中國(guó)特色估值體系研究-新型舉國(guó)體制、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系與央國(guó)企價(jià)值

中國(guó)特色估值體系研究：新型舉國(guó)體制、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系與央國(guó)企價(jià)值1.央國(guó)企的優(yōu)勢(shì)定價(jià)背景：低增長(zhǎng)+全球高通脹環(huán)境=高分紅品種跑贏1.1.通脹韌性：2023年通脹依然維持較高水平，IMF對(duì)于中期通脹過(guò)于樂觀我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年的通脹將有兩個(gè)顯著特征：一是未來(lái)五年內(nèi)通脹將會(huì)回歸疫情前的均值水平，但下降速度可能較為緩慢。二是在未來(lái)通脹難以像“大緩和”時(shí)期那樣長(zhǎng)期維持在低位，一些長(zhǎng)期的不穩(wěn)定因素會(huì)使其波動(dòng)率上升。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，全球通脹在2023年將仍維持在較高水平，但較2022年有所下降；未來(lái)5年，全球通脹將持續(xù)回落，在2025-2026年回歸至疫情前的均值水平。分地區(qū)來(lái)看，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，IMF預(yù)測(cè)美國(guó)通脹將在2023年快速下行，回落至3.5%yoy；歐洲通脹的回落速度會(huì)更慢，2023年仍有6.9%yoy。發(fā)展中國(guó)家的通脹也將持續(xù)回落，但其中樞高于發(fā)達(dá)國(guó)家。對(duì)于中國(guó)而言，通脹在2022年并不是主要的問題，而在未來(lái)，需求端總需求不足+供給端去產(chǎn)能所決定了通縮才是更須擔(dān)心的問題，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)不大。1.1.1.中期通脹上行——通脹超預(yù)期上行帶來(lái)的預(yù)期脫錨根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，通脹本身是通脹預(yù)期的函數(shù)，因此錨定的通貨膨脹是市場(chǎng)當(dāng)前判斷通脹下行的前提條件。1970年代，泰勒規(guī)則制定前的美聯(lián)儲(chǔ)在增長(zhǎng)和通脹的權(quán)衡之間猶豫不決，人為導(dǎo)致了通脹預(yù)期脫錨；于是在80年代，沃爾克被迫多次加息以壓制重新抬頭的通脹預(yù)期。這給予我們的啟示在于，一旦通脹預(yù)期脫錨，通脹的下行路徑就將需要重新評(píng)估以適應(yīng)新的通脹預(yù)期；而屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將需要超預(yù)期加息來(lái)抑制通貨膨脹，必然造成更大規(guī)模的衰退。在泰勒規(guī)則下美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理完善，通脹脫錨的風(fēng)險(xiǎn)在于：1，供給超預(yù)期沖擊；2，勞動(dòng)力市場(chǎng)維持進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)。對(duì)于大類資產(chǎn)，通脹脫錨將使得美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹將進(jìn)一步加息，同時(shí)將終點(diǎn)利率維持更長(zhǎng)時(shí)間；這將推動(dòng)國(guó)債收益率進(jìn)一步上行。從1980年代的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，反復(fù)加息下國(guó)債收益率持續(xù)上行，而納斯達(dá)克指數(shù)短期可能受到壓制，但由于美國(guó)供給改革下穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面整體上行。在當(dāng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并無(wú)積極的長(zhǎng)期因素，高利率下將進(jìn)一步惡化，因此一旦通脹脫錨，股債雙殺是大概率事件。1.1.2.美國(guó)巨頭裁員潮推斷：未來(lái)轉(zhuǎn)向低增長(zhǎng)、高通脹的定價(jià)環(huán)境2022年下半年，美國(guó)科技企業(yè)開始大規(guī)模裁員并愈演愈烈，掀起一波空前的“裁員潮”。數(shù)據(jù)顯示，2022年全球科技企業(yè)累計(jì)裁員超16萬(wàn)人，是2021年的10倍，其中美國(guó)硅谷的裁員人數(shù)占比最高。