第六章資本結(jié)構(gòu)決策和科學(xué)決策與信息分析

第六章資本成本本章主要內(nèi)容：資本成本概念債務(wù)資本成本計(jì)算權(quán)益資本成本計(jì)算加權(quán)資本成本計(jì)算第一節(jié)資本成本測算

一、資本成本的含義（一）概念資本成本也稱資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，是一種機(jī)會(huì)成本。(二)內(nèi)容用資費(fèi)用（股利、利息、債息等）籌資費(fèi)用（借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等）二、資本成本的分類

1、個(gè)別資本成本率，即各種長期資本的成本率。企業(yè)在比較各種籌資方式時(shí)需比較各種籌資方式的資本成本。2、綜合資本成本率，指企業(yè)全部長期資本的成本率。企業(yè)在進(jìn)行長期資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，需利用綜合資本成本率進(jìn)行判斷。3、邊際資本成本率，指企業(yè)追加長期資本的成本率。企業(yè)在追加籌資方案的選擇時(shí)，運(yùn)用邊際資本成本率進(jìn)行判斷。三、資本成本的作用

1、資本成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方按的依據(jù)（1）個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)；（2）綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)；（3）邊際資本成本率是比較追加籌資方按的依據(jù)。2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。3、資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。（三）計(jì)算通式K：資本成本率D：年度用資費(fèi)用f：籌資費(fèi)用額P：籌資額F：籌資費(fèi)率第一節(jié)資本成本測算

一般指長期借款和長期債券的資本成本率。我們所說的資本成本率一般是指稅后資本成本率，因此債務(wù)資本的稅后資本成本率為：Kd：債務(wù)資本成本率，即稅后債權(quán)資本成本率Rd：債務(wù)利息率，即稅前資本成本率T：企業(yè)所得稅稅率第二節(jié)長期債務(wù)資本成本計(jì)算

1、長期借款的資本成本率長期借款的用資費(fèi)用就是債務(wù)人所支付的債務(wù)利息額，因此長期借款的資本成本率計(jì)算公式為：Kl：長期借款的資本成本率；Il：長期借款年利息額L：長期借款籌資額Fl：長期借款的手續(xù)費(fèi)率第二節(jié)長期債務(wù)資本成本計(jì)算由于相對(duì)于長期借款的用資費(fèi)用而言，籌資費(fèi)用一般來說很少，因此，籌資費(fèi)用可以忽略，則長期借款的資本成本率可簡化為：Rl：借款的利息率第二節(jié)長期債務(wù)資本成本計(jì)算假設(shè)某公司欲借款1000萬元，年利率為8%，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額為20%，公司所得稅稅率為25%。則這筆借款的資本成本率為多少？CASE解答：

2、發(fā)行債券的資本成本率其計(jì)算公式與長期借款籌資的資本成本率一致，只是由于其籌資費(fèi)用包括申請(qǐng)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、上市費(fèi)和推銷費(fèi)，其數(shù)額較高，故不能忽略。即：Ib：債息額

B：債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定Fb：發(fā)行債券手續(xù)費(fèi)率第二節(jié)長期債務(wù)資本成本計(jì)算企業(yè)發(fā)行面值100萬元的債券，票面利率9.8%，溢價(jià)120萬元發(fā)行，籌資費(fèi)率2％，所得稅率25％，求其發(fā)行債券籌資的成本率？

CASE解答：股權(quán)資本成本率的測算1、普通股資本成本率的測算2、優(yōu)先股資本成本率的測算3、留用利潤資本成本率的測算第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算

1、股利折價(jià)模型（1）當(dāng)采用固定股利政策時(shí)，則：第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算某公司準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，發(fā)行價(jià)格為12元，每股發(fā)行費(fèi)用為2元，預(yù)計(jì)每年分派的現(xiàn)金股利為1.2元，則其資本成本率為多少？

CASE解答：（2）當(dāng)采用固定增長股利政策時(shí)，則：第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算某公司普通股目前市價(jià)為56元，估計(jì)股利年增長率為12%，上年發(fā)放股利2元，則其發(fā)行股票籌資的資本成本率為多少？

