美國債務上限的博弈之道及資產配置啟示

債務上限的“懦夫博弈”債務上限是對于美國政府債務總額的法律限制最初由美國國會在97年《Scdbtyodct中設立初衷是為了便利美國財政部在一定上限約束下無需經過國會特許自由發(fā)行債券籌款0年以來美國債務上限共計提高86次其中民主黨政府提高次，共和黨政府提高0次。圖1美國債務上限與債務總額，萬億美元 圖2歷任總統(tǒng)任期內提高債務上限次數，次1899987 71899987 765332肯尼迪約翰遜尼克松福特卡特里根老布什克林頓小布什奧巴馬特朗普拜登民主黨民主黨共和黨共和黨民主黨共和黨共和黨民主黨共和黨民主黨共和黨民主黨30 2 1825 1 1620 14015 1210 -1 105 -2 819-019-0319-1119-0719-0319-1120-0720-0320-1120-0720-0320-1121-0721-0321-1121-0721-0321-1122-0722-0342上限內剩余債務空間（右軸，負數為債務上限暫停期間） 0受上限約束的公共債務， ，當今美國債務上限作為兩黨博弈的政治工具存在對主權債務的約束意義有限債上限是政治議題與美國經濟美元國際地位政府道德等問題的關聯(lián)度不高主要體現在并不是所有政府債都受債務上限約束在受約束的債券中%由其他政府機構持有這些債券是政府內部調節(jié)預算分配的手段，并非傳統(tǒng)意義上的債務；3）債務上限的提高多是為過去發(fā)行的債券還本付息，與未來的財政支出計劃關系不大。圖3受上限約束的債務范圍 圖4受約束債券的持有者構成，萬億美元353025201510520205-10206-10207-10208-10209-10200-10201-10202-10203-10204-10205-10206-10207-10208-10209-10200-10201-10202-10公眾持有 政府機構持有資料來源：美國財政部， ，兩黨圍繞債務上限的紛爭是一場“懦夫博弈，誰先退縮誰就是輸家，但如果雙方都不退縮則會陷入毀滅性的雙輸局面在野黨往往提出某些政治條件作為提高或暫停債務上的捆綁條件執(zhí)政黨則希望在避免這些條件的同時通過債務上限法案兩黨都不希望政府擺債務違約但為積累政治優(yōu)勢先手展現自己的強硬態(tài)度使對方首先退縮是最優(yōu)策略兩黨是否能及時就債務上限達成一致取決于后果的嚴重程度在一般性“懦夫博弈”模型中雙方都不讓步的后果越嚴重也就是下圖矩陣中的A越小C越大則越有可能選擇讓步而如果捆綁的政治條件對兩黨越重要即A越大則越有可能都不讓步在實際弈中執(zhí)政黨和在野黨面對的收益并不對稱歷史上根據預期收益和后果的嚴重程度的同，一方讓步是最常見的結果，但偶爾也會出現雙輸情形。表1“懦夫博弈”模型讓步不讓步讓步，A，2A不讓步，0-C，-C，時間總統(tǒng) 參議院 眾議院兩黨分歧點共和黨要求大幅削減赤字時間總統(tǒng) 參議院 眾議院兩黨分歧點共和黨要求大幅削減赤字，奧巴馬政府擔憂解決方法20115奧巴馬 民主黨共和黨減赤字拖累濟復，影響202年的統(tǒng)選舉。提高債上民黨妥大幅度削減公共支。2012-2 奧巴馬 民主黨 共和

暫停債上兩尋求衷方通共和黨張削政府支并且對提高收。稅來減赤字。共共和黨迫使奧巴馬撤回或推遲實施其醫(yī)療改政府停后暫債務限共黨妥，201-5奧巴馬 民主黨 共和黨革。奧巴馬民醫(yī)計劃有被遲。201-2 奧巴馬 民主黨 共和201-3 奧巴馬 民主黨 共和