據(jù)trueup.io統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)全球已經(jīng)有326家科技公司提出裁員，總計(jì)106950人受到影響，平均每天3342人。金融咨詢裁員：高盛已于1月11日開啟2008年金融危機(jī)以來(lái)最大規(guī)模的裁員計(jì)劃，3200名員工將受到影響。日本野村證券也計(jì)劃裁掉其倫敦投資銀行部門約10%的員工。更早些時(shí)候，摩根士丹利宣布在全球范圍內(nèi)裁員2%，波及至少1600名員工。彭博社援引知情人士的話報(bào)道，咨詢巨頭麥肯錫計(jì)劃裁員約2000人，這是其規(guī)模最大的一輪裁員之一。美國(guó)資管巨頭聯(lián)博控股(AB.US)本周已裁員100多人?？萍疾脝T：1月20日，谷歌CEO皮查伊在致員工信中宣布將全球裁員約1.2萬(wàn)人。微軟近日表示，將在3月31日前裁員1萬(wàn)人；亞馬遜近期也提到，將裁員1.8萬(wàn)余人，這亦是該公司史上規(guī)模最大的裁員。電子支付巨頭PayPal又在1月底發(fā)布公告，在未來(lái)幾周全球裁員2000名全職員工。社交媒體巨頭Meta裁員約1.1萬(wàn)人。軍工裁員：據(jù)CNN報(bào)道，由于商業(yè)航空旅行需求下滑，美國(guó)軍工和航空航天領(lǐng)域巨頭——雷神技術(shù)公司宣布將削減1.5萬(wàn)個(gè)工作崗位，該數(shù)字是此前預(yù)測(cè)的兩倍多。制造業(yè)龍頭波音

2月初也宣布了其最新裁員計(jì)劃。1月24日消息，3M計(jì)劃削減2500個(gè)全球制造崗位，約占全球員工總數(shù)9.5萬(wàn)人的3%。并宣布到2025年底，將停止生產(chǎn)所有含氟聚合物、含氟液體和基于PFAS的添加劑產(chǎn)品。制造業(yè)裁員：福特被裁人員主要來(lái)自德國(guó)和英國(guó)兩地，被裁崗位包括工程師和部分管理人員。其中德國(guó)地區(qū)裁員2300人，約占該公司當(dāng)?shù)貑T工總數(shù)的12%左右；英國(guó)地區(qū)裁員1300人，約占該公司當(dāng)?shù)貑T工總數(shù)的五分之一，裁員名單大部分位于英格蘭東南部鄧頓（Dunton）的研究中心；另外的200人將來(lái)自歐洲其它地區(qū)。瑞典電信設(shè)備制造商愛立信公司當(dāng)天宣布，為了削減成本，公司將在全球分階段裁員8500人，相當(dāng)于其全球員工總數(shù)的8%。1月24日消息，3M計(jì)劃削減2500個(gè)全球制造崗位，約占全球員工總數(shù)9.5萬(wàn)人的3%。并宣布到2025年底，將停止生產(chǎn)所有含氟聚合物、含氟液體和基于PFAS的添加劑產(chǎn)品。1.1.3.歷輪全球通脹行情復(fù)盤：低增長(zhǎng)、高通脹的全球環(huán)境中國(guó)加入WTO（2003.5-2004.12）：加入WTO迅速拉動(dòng)了我國(guó)的需求，中國(guó)的CPI率先沖高，進(jìn)而帶動(dòng)了美國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)體通脹開始出現(xiàn)抬頭。全A盈利增速維持在50%以上的高位。金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)繁榮（2006.10-2008.6）：中國(guó)的工業(yè)化迅速發(fā)展，GDP增速達(dá)到14.23%，景氣驅(qū)動(dòng)下油價(jià)一路攀升至超過(guò)140美元/桶，A股權(quán)益市場(chǎng)在這段時(shí)間表現(xiàn)極為亮眼，上證綜指一度創(chuàng)下了6124的高點(diǎn)。金融危機(jī)后大規(guī)模刺激出臺(tái)（2010.1-2011.12）：2008年次貸危機(jī)后，全球各主要經(jīng)濟(jì)體均采取了不同程度的刺激措施，在流動(dòng)性大幅度寬裕的背景之下全球通脹水平有所上行，隨著2011年歐債危機(jī)爆發(fā)，權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)也較為弱勢(shì)，甚至在2011年出現(xiàn)了單邊下行。疫情后全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)持續(xù)（2020.7至今）：這一輪全球通脹我們認(rèn)為可歸結(jié)為兩點(diǎn)原因：

其一為疫情下供應(yīng)鏈混論，其二為全球大規(guī)模流動(dòng)性寬松推動(dòng)了大宗商品。1.2.低增長(zhǎng)、高通脹行情下低估值、高股息板塊跑贏1、通脹上升整體行情震蕩除非出現(xiàn)2006-2007年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣。高股息行業(yè)跑贏。2、通脹時(shí)期的總體表現(xiàn)順序?yàn)椋荷嫌卧牧?下游消費(fèi)-中游制造-成長(zhǎng)。上游原材料往往最先受益，隨后市場(chǎng)邏輯演繹開始向下游消費(fèi)傳導(dǎo)，而中游制造往往作為企業(yè)資本開支的后周期品種近乎同步于消費(fèi)，最后傳導(dǎo)至成長(zhǎng)。3、價(jià)格在上下游之間是否能傳導(dǎo)是行情演繹的關(guān)鍵，若價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制順暢如2011年，下游消費(fèi)取得超額收益可能性大，反之如2021年下半年則表現(xiàn)為上游原材料的持續(xù)占優(yōu)。1.3.低估值央企藍(lán)籌：低估值+盈利模式穩(wěn)定+高分紅+治理結(jié)構(gòu)改善針對(duì)國(guó)企央企來(lái)看，有三大特征值得關(guān)注：