CASE解答：2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型即普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算3、債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%，現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%，則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為：

8%+4%＝12%第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算4、優(yōu)先股資本成本率的測算即優(yōu)先股資本成本率等于優(yōu)先股每年股利除以優(yōu)先股籌資凈額第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元，其資本成本率測算如下：4、優(yōu)先股資本成本率的測算5、留用利潤資本成本率的測算留用利潤資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。第三節(jié)股權(quán)資本成本計(jì)算第四節(jié)綜合資本成本Kw:加權(quán)平均資本成本Kj:第j種個(gè)別資本成本W(wǎng)j：第j中個(gè)別資本占總資本的比重某企業(yè)賬面反映的長期資金共10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，留用利潤為500萬元；其資本成本分別為4%、6%、10%、14%和13%，問該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率為多少？

CASE解答：4%×2000/10000+6%×3500/10000+10%×1000/10000

+14%×3000/10000+13%×500/10000

=8.75%某企業(yè)負(fù)債的市場價(jià)值為35000萬元，股東權(quán)益的市場價(jià)值為65000萬元。債務(wù)的平均利率為15%，所得稅稅率為25%，市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.2%，國債的利率為3%，貝塔系數(shù)為1.41。則加權(quán)平均資本成本為多少？

CASE負(fù)債的資本成本=15%×（1-25%）=11.25%權(quán)益的資本成本=3%+1.41×9.2%=15.97%則加權(quán)平均資本成本為：解答：●賬面價(jià)值法

此法依據(jù)企業(yè)的賬面價(jià)值來確定權(quán)數(shù)。優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。缺點(diǎn)：市價(jià)與賬面價(jià)值嚴(yán)重背離時(shí)，計(jì)算結(jié)果不符合實(shí)際，不利于作出正確的決策。權(quán)數(shù)（Wj）的確定方法ABC公司若按賬面價(jià)值確定資本比例，測算綜合資本成本率資本種類資本賬面價(jià)值（萬元）資本比例（%）個(gè)別資本成本率（%）綜合資本成本率（%）長期借款長期債券優(yōu)先股普通股保留盈余150020001000300025001520103025671014130.901.401.004.203.25合計(jì)10000100－10.75基于資本賬面價(jià)值測算的綜合資本成本率●市場價(jià)值法

此法以股票、債券的現(xiàn)行市場價(jià)值確定權(quán)數(shù)。

優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得，且過去的價(jià)格權(quán)數(shù)對(duì)今后的指導(dǎo)意義不大?！衲繕?biāo)價(jià)值法

此法以股票、債券預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場價(jià)值確定權(quán)數(shù)。優(yōu)點(diǎn)：利于企業(yè)今后的籌資決策。缺點(diǎn)：證券市場價(jià)格走勢(shì)較難預(yù)測，權(quán)數(shù)不易確定。權(quán)數(shù)（Wj）的確定方法資本種類資本市場價(jià)值（萬元）資本比例（%）個(gè)別資本成本率（%）綜合資本成本率（%）長期借款長期債券優(yōu)先股普通股保留盈余150025001500600035001017104023671014130.601.191.005.602.99合計(jì)15000100－11.38基于資本市場價(jià)值測算的綜合資本成本率資本種類資本目標(biāo)價(jià)值（萬元）資本比例（%）個(gè)別資本成本率（%）綜合資本成本率（%）長期借款長期債券優(yōu)先股普通股保留盈余50007000100040003000253552015671014131.502.450.502.801.95合計(jì)20000100－9.20基于資本目標(biāo)價(jià)值測算的綜合資本成本率某企業(yè)籌資總額為100萬元，有A、B、C三個(gè)方案如下表：請(qǐng)確定最優(yōu)籌資方案

資本來源資本成本率A方案B方案C方案發(fā)行債券8%202030銀行借款6%304030發(fā)行優(yōu)先股11%30-10發(fā)行普通股14%204030練習(xí)第五節(jié)邊際資本成本的測算含義：邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。是企業(yè)追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本，其資本成本的比例必須以市場價(jià)值確定。

