首藥控股深度報告：ALK序貫競爭強看好商業(yè)化潛質(zhì)

wwwwstockecomcnALK序貫競爭強，看好商業(yè)化潛質(zhì)——首藥控股深度報告投資要點口我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)唯一布局二代+三代ALK創(chuàng)新藥企業(yè)，具有明顯的協(xié)同競爭優(yōu)勢。三代ALK和RET抑制劑國產(chǎn)進度最快，均有望率先上市。我們看好公司2024年開始進入商業(yè)化兌現(xiàn)期，我們首次覆蓋并給予“買入”評級?？诹咙c：自主研發(fā)能力突出，望進入商業(yè)化兌現(xiàn)期截止2022年報披露，公司共有23個在研項目，均為1類新藥。在自主研發(fā)項目中，已進入關(guān)鍵性II/III期臨床試驗3個(二代ALK抑制劑SY-707，我們預(yù)計2023年NDA；三代ALK抑制劑SY-3505；RET抑制劑SY-5007)、進入II期臨床試驗1個(BTK抑制劑SY-1530)；在合作研發(fā)項目中，已申報NDA1個 (CT-1139/TQ-B3139，ALK抑制劑)、進入II期臨床試驗2個(DPP-4和JAK抑制劑)。我們預(yù)計公司多個產(chǎn)品有望陸續(xù)在2024-2026年進入商業(yè)化階段?？赟Y-707：即將NDA，差異化靶點布局更具潛力1)我們認(rèn)為本土ALK抑制劑市場仍有較大的成長空間，競爭格局有望逐步向國產(chǎn)占優(yōu)演變。2)從臨床數(shù)據(jù)看：ORR相當(dāng)，安全性理想。II期臨床數(shù)據(jù)顯示：SY-707針對克唑替尼耐藥的ALK陽性晚期非小細(xì)胞肺癌患者的ORR達(dá)52.00%，對比已上市藥物具有可比的療效(僅為非頭對頭ORR絕對值對比)。3)從競爭格局角度看：差異化靶點布局，更大潛力。SY-707對于對幾個重要的克唑替尼耐藥突變體(L1196M、F1174L等)表現(xiàn)出良好的抑制活性，對于FAK、PYK2、IGF1R等其他激酶也具有良好的抑制效果。從差異化和安全性角度看有望搶占一定市場份額。4)根據(jù)我們測算SY-707銷售峰值望達(dá)9.04億?？赟Y-3505：臨床最快國產(chǎn)三代ALK，序貫優(yōu)勢突出1)從療效看：二代耐藥后療效顯著。早期臨床Ⅰ期數(shù)據(jù)顯示，在28例至少使用過一種ALK抑制劑的患者中有18例(64.3%)出現(xiàn)了腫瘤縮小，并在二代ALK抑制劑耐藥患者中觀察到明顯的抗腫瘤療效。2)理論上看，二代+三代序貫望顯著延長患者生存獲益。如果一線使用二代阿來替尼或者恩沙替尼，二線使用三代ALK，序貫治療患者mPFS在25.7-33.2+勞拉替尼7.3個月，總共mPFS在33.0-40.5個月，顯著延長患者生存獲益。3)優(yōu)勢：針對多個二代耐藥突變腫瘤細(xì)胞展現(xiàn)較優(yōu)抑制效果。二代ALK抑制劑塞瑞替尼等均對G1202R突變體無效。SY-3505可有效抑制野生型ALK激酶和幾個關(guān)鍵耐藥突變體(如F1174L、變型腫瘤生長的效果。4)根據(jù)我們測算SY-3505銷售峰值望達(dá)19.65億?？赟Y-5007：最先進入關(guān)鍵性II期國產(chǎn)RET抑制劑1)競爭格局：國內(nèi)僅獲批2款進口藥。截止2023年3月，國內(nèi)共獲批2款進口RET抑制劑，分別是基石藥業(yè)/BlueprintMedicines合作開發(fā)的普拉替尼和信達(dá)生物/禮來合作開發(fā)的塞普替尼，競爭格局較佳。2)優(yōu)勢：望成為國產(chǎn)首個RET抑制劑。2023年1月SY-5007已經(jīng)獲批可以開展關(guān)鍵性II期臨床，針對經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)治療后的RET陽性NSCLC。SY-5007是第一個進入關(guān)鍵性II期臨床的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，我們認(rèn)為此產(chǎn)品仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢，看好成為第一款獲批上市的國產(chǎn)RET抑制劑。3)據(jù)我們測算SY-5007銷售峰值望達(dá)14.36億?？谟A(yù)測與估值DCFDCF模型，我們計算SY-707、SY-SYSY億人民幣，CT-1139/TQ-3139銷售分成對應(yīng)合理估值5.77億元，合計合理市值113.15億元，敏感性測試結(jié)果顯示合理市值區(qū)間為105.43-122.07億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價為70.76-81.92元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入0.13、1.17、4.33億元，分別同比增長621.46%、786.13%、270.88%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.46、-2.73、-0.85億元，對應(yīng)投資評級:買入(首次)師：孫建105933ckecomcn師：郭雙喜angxistockecomcn基本數(shù)據(jù) 首藥控股上證指數(shù)5%%/05/06/07/08/09/10/05/06/07/08/09/10/12/01/02/03/04/05相關(guān)報告首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn21給予“買入”評級?？