1.低估值：當(dāng)前央國(guó)企普遍估值較低，央企指數(shù)PB為0.86x，處于歷史的23.21%分位，整體估值仍然偏低。2.盈利和商業(yè)模式相對(duì)比較穩(wěn)定：所屬行業(yè)往往商業(yè)模式并不復(fù)雜，具備有釋放業(yè)績(jī)，提高企業(yè)ROE水平的能力。3.央國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)改善：今年開始，新的一輪國(guó)企改革拉開序幕，國(guó)資委于2023年1月5日召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，提出2023年中央企業(yè)考核指標(biāo)為“一利五率”，目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，對(duì)于盈利能力的考核和現(xiàn)金流的考核更加重視。1.3.1.盈利能力：國(guó)企利潤(rùn)增速和ROE整體較低但穩(wěn)定國(guó)有企業(yè)凈利潤(rùn)增速相對(duì)來(lái)說(shuō)低于民企外企，除2016年去產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整使得凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較大外，國(guó)企凈利潤(rùn)增速整體較為穩(wěn)定。國(guó)有企業(yè)ROE自2014年后整體低于民企外企，但相較于民企外企波動(dòng)率低，較為穩(wěn)定。1.3.2.分紅能力：國(guó)央企資本開支正在一個(gè)下行階段國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入顯著高于民企外企，基本說(shuō)明國(guó)企收入變現(xiàn)能力顯著高于民企外企。民企外企資本開支增長(zhǎng)幅度顯著高于國(guó)企。1.3.3.杜邦分析——國(guó)企營(yíng)業(yè)凈利率具備后續(xù)提升空間，是ROE提升的關(guān)鍵國(guó)企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著低于民企外企；營(yíng)業(yè)凈利率波動(dòng)程度明顯較低，且在2016年后，顯著高于民企私企板塊，但處于較低層次；而權(quán)益乘數(shù)方面，國(guó)企顯著高于民企外企。三者共同作用于ROE，呈現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)穩(wěn)定但較低的ROE走勢(shì)，使得其估值受到折價(jià)。2.央國(guó)企本輪重估定價(jià)核心因子分析：核心在于定價(jià)現(xiàn)金流與盈利質(zhì)量2.1.國(guó)企重估在定價(jià)什么：從“兩利三率”到“一利五率”2020年提出“兩利三率”，整體的思路在于引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注提高經(jīng)營(yíng)效率，在科技成長(zhǎng)領(lǐng)域加大布局力度。2021年指標(biāo)體系變更為“兩利四率”新增全員勞動(dòng)力生產(chǎn)率指標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)提高勞動(dòng)力配置效率和人力資本水平。2022年，“兩利四率”細(xì)化為“兩增一控三提高”。2023年，中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系優(yōu)化為“一利五率”。具體而言，2023年國(guó)央企改革最為突出的變化在于：

以凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代營(yíng)收利潤(rùn)率，對(duì)于盈利能力的考核要求提升，更加與資本市場(chǎng)的審美貼合。新增營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率考核，首次將現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)納入央企考核，而在此前的業(yè)務(wù)運(yùn)行當(dāng)中，央國(guó)企的現(xiàn)金流匱乏一直一來(lái)是明顯的問題，而隨著這一指標(biāo)考核的提出，我們預(yù)計(jì)未來(lái)央國(guó)企現(xiàn)金流能達(dá)到切實(shí)改善。資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改“穩(wěn)”，有利于央企保持合理的債務(wù)融資規(guī)模，并最終實(shí)現(xiàn)降低綜合融資成本。經(jīng)歷了當(dāng)前的改革之后，央國(guó)企將更多價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入央國(guó)企考核體系，是構(gòu)建“中國(guó)特色估值體系”并且推動(dòng)央國(guó)企上市公司價(jià)值重估的重要基礎(chǔ)從投資主線來(lái)看，我們認(rèn)為有以下兩條主線值得關(guān)注：

現(xiàn)金流改善型國(guó)企，主要以建筑龍頭、運(yùn)營(yíng)商、工程機(jī)械等領(lǐng)域?yàn)橹?。治理結(jié)構(gòu)改善型國(guó)企，其帶來(lái)凈利潤(rùn)的釋放，由此前的穩(wěn)健增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換為具有增長(zhǎng)彈性的品種，主要以電力、傳媒、中藥、軍工企業(yè)為主。2.1.1.定價(jià)因子分析：利潤(rùn)總額：總體對(duì)收益率影響不大我們根據(jù)不同的因子高低（截至2022Q3最新TTM數(shù)據(jù)）對(duì)于所有的央國(guó)企樣本分為高/中/低（以1/3分位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)）三個(gè)不同類型的組別，分別考察自2022年以來(lái)的漲幅情況（以組合內(nèi)標(biāo)的的平均收益率作為標(biāo)準(zhǔn)）。從利潤(rùn)總額來(lái)看，2022年市場(chǎng)大跌的時(shí)間階段高利潤(rùn)總額組相對(duì)跑贏，但進(jìn)入到2023年的

國(guó)企改革行情以來(lái)，中/低利潤(rùn)總額相對(duì)跑贏，市場(chǎng)定價(jià)在于給予利潤(rùn)總額改善與提升更多期待。2.1.2.凈資產(chǎn)收益率：高ROE因子明顯跑贏凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言是極為重要的定價(jià)指標(biāo)，從2022年來(lái)的累計(jì)漲跌幅看，高ROE組（+11.16%）>中ROE組（+6.78%）>低ROE組（-5.74%），相較于滬深300與萬(wàn)得全A取得了明確超額收益.而從閾值上來(lái)看，高ROE組的分界線大致在9%左右，因此我們篩選過(guò)程當(dāng)中選擇ROE（TTM）水平在10%以上的標(biāo)的組合。2.1.3.資產(chǎn)負(fù)債率：低資產(chǎn)負(fù)債率組跑贏，央國(guó)企更注重“輕資產(chǎn)”分析資產(chǎn)負(fù)債率因子對(duì)于國(guó)企漲跌幅的貢獻(xiàn)來(lái)看，2023年以來(lái)低資產(chǎn)負(fù)債率組相對(duì)跑贏。2022年至今低資產(chǎn)負(fù)債率組（+10.27%）>高資產(chǎn)負(fù)債率組（+7.32%）>中資產(chǎn)負(fù)債率組（+6.22%），從2022年行情下跌時(shí)期來(lái)看，高資產(chǎn)負(fù)債率組相對(duì)更為抗跌，但進(jìn)入到2023年后，低資產(chǎn)負(fù)債率組合開始逐步取得超額收益。2.1.4.營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率：高營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率超額收益明顯營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入）同樣是央國(guó)企取得超額收益的重要參照指標(biāo)。自2022年以來(lái)，高營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率組合持續(xù)跑贏。高營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率組（+11.08%）>中營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率組（+9.10%）>低營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率組（+7.92%）。因此，針對(duì)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率的評(píng)估我們認(rèn)為是比較重要的指標(biāo)之一。2.1.5.研發(fā)投入強(qiáng)度：目前市場(chǎng)認(rèn)知在于低研發(fā)投入強(qiáng)度跑贏從研發(fā)投入強(qiáng)度的指標(biāo)來(lái)看，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言反而是低研發(fā)投入強(qiáng)度組合漲幅相對(duì)靠前。