假設(shè)某企業(yè)初創(chuàng)時(shí)籌資到了500萬元的資本，其中80萬是通過長期借款，120萬元是通過發(fā)行公司債券，300萬元是發(fā)行普通股籌集；其相應(yīng)的資本成本率分別為7%、8.5%、16%。現(xiàn)該公司擬追加籌資200萬元，現(xiàn)有A、B、C三個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)結(jié)果如下表所示。CASE練習(xí)要求：（1）測算公司A、B、C三個(gè)追加籌資方案的邊際資本成本，并比較選擇最優(yōu)追加籌資方案。（2）確定該公司追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)，并測算其綜合資本成本。CASE解答：方案A：各種追加籌資占籌資總額的比重為：長期借款：25/200=0.125公司債券：75/200=0.375優(yōu)先股：75/200=0.375普通股：25/200=0.125邊際資本成本率為7%×0.125+9%×0.375+12%×0.375+14%×0.125=10.5%方案B：各種追加籌資占籌資總額的比重為：長期借款：75/200=0.375公司債券：25/200=0.125優(yōu)先股：25/200=0.125普通股：75/200=0.375邊際資本成本率為8%×0.375+8%×0.125+12%×0.125+14%×0.375=10.75%方案C：各種追加籌資占籌資總額的比重為：長期借款：50/200=0.25公司債券：50/200=0.25優(yōu)先股：50/200=0.25普通股：50/200=0.25邊際資本成本率為7.5%×0.25+8.25%×0.25+12%×0.25+14%×0.25=10.44%可見：方案C的邊際資本成率最低，所以該方案為最優(yōu)的追加籌資方案（2）選定追加籌資方案后該公司的資本結(jié)構(gòu)為則追加籌資后該公司的綜合資本成本率為：（7%×80/700+7.5%×50/700）+（8.5%×120/700+8.25%×50/700）+12%×50/700+14%×350/700=11.25%1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個(gè)別資本成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測算各種資本的成本率測算籌資總額分界點(diǎn)測算邊際資本成本率例6-16：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測算各種資本的成本率。測算結(jié)果見表6-6。第三步，測算籌資總額分界點(diǎn)。其測算公式為：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點(diǎn)；TFj表示第j種資本的成本率分界點(diǎn)；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如表6-7所示。第四步，測算邊際資本成本率。

杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、經(jīng)營杠桿又稱營業(yè)杠桿，是指企業(yè)在決策時(shí)，對(duì)經(jīng)營成本中固定成本的利用.經(jīng)營成本：營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等,不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用.

銷售收入-經(jīng)營成本=EBIT（一）營業(yè)杠桿利益1.概念

在擴(kuò)大銷售額的條件下，由于經(jīng)營成本中固定成本相對(duì)降低，所帶來的增長程度更快的經(jīng)營利潤（EBIT）2.產(chǎn)生原因固定成本總額的不變.CASE某公司的2023-2023年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%，則其營業(yè)杠桿利益分析如下表：年份營業(yè)總額營業(yè)總額增長率變動(dòng)資本固定資本營業(yè)利潤利潤增長率202324001440800160202326008%156080024050%2023300015%180080040067%（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也稱營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。CASE某公司的2023-2023年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%，則其營業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)分析如下表：年份營業(yè)總額營業(yè)總額增長率變動(dòng)資本固定資本營業(yè)利潤利潤增長率20233000180080040020232600-13%1560800240-40%20232400-8%1440800160-33%（三）營業(yè)杠桿系數(shù)

1.概念與計(jì)算

是息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額(量)變動(dòng)率的倍數(shù)。

CASE某企業(yè)本年息稅前利潤10000元，測定的營業(yè)杠桿系數(shù)為2，預(yù)計(jì)明年銷售額增長率為5%，則預(yù)計(jì)明年的息稅前利潤為（）元

A、10000B、10500C、20230D、11000CASE某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動(dòng)成本率40%，當(dāng)企業(yè)銷售額分別為：400萬元、200萬元、100萬元時(shí)，計(jì)算營業(yè)杠桿系數(shù)。

