電子行業(yè)分析-弱周期弱成長聚焦于細(xì)分領(lǐng)域更具投資性

電子行業(yè)分析：弱周期弱成長，聚焦于細(xì)分領(lǐng)域更具投資性1、周期與成長：PCB屬于弱周期弱成長，應(yīng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新一般情況下，我們所談及的周期性主要指行業(yè)進(jìn)入成熟階段之后供需關(guān)系不對稱所帶來的行業(yè)波動(dòng)，成長性主要指生命周期尚在導(dǎo)入階段和成長階段的行業(yè)，判斷一個(gè)行業(yè)的周期和成長性是判斷一個(gè)行業(yè)“賺什么錢”的關(guān)鍵，理清這個(gè)問題是行業(yè)研究的首要任務(wù)。我們認(rèn)為一個(gè)行業(yè)的屬性包括周期性、成長性和周期兼成長，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，PCB行業(yè)是典型的兼具周期和成長性的行業(yè)，并且無論是周期性還是成長性，PCB的屬性特征都處于相對較弱的狀態(tài)。1.1、弱周期：難賺周期波動(dòng)的錢1.1.1、以7年為周期跨度，成熟制造業(yè)遵循經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)從全球PCB產(chǎn)值的變化可以明顯觀察到周期性的幾個(gè)特征：

1)增速非持續(xù)為正，1994~2021年期間，PCB行業(yè)在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球產(chǎn)值同比下降的局面，說明行業(yè)已經(jīng)從只有單邊增長的成長生命期進(jìn)入成熟期，存在供需周期擾動(dòng)帶來的產(chǎn)值下降；

2)以7~8年為周期跨度，我們以第一次同比正增長為起點(diǎn)、以最后一次同比負(fù)增長為終點(diǎn)進(jìn)行周期跨度計(jì)量，發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)總會(huì)在7~8年的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)顯著的同比下滑，然后再進(jìn)入下一輪增長周期，周期波動(dòng)性形態(tài)明顯；

3)價(jià)格存在波動(dòng)，由于可得數(shù)據(jù)有限，我們無法觀測到較長跨度的價(jià)格變化情況，但從2015~2021年（涵蓋了下降和上漲的年份，具有參考意義）全球PCB平均單價(jià)可以看到PCB產(chǎn)品價(jià)格仍然存在波動(dòng)性，價(jià)格波動(dòng)是周期的直接表達(dá)，由此可看出PCB存在周期屬性。基于上述3個(gè)現(xiàn)象特征，我們認(rèn)為PCB行業(yè)是存在周期屬性的，其原因主要在于三個(gè)方面：

1)需求處于成熟階段，PCB當(dāng)前已經(jīng)是幾乎所有電子類產(chǎn)品的承載物，被稱作“電子電器之母”，可見實(shí)際上PCB產(chǎn)品的使用滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水平，需求已經(jīng)達(dá)到成熟穩(wěn)定狀態(tài)；

2)需求遵循經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，周期波動(dòng)主要由供需信息不對稱造成的關(guān)系錯(cuò)位引起，對于PCB行業(yè)來說，由于該產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為電子行業(yè)的基礎(chǔ)材料，而電子產(chǎn)品已經(jīng)成為了人們?nèi)粘Ｉ畹钠毡橄M(fèi)品，因此PCB行業(yè)的需求與經(jīng)濟(jì)需求的擬合度高，所以PCB的需求遵循宏觀經(jīng)濟(jì)周期；

3)供給擴(kuò)張需要2年左右，制造業(yè)供給端的信息不對稱主要來自于產(chǎn)能形成的時(shí)間，即現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的快慢，對于PCB行業(yè)來說供給擴(kuò)張需要2年左右的時(shí)間，這一時(shí)間差就會(huì)造成一定的供需信息不對稱。1.1.2、弱周期性使得行業(yè)不存在可觀的順周期機(jī)會(huì)PCB行業(yè)存在一定的周期性，但整體來看周期性較弱，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：

1)完整周期段中增長比下降時(shí)間更多，1994~2021年發(fā)生的前3輪周期中

（因第4輪周期還未完成所以不納入統(tǒng)計(jì)），行業(yè)產(chǎn)值同比增長的年份占比分別為75%、86%、57%，對應(yīng)同比降低的年份占比分別為25%、14%、43%，可見PCB行業(yè)周期中增長的時(shí)間明顯要多于下降的時(shí)間，因而行業(yè)周期屬性不強(qiáng)；2)價(jià)格波動(dòng)區(qū)間窄，價(jià)格是周期性的重要表征，我們觀察到PCB行業(yè)雖然價(jià)格有增減波動(dòng)，但增減區(qū)間不超過10%，周期屬性偏弱。PCB行業(yè)之所以處于弱周期的屬性狀態(tài)，原因主要來自其供需特征：

