國金證券研究報(bào)告-投行業(yè)務(wù)為牽引受益于注冊(cè)制改革

國金證券研究報(bào)告：投行業(yè)務(wù)為牽引，受益于注冊(cè)制改革一、國資背景強(qiáng)化，注入發(fā)展新動(dòng)能1.1公司簡介：股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定2008年借殼上市后迎來發(fā)展。國金證券有限公司（簡稱“國金證券”或“公司”）的前身為成都證券，成立于1990年12月，注冊(cè)資本為1000萬元；1997年、2003年、2005年歷經(jīng)三次更名、三次增資，注冊(cè)資本增至5億元。2006年，成都證券有限責(zé)任公司更名為“國金證券有限責(zé)任公司”（即“國金有限”）；2007年，成都建投實(shí)施股權(quán)分置改革，置換國金有限51.76%的股權(quán)；2008年，成都建投以新發(fā)股份的方式收購國金有限剩余48.24%的股權(quán)，并將其更名為“國金證券股份有限公司”，公司成功實(shí)現(xiàn)借殼上市，成為我國第8家上市券商。上市后，公司通過非公開發(fā)行、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式多次補(bǔ)充資本金，2012年、2015年、2021年分別通過定增募資30億元、45億元、58億元；2014年，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資25億元，再融資合計(jì)募資158億元?！坝拷鹣怠比?，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。2005年，“涌金系”旗下長沙九芝堂及涌金投資通過增資擴(kuò)股及受讓老股的方式入股成都證券，合計(jì)持股比例為53.32%，成為成都證券的控股股東?！坝拷鹣怠比胫骱?，成都建投開展股權(quán)分置改革，通過重大資產(chǎn)置換和吸收合并的方式裝入國金有限的全部資產(chǎn)，并將其更名為國金證券。截至2008年末，“涌金系”

下長沙九芝堂、涌金投資分別持有國金證券27.4%、15.9%的股權(quán)，成為公司第一、第三大股東。2012-2015年間，公司實(shí)施定增并發(fā)行可轉(zhuǎn)債；2020年，涌金投資減持公司股份，“涌金系”持股比例稀釋。截至2021年定增前，公司第一、二大股東分別為長沙涌金和涌金投資，二者為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股比例達(dá)26.3%，公司實(shí)際控制人為陳金霞；其他股東持股比例均低于5%。資本實(shí)力不斷夯實(shí)，國資背景逐步強(qiáng)化。2021年8月10日，公司發(fā)布定增預(yù)案，擬募資總額不超60億元用于增加公司資本金、補(bǔ)充營運(yùn)資金及償還債務(wù)、擴(kuò)展相關(guān)業(yè)務(wù)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升公司的市場競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，共有7名投資者參與此次定增，成功募資58.17億元；其中，成都產(chǎn)投、成都交子分別獲配3.65億股、1.48億股，持股比例分別為5.3%、9.8%。本次定增完成后，成都產(chǎn)投和成都交子合計(jì)持有公司股份5.62億股，占比15.1%；二者均由成都市國資委控股，標(biāo)志著成都市國資委躋身國金證券第二大股東，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國資背景進(jìn)一步強(qiáng)化。截至2022年第三季度末，公司共有4位股東持股比例超過5%，分別為長沙涌金集團(tuán)、成都產(chǎn)投、涌金投資、成都交子，持股比例分別為14.7%、9.8%、6.7%、5.3%；在充足資本金的支持下，公司業(yè)務(wù)有望得到進(jìn)一步發(fā)展。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定可靠，持續(xù)賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。公司董事長冉云、副董事長杜航等多位高管從業(yè)經(jīng)歷豐富，在公司履職超過10年，穩(wěn)定的管理層架構(gòu)有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。公司前任總經(jīng)理金鵬（2010年任職）、現(xiàn)任總經(jīng)理姜文國（2021年任職）均為公司老將，為業(yè)務(wù)突破做出巨大貢獻(xiàn)。其中，金鵬先生任職期間，公司于2012年、2014年、2015年通過非公開發(fā)行、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、可轉(zhuǎn)債等方式四次擴(kuò)充資本金，將注冊(cè)資本增至30.24億元。姜文國先生加入國金證券后，從零開始開拓投行業(yè)務(wù)，推動(dòng)業(yè)務(wù)逐漸嶄露頭角，成為民營券商中的佼佼者，為公司貢獻(xiàn)近三成營收。穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)有利于公司長期、可持續(xù)發(fā)展。業(yè)務(wù)體系較為完備，治理結(jié)構(gòu)扁平高效。截至2021年末，公司擁有國金期貨、國金鼎興、國金創(chuàng)新、國金金控4家全資子公司，控股國金道富（持股比例55%），參股國金基金（持股比例49%）和國金涌富（持股比例43%）。