國債規(guī)模理論研究分析

國債規(guī)模理論研究分析

這些年來，隨著我國國債規(guī)模的不斷增大，對(duì)于如何確定國債的適度規(guī)模，理論界展開了廣泛的探討。本文就是在這些探討的基礎(chǔ)上，從金融經(jīng)濟(jì)角度對(duì)我國國民經(jīng)濟(jì)與財(cái)政現(xiàn)狀的應(yīng)債能力進(jìn)行更加深入的分析，并對(duì)我國國債適度規(guī)模作出定量判斷。

一、從金融經(jīng)濟(jì)的角度分析國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力

國家債務(wù)負(fù)擔(dān)率是反映國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力的基本指標(biāo)。從金融經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，我國國家債務(wù)主要以下幾個(gè)方面構(gòu)成：1、中央政府的國內(nèi)債務(wù)余額；2、國家外債余額；3、銀行不良貸款等隱性債務(wù)。我國銀行不良貸款的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)很難得到，于是相關(guān)的分析可以采用了國內(nèi)學(xué)者從控制金融風(fēng)險(xiǎn)角度所得出的估計(jì)數(shù)值進(jìn)行，即不良貸款占銀行總貸款余額比例。目前這一比例在25%左右。2004年至2008年，我國國家債務(wù)負(fù)擔(dān)率年均達(dá)到了20%以上，如果考慮到銀行不良貸款，那么國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)率一下便上升至45%以上，2008年甚至超過了50%。

雖然，這個(gè)比率還低于美國等一些政府赤字很高的發(fā)達(dá)國家，同時(shí)也低于歐盟《馬斯特里赫特條約》對(duì)其聯(lián)盟內(nèi)國家所規(guī)定的60%最高限國債負(fù)擔(dān)率。但是，同發(fā)達(dá)國家相比，我國的國家國債負(fù)擔(dān)率還不足以真實(shí)地反映轉(zhuǎn)型期國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力。主要原因有兩點(diǎn)：

發(fā)達(dá)國家的國債負(fù)擔(dān)率雖然很高，但是他們的財(cái)政收入所占GDP的比重也相對(duì)較高，一般可以達(dá)到40%以上，有的甚至超過50%。而且，這些國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力都十分強(qiáng)大，國家財(cái)力、物力集中程度很高。2000年以后，我國進(jìn)入國民經(jīng)濟(jì)快速增長階段，財(cái)政收入占GDP的比重也在直線上升，由于基數(shù)較低，目前，財(cái)政收入占GDP比較不過就是30%左右。但是，我國國債負(fù)擔(dān)率占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到了財(cái)政收入所占比重的倍多，因此，相比起之前的發(fā)達(dá)國家，我國國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力還是比較低的。

發(fā)達(dá)國家發(fā)行國債的歷史較長，已經(jīng)形成了比較成熟的二級(jí)市場，國債的流通性很強(qiáng)。以美國為例，七成以上的國債都可以進(jìn)入二級(jí)市場自由交易。同時(shí)，諸如美國這樣的發(fā)達(dá)國家，其金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與研發(fā)能力已經(jīng)成熟，因此，流通中的國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)也比較合理。再有便是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行利用國債公開市場業(yè)務(wù)操作作為主要貨幣政策調(diào)節(jié)工具，使得相當(dāng)一部分國債可以長期穩(wěn)定在二級(jí)市場流通，從而減輕了政府還本付息的壓力。但是，我國發(fā)行國債的歷史不長，目前所發(fā)行的又多為憑證式國債，上市流通的比率很小，二級(jí)市場的容量非常有限。而且中國人民銀行對(duì)于國債的公開市場業(yè)務(wù)操作才開始五、六年的時(shí)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成發(fā)達(dá)國家國債二級(jí)市場上的流通存量，能夠穩(wěn)定地保留在二級(jí)市場中的國債數(shù)量對(duì)于減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)可以說是杯水車薪。政府還本付息的壓力不斷增加，對(duì)國債的承受能力要低于發(fā)達(dá)國家。