解答①銷售額為400萬元時(shí)：DOL=（400-400×40%）÷（400-400×40%-60）=1.33②銷售額為200萬時(shí)：DOL=（200-200×40%）÷（200-200×40%-60）=2③銷售額為100萬時(shí):DOL=(100-100%×40%)÷(100-100×40%-60)=∞例6-19：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。結(jié)論（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明銷售變化所引起利潤變化幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿度越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越?。环粗?jīng)營杠桿越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。（3）當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，營業(yè)杠桿就趨于∞,此時(shí)企業(yè)經(jīng)營只能保本。影響經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2023件，其他因素不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣ㄗ儎?dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí)固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?023/5/27假設(shè)某服裝公司2023年的變動(dòng)成本為120萬元，固定成本為90萬元，當(dāng)年以每件220元的價(jià)格銷售西裝10000件，計(jì)算該服裝公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)；假設(shè)該服裝公司西裝銷售從基期的10000件增加到12500件，其它條件不變，則利潤變動(dòng)率為多少？二、財(cái)務(wù)杠桿利益和風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)桿杠：是企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。（一）財(cái)務(wù)杠桿利益

1.概念財(cái)務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益.

2.產(chǎn)生原因

債務(wù)利息的固定不變

CASE某公司的2023-2023年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司的所得稅稅率為25%，則其財(cái)務(wù)杠桿利益分析如下表：年份息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息所得稅稅后利潤稅后利潤增長率20231601502.57.5202324050%15022.567.5800%202340067%15062.5187.5178%（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，它是指財(cái)務(wù)杠桿作用導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。CASE某公司的2023-2023年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司的所得稅稅率為25%，則其財(cái)務(wù)杠桿利益分析如下表：年份息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息所得稅稅后利潤稅后利潤增長率202340015062.5187.52023240-40%15022.567.5-64%2023160-33%1502.57.5-89%（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益（EPS）變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：

例6-22：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素資本規(guī)模的變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)債務(wù)利率的變動(dòng)息稅前利潤的變動(dòng)在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠校俣▊鶆?wù)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動(dòng)，由8%降至7%，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為：在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋篊ASE某公司全部資產(chǎn)750萬元，負(fù)債資本比率為0.4，債務(wù)利率為12%，所得稅率為25%，稅后利潤為33萬元，計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。

解答由公式有三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

(一)聯(lián)合杠桿的概念用來反映企業(yè)綜合利用財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿給企業(yè)普通股東收益帶來的影響.

(二)聯(lián)合杠桿系數(shù)(DTL)

CASE某公司銷售額為280萬元，息稅前利潤為80萬元，固定成本為32萬元，變動(dòng)成本率為60%；資本總額為200萬元，債權(quán)資本比率為40%，債務(wù)利率為12%。計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。

解答由公式有DOL=（280-280×60%）/（280-280×60%-32）=1.4DFL=80/（80-200×40%×12%）=1.14DCL=DOL×DFL=1.4×1.14=1.6第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析

資本結(jié)構(gòu)影響因素的定性分析1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分析4.投資者動(dòng)機(jī)的影響分析5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析6.經(jīng)營者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業(yè)差別分析一、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本成本比較法計(jì)算和比較不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案.

特點(diǎn)：資本成本是唯一標(biāo)準(zhǔn)，簡單實(shí)用。1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。下面分兩步分別測算這三個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2023÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇。籌資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例6-25：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表6-15。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，應(yīng)選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ?yàn)樽罴鸦I資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2023萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款1100萬元，長期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2200萬元。（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-15所示。然后，測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+（13%×(1000+200)÷6000+16%×(2023+300)÷6000）=11.86%=11.86%追加籌資方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000）+16%×(2023+200)÷6000）=11.76%在上列計(jì)算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。最后，比較兩個(gè)追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率11.86%。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。4．資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。（二）每股收益分析法(無差異點(diǎn)分析法)1.原理：利用每股收益無差異點(diǎn)的分析來確定資本結(jié)構(gòu)的方法.2.每股收益無差異點(diǎn)：是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益（EPS）相等時(shí)的息稅前利潤（EBIT）點(diǎn)，也稱EBIT平衡點(diǎn)。即：當(dāng)EPS1=EPS2時(shí)的EBIT點(diǎn)。計(jì)算公式：