公司通過國金道富開展基金行政人服務(wù)，主要為資管機(jī)構(gòu)提供估值核算、注冊(cè)登記、運(yùn)營管理等服務(wù)。公司設(shè)有16個(gè)職能部門、8家分公司和69家營業(yè)部，各分公司分別負(fù)責(zé)經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、投資咨詢等業(yè)務(wù)，管理?xiàng)l線清晰明確，信息傳遞高效。1.2財(cái)務(wù)表現(xiàn)：整體經(jīng)營較為穩(wěn)健，盈利能力優(yōu)于行業(yè)業(yè)績韌性較強(qiáng)，2017-2021年ROE高于行業(yè)均值，2022年前三季度受市場波動(dòng)影響略降。受權(quán)益市場波動(dòng)影響，2022年前三季度公司營收和歸母凈利潤出現(xiàn)一定下滑，營業(yè)收入為40.74億元，同比-17.2%；歸母凈利潤為8.23億元，同比-46.5%，但整體來看韌性依然較強(qiáng)。2017-2021年，國金證券

ROE明顯優(yōu)于可比券商，公司ROE水平分別為6.38%、5.18%、6.27%、8.29%、9.49%，同期行業(yè)ROE為6.11%、3.52%、6.09%、6.82%、7.44%，體現(xiàn)出公司較強(qiáng)的盈利能力。資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，杠桿水平有序提升。2017年-2022年三季度末，公司資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)排名穩(wěn)中有升，總資產(chǎn)排名由第33名升至第26名，凈資產(chǎn)排名由23名升至21名。2017-2021年公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)CAGR分別達(dá)20.4%、6.7%。近年來，公司杠桿率大幅提升，由2019年的1.77倍升至2021年的2.85倍，體現(xiàn)出公司的資金運(yùn)用能力不斷增強(qiáng)（2022年前三季度略降）。杠桿率的提升有望助推ROE水平進(jìn)一步上升，但與行業(yè)杠桿率均值相比仍有較大提升空間。1.3業(yè)務(wù)特色：投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)特色鮮明投行業(yè)務(wù)銳意進(jìn)取，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。剔除其他業(yè)務(wù)收入后，公司2022年前三季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營業(yè)務(wù)收入分別為12.5億元、13.8億元、1.1億元、10.3億元、0.9億元，占比分別為30.6%、33.8%、2.6%、25.4%和2.2%。其中，經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)合計(jì)收入貢獻(xiàn)占比達(dá)64.4%，是公司收入的核心貢獻(xiàn)來源。2017年-2022年三季度末，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名始終穩(wěn)定在行業(yè)第20名左右，投行業(yè)務(wù)排名由行業(yè)第11名升至第8名，表現(xiàn)亮眼。投行業(yè)務(wù)高速增長。2019年以來，公司投行收入增速高于上市券商均值，2019年-2022年前三季度同比增速分別為25.0%、84.9%、8.6%和32.4%，同期41家上市券商投行收入同比增速分別為23.6%、39.4%、6.5%和5.4%。2022年前三季度公司投行收入為13.8億元，貢獻(xiàn)占比達(dá)33.8%，位居行業(yè)第一。與可比公司及行業(yè)相較，公司投行業(yè)務(wù)收入占比高。2021年國金證券、長江證券、國聯(lián)證券、浙商證券和長城證券的投行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占比分別為25.4%、9.6%、17.2%、16.4%、12.4%，同期行業(yè)投行收入貢獻(xiàn)占比為13.9%。我們選取的公司在細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有差異化的優(yōu)勢，比如長城證券在公募基金領(lǐng)域占優(yōu)（體現(xiàn)在投資收益中），長江證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域占優(yōu)（主要是研究所）、國聯(lián)證券的自營業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健，浙商證券則在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營方面占優(yōu)。二、互聯(lián)網(wǎng)科技先行者，“投行牽引”引領(lǐng)發(fā)展2.1投行業(yè)務(wù)：緊抓注冊(cè)制機(jī)遇，項(xiàng)目儲(chǔ)備優(yōu)勢顯著投行業(yè)務(wù)是券商服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手。2023年《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)》強(qiáng)調(diào)推動(dòng)