1)需求占比分散，PCB行業(yè)用于所有電子產(chǎn)品，需求分散在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，使得需求波動(dòng)得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行業(yè)的占比分布中，手機(jī)、PC、家電等偏消費(fèi)的產(chǎn)品占比較高，工控醫(yī)療、航通航天、有線通信等偏工業(yè)屬性的產(chǎn)品占比較低，可見PCB行業(yè)更偏向于消費(fèi)屬性，所以需求較為平滑；

2)擴(kuò)產(chǎn)耗時(shí)不長，PCB行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需要2年左右時(shí)間，雖然仍然存在擴(kuò)產(chǎn)帶來的供給延后，但整體耗時(shí)不算太長，所以供給擴(kuò)產(chǎn)帶來的關(guān)系不對稱程度被減弱；

3)定制化產(chǎn)品削弱信息不對稱，PCB產(chǎn)品是典型的定制化產(chǎn)品，這個(gè)定制化從表觀上表現(xiàn)為PCB行業(yè)無統(tǒng)一的產(chǎn)品型號可言，從生產(chǎn)特點(diǎn)上表現(xiàn)為PCB的設(shè)計(jì)是掌握在客戶手中的，這就使得PCB制造廠商的供給變化一定是在跟客戶高度配合的情況下得出的經(jīng)營規(guī)劃，也就是說供給與需求的緊密溝通削弱了可能導(dǎo)致供需關(guān)系失配的信息不對稱，從而使得PCB行業(yè)供給周期效應(yīng)弱?；诖?，我們判斷PCB行業(yè)存在弱周期性?；谶@樣的判斷，從投資的角度來看，PCB行業(yè)難以賺取周期波動(dòng)所帶來的盈利大幅增長的錢，這一點(diǎn)從2007~2021年期間A股PCB公司經(jīng)歷的3輪周期就可以明顯看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行業(yè)產(chǎn)值隨著經(jīng)濟(jì)周期的到來而迎來大β行情之時(shí)（產(chǎn)值增幅大），A股PCB公司的行業(yè)綜合收益率卻非常疲軟，由此可見PCB行業(yè)難賺周期的錢。1.2、弱成長：板塊成長效應(yīng)較弱，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新1.2.1、維持低速增長狀態(tài)，成長性源于持續(xù)創(chuàng)新雖然PCB行業(yè)存在周期波動(dòng)性，但整體來看成長性更為明顯，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：

1)大部分年度都保持增長，從整體趨勢上來看，PCB行業(yè)大部分年份仍然保持增長狀態(tài)，在1995~2021年這27年中，有20年都是同比增長狀態(tài)，增長年份占比達(dá)到74%，可見行業(yè)仍具有顯著的成長性；

2)產(chǎn)量保持增長，價(jià)格波動(dòng)是評判周期性的指標(biāo)，量能增長是評判成長性的指標(biāo)，雖然數(shù)據(jù)有限，但我們從2016~2021年的產(chǎn)量數(shù)據(jù)可以看到行業(yè)產(chǎn)量基本保持持續(xù)增加的狀態(tài)，且大多數(shù)年份量增幅度都要高于價(jià)升幅度，由此可以看出PCB行業(yè)成長性相對周期性更明顯。PCB行業(yè)長年保持增長狀態(tài)主要源于2個(gè)方面：

1)電子行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，我們認(rèn)為需求創(chuàng)新被認(rèn)可后的快速滲透是成長性的來源，而PCB行業(yè)下游面向幾乎所有的電子產(chǎn)品，電子產(chǎn)品因需要加強(qiáng)自身產(chǎn)品競爭力也處于技術(shù)持續(xù)更新的狀態(tài)，對應(yīng)PCB產(chǎn)品也會(huì)隨之更新，從而保持成長性；

2)PCB產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)靠近創(chuàng)新源，PCB的電路設(shè)計(jì)權(quán)掌握在客戶手中，所以客戶會(huì)根據(jù)新一代產(chǎn)品的新功能修改PCB設(shè)計(jì)方案，也就是說PCB這個(gè)環(huán)節(jié)的創(chuàng)新是緊貼需求端客戶的，靠近創(chuàng)新源使得PCB行業(yè)也處于創(chuàng)新環(huán)節(jié)。1.2.2、弱成長只能將投資重點(diǎn)放在細(xì)分領(lǐng)域雖然PCB行業(yè)明顯具有一定的成長性，但我們從現(xiàn)象和原因?qū)用娣治?，發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)的成長性仍然偏弱，首先從現(xiàn)象上來看：

1）增速較低，雖然PCB行業(yè)大部分年份在增長，但整體增速較慢，