因此，從金融經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，目前我國已經(jīng)存在潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，我國應(yīng)該放慢國債發(fā)行的速度，理性的制定國債發(fā)行規(guī)模與類型設(shè)計(jì)。另一方面，要建立起良好的國債流通的二級(jí)市場，首先需要化解銀行的不良貸款，防范其不良資產(chǎn)影響國家財(cái)政的公信力度，同時(shí)也減少國家急性的債務(wù)余額；其次，要在保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的前提之下，不斷提高財(cái)政收入占GDP的比重，降低國債余額占GDP比重，縮小兩者之間的比重；最后，大力發(fā)展國債的二級(jí)流通市場，增大二級(jí)市場中流通的國債市值，并建立健全國債市場運(yùn)行機(jī)制，快速發(fā)展國債公開市場操作作為我國調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量的主要工具，為提高國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力奠定市場基礎(chǔ)。

二、從金融經(jīng)濟(jì)的角度分析財(cái)政應(yīng)債能力

一般分析財(cái)政應(yīng)債能力多使用國家預(yù)算公布的債務(wù)。就目前我國反映財(cái)政應(yīng)債能力的兩個(gè)指標(biāo)——國債依存度與償債率看，兩個(gè)指標(biāo)都已經(jīng)偏高。下文將從金融經(jīng)濟(jì)角度對(duì)償債率及其后果作進(jìn)一步的分析。

由國家統(tǒng)計(jì)局所提供的我國國家財(cái)政債務(wù)收支及償債率的數(shù)據(jù)上看，除了2004年以外，其他年份的國債償債率都突破了國際上公認(rèn)的8-10%的警戒標(biāo)準(zhǔn)。2008年，我國的國債償債率竟然達(dá)到了%，超出警戒標(biāo)準(zhǔn)一倍多。同時(shí)，2004年至2008年，我國國家國債債務(wù)規(guī)模由億元上升到了億元，債務(wù)的利息支出由億元上升到億元，財(cái)政收入中用于還本付息的比例急劇上升，2008年已經(jīng)超過70%。這表明，我國的國債發(fā)行已進(jìn)入到一種以“新債還舊債”惡性循環(huán)模式之中。

凱恩斯的經(jīng)典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析，政府發(fā)行國債的一個(gè)重要原因是為了把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一般情況之下，儲(chǔ)蓄是收入流量循環(huán)模型中不被經(jīng)濟(jì)吸收的部分，如果不把這部分重新納入收入流量循環(huán)，GDP的增長就會(huì)下降。目前，我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，需要有高速的經(jīng)濟(jì)增長速度來支持社會(huì)方面改革的進(jìn)行。

當(dāng)下，我國國民收入分配處于政府收入與儲(chǔ)蓄不斷下降，社會(huì)公眾收入與儲(chǔ)蓄不斷增加的階段。我國城鎮(zhèn)儲(chǔ)蓄總額已經(jīng)達(dá)到20多萬億元，如果能將這部分儲(chǔ)蓄投入到國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中來，將會(huì)對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要的推動(dòng)作用?，F(xiàn)階段，我國進(jìn)入到物價(jià)快速上漲，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度有所下降的發(fā)展時(shí)期，人們對(duì)于通貨膨脹有很高的預(yù)期，負(fù)利率使人們也希望可以找到更多的貨幣保值的投資途徑。此時(shí)，如果政府大量發(fā)行國債，因?yàn)閲鴤睦⒏哂阢y行利率，同時(shí)也有政府的信譽(yù)作為保障，其銷售應(yīng)該不會(huì)成為問題。在這一條件下，中央銀行便可以慢慢建立起公開市場業(yè)務(wù)操作的物質(zhì)基礎(chǔ)，從而有利于加強(qiáng)央行對(duì)于金融經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，以此來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。公開的市場業(yè)務(wù)操作的不斷進(jìn)行，可以增加沉淀于二級(jí)市場的國債比例，從而既可以擴(kuò)大政府財(cái)源同進(jìn)又降低償債率。政府將發(fā)行國債籌集到的資金用于國內(nèi)基本建設(shè)項(xiàng)目投資，除了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，拉動(dòng)內(nèi)需以外，還可以通過投資項(xiàng)目的收益對(duì)一部分國債進(jìn)行償還，如此，國債發(fā)行才可能進(jìn)入到一個(gè)良性發(fā)展的軌道。數(shù)據(jù)顯示，自1994年政府大規(guī)模發(fā)行國債以來，國家財(cái)政用于基本建設(shè)支出的比重不升反降，2010年僅占財(cái)政支出的12%，而80%以上的財(cái)政支出都被用于了非生產(chǎn)性支出。如果將挖潛改造和新產(chǎn)品試制、農(nóng)業(yè)支援等也納入建設(shè)性支出的范圍，建設(shè)性預(yù)算支出占財(cái)政支出的比重也僅為25%。有證據(jù)表明，一部分生產(chǎn)性財(cái)政預(yù)算被挪作他用。如果國債發(fā)行后增加的財(cái)政收入主要用于滿足政府本身的消費(fèi)性需求，那么儲(chǔ)蓄通過政府債務(wù)轉(zhuǎn)化為投資的作用發(fā)生渠道就會(huì)受到嚴(yán)重的限制。