“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)；而資本市場是連接科技、產(chǎn)業(yè)、金融的紐帶，券商作為資本市場的主要中介機(jī)構(gòu)，可通過股債融資、并購、投資基金等多種方式大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，投行業(yè)務(wù)將直接受益于政策利好。2022年12月，證監(jiān)會(huì)黨委會(huì)議提出“深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷強(qiáng)化、全面注冊(cè)制加速落地的背景下，投行業(yè)務(wù)將為券商帶來可觀的業(yè)績?cè)隽亢陀鲩L。全面注冊(cè)制正式落地，利好公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展。2023年2月，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。本輪改革意味著A股注冊(cè)制改革正式落地，不僅是主板的注冊(cè)制改革，也囊括了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等各個(gè)板塊，包括首發(fā)、再融資、并購重組、發(fā)行交易、持續(xù)信披等內(nèi)容。我們預(yù)計(jì)隨著改革的推進(jìn)，股權(quán)融資規(guī)模有望維持高位。順勢而為，提出“投行牽引”戰(zhàn)略，IPO業(yè)務(wù)具有一定競爭優(yōu)勢。公司結(jié)合自身投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢，明確“以投行為牽引，以研究為驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略原則，期望憑借投行的率先發(fā)展為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和長期資金，帶動(dòng)財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、自營業(yè)務(wù)等各條線業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。公司在IPO方面具有一定競爭優(yōu)勢，近年來項(xiàng)目數(shù)量和募資總額均位居行業(yè)中上游；

2022年公司成功發(fā)行12單IPO，公司IPO募資規(guī)模92.81億元，市占率為1.6%，位列行業(yè)14名。公司再融資和債券承銷規(guī)模也位居行業(yè)中上游水平，2022年股權(quán)再融資承銷規(guī)模達(dá)132.38億元，債券承銷規(guī)模885.33億元，分別位列行業(yè)第11名、第22名。定位于中小民企，項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，致力于打造精品投行。公司客戶以中小創(chuàng)公司為主，大多數(shù)集中于民營企業(yè)，具備充足的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。2022年以來，公司成功發(fā)行12單IPO，平均募資金額為7.73億元；聚焦計(jì)算機(jī)通信、信息技術(shù)、通用設(shè)備等行業(yè)，目前市值大多位于50億元以下。短期來看，項(xiàng)目儲(chǔ)備數(shù)量影響明年業(yè)績釋放，公司IPO項(xiàng)目儲(chǔ)備充足。截至2023年2月27日，公司IPO排隊(duì)數(shù)共32家；其中，上證主板、深證主板、北證、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板分別有7家、2家、2家、15家、6家，合計(jì)項(xiàng)目儲(chǔ)備數(shù)目位列行業(yè)第8。打造專業(yè)化人才隊(duì)伍以提升專業(yè)化服務(wù)能力。專業(yè)化是未來投行發(fā)展的思路，搭建專業(yè)化人才體系，尤其是擴(kuò)充保薦代表人隊(duì)伍至關(guān)重要。截至2022年12月31日，公司共有254名保薦代表人，位列行業(yè)第7，相較2017年增幅達(dá)83%。公司堅(jiān)持“客戶至上、視人才為公司最重要的資本”，憑借專業(yè)化服務(wù)能力，以不斷獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。2.2財(cái)富管理業(yè)務(wù)：金融科技接續(xù)賦能，兩融市占率逐年提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場份額小幅下滑。2022H1公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入7.64億元，同比-7.7%，主要系代銷金融產(chǎn)品收入有所下滑；期間，公司股基交易總額達(dá)26686億元，同比+6%。近年來，公司代理買賣證券業(yè)務(wù)市占率有所下滑，2022H1較2016年水平下降0.19pct至1.11%。隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2022H1代理買賣證券、席位租賃、代銷金融產(chǎn)品收入占比分別為68.5%、19.1%和12.4%。金融科技推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，以“傭金寶”為服務(wù)載體。公司線下渠道能力相對(duì)有限，截至2021年末，公司共有69家營業(yè)部；其中，23家位于四川省，占比33.3%。公司前瞻性布局線上渠道獲客，于2014年率先推出首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“傭金寶”APP，并不斷加大科技投入，打造千人千面的精細(xì)化服務(wù)，目前已更新至7.0版本?！