低研發(fā)投入強(qiáng)度組（+10.40%）>高研發(fā)投入強(qiáng)度組（+5.18%）>中研發(fā)投入強(qiáng)度組（+4.25%）。整體來(lái)看，目前國(guó)有企業(yè)當(dāng)中高研發(fā)投入的認(rèn)可程度還需要被進(jìn)一步加強(qiáng)（即轉(zhuǎn)化成為實(shí)際業(yè)績(jī)的能力）。2.1.6.勞動(dòng)生產(chǎn)率：本輪行情低勞動(dòng)生產(chǎn)率跑贏從勞動(dòng)生產(chǎn)率（人均創(chuàng)收）的指標(biāo)來(lái)看，本輪行情低勞動(dòng)生產(chǎn)率組合跑贏，主因在于市場(chǎng)仍然定價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)化的預(yù)期。低研發(fā)投入強(qiáng)度組（+10.40%）>高研發(fā)投入強(qiáng)度組（+5.18%）>中研發(fā)投入強(qiáng)度組（+4.25%）。整體來(lái)看，目前國(guó)有企業(yè)當(dāng)中高研發(fā)投入的認(rèn)可程度還需要被進(jìn)一步加強(qiáng)（即轉(zhuǎn)化成為實(shí)際業(yè)績(jī)的能力）。2.1.7.股息率：高+低股息率跑贏，中股息率組合超額收益最低從股息率的指標(biāo)來(lái)看，相對(duì)而言呈現(xiàn)出兩個(gè)“極端效應(yīng)”。高股息和低股息的組合均取得超額收益，而中股息組相對(duì)跑輸。從漲幅的排序來(lái)看：低股息率組（+6.80%）>高股息率組（+6.13%）>中股息率組（+1.59%）。從原因分析來(lái)看，一方面市場(chǎng)主要交易的在于高股息的品種，另一方面市場(chǎng)交易的核心在于股息率預(yù)期的提升（對(duì)應(yīng)低股息品種跑贏）。3.國(guó)企央企估值定價(jià)：基于EV/IC-ROIC、EV/EBITDA-EBITDA/營(yíng)業(yè)收入估值方法論3.1.低估值央企藍(lán)籌定價(jià)：當(dāng)前階段估值越低，漲得越多當(dāng)前階段，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企改革和中特估值體系的定價(jià)模式并不清晰，具備產(chǎn)業(yè)內(nèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力的央國(guó)企長(zhǎng)期來(lái)看更具備投資價(jià)值。早前嘗試運(yùn)用的是范式定價(jià)框架是PB-ROE，認(rèn)為PB-ROE是能夠解釋的。首要在于低估值，也就是估值越低，漲得越好。但客觀而言，目前的定價(jià)與ROE，與PB-ROE的關(guān)聯(lián)度均較低，也與凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量關(guān)聯(lián)度較低，側(cè)面說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企改革和中特估值體系的理解仍處于初級(jí)階段，并未趨向PB-ROE的框架。當(dāng)然，面向國(guó)企央企的估值方法，考慮到企業(yè)屬性和社會(huì)責(zé)任等因素，我們推薦采用EV/EBITDA進(jìn)行估值會(huì)更為合理，匹配的是EBITDA利潤(rùn)率(EBITDA/營(yíng)業(yè)總收入）進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)要考慮到資本密集度的影響（資本開支與企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入的比值）。3.2.安信策略基于EV/EBITDA-EBITDA/營(yíng)業(yè)收入的估值方法3.2.1.EV/EBITDA估值方法——企業(yè)倍數(shù)相對(duì)PE明顯偏穩(wěn)定EV=市值+總負(fù)債-總現(xiàn)金=市值+凈負(fù)債；EBITDA=稅后凈利+利息+稅+折舊與攤銷EV指負(fù)債買下這整家企業(yè)的成本。PE只計(jì)算市值，但是EV則是除了市值以外，把債務(wù)、現(xiàn)金也考量進(jìn)來(lái)。可以減少企業(yè)高度杠桿帶來(lái)的評(píng)估誤差，且將企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。從部分國(guó)有企業(yè)EV/EBITDA指標(biāo)來(lái)看，相較于PE明顯較為穩(wěn)定。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于民企外企和全A，具有較高的杠桿率，在估值時(shí)將負(fù)債考慮在內(nèi)，更為準(zhǔn)確。國(guó)有企業(yè)的折舊攤銷占營(yíng)業(yè)收入比例顯著高于民企外企，將折舊與攤銷考慮在內(nèi)，更為準(zhǔn)確地反應(yīng)國(guó)企的經(jīng)濟(jì)成本。