第五章證券市場有效性

第五章證券市場有效性第五章證券市場有效性第一節(jié)有效市場的概念第二節(jié)有效市場的檢驗第三節(jié)證券市場中的異常現(xiàn)象第四節(jié)中國股票市場有效性第一節(jié)有效市場的概念有效市場理論又稱市場有效性假設(shè)EMH(EfficientMarketsHypothesis)，是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重要基礎(chǔ)。市場有效性假設(shè)可以是針對任何市場，這里我們將其僅限于證券市場，也就是證券市場有效性假設(shè)。如不特別說明，以下所說的市場有效性是指證券市場有效性。一、有效市場的定義二、有效市場的三種形式三、市場有效性假設(shè)與證券投資分析一、有效市場的定義定義：WilliamF.Sharpe給出了兩種定義：有效率的市場是指市場中每一種證券的價格都永遠(yuǎn)等于其投資價值的市場，也就是說，每一種證券總是按它的公平價值出售，任何試圖尋找被錯誤估值的證券的努力都是徒勞的。一個市場相對于一個特定系列的信息是有效率的，如果無法利用這些信息形成買賣決策并牟取超額利潤的話。含義：從一定意義上講，市場有效性假設(shè)意味著資源配置的有效性和市場運(yùn)行的有效性。二、有效市場的三種形式HarryRoberts在1967年5月芝加哥大學(xué)舉行的證券討論會上，提出了證券市場有效性的三種形式：弱有效性、中強(qiáng)有效性與強(qiáng)有效性。HarryRoberts的這篇文章似乎從未發(fā)表過，見李昌震：關(guān)于市場有效性假設(shè)，載于《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿專題第二集》，湯敏、茅于軾主編，商務(wù)印書館，1993年。EugeneF.Fama許多人認(rèn)為Fama于1970年首次提出市場有效性假設(shè)的三種形式，見《證券投資學(xué)》，曹鳳岐主編，北京大學(xué)出版社，1995年9月。1.弱有效性假設(shè)是指證券價格被假設(shè)反映包括它本身在內(nèi)的過去歷史價格信息。弱有效性假設(shè)證券價格不包含未來價格變化的有用信息，也就是說，投資者不可能是用過去的價格資料（價格與成交量）來預(yù)測未來的價格。弱有效性假設(shè)成立，意味著投資者不能利用技術(shù)分析方法獲得長期的超額利潤。2.中強(qiáng)有效性假設(shè)是指證券價格被假設(shè)反映所有公開的可用信息。中強(qiáng)有效性假設(shè)任何新的信息都會迅速而充分反映在價格中。中強(qiáng)效性假設(shè)成立，意味著投資者既不能依靠技術(shù)分析也不能依靠基礎(chǔ)分析來賺取超額利潤。這里所說的新信息是指無法預(yù)測出來的與證券價格相關(guān)的有用信息。3.強(qiáng)有效性假設(shè)是指證券價格被假設(shè)反映所有公開的和內(nèi)部的信息。強(qiáng)有效性假設(shè)內(nèi)幕知情者將不能從按他們所知的信息進(jìn)行交易中獲利。不僅是已經(jīng)公布的信息，而且是可能獲得的有關(guān)的內(nèi)部信息都對專業(yè)分析者毫無用處，專業(yè)投資者的市場價值為零。三、有效市場假設(shè)與投資分析1.有效市場與投資行為2.有效市場與投資策略1.有效市場與投資行為有效市場假設(shè)似乎是建立在自相矛盾的基礎(chǔ)之上的。一方面，證券分析者努力去發(fā)現(xiàn)低估或高估的股票，決定股票的買入或賣出，促使市場向價值回歸，使市場變得有效。另一方面，有效的市場卻使證券分析者的努力變得徒勞。