皞蚪饘殹盇PP在新生代年輕客群中認(rèn)可度高，是公司獲客、拓客的重要渠道。兩融市占率不斷提升，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控。公司兩融規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，2016-2021年兩融余額CAGR達(dá)26.2%，市占率由2016年的0.67%升至2021年的1.09%。截至2022年6月末，公司融資融券余額為286.5億元，市占率達(dá)1.13%，利息凈收入同比+18.2%至6.68億元。股票質(zhì)押方面，截至2022年6月末，公司股票質(zhì)押規(guī)模為75.1億元，與上年末水平基本持平，平均履約擔(dān)保比例為283%，整體風(fēng)險(xiǎn)較為可控。2.3資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：獲批設(shè)立資管子公司，大力發(fā)展集合資管資管規(guī)模重回升勢，持續(xù)提升主動(dòng)管理能力。在“資管新規(guī)”去通道化的影響下，公司2018-2020年資管規(guī)模逐步縮減。之后，隨著行業(yè)全面進(jìn)入凈值化主動(dòng)管理階段，公司資管規(guī)模逐步回升，2021年首次突破千億大關(guān)，規(guī)模達(dá)1270億元。截至2022年6月末，公司資管規(guī)模升至1797億元，同比+175.7%；其中，集合資管、單一資管、專項(xiàng)資管規(guī)模分別為1251億元、378億元、169億元。2022H1公司實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入7720萬元，同比+56.7%。2022年7月,公司獲批成立資管子公司，未來或?qū)⒗^續(xù)申請(qǐng)公募牌照，積極提升主動(dòng)管理能力，擴(kuò)大資管規(guī)模。通過國金基金開展公募基金業(yè)務(wù)，盈利能力有待提升。公司持有國金基金49%的股權(quán)，是其第一大股東。截至2021年末，國金基金管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)390.11億元；其中，公募基金管理規(guī)模363.86億元。收入方面，2019-2021年國金基金分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.70、1.69和1.45億元，凈利潤分別為0.01、0.10和-0.28億元。為加強(qiáng)公募基金業(yè)務(wù)布局，公司于2022年4月發(fā)布公告，擬向涌金投資收購國金基金2%的股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)國金基金的控股權(quán)，進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)務(wù)間的協(xié)同。2.4自營投資業(yè)務(wù)：金融資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，固收類投資占據(jù)主導(dǎo)穩(wěn)健的投資策略助力平滑波動(dòng)，資本實(shí)力增強(qiáng)后有望迎來進(jìn)一步發(fā)展。公司金融投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，2017-2021年CAGR達(dá)25.2%；截至2022年9月末，金融投資資產(chǎn)規(guī)模升至315.6億元。受權(quán)益市場波動(dòng)影響，公司自營投資表現(xiàn)承壓，2022年前三季度自營收入為0.88億元。公司堅(jiān)持穩(wěn)健投資，自營資產(chǎn)配置以債券為主，截至2022年6月末，債券、公募基金、股票投資資產(chǎn)占比分別為65.0%、5.4%、9.5%。2022年5月公司定增落地后，資本規(guī)模得到進(jìn)一步擴(kuò)充，有望加速重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展。2021年國金創(chuàng)投利潤貢獻(xiàn)占比達(dá)5%，主要來自于科創(chuàng)板跟投業(yè)務(wù)。國金證券通過的全資子公司國金創(chuàng)投開展另類投資業(yè)務(wù)。截至2021年末，國金創(chuàng)投存續(xù)投資項(xiàng)目17個(gè)，投資性質(zhì)包括科創(chuàng)板跟投、股權(quán)投資、私募創(chuàng)投基金、有限合伙企業(yè)等；公司累計(jì)投資10個(gè)科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售項(xiàng)目，總投資金額達(dá)3.43億元。三、盈利預(yù)測1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，假設(shè)市場平穩(wěn)運(yùn)行，股基成交額穩(wěn)步提升。假設(shè)2022-2024年股基日均成交量為0.93萬億元、1.06萬億元、1.22萬億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率分別為0.0297%、0.0288%、0.0279%，預(yù)計(jì)2022-2024年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入分別為15.12億元、17.53億元、19.47億元，同比-