3.2.2.安信策略基于EV/EBITDA-EBITDA/營(yíng)業(yè)收入的估值方法：針對(duì)央國(guó)企的評(píng)估針對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值定價(jià)，國(guó)有企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升，需要綜合考慮到其社會(huì)責(zé)任和產(chǎn)業(yè)方法，也即實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人、稅收、企業(yè)自身的協(xié)同。因此，我們認(rèn)為EBITDA綜合考慮了股權(quán)收益、債權(quán)、稅收和企業(yè)自身資本開支計(jì)劃，用EV/EBITDA是綜合刻畫國(guó)有企業(yè)定價(jià)狀態(tài)的客觀指標(biāo)。同時(shí)，從橫軸來(lái)看，EBITDA/營(yíng)業(yè)收入這一指標(biāo)是對(duì)于企業(yè)整體綜合利潤(rùn)率的刻畫，與EV/EBITDA，共同構(gòu)成了EV/EBITDA-EBITDA/營(yíng)業(yè)收入的估值方法。EVIC蘊(yùn)含了商業(yè)模式與融資結(jié)構(gòu)，適用于國(guó)企的多目標(biāo)需求。EV/IC的變動(dòng)還隱含了對(duì)不同企業(yè)商業(yè)模式和融資結(jié)構(gòu)間差異的考慮。以金融負(fù)債為主，少量經(jīng)營(yíng)負(fù)債：該X公司的融資結(jié)構(gòu)中僅包含金融負(fù)債且其占比較高，此類商業(yè)發(fā)展模式顯然是更多依賴于金融負(fù)債的運(yùn)用，例如公用事業(yè)，農(nóng)林牧漁、有色金屬行業(yè)。投資者不必為此類企業(yè)利用金融負(fù)債擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)性過(guò)度擔(dān)憂以金融負(fù)債為主，輔以經(jīng)營(yíng)負(fù)債：公司Y的實(shí)際中許多優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)的情況類似，在自身盈利質(zhì)量較高的情況下也能依靠所積累的商業(yè)信譽(yù)保有一定的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，進(jìn)一步提升ROIC。此類企業(yè)借債行為可能預(yù)示著其優(yōu)勢(shì)的喪失，需要投資者更仔細(xì)應(yīng)對(duì)。以經(jīng)營(yíng)負(fù)債為主，少量金融負(fù)債：公司Z的商業(yè)模式高度依賴于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，這在科技成長(zhǎng)行業(yè)也較為常見，其高ROIC提升實(shí)際上主要來(lái)自于對(duì)企業(yè)未來(lái)高成長(zhǎng)性盈利預(yù)期和經(jīng)營(yíng)負(fù)債的杠桿作用支撐。這類企業(yè)的高額借債行為明顯違背其自有盈利模式，將對(duì)其資本回報(bào)率和估值都產(chǎn)生巨大影響，因此需要投資者格外警惕。3.2.3.安信策略基于EV/IC-ROIC的估值方法：針對(duì)央國(guó)企的評(píng)估針對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值定價(jià)，綜合考慮國(guó)有企業(yè)特征以及對(duì)于金融負(fù)債的認(rèn)知，我們認(rèn)為采用EV/IC-ROIC估值方法相較于PB-ROE更為客觀。從中特估值體系的本質(zhì)出發(fā)，國(guó)有企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升，需要綜合考慮到其社會(huì)責(zé)任和所在產(chǎn)業(yè)體系當(dāng)中的需求。而EV/IC-ROIC本質(zhì)上不僅只考慮股東的權(quán)益，而是將公司視作一個(gè)整體，考察其創(chuàng)造價(jià)值的能力與估值的匹配程度，是對(duì)于EV/EBITDA的擴(kuò)展。從個(gè)股的選擇來(lái)看，實(shí)證當(dāng)中我們也確實(shí)可以發(fā)現(xiàn)，采用EV/IC-ROIC的估值方法選取的“中字頭組合”更為值得關(guān)注。4.央企鏈長(zhǎng)制是中觀定價(jià)核心：新型舉國(guó)體制、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系與中特估值體系4.1.