共和黨求削赤字。雙方對財政策有歧。

暫停債上限共和妥協(xié)。暫停債上兩尋求衷方通分取消束性減措的方式定未來年增加出80美元。201-3 特朗普 共和黨 共和

共和黨望暫債務限8個月民主黨持暫停債上特普支民主的提，201-12 特朗普 共和黨 共和

3月。兩黨就建墨哥墻算問產爭議

共和黨協(xié)，成了3個月預協(xié)議。政府停后停債上限妥協(xié)修建位邊境物理礙提約14美元經費，但不是用于修建總統(tǒng)所要求的“邊界”。20193 特朗普 共和黨 民主

共和黨希望削減支出，民主黨要求將國防支出暫停債上雙妥達議在國防提高到史最水平。 和非國支出間實平衡。1-共和黨同意為政府提供臨時撥款，但拒絕投票提升債上限民主“算調程，拜登 民主黨 民主黨提高債上限希望主黨預算調程在參議院以簡單多數通過法案，獨自提高序，繞共和單方提高務限。 債務上。-1 拜登 民主黨 共和黨資料來源：美國財政部，

共和黨要求將今后10年的聯(lián)邦財政開支削減5萬億美元，并取消部分清潔能源減稅政策 -等，這拜登府的濟刺計相悖。本次可能結果推演圍繞本次債務上限問題共和黨圍繞眾議院議長麥卡錫采取了先發(fā)制人的策略首先眾議院投票通過了將削減預算作為附加條件的債務上限法案以此給拜登政府施壓拜登府初期表態(tài)強硬，并試圖爭取溫和派共和黨人的支持。圖5本次債務上限談判時間線資料來源：美國財政部，本次債務上限的紛爭在X日之前解決的可能性大于1年以來的任何一次債務上限弈當下美國貨幣政策處于緊縮周期的尾聲銀行流動性風險已經開始暴露盡管政策率可能已經見頂但縮表進程并未有放緩跡象美債市場仍將承壓目前反映美國國債市場波動率的MOE指數位于次貸危機以來的高位超過1年和03年兩次債務上限危機時期金融市場對于兌付風險非常敏感如果債務上限無法妥善解決可能導致大量流動性迅速從美債市場流出觸發(fā)嚴重后果由于預期損失過重從博弈論的角度來看雙方都讓步的概率很小。表3本次債務上限博弈的收益矩陣資料來源：美國財政部，圖6美國國債期權波動率MOE指數20201010502207-06208-01208-08209-03209-10210-05210-12211-07212-02212-09213-04213-11214-06215-01215-08216-03216-10217-05217-12218-07219-02219-09220-04220-11221-06222-01222-08223-0350分位線 75分位線Bloomberg，大概率結局民主黨同意削減預算民主黨妥協(xié)是本次博弈中最有可能達成的結局因是民主黨與共和黨在本次博弈中的預期收益并不對稱放任政府停擺的預期損失遠大于續(xù)政府開支計劃帶來的預期收益兩黨可能就削減幅度重新談判最終幅度可能低于麥卡的《限制、節(jié)約、增長》議案。小概率結局民主黨爭取少數溫和共和黨同意通過無附加條件的債務上限法案民黨的后備方案是使“解除委員會審查動議（dscrgeettn在未經議長批準的情下將法案提交給眾議院審議。與21年相比，民主黨在眾議院中的席位更多，只需要爭到6位共和黨人的投票就可以通過法案但從眾議院對麥卡錫議案的投票結果來看只有4名極右派共和黨人反對了麥卡錫的議案因此民主黨即使只需要6票的支持可能也很難成。圖7目前與1年債務上限危機時期的眾議院席位對比，個240222124022212124191118屆國會（拜登）0 50 10 10 20 20 30 30 40民主黨 空缺 共和黨Bloomberg，極小概率結局短期暫停債務上限兩黨可以協(xié)議將債務上限短期暫停至9月底與一財年的政府預算案一起通過這將使雙方的預期損失進一步增加兩黨雙方都已表示不想短期暫停債務上限。除此之外，美國法律還提供了一些其他可能做法來避免政府債務違約，但可行性不高表4民主黨可用的其他避免債務違約的方法資料來源：美國財政部，違約日何時到來從債務達線到美國債務償付能力真正耗盡的“-t，時間長短取決于美國財政部擁有的現金儲備、期間收入以及可用的非常規(guī)措施。美國財政部可以動用的非常規(guī)工具主要包括退休與殘疾基金(F)和郵政服務人員退休健康福利基金(PHBF)、政府債券投資基金再投資(GFdfTS)以及外匯穩(wěn)定基金(F)截至5月0日F和RF兩項基金基本已經耗盡GFndF可用空間分別剩余20億美元和70億美元?？