以上對(duì)于國債償債率的金融經(jīng)濟(jì)分析表明，我國財(cái)政應(yīng)債能力相當(dāng)薄弱，財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在與日俱增。而解決這一問題的基本途徑有兩條：一是，在財(cái)政支出無法推動(dòng)償債機(jī)制的前提下要降低國債發(fā)行規(guī)模，從而降低政府財(cái)政還本付息的壓力；二是，及時(shí)調(diào)整國債的限制結(jié)構(gòu)，以發(fā)行長期國債為主。1994年以來我國國債規(guī)模以30%的速度急劇擴(kuò)張，但發(fā)行的國債大多為半年至十年期的中、短期國債?？紤]到國債總量的政策慣性及以擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)施積極財(cái)政政策的要求，在今后要大量壓縮國債發(fā)行規(guī)模并不現(xiàn)實(shí)。因此，在不對(duì)發(fā)行規(guī)模作出重大調(diào)整的前提條件之下，只能選擇改變國債發(fā)行的限期結(jié)構(gòu)，以長期國債來替代現(xiàn)行的中短期國債，從而減輕中短期內(nèi)還本付息的壓力，并降低近幾年的償債率，與此同時(shí)，應(yīng)該思考其他途徑來增加財(cái)政收入，從而降低我國財(cái)政體系當(dāng)前所存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三、適度國債規(guī)模的前提及判斷

由上文的分析可以看出，當(dāng)反映國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力和財(cái)政收入償債能力指標(biāo)反映金融經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國債的發(fā)行規(guī)模就要作出適時(shí)的調(diào)整。在一定時(shí)期內(nèi)，一國舉債規(guī)模應(yīng)該具備以下的前提條件：

1.經(jīng)濟(jì)增長水平。一國可發(fā)行的國債規(guī)模在很大程度上取決于這一時(shí)期該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。如果在較長的一段時(shí)期之內(nèi)，比如十年，該國的GDP都保持著較為穩(wěn)定的增長速度，那么國債規(guī)模就可以在此前發(fā)行量的基礎(chǔ)之上進(jìn)行穩(wěn)定的擴(kuò)張。對(duì)于相應(yīng)的國民經(jīng)濟(jì)與財(cái)政負(fù)擔(dān)來說，國債的償債將趨于一個(gè)較為穩(wěn)定值，國家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般情況下不會(huì)出現(xiàn)。

2.財(cái)政收入穩(wěn)定增長。這里說的財(cái)政收入穩(wěn)定增長包含了兩方面的含義，一方面是絕對(duì)數(shù)據(jù)的增長，另一方面是指在GDP中的比重上升。如果一國的財(cái)政收入在一國的GDP中所占的比重越高，那么它的償債能力也就越強(qiáng)，國債規(guī)模擴(kuò)大的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越小；相反，如果一國的財(cái)政收入在GDP中的比重持續(xù)下降，那么國債規(guī)模擴(kuò)大的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。

3.完善的國債發(fā)行條件。在這些條件中包含有較為完善的國債市場、健全的法律法規(guī)、高效的發(fā)行方式以及合理的持有結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)等。在其他條件相同時(shí)，如果這些基礎(chǔ)條件越好，那么國債的發(fā)行規(guī)模就可以相對(duì)較大。

4.合理的成本收益比。國債成本包括了其發(fā)行成本與可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。發(fā)行成本一般是指債券利息，國債的印制費(fèi)、推銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、兌付費(fèi)等費(fèi)用；對(duì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響包括了國債還本付息的財(cái)政支出壓力以及由此可能帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題。另外，由于國債發(fā)行還會(huì)造成一部分的擠出效應(yīng)，特別是當(dāng)大量發(fā)行國債后引發(fā)了通貨膨脹將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。而國債的收益則是指由于發(fā)行國債增加了財(cái)政收入后，財(cái)政收入投資于社會(huì)建設(shè)而產(chǎn)生的各項(xiàng)收益，其中包括彌補(bǔ)財(cái)政赤字，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加建設(shè)資金，