當(dāng)國(guó)家鏈長(zhǎng)制到央企鏈長(zhǎng)制：市場(chǎng)化且高于一般的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)機(jī)制目前主要經(jīng)濟(jì)體圍繞重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展，均在一定程度上介入到產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、創(chuàng)新鏈中，政府或者相關(guān)機(jī)構(gòu)在一定程度上扮演了產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長(zhǎng)”的角色，這是完全不同于傳統(tǒng)意義上跨國(guó)公司利用其市場(chǎng)力量形成產(chǎn)業(yè)控制力的新模式。美國(guó)為強(qiáng)化其在集成電路以及下一代信息技術(shù)的控制力，不斷打壓我國(guó)，并聯(lián)合歐日韓等孤立我國(guó)，美國(guó)商務(wù)部企圖成為其干預(yù)集成電路產(chǎn)業(yè)的“鏈長(zhǎng)”；

歐盟通過(guò)“歐洲電子芯片和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟計(jì)劃”，探索以產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟作為產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制；

日本為應(yīng)對(duì)重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈對(duì)我國(guó)的依賴，通過(guò)重建國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體系，推行“China+1”政策，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省扮演了事實(shí)上的鏈長(zhǎng)角色。央企等國(guó)有企業(yè)是承載國(guó)家意志的重要力量，是新型舉國(guó)體制的重要實(shí)現(xiàn)載體。因此，打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)是維護(hù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)力的必然要求，是踐行國(guó)有企業(yè)使命和響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略意圖的重要力量。以央企打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，是有效市場(chǎng)與有為政府有機(jī)結(jié)合的典范，是解決市場(chǎng)機(jī)制和行政機(jī)制在產(chǎn)業(yè)鏈治理方面“失靈”的正確選擇。戰(zhàn)略性重組或?qū)I(yè)化整合是推進(jìn)“鏈長(zhǎng)制”體系的重要方法。戰(zhàn)略性重組或?qū)I(yè)化整合是推進(jìn)“鏈長(zhǎng)制”體系的重要方法，尤其是發(fā)揮需求牽引、創(chuàng)新供給、人才供應(yīng)、資本支持等方面的功能，有效引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈中的其他市場(chǎng)主體積極參與到完善產(chǎn)業(yè)鏈的過(guò)程中。4.2.新型舉國(guó)體制梳理4.2.1.國(guó)有央企發(fā)揮產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的引領(lǐng)作用2022年9月，中央全面深化改革委員會(huì)第二十七次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于健全社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制的意見》，提出：健全關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制，要把政府、市場(chǎng)、社會(huì)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，科學(xué)統(tǒng)籌、集中力量、優(yōu)化機(jī)制、協(xié)同攻關(guān)。舉國(guó)體制是特殊的資源配置與組織方式，由政府統(tǒng)籌調(diào)配全國(guó)資源力量，達(dá)成相應(yīng)目標(biāo)。我們認(rèn)為：新型舉國(guó)體制“新”在三方面：