偸Ｓ嗉s為80億美元，占總規(guī)模的四分之一左右。表5美國財政部的非常規(guī)工具及余額，十億美元資料來源：美國財政部，截至5月1日，美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶約剩48億美元。今年4月，企業(yè)所得稅收入使美國財政部存款除去支出外還提高了74億美元，下一次企業(yè)所得稅繳納時間在9月中旬，期間美國財政部的賬戶都難有大額資金流入。圖8財政部營運現金賬戶，十億美元200100100100100100806040201194-09195-10196-11197-12199-01200-02201-03202-04203-05204-06205-07206-08207-09208-10209-11210-12212-01213-02214-03215-04216-05217-06218-07219-08220-09221-10222-11財政部營運現金B(yǎng)loomberg，美國財政部的每月固定開支主要分為社會福利工資支出和利息支出三部分包括每約1000億美元的社會保障、00億美元的補充醫(yī)療保險、50億美元的軍隊和公務員工資及福利，每月總計約10億美元，利息支出則較為不固定。表6美國財政部的主要大額支出資料來源：美國財政部，圖9美國國債到期分布，億美元 圖0存量國債付息類型1000浮息零息 浮息零息 15定息831000800600400200aay-023Apr-024ar-205Fe-206Jn-227De-207No-208ct-029o-200Apr-032ay-034Fe-207No-209Au-2042ay-045Fe-208No-200本金 利息 資料來源：美國財政部， ，我們計算，如果按照正常的支出節(jié)奏，美國財政部將能支撐到6月底或7月初。2年1月以來財政部為避免違約縮減了不必要的開支若按照前3個月的平均開支幅度則能支撐到8月底或9月初。.對于流動性的影響：整體寬松、加劇局部不平衡美國債務觸及上限后，美國財政部從借新還舊變?yōu)閮魞斶€負債，在美聯(lián)儲的存款賬戶（TGA的流動性釋放和TGA同樣位于美聯(lián)儲資產負債表的負債端中的存款機構準備金、流通中的貨幣等科目會得到相應補充，造成整體流動性的寬松。自今年1月以來，TGA戶從高點76億美元下降至58億美元，釋放了418億美元，準備金科目上升了2億美元隨著美國財政部繼續(xù)消耗余下的存款整體流動性仍將寬松按照過去3個月的開支節(jié)奏大約每月釋放90億美元其中大部份流入銀行存款將補充美國商業(yè)銀行整體的準備金，對于美聯(lián)儲每月上限0億美元的縮表操作起到一定對沖作用。圖1簡化的美聯(lián)儲資產負債表資料來源：美聯(lián)儲，圖2美聯(lián)儲資產負債表中的TA和存款機構準備金，百萬美元4000040000300003000020000200001000010000500000存款機構準備金 TGA資料來源：美聯(lián)儲，金融危機的經驗告訴我們流動性問題的端倪往往出在部份機構特定資產的流動性不平衡上即使總量充裕局部流動性鏈條的斷裂也可以通過機構間資產負債表的傳導演為大范圍的償付能力危機。在市場避險情緒加劇的時刻，流動性分布的不均衡也會加劇。本次債務上限博弈處于美聯(lián)儲加息尾聲美國商業(yè)銀行風險暴露的特殊時間段市場情緒出現了較大幅度的波動一年期美國主權CS價差飆升至10基點以上為歷史最高點，同時交易量上升美債收益率曲線的形態(tài)發(fā)生彎折期限位于市場預期的違約時間附近的債券利率顯著飆升一級市場上美國財政部新發(fā)行的短期債券需求不足3個月期國債的標中標利率上行至%以上。美國國債是全球通行的優(yōu)質抵押品，也是許多衍生品的底層資產。美債價格發(fā)生波動意味著抵押品價值發(fā)生變化可能產生一系列連鎖效應流動性鏈條上的脆弱環(huán)節(jié)可能出現償付能力問題。此外，美國住房抵押貸款利率可能進一步飆升，加劇美國地產壓力。56495152524840373938343564951525248403739383435356.05.55.04.54.03.53.0

