基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs專題研究基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航駛向萬億藍(lán)海

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs專題研究：基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航，駛向萬億藍(lán)海1公募REITs開啟萬億藍(lán)海市場1.1金融創(chuàng)新提升效率，存量流動創(chuàng)造價(jià)值REITs是一種直接金融工具，可理解為不動產(chǎn)資產(chǎn)的IPO。REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即不動產(chǎn)投資信托基金，是一種通過發(fā)行收益憑證匯集投資者的資金，將不動產(chǎn)交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，并將投資收益及時(shí)分配給投資者的一種投資基金。REITs底層資產(chǎn)類型廣泛，但須產(chǎn)生長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為主要收益來源。REITs的底層物業(yè)類型包括商業(yè)寫字樓、零售物業(yè)、酒店、公寓、倉儲物流、醫(yī)療保健、主題公園、體育館等傳統(tǒng)REITs投資領(lǐng)域，以及種植園、監(jiān)獄、學(xué)校等創(chuàng)新型REITs投資領(lǐng)域。近年來，機(jī)場、港口、收費(fèi)路橋、電力設(shè)施、通信鐵塔、數(shù)據(jù)中心等穩(wěn)定且有較高收益率的基礎(chǔ)設(shè)施也越來越多地被各個(gè)國家及地區(qū)的REITs所應(yīng)用。全球REITs市場較成熟的國家和地區(qū)的制度安排主要有三點(diǎn)共性。1）底層資產(chǎn)和收入來源為不動產(chǎn)：各國家和地區(qū)的REITs制度均對REITs的底層資產(chǎn)和運(yùn)營進(jìn)行了限制，要求REITs投資于成熟的不動產(chǎn)資產(chǎn)，以不動產(chǎn)產(chǎn)生的長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為主要的收益來源。2）對收入進(jìn)行強(qiáng)制分紅：各國家和地區(qū)的REITs制度均做出了有關(guān)收入強(qiáng)制分紅的規(guī)定，比例通常不得低于90%。3）實(shí)施稅收中性政策：各國家和地區(qū)在REITs層面均保持了稅收中性原則，免除了REITs的租金收入等一般性收入的所得稅，避免雙重征稅。據(jù)NAREIT統(tǒng)計(jì)，1972-2019年，標(biāo)普500指數(shù)平均年回報(bào)為12.1%，而FTSENareitAllEquityREITs平均年回報(bào)為13.3%，REITs投資收益跑贏美股。REITs的綜合收益率包括兩部分，資產(chǎn)升值收益率和股息收益率，其投資價(jià)值主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：1）REITs是優(yōu)質(zhì)的抗通脹資產(chǎn)。根據(jù)Anari和Tsatsaronis等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)，長期來看，不動產(chǎn)收益率的變化和通貨膨脹率的變化呈明顯的正相關(guān)，說明不動產(chǎn)具有強(qiáng)大的抗通脹能力。其內(nèi)在邏輯在于，在高通脹時(shí)期，貨幣的超額供給會增強(qiáng)以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用擴(kuò)張，居民名義收入的增長也會提升不動產(chǎn)的購置需求，從而提升不動產(chǎn)價(jià)格。2）REITs有著出色的風(fēng)險(xiǎn)分散屬性。REITs可以幫助投資者優(yōu)化投資組合的有效邊界，改善投資組合的整體表現(xiàn)，使之成為股票、債券和現(xiàn)金之外的第四個(gè)大類資產(chǎn)配置類別。美國權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、巴克萊資本美國綜合債券指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.58、0.19，遠(yuǎn)低于1，能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。3）REITs波動性較小，綜合收益率較高。長期持有REITs不僅能享有穩(wěn)定的分紅收益，還能享受底層資產(chǎn)升值帶來的收益。底層資產(chǎn)穩(wěn)定且管理良好的REITs具有較強(qiáng)抗跌屬性，短期價(jià)格下跌反而能帶來更高的分紅率，使得REITs波動性較小。REITs可以通過主動管理盤活固定資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長，為我國存量地產(chǎn)的翻新和運(yùn)營提供了新思路。REITs的資產(chǎn)管理是全面、主動的資產(chǎn)管理，同時(shí)具備金融和不動產(chǎn)雙重屬性，既包括募資、投資、風(fēng)控，也包括不動產(chǎn)改造、出租、運(yùn)營和維護(hù)。領(lǐng)展REIT的成功正是REITs主動管理創(chuàng)造價(jià)值的體現(xiàn)，這對中國REITs的發(fā)展具有重要參考意義。2014年之前，領(lǐng)展REIT的物業(yè)主要為香港房委會公屋和居屋的配套，包括超市、熟食檔、街市等，為低收入群體提供生活消費(fèi)品和服務(wù)，經(jīng)年累月后，存在物業(yè)高齡服役、老舊損壞、環(huán)境差等問題。領(lǐng)展REIT對這些物業(yè)進(jìn)行翻修、重建，強(qiáng)化管理，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)某鍪叟c收購，進(jìn)而改善內(nèi)外環(huán)境，大大提高物業(yè)的布局與流通性，從而滿足更多顧客的需求，增加客流量。領(lǐng)展房產(chǎn)基金作為香港市場上唯一一只內(nèi)部管理REITs，估值水平明顯領(lǐng)先其他，一方面和資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)收益特性良好有關(guān)，但更多體現(xiàn)的是管理層優(yōu)秀的經(jīng)營能力溢價(jià)。中國固定資產(chǎn)存量市場巨大，PPP項(xiàng)目可為REITs提供大量資產(chǎn)來源。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)顯示，2010年中國已經(jīng)超過美國，成為全球固定資產(chǎn)規(guī)模最大的國家。