每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結(jié)構(gòu)為：長期負(fù)債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數(shù)為1000萬股?，F(xiàn)計(jì)劃追加籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：（1）增發(fā)普通股300萬股；（2）增加負(fù)債。已知目前每年債務(wù)利息額為90萬元，如果增加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到270萬元。所得稅率為25%。續(xù)前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示判斷標(biāo)準(zhǔn)一般而言，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的EBIT大于無差別點(diǎn)時(shí)，追加債務(wù)籌資有利；反之，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的EBIT小于無差別點(diǎn)時(shí)，追加權(quán)益資本籌資有利.CASE某公司原有的長期資金來源為1000萬元，全部為普通股（20萬股，每股面值50元）現(xiàn)決定增加500萬元長期資金，其方案有兩個(gè)：全部發(fā)行普通股，增發(fā)10萬股，每股面值50元；全部籌措長期負(fù)債，年利率12％；所得稅率25％。求：普通股與長期負(fù)債籌資的息稅前利潤無差別點(diǎn)及在此點(diǎn)每股收益；若息稅前利潤分別為150萬元、200萬元應(yīng)采用何方案？

解答解：設(shè)籌資無差異點(diǎn)息稅前利潤為EBITEBIT×（1-25％）/30＝（EBIT－500×12％）（1－25％）/20EBIT＝180

此時(shí)EPS＝180×（1－25％）/30＝4.5

或者EPS＝（180－500×12％）（1－25％）/20＝4.5

由判斷標(biāo)準(zhǔn)可知在籌資分析時(shí)，當(dāng)息稅前利潤大于每股收益無差別點(diǎn)息稅前利潤時(shí)，運(yùn)用負(fù)債融資可獲得較高的每股收益；反之，當(dāng)息稅前利潤小于每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤時(shí)，則運(yùn)用權(quán)益融資可獲得較高的每股收益。因此當(dāng)EBIT=150萬時(shí)選普通股，EBIT=200萬元時(shí)選債券。課后練習(xí)某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤(息稅前盈余)400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：(1)按11%的利率發(fā)行債券；(2)按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；(3)按20元／股的價(jià)格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。要求：(1)計(jì)算按不同方案籌資后的普通股每股收益；(2)計(jì)算增發(fā)普通股和債券籌資的每股(指普通股，下同)收益無差別點(diǎn)(用營業(yè)利潤表示，下同)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點(diǎn)；(3)計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿和按三個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿；(4)根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?(5)如果新產(chǎn)品可提供1000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式?

解答

解答2、每股收益無差別點(diǎn)的計(jì)算債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)：[(EBIT一300-4，000×11%)×0.6]÷800=[(EBIT一300)×0.6]÷1，000EBIT=2，500(萬元)優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)：[(EBIT一300)×0.6-4，000×12%]÷800=[(EBIT一300)×0.6]÷1，000EBIT=4，300(萬元)

解答3、財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1，600／(1，600-300)=1.23發(fā)行債券籌資的財(cái)務(wù)杠桿：

2，000／(2，000-300-4，000×11%)=1.59優(yōu)先股籌資的財(cái)務(wù)杠桿：

2，000／(2，000-300-4，000×12%／0.6)=2.22普通股籌資的財(cái)務(wù)杠桿：

2，000／(2，000-300)=1.18

解答4、由于增發(fā)普通股每股收益為1.02元，大于其它方案，且其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.18小于其他方案，即增發(fā)普通股方案收益性高且風(fēng)險(xiǎn)低，因此該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資