美國國債收益率曲線（中價）

7.56.55.54.53.52.5218-05219-05220-05221-05222-0530年固定抵押貸款利率Bloomberg， Bloomberg，圖5美國3個月期國債招標中標利率，% 圖6一年期美國主權CDS價差，基點6543210美國三個月國債招標利率

一年期美國主權

201010502015年2015年…2015年…2016…2016年…2017年…2017年…2018年…2018年…2019年…2019年…2020年…2020年…2021年…2021年…2022年…2022年…2023年…Bloomberg， Bloomberg，.大類資產配置啟示1月9日美國債務觸及上限至今，美債市場避險情緒上升，但美股市場依然平穩(wěn)，場并未開啟典型的sk-Of交易。圖7IX指數和MOE指數，點 圖81月3日至5月5日美股指數變動幅度90 8070 5060 5040 3020 50100 0

2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%

1981VIX VE（右軸）81Bloomberg， Bloomberg，展望未來市場是否開啟Risk-Of交易還取決于兩黨后續(xù)談判的進度標普評級銀行流動性風險等其他因素也會影響市場行為為了便于分析我們將兩黨圍繞債務上限的博弈劃分為三個階段對峙階（X日前一個月政府停擺期事后階（債務上限提高后一個月。由于政府停擺期往往較短，只有幾天或者幾個小時，我們重點分析對峙期和恢復期的資產表現。情境一市場開始-Of交易以1年為例共和黨要求大幅削減赤字奧巴馬政府擔憂削減赤字會拖累經濟復蘇影響2年的總統(tǒng)選舉兩黨圍繞債務上限進行了較為膠著的對峙。8月2日奧巴馬簽署了提高債務上限的法案，但并未終結sk-Of交易。8月5日，標普將美國主要信用評級從AA下調至A+進一步加劇避險情緒期間美股普遍下跌，金融板塊跌幅最大、公用事業(yè)跌幅較??；美國國債作為避險資產錄得正回報率對峙期投資級企業(yè)債回報率最高但低評級債也有正收益事后階段由于避險情緒進一步發(fā)酵，投資級企業(yè)債回報率不及國債、低評級債回報率轉負；黃金上漲、原油下跌。圖91年對峙階段（1年7月1日至8月1日）各類資產回報率，%233023301210(01)(18)(38)(33)(25)(56)股債大宗商品86420-2-4-6標普500指數金融房地產核心消費公用事業(yè)國債BS企業(yè)債標普500指數金融房地產核心消費公用事業(yè)國債BS企業(yè)債高收益級別企業(yè)債黃金原油資料來源：Bloomberg，圖01年事后階段（1年8月3日至9月3日）各類資產回報率，%119281102(01)(38)(31)(66)(60)(130)股債大宗商品

1331050-5-10標普500指數金融房地產核心消費公用事業(yè)國債BS企業(yè)債標普500指數金融房地產核心消費公用事業(yè)國債BS企業(yè)債高收益級別企業(yè)債黃金原油Bloomberg，情境二市場情緒有波動但總體平穩(wěn)我們選取3年債務上限導致政府關門半個月前后以及21年末拜登政府上一次觸及債務上限時進行分析在這種情境下，債務上引發(fā)的避險情緒主要集中在債市對股市和大宗商品的影響不大在兩黨對峙階段長端債作為避險資產價格上漲臨近違約日期的短端國債價格下跌投資級企業(yè)債回報較高事后階段，國債收益率曲線形態(tài)重新平滑，受債務上限影響的債券價格有所回調。圖13年對峙階段資產回報，% 圖23年事后階段資產回報，%301301618221115201304