中國固定資產(chǎn)規(guī)模的增長得益于中國前所未有的基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮，2014年以來，PPP中心管理項(xiàng)目累計(jì)10094個(gè)，項(xiàng)目投資額累計(jì)15.6萬億元。PPP基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目可為REITs提供大量的資產(chǎn)來源，同時(shí)REITs是PPP投資退出的重要通道。未來中國REITs市場規(guī)模有望達(dá)到十萬億級別。短期來看，考慮到目前中國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模巨大，且已有一定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目積累，未來5年中國的REITs市場規(guī)模有望達(dá)到2萬億~5萬億元。長期來看，考慮到中國固定資本總額的高速增長趨勢，REITs底層資產(chǎn)類別的擴(kuò)充以及城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，未來中國的REITs市場規(guī)模有望達(dá)到十萬億級別。1.2REITs的全球?qū)嵺`REITs目前已發(fā)展為全球資本市場的重要組成部分。REITs最早起源于1960年的美國，目前全球已有44個(gè)國家和地區(qū)推出了REITs制度。截至2021年12月31日，全球已上市的REITs市值約2.9萬億美元，其中美國是全球最大的REITs市場，已上市的REITs總市值約2萬億美元，約占REITs全球總市值的68.4%?？v觀全球，REITs的推出往往承擔(dān)著幫助經(jīng)濟(jì)體擺脫低迷，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動能的作用。20世紀(jì)90年代，得益于制度的逐漸完善，REITs在美國市場開始了爆發(fā)式發(fā)展，為杠桿率日益增大的房地產(chǎn)企業(yè)提供了新的融資途徑。伴隨著1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，各個(gè)國家和地區(qū)陸續(xù)引入REITs制度以應(yīng)對不動產(chǎn)市場的不景氣。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，REITs的價(jià)值在世界范圍內(nèi)得到認(rèn)可，越來越多國家，特別是發(fā)展中國家開始推出REITs制度，其根本原因在于REITs市場的建設(shè)對于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)、擺脫低迷，乃至為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展提供新動能。無論從市場規(guī)模還是政策完善度來看，美國都是全球REITs市場標(biāo)桿。1992年，美國REITs市場的總規(guī)模僅為203.4億美元，到2018年已經(jīng)達(dá)到上萬億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)16.7%。2021年美國REITs的不動產(chǎn)類型十分分散，零售、公寓住宅、基礎(chǔ)設(shè)施、辦公和醫(yī)療分別占市場總規(guī)模的17%、14%、11%、10%和10%。美國REITs市場的優(yōu)質(zhì)屬性積極帶動了全球REITs市場的發(fā)展。值得注意的是，美國的基礎(chǔ)設(shè)施主要包括光纖電纜、無線通信設(shè)施和能源輸送通道，而我國的基礎(chǔ)設(shè)施定義相對更廣泛，包括了產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、公路鐵路、機(jī)場港口、信息網(wǎng)絡(luò)、水電氣熱、污水垃圾處理、固廢危廢處理等。制定針對性的稅收政策，避免多重征稅，是REITs得以在其他國家迅速發(fā)展的重要原因。REITs是收入傳遞工具，具有導(dǎo)管作用，應(yīng)體現(xiàn)稅收中性原則。因此，以REITs持有并經(jīng)營資產(chǎn)所承擔(dān)的稅負(fù)，不應(yīng)大于投資者自行持有并經(jīng)營資產(chǎn)所承擔(dān)的稅負(fù)，否則就不能起到資源優(yōu)化配置的效果。未來我國REITs相關(guān)稅收政策改革的重點(diǎn)在于：1）對以REITs為目標(biāo)的資產(chǎn)重組及股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為不應(yīng)該視為房地產(chǎn)銷售，應(yīng)給予稅收優(yōu)惠支持。2）降低REITs持有經(jīng)營環(huán)節(jié)的稅負(fù)，建議借鑒國際慣例，對分紅部分免征所得稅或給予優(yōu)惠稅率。3）減少REITs結(jié)構(gòu)構(gòu)建產(chǎn)生的稅負(fù)負(fù)擔(dān)，避免因結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致重復(fù)征稅。1.3REITs在中國的發(fā)展我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs于2020年正式啟動，聚焦六大重點(diǎn)戰(zhàn)略區(qū)域和七大重點(diǎn)行業(yè)，而后進(jìn)一步擴(kuò)大至清潔低碳能源項(xiàng)目。國家相關(guān)通知明確表明酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍，此外公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs將聚焦京津冀、雄安新區(qū)、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲、海南自由貿(mào)易港六大區(qū)域，以及新基建、交通、市政公用、倉儲物流、污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等七大重點(diǎn)行業(yè)。2022年2月，國家發(fā)改委、國家能源局印發(fā)《關(guān)于完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型體制機(jī)制和政策措施的意見》，將清潔低碳能源項(xiàng)目納入REITs試點(diǎn)范圍。在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs開始試點(diǎn)之前，我國過去在REITs領(lǐng)域的探索主要有兩種途徑：

1）在境外市場嘗試發(fā)行以境內(nèi)資產(chǎn)為投資的REITs產(chǎn)品。2）在中國現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出類REITs產(chǎn)品。以內(nèi)地資產(chǎn)為投資發(fā)行的REITs產(chǎn)品主要集中在新加坡和香港兩地，均有良好