lǐng)域。2019年公司完成對(duì)橡樹(shù)資本61.2%股權(quán)的收購(gòu)，迅速成為私

募債領(lǐng)域的專家。無(wú)論是市值、資產(chǎn)類別還是管理規(guī)模，博楓都是黑石最大的競(jìng)爭(zhēng)者。博楓的客戶和股東在過(guò)去都獲得了高額的回報(bào)。過(guò)去三年/五年/十年公司股東的年化回報(bào)