南華期貨研究報告-創(chuàng)新+開放擴行業(yè)空間金科+人才助進階發(fā)展

南華期貨研究報告：創(chuàng)新+開放擴行業(yè)空間，金科+人才助進階發(fā)展1.首家上市期貨企業(yè)，資本實力較強南華為首家A股上市的期貨公司。公司前身為成立于1996年的浙江南華期貨經(jīng)紀有限責任公司，是中國金融期貨交易所首批全面結(jié)算會員單位，以及上期所、鄭商所、大商所的全權(quán)會員單位，經(jīng)20多年發(fā)展已擁有8家分公司、3家全資子公司、30家營業(yè)部。2019年8月公司成為首家A股上市的期貨公司。公司控股股東實力雄厚，高管從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司控股股東橫店控股直接持有公司69.68%的股份，并通過橫華投資、橫店進出口、橫店東磁三家企業(yè)間接持有股份2.48%。橫店控股系中國特大型民營企業(yè)，業(yè)務涉及電子電氣、醫(yī)藥健康、影視文旅、現(xiàn)代服務等多個行業(yè)，擁有下屬子公司60多家，生產(chǎn)型企業(yè)200多家，上市公司6家（包括南華期貨），實力雄厚。公司董事長羅旭峰先生擁有近30年的期貨從業(yè)經(jīng)驗，對期貨行業(yè)的發(fā)展趨勢有著深刻的理解和認識。經(jīng)紀業(yè)務為主，總體業(yè)績穩(wěn)健增長。公司主營業(yè)務為期貨經(jīng)紀、財富管理、風險管理等業(yè)務，致使公司帶有周期屬性。近幾年受外界因素（貿(mào)易戰(zhàn)等）、宏觀環(huán)境

（如流動性收緊）及政策（資管新規(guī)等）等多方面的影響業(yè)績呈現(xiàn)一定震蕩，但總體看維持了穩(wěn)健增長。2021年公司營收105.15億元，2017-2021年CAGR為50.64%；2021年公司歸母凈利2.44億元，2017-2021年CAGR為8.05%。經(jīng)紀業(yè)務是營收與利潤基礎，風險管理貢獻重要增量。2021年風險管理業(yè)務占比92.30%，但其貿(mào)易成本較大導致實際毛利率極低，剔除貿(mào)易收入及貿(mào)易成本按凈額法核算風險管理業(yè)務貿(mào)易收入后，2021年經(jīng)紀業(yè)務營收6.55億元，占比65.95%，是公司主要的收入來源，風險管理業(yè)務占比18.42%有所提升。從毛利占比上看，經(jīng)紀業(yè)務2021年占比74.57%支撐公司的利潤，風險管理業(yè)務毛利占比也有所提升。資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，資本實力較為雄厚。公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)快速增長，2021年公司總資產(chǎn)達300.65億元，2017-2021年CAGR達23.96%；凈資產(chǎn)30.55億元，2017-2021年CAGR達12.34%。公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)規(guī)模在可比上市期貨公司中均位于第二，資本實力較為雄厚。2.行業(yè)已迎來新的快速發(fā)展期2.1創(chuàng)新與開放將打開我國期貨行業(yè)廣闊空間創(chuàng)新與開放為行業(yè)發(fā)展方向。我國期貨行業(yè)先后經(jīng)歷4大階段：（1）初創(chuàng)期

（1988-1993）：期貨品種由農(nóng)產(chǎn)品逐步拓展到工業(yè)品，50多家期貨交易所和數(shù)百家期貨經(jīng)紀機構(gòu)成立；（2）整頓期（1993-2000）：市場的無序?qū)е露嗥痫L險事件，國家開始整合期貨交易所、減少期貨品種和期貨代理機構(gòu)數(shù)量，成立中期協(xié)推動行業(yè)自律；（3）規(guī)范期（2000-2013）：設立中國期貨監(jiān)控中心作為期貨保證金安全存管機構(gòu)，成立中金所推出股指期貨；（4）創(chuàng)新開放階段（2014年至今）：