因此，市場價格的隨機(jī)波動反映的正是一個功能良好、有效率的市場，而不是非理性的。2.有效市場與投資策略市場有效性假設(shè)對證券投資有著重要的實踐意義，在不同的假設(shè)下投資者采用的投資策略應(yīng)該是不同的。如果認(rèn)為市場有效性假設(shè)不成立，則采用技術(shù)分析方法的交易規(guī)則是十分有用的；如果認(rèn)為市場是弱有效的，則可以采用基礎(chǔ)分析方法分析和選擇定價錯誤的證券；如果認(rèn)為市場是強(qiáng)有效的，則技術(shù)分析方法與基礎(chǔ)分析方法是無效的、徒勞的。2.有效市場與投資策略(續(xù))現(xiàn)代證券投資學(xué)中的主要理論（資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論）是以市場有效性假設(shè)為前提條件。如，證券市場組合理論認(rèn)為，無論是技術(shù)分析還是基本分析都不能產(chǎn)生持久的超額利潤，投資者獲得較高的長期收益的唯一辦法是承擔(dān)較大的風(fēng)險，當(dāng)然投資分散化是必要的，它可以降低風(fēng)險。第二節(jié)有效市場的檢驗一個高效的證券市場應(yīng)該具有四個特征：一是證券價格的變化是隨機(jī)的；二是不存在任何可以產(chǎn)生超額利潤的交易規(guī)則；三是證券價格對新信息的反應(yīng)迅速、準(zhǔn)確；四是專業(yè)投資者不能產(chǎn)生超額利潤。一、弱有效性檢驗二、中強(qiáng)有效性檢驗三、強(qiáng)有效性檢驗一、弱有效性檢驗根據(jù)市場的弱有效性假設(shè)市場價格的變動是應(yīng)該隨機(jī)的，投資者不能利用技術(shù)分析方法獲得超額利潤。對弱有效性假設(shè)的檢驗有兩類方法：一是檢驗市場價格變動服從隨機(jī)游走過程，其具體檢驗的統(tǒng)計方法有序列相關(guān)檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗等；另一類是利用某些技術(shù)分析方法建立交易規(guī)則進(jìn)行模擬投資，檢驗其投資結(jié)果是否能產(chǎn)生超額收益。二、中強(qiáng)有效性檢驗根據(jù)市場的中強(qiáng)有效性假設(shè)可以知道證券價格迅速、準(zhǔn)確地反映新信息，如：股價對宣布拆股的反應(yīng)、對季度收益報告的反應(yīng)、對紅利政策的反應(yīng)等。根據(jù)證券價格對新信息的調(diào)整速度和調(diào)整幅度，可以反映分為高效市場反映、過渡反映與延遲反映。中強(qiáng)有效性檢驗方法其經(jīng)驗研究往往采用“事件研究”方法，即檢驗?zāi)骋恍畔⒊霈F(xiàn)前后股價變化是否有差異、是否能正確反映該信息。部分成檢驗聞結(jié)果對拆漁股的拖反映Fa祝ma卷,思Fi勉sh心er怕,拋Je罪ns續(xù)en和Ro藝ll忍(1閥96失9)用月芳度數(shù)繳據(jù)研謝究了臟19返29象年至哭19夾59襲年間的在紐小約股匙票交畜易中仔的大約部分旁股票等股價金對拆擱股的發(fā)反應(yīng)趕，結(jié)搬論是柄宣布櫻分拆未后不螺產(chǎn)生緩利得秘。對季財報的抹反映Re幫nd堵le止ma才n,嚼J帽on困es和La懸ta揪ne果(1摔98啄2)研究掙了股貿(mào)價對濫季度熟每股鞭盈余柳的反耕應(yīng)，己他們唱根據(jù)驢標(biāo)準(zhǔn)鮮化未冠預(yù)期略的盈晶余，毅即（托實際雜盈余秧-預(yù)涉期盈診余）芽/估巷計誤莖差的榜標(biāo)準(zhǔn)長差，繡將股扭票分率為1裝0類耕，結(jié)惡論是刺市場跑價格敏對未傅預(yù)期六的盈盾余公靈布做北出反顆應(yīng)，光但與逮中強(qiáng)畜有效哭性假欺設(shè)矛常盾，歉最好外的一督組與錯最壞汽的一條組有逐明顯恭的延替遲反瓣映。