5、當(dāng)項(xiàng)目新增利潤為1000萬元時(shí)，每股收益計(jì)算如下

6、當(dāng)項(xiàng)目新增利潤為4000萬元時(shí)，每股收益計(jì)算如下

因此應(yīng)選擇方案一，即發(fā)行債券籌資（三）公司價(jià)值比較法1.公司價(jià)值比較法的含義公司價(jià)值比較法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.公司價(jià)值的測算公司價(jià)值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場價(jià)值。公司價(jià)值等于其長期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和。3.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定測算了公司的總價(jià)值和綜合資本成本率之后，應(yīng)以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。例6-28：ABC公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本，無長期債務(wù)資本和優(yōu)先股資本，賬面價(jià)值20230萬元。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長期債務(wù)購回部分普通股予以調(diào)整。公司預(yù)計(jì)息稅前利潤為5000萬元，假定公司所得稅稅率為25%。經(jīng)測算，目前的長期債務(wù)年利率和普通股資本成本率如表6-21所示。在表6-21中，當(dāng)B=2023萬元，β=1.25，=10%，==14%時(shí)，有=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理計(jì)算。根據(jù)表6-21的資料，運(yùn)用前述公司價(jià)值和公司資本成本率的測算方法，可以測算在不同長期債務(wù)規(guī)模下的公司價(jià)值和公司資本成本率，如表6-22所示，可據(jù)以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。

在表6-22中，當(dāng)B=2023萬元，=10%，=15.0%以及EBIT=5000萬元時(shí)，有S=(5000－2023×10%)(1－25%)/15.0%=24000(萬元)V=2023+24000=26000(萬元)=10%×2023/26000×(1-25%)+15.0%×24000/26000=14.42%其余同理計(jì)算。一、單項(xiàng)選擇題1、下列籌資方式中，資本成本最低的是（）。A、留用利潤B、發(fā)行債券C、發(fā)行股票D、長期借款2、普通股價(jià)格10.50元，籌資費(fèi)用每股0.50元，第一年支付股利1.50元，股利增長5%，則該普通股成本為（）。A、10.5%B、20%C、19%D、15%3、可以作為比較各種籌資方式優(yōu)劣的尺度的成本是（）A、個(gè)別資本成本B、邊際資本成本C、綜合資本成本D、資本總成本

4、可以作為資本結(jié)構(gòu)決策基本依據(jù)的成本是（）A、個(gè)別資本成本B、綜合資本成本C、邊際資本成本D、資本總成本5、某公司按面值發(fā)行債券1000萬元，票面利率10%，償還期限5年，發(fā)行費(fèi)用率3%，所得稅率25%，債券資金成本為（）A．8%B.10%C.10.31%D.7.73%二、多項(xiàng)選擇題1、影響企業(yè)綜合資金成本大小的因素主要有（）A.邊際資本成本的大小B.資本結(jié)構(gòu)C.個(gè)別資金成本D.籌資費(fèi)用E.所得稅率2、在個(gè)別資金成本中，須考慮所得稅因素的是（）A．債券成本B.銀行借款成本C.優(yōu)先股成本D.普通股成本E.留用利潤成本3、加權(quán)平均資金成本的權(quán)數(shù)，可有三種選擇，即（）A.票面價(jià)值B.賬面價(jià)值C.市場價(jià)值D.目標(biāo)價(jià)值E.清算價(jià)值三、判斷題1.綜合資本成本率指各個(gè)個(gè)別資本成本率的算術(shù)平均數(shù)。（

）

2.資金成本是投資方案的取舍率，也是最低收益率。

（

）

3.一般而言，優(yōu)先股的股利與債務(wù)利息在稅前予以扣除。()4.在公司的全部資本中，普通股的風(fēng)險(xiǎn)最大，要求報(bào)酬相應(yīng)最高，因此,資本成本也最高。（

）

思考題1．試分析廣義資本結(jié)構(gòu)與狹義資本結(jié)構(gòu)的區(qū)別。2．試分析資本成本中籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用的不同特性。3．試分析資本成本對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的作用。4．試說明測算綜合資本成本率中三種權(quán)數(shù)的影響。5．試說明營業(yè)杠桿的基本原理和營業(yè)杠桿系數(shù)的測算方法。6．試說明財(cái)務(wù)杠桿的基本原理和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測算方法。思考題7．試說明聯(lián)合杠桿的基本原理和聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算方法。8．試對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素進(jìn)行定性分析。9．試說明資本成本比較法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。10．試說明每股收益分析法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。11．試說明公司價(jià)值比較法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。12．試分析比較資本成本比較法、每股收益分析法和公司價(jià)值比較法在基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)則上的異同之處。第3章科學(xué)決策與