《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》和《境外交易者和境外經(jīng)紀機構(gòu)從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》分別開啟業(yè)務創(chuàng)新（主要包括風險管理業(yè)務和財富管理業(yè)務）和市場對外開放的新階段。監(jiān)管體系完善下預計未來增長穩(wěn)健。從政策上看，《期貨和衍生品法》有望在2022年三讀后正式發(fā)布，2022年4月的《中共中央國務院關(guān)于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見》也提出加快推進大宗商品期現(xiàn)貨市場建設，在法律監(jiān)管框架的完善和政策推動下，我們預計期貨行業(yè)今后將穩(wěn)定健康地發(fā)展。我國市場增長快速，為全球重要的商品期貨市場。在政策引導下中國期貨市場規(guī)模逐步擴大，2021年中國期貨市場成交量75.14億手，1999-2021年CAGR為27.35%；中國期貨市場成交量581.20萬億元，1999-2021年CAGR為32.88%。根據(jù)FIA統(tǒng)計，按2021年場內(nèi)衍生品成交量，鄭商所、上期所、大商所和中金所的世界排名依次為第7、第8、第9和第27；在農(nóng)產(chǎn)品、金屬和能源三類品種的全球成交量排名中，中國期貨品種包攬農(nóng)產(chǎn)品前11名、在金屬品種前10強中占9席，是全球重要的商品期貨市場。覆蓋面廣泛，以商品期貨交易為主。目前我國提供期貨品種交易的交易所共有5家，交易品種覆蓋面廣泛。其中，大商所和鄭商所主要覆蓋農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品等領域；上期所覆蓋有色金屬領域；中金所覆蓋金融期貨品種；能源中心主要提供以原油為主的期貨和期權(quán)品種，未來廣期所將上市碳排放權(quán)、電力、工業(yè)硅、多晶硅等多個創(chuàng)新期貨品種。從交易結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)以商品期貨交易為主，2021年占成交量/成交額比例分別為98.38%/79.67%。品種不斷擴容，擴容空間仍大。2012年以來我國期貨市場品種擴容速度明顯提升，特別是2019/2020年新增品種達到兩位數(shù)。相較成熟的美國期貨市場，我國品種上新空間仍大，特別是能源和期權(quán)類，目前我國各期交所正積極研發(fā)新品種：