1）與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度結(jié)合。在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，市場(chǎng)作用需要被重視，要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，協(xié)調(diào)好政府與市場(chǎng)。以往舉國(guó)體制更重視技術(shù)本身，忽略了市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)效益，新型舉國(guó)體制則是技術(shù)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效益并重。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，政府發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各方的主導(dǎo)作用，形成部門、地方、全社會(huì)參與的格局。2）與全球化緊密聯(lián)系。新型舉國(guó)體制突出優(yōu)勢(shì)為國(guó)家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)政策與科技政策。中國(guó)在產(chǎn)業(yè)政策、科技政策方面重視學(xué)習(xí)，同時(shí)因舉國(guó)體制能最大程度地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策、科技政策的巨大優(yōu)勢(shì)，可以充分激發(fā)各種創(chuàng)新主體的活力，同時(shí)對(duì)于全球化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的承受、應(yīng)對(duì)、化解能力，也是其他國(guó)家所難以比擬的。3）與中國(guó)特色估值體系結(jié)合的背后之義，即更加突出國(guó)有企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新以及企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程當(dāng)中的引領(lǐng)作用。新型舉國(guó)體制背后，是政府充當(dāng)引領(lǐng)作用，市場(chǎng)充當(dāng)資源調(diào)配作用，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)的眾多挑戰(zhàn)。而國(guó)有企業(yè)本質(zhì)上即充當(dāng)了政府與市場(chǎng)之間的紐帶，其在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系當(dāng)中應(yīng)當(dāng)充當(dāng)“領(lǐng)頭羊”的作用，而在未來(lái)的國(guó)企改革方向當(dāng)中，國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新性、科技提升、效率提高、人才留存、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。預(yù)期為國(guó)央企改革重點(diǎn)方向。4.2.2.中央科技委成立和重組科技部一個(gè)是中國(guó)新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)作用將會(huì)更加顯著。具體表現(xiàn)在加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和推進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)上。中央科技委員會(huì)的層級(jí)可以打破部門分割、盤活資源、提升系統(tǒng)效能，更好地調(diào)配資源去支援關(guān)鍵的技術(shù)攻關(guān)和基礎(chǔ)研究。中央科技委員會(huì)負(fù)責(zé)頂層設(shè)計(jì)和資源調(diào)配安排，科技部則更加專注于優(yōu)化科技創(chuàng)新全鏈條管理、促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、促進(jìn)科技和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相結(jié)合的職能。二是中國(guó)新型舉國(guó)體制將會(huì)更好地與科技創(chuàng)新的自由市場(chǎng)機(jī)制相結(jié)合，發(fā)揮更大的市場(chǎng)主體作用。從市場(chǎng)的角度出發(fā)，科技部的重組將會(huì)營(yíng)造一個(gè)更良好的科技創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)環(huán)境，極大促進(jìn)科技與產(chǎn)業(yè)的一體化融合發(fā)展，讓以企業(yè)為主體的科技創(chuàng)新發(fā)揮更大作用。4.3.1.制造業(yè)和生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)是首要“十四五”時(shí)期，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，構(gòu)建實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，