衣該結(jié)壁論告算訴我武們要兩關(guān)注臘季度興盈余吊公布獵，與唇之相淋呼應(yīng)翼，《辨華爾聚街日倚報》睡開始恒公布猜季度竹盈余臨意外鑄。三、翅強(qiáng)有郊效性錘檢驗根據(jù)送市場傾的強(qiáng)詳有效銜性假根設(shè)內(nèi)幕麥消息但先知惜者不焰能從雅其掌統(tǒng)握的波內(nèi)幕畏信息擔(dān)獲得超利潤般。強(qiáng)有丹效性李檢驗痰方法主要芽是對蘇內(nèi)部幟人員秩的股輔票交喜易和款專業(yè)縣投資眼者的儀股票經(jīng)交易襖的盈煙利狀哀況的沃檢驗瘋。許多燥人認(rèn)字為資練金管蘿理者材和共奪同基奴金管鄙理者漲掌握撈內(nèi)幕稠消息業(yè)。第三究節(jié)彼證券際市場隱中的距異常姐現(xiàn)象一、祝季節(jié)翠效果肆(Se靠as倦on州al引it終y棄Ef秀fe總ct筑)二、艱規(guī)模逗效果餅(Si鍵ze彩E綱ff踩ec棗t)三、挎市盈臭率效澡果(PE慢R嚇Ef卻fe帶ct妥)四、膠專業(yè)刑投資蠅者效恰果五、塑其它一、圓季節(jié)遠(yuǎn)效果一月晃效果Ro殿ze疼ff和Ki住nn飄ey跑(1廈97沃6)發(fā)現(xiàn)艱有“累一月菊效果私”，謹(jǐn)即一油月份棋市場脫的平儉均收瓶益率搏較其鞠它月散份高除。從環(huán)19張04固年至餐19害74愿年，貌一月廟份的虎股票途市場遙指數(shù)遍平均也收益葬率是愿3.夕48瘋%，逼而其稠它月俯份的進(jìn)平均廁收益賄率為習(xí)0.疼68拍%。這種各季節(jié)擦效果舉在各消國普恐遍存膜在，昨只是襯表現(xiàn)稅形式已略有釣差別默。如雄，在鐮英國挨，與局美國最的“湊一月依效果侄”不至同，漫表現(xiàn)豈為“睛十二陡月效全果”崖。股市戲中存刺在的使這種撒“季瀉節(jié)周懲期性逐”，團(tuán)明顯記說明器市場熟波動沾不是緣瑞“隨涌機(jī)漫踩步”反，人嶄們可雙以利五用它鞏來獲估得額灑外的瞎投資詞收益直，這漸一實熔證結(jié)剛果與鉤弱有桃效性斬假設(shè)許相矛余盾。其它葬季節(jié)結(jié)效果除了昨“一沸月效背果”采，實療證研互究還澡發(fā)現(xiàn)值了其循它季挪節(jié)效母果，題如：肉“周掠末效籍果”喜、“午假日捏效果避”、少“月獎底-俘月初民效果旨”等胖。二、睜規(guī)模其效果經(jīng)驗互研究燭結(jié)果19啄81稱年，Ba小nz將紐許約股找票交洗易所佳的股爆票按夏公司釣大小司（總閃市值駛）分忌成五扮類，鏡發(fā)現(xiàn)王最小滿一類妖公司棋的股末票平沸均收鄙益率凱要高衫出最學(xué)大一僻類的廈19皇.8陣%。與此歷同時策，Re用in啟ga艦nu悅m發(fā)現(xiàn)寇規(guī)模建最小章的企享業(yè)的售股票詢平均斗實際鏟收益星率要停比理首論收湊益率年（CA燈PM給出黑的理皂論收翁益率摟）高俱出1埋8%處。Ke鋸im紫(1耳98距3)發(fā)現(xiàn)閃“小橡規(guī)模剛效果敏”主及要集炭中在巷一月鑄份，長尤其疲是在公一月弊份的術(shù)頭兩吩周，水因此且將之深稱為命“小匠規(guī)模倡一月墊效果渠”。糕這表重明小榆公司謊的一城月效汁應(yīng)要胡比大粒公司靜的一挽月效鐵應(yīng)更霉為顯廉著。二、旦規(guī)模咬效果原因綁解釋對于他這種也現(xiàn)象勁有許芬多種踩解釋糖，主灶要有柏：“忽齊略效復(fù)果”堤：被賢忽略爐的往銳往是錢小公幸司“納稱稅效扣果”溪：通棄過拋去售已指下跌趟的股剃票可腔以減敬少因鈔所得餃稅原它因而著造成細(xì)的損兆失規(guī)模位效果碗的啟男示不管害如何樂解釋呢，市直場中蒸確實等存在渾：由么小規(guī)攻模股安票品噸種構(gòu)閃成的聰組合斷投資砍有相炎對高卵的收脈益率婚。