大商所正研發(fā)上市乙醇、果葡糖漿、東北亞原油等；鄭商所正研發(fā)上市國際原糖、雞肉、馬鈴薯等，同時聯(lián)合國家氣象信息中心研發(fā)天氣期貨；上期所正研發(fā)上市合成橡膠、鉻鐵、冷軋薄板、氧化鋁、液化天然氣以及航運指數(shù)等。此外，廣期所計劃兩年內(nèi)開展包括碳排放權(quán)、電力、工業(yè)硅、鋁等共計16個品種的期貨研發(fā)工作，超40種的在研新品種為未來我國期貨品種擴充提供充足動力。金融期貨潛力巨大，占比有望不斷提升。2010年4月中金所推出滬深300股票指數(shù)期貨標志著我國金融期貨的開端，其后我國金融期貨市場快速發(fā)展，在2015年金融期貨成交額占比曾達到75.38%，但2015年股災后監(jiān)管趨嚴，2016年金融期貨占比大幅下降至9.31%，之后金融期貨占比緩慢恢復但仍低。相較全球市場80%的金融期貨占比，我國金融期貨占比嚴重失衡，2022年國家提出金融期貨手續(xù)費減半釋放利好金融期貨活躍的信號，我們預計隨著資本市場的成熟以及相應法律法規(guī)的完善，出于提升市場活力的目的下金融期貨的限制將逐步放開，占比有望不斷提升。業(yè)務創(chuàng)新、期貨國際化、品種擴容、金融期貨限制放松，期貨市場成交量或者說需求是否會隨之上升？我們認為答案是肯定的，理由如下：（1）品種擴容滿足產(chǎn)業(yè)套保需求，期貨需求用戶擴大：截至2021年7月底，2021年累計上市公司參與套保公告數(shù)已超900份，超過2020年全年數(shù)。套保數(shù)量的增長不僅源于大宗商品價格的波動，更重要的是新品種的擴充覆蓋了更多不同經(jīng)營領域公司的業(yè)務，滿足了更多產(chǎn)業(yè)用戶的套保需求。（2）業(yè)務創(chuàng)新+金融期貨滿足投資者需求：業(yè)務創(chuàng)新主要包括風險管理、財富管理等業(yè)務，主要涉及到商品的期貨市場投資，商品能有效抵御通脹且與其他資產(chǎn)的相關(guān)度低；金融期貨也能豐富投資組合且分散風險，故均能滿足投資者的需求。（3）期貨國際化將增厚本土期貨公司業(yè)績：目前我國商品期貨期權(quán)國際化品種有棕櫚油、國際銅、鐵礦、PTA、原油、低硫燃料油、20號橡膠、原油期權(quán)和棕櫚油期權(quán)，境外投資者參加期貨交易只能通過期貨經(jīng)紀公司進行，而我國期貨公司在國內(nèi)期貨市場更具本土競爭優(yōu)勢，本土期貨公司的業(yè)績有望增厚。2.2對比成熟市場，國內(nèi)集中度有望加速提升競爭格局相對分散，以券商系為主。截至2021年，我國期貨公司達150家，從公司成交額排名上看，頭部公司以券商系、產(chǎn)業(yè)系背景為主，商品期貨成交額期貨公司CR3/5/10/20集中度分別為21.52%/30.96%/43.40%/60.00%。金融期貨成交額期貨公司CR3/5/10/20分別為23.00%/32.38%/46.24%/63.83%。行業(yè)集中度有望加速提升。相較成熟市場美國，截至2021年期貨傭金商（類似于我國的期貨公司）有59家，根據(jù)2020年客戶保證金規(guī)模測算，美國期貨公司CR3/5/10/20集中度分別為44.64%/59.48%/76.91%/93.09%，遠高于國內(nèi)水平，當前期貨公司的傳統(tǒng)業(yè)務低壁壘同質(zhì)化導致競爭嚴重，我們認為在壁壘較高的創(chuàng)新業(yè)務推動下下，資本和人才要求加大，擁有資本優(yōu)勢和專業(yè)人才優(yōu)勢的大公司將更具優(yōu)勢，馬太效應下我國期貨行業(yè)集中度有望加速提升。2.3對我國未來期貨公司發(fā)展路線的思考美國是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其發(fā)展經(jīng)歷過三個階段：（1）商品期貨時期：芝加哥期貨交易所于1848年營業(yè)，美國的商品期貨交易就此展開，期貨監(jiān)管制度不斷完善，具有現(xiàn)貨背景的期貨公司具有優(yōu)勢；（2）金融期貨時期：1972年首個外匯期貨在芝加哥被推出，隨后利率期貨、股指期貨接連推出，具有金融背景的期貨公司跟隨金融期貨增長而快速發(fā)展；（3）電子交易時期：1986年期貨電子交易系統(tǒng)Globex問世，隨后網(wǎng)上交易逐漸成為主流，美國期貨公司憑借全球網(wǎng)絡優(yōu)勢逐漸實現(xiàn)全球化發(fā)展。公司格局三足鼎立。期貨傭金商在美國扮演著期貨公司的角色，目前主要分為三種：（1）全能型金融服務公司：如高盛、花旗環(huán)球金融以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀業(yè)僅占其業(yè)務的一部分，此類型公司在前20排名中數(shù)量最多；（2）專業(yè)期貨經(jīng)紀公司：這類公司專營期貨經(jīng)紀業(yè)務，RJ奧布潤是典型代表，憑借多元化交易平臺、便捷的網(wǎng)絡操作和差異化金融服務進入保證金客戶規(guī)模前20名；

（3）現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務：包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等，擁有豐富的現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)驗豐富。代表公司為美國的富士通，其是美國最大的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商之一。對比美國期貨行業(yè)發(fā)展路徑，我