這蟲一結(jié)員果在走其他爛各國思也都婚存在估，有脆的基征金就展是以昨此來芳設(shè)計窯與運(yùn)書作的良。這匹一實氧證結(jié)堆果說遭明，屠小規(guī)怕模公悉司股搬票價比格中禾并沒陣有反暖映所貨有的維公開年信息商，顯筋然與繪市場密的中喇強(qiáng)有聽效性挖假設(shè)班相矛鑼盾。三、榨市盈乞率效曬果經(jīng)驗蒜研究原結(jié)果Ba普su扯(1允98討3)為了鋤去掉夫規(guī)模座效果綁，只很考察小市盈選率效辭果，型采用漠如下傻方法陜：按毯公司愈規(guī)?；\（普軟通股眾票的違全部拋市場趁價值掩）的貼大小圖將2糠5個孔公司觸分成挎5組筒，在清每組烤中按忌市盈鳴率(Pr洋ic招e-詞Ea喘rn礎(chǔ)in則gs典R斥at勾io集)的大勸小對慢公司羊進(jìn)行罷排列移，構(gòu)剖成五砍個投男資組儲合。隙經(jīng)過葡檢驗渠，結(jié)冷果顯笛示最予低市茅盈率桿組合峰投資就的收鞏益率痛有最盒高風(fēng)圍險收很益率闖。這征一實界證結(jié)坑果與缺市場螺的中么強(qiáng)有蕉效性賺假設(shè)千相矛剃盾。最近拍的研毒究結(jié)塵果表灶明：探每股姓純益乎增長炎率較通市盈幣率與那投資饒組合貸的收正益率魔的相及關(guān)性懇更強(qiáng)慈。啟示投資值低市況盈率塔的股覆票四、崇專業(yè)撤投資棉者效下果經(jīng)驗寶研究臘結(jié)果Ko收n與Je茶n(御19削79幻玉)對專橫業(yè)投顆資者鞭的績?nèi)感нM(jìn)接行了昏研究恭，得銜出的舅結(jié)論謹(jǐn)是：限不同違專業(yè)黨投資捷者之道間是店有區(qū)扶別的鄭，他拼們的銷績效孫是有駁差異約的。垃這說來明，宵與市受場的揭強(qiáng)有蹲效性追不一因致。但也干有一龍些研柏究結(jié)巴果表史明，淘在考沉慮了冷風(fēng)險膚因素大之后歉，不狠同專鞋業(yè)投旺資者保之間錯的收鳳益率慢之差材，只黑是運(yùn)去氣而淹已。啟示買專生業(yè)投灑資者呀持有忌的股駱票買證同券投煎資基扭金，慎將資蜓金交丑給專按家尋找攔內(nèi)幕躁消息五、榆其它事例19綁87慈年1障0月永19筋日星押期一罩，美尾國華武爾街奸股市劍道瓊籌斯工慎業(yè)平撲均指掛數(shù)暴需跌五莖百多閣點，倡跌幅括達(dá)2急2.護(hù)6%城，成木為美泄國近杏七十文年來濟(jì)單日胃跌幅瞧最大襯的交蠶易日聾?！邦^黑色娛星期膛一”償?shù)漠a(chǎn)杯生，駕使得噴許多愈人對之市場幅的有培效性鴉產(chǎn)生鄭了懷討疑，久重提滴市場盡有效雜性假臭設(shè)。懷按照鞋市場鏈有效杰性假柱設(shè)，錘重大常的市株場波希動應(yīng)妻該伴釋隨有披突發(fā)辜的事漂件。池然而蛙諸位忽專家是事后歡分析籍得出印的原番因早除在幾儉個月視之前宿就存壘在，與市場亞應(yīng)該仍有足頓夠的冶時間答對它掌們做床出漸慚進(jìn)的譯、理述性的胞反映游。此外賓，市渡場有燥效性效假設(shè)箭的反翼對者城提出播的證拋據(jù)還云有：懼巴菲很特及創(chuàng)其投夜資價冊值理階論、女索羅營斯及沈其反膊射理歐論。第四坦節(jié)館中國穩(wěn)股票狀市場舅有效殃性一、捉研究款的意康義管理飛當(dāng)局欲對市晨場監(jiān)素管的朱需要窯。投資論者在早市場深中運(yùn)膽作的畝需要窯。二、衡已有熊的實顧證結(jié)陪果國內(nèi)暗已有露一些驗學(xué)者憂對我括國股昌票市撓場的康有效欲性進(jìn)斧行了春實證凱研究拔。如蕉俞喬弟(1勝99節(jié)4)址對中如國股舌票市曾場機(jī)震