陲L(fēng)險提示產(chǎn)品臨床開發(fā)失敗風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險、銷售不及預(yù)期風(fēng)險、醫(yī)保談判價格降幅超預(yù)期風(fēng)險、競爭風(fēng)險、測算風(fēng)險。22A23E24E25E233)8%.88%5)////每股收益(元)P/Ewwwwstockecomcn正文目錄 2.2從療效看：ORR相當(dāng)，安全性理想 62.3競爭格局看：靶點差異化，更具潛力 7 3.1設(shè)計：兼顧高透腦率&高安全性 93.2療效：二代耐藥后療效顯著 103.3序貫：二代+三代序貫望顯著延長患者生存獲益 103.4優(yōu)勢：針對多個二代耐藥突變腫瘤細(xì)胞展現(xiàn)較優(yōu)抑制效果 10Y T 2款進口藥 124.2優(yōu)勢：望成為國產(chǎn)首個RET抑制劑 13 TQ wwwwstockecomcn/21表目錄 5圖2：ALK抑制劑樣本醫(yī)院銷售額(億元) 6 SY3505針對多個二代耐藥突變腫瘤細(xì)胞展現(xiàn)優(yōu)異的抑制效果 11 表8：RET抑制劑國內(nèi)臨床進度(不完全統(tǒng)計) 12 16表13：公司DCF估值敏感性分析(市值單位：億人民幣) 17 首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn品授權(quán)合作伙伴開發(fā)驗證了公司強大的研發(fā)實力。公司3款核心產(chǎn)品均進入到關(guān)鍵性II/III期臨床，核心產(chǎn)品SY-707、SY-3505分別為二代和三代ALK抑制劑，序貫治療ALK陽性LKSY5007有望成為國內(nèi)最快上市的國產(chǎn)RET抑制劑，看好商業(yè)化品陸續(xù)開啟商業(yè)化進程，及產(chǎn)品組合放量潛力。首藥控股成立于2016年4月19日，截止2022年報披露，公司研發(fā)管線共有23個在研項目，均為1類新藥，其中完全自主研發(fā)12個，合作研發(fā)11個(公司負(fù)責(zé)藥物發(fā)現(xiàn)，合作方負(fù)責(zé)臨床研究和商業(yè)化開發(fā)，雙方共同享有知識產(chǎn)權(quán)，公司按協(xié)議獲得里程碑付款和商業(yè)化權(quán)益)。在自主研發(fā)項目中，已進入關(guān)鍵性II/III期臨床試驗3個(二代ALK抑制劑SY-707，我們預(yù)計2023年NDA；三代ALK抑制劑SY-3505；RET抑制劑SY-5007)、IIBTKSY30)；在合作研發(fā)項目中，已申報NDA1個 (CT-1139/TQ-B3139，ALK抑制劑)、進入II期臨床試驗2個(DPP-4和JAK抑制劑)。首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn6.62%34.88%%.00%2%40%%20% 2022 2021 2020 2019 201828.62%6.27%65.6.62%34.88%%.00%2%40%%20% 2022 2021 2020 2019 201828.62%6.27%65.11%58.50%41.20%%4.99% ALK抑制劑國內(nèi)上市進展：國內(nèi)獲批上市ALK抑制劑包括第一代ALK抑制劑克唑替尼，第二代抑制劑色瑞替尼、阿來替尼、布加替尼(2022年3月獲批一線治療)和恩沙替尼，第三代ALK抑制劑勞拉替尼于2022年4月獲批二線治療適應(yīng)癥。恩沙替尼(貝美納)于2020年11月獲NMPA批準(zhǔn)上市(ALK陽性NSCLC二線治療)，成為本土第一款自ALKNSCLC年3月獲NMPA批準(zhǔn)用于ALK陽性NSCLC一線治療，2023年1月醫(yī)保談判成功實現(xiàn)續(xù)約，一線治療納入醫(yī)保。類別每片價格(元)化治療費用每日用量，Crizotinib瑞228.8(250mg/片)b華450mgrigatinib1166.7(90mg/片)84.35萬元(海外定價)inib25mginib瑞49.28萬元(海外定價)研究所ALK抑制劑競爭格局有望逐步向國產(chǎn)占優(yōu)演變。1)克唑替尼最先上市，2020年前主導(dǎo)市場。克唑替尼2013年在中國最早上市銷售。根據(jù)Wind樣本醫(yī)院市場數(shù)據(jù)，上市以來克唑替尼保持了平穩(wěn)較快增長，2018年納入醫(yī)保后量價對沖銷售額略有下滑，2019年銷售額快速提升，2019-2022年年銷售穩(wěn)定在3.56-4.83億(樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)非最終銷售額)。2)阿來替尼后來居上，強勢登頂。阿來替尼和色瑞替尼均于2018年國內(nèi)獲批上市，但是阿來替尼憑借更優(yōu)臨床數(shù)據(jù)以及更強獲益數(shù)據(jù)銷售額快速攀升，并在2021年實現(xiàn)樣本醫(yī)院7.32億銷售額，居于ALK抑制劑銷售榜首。3)未來推演：國產(chǎn)占優(yōu)可期。我們認(rèn)為伴隨著更多的本土創(chuàng)新藥獲批上市，本土ALK抑制劑市場有可能會逐漸變?yōu)楸就罙LK抑制劑主導(dǎo) (定價優(yōu)勢、本土推廣優(yōu)勢)。因此我們看好國產(chǎn)ALK抑制劑未來成長性(參考埃克替尼、康柏西普等市占率提升趨勢演變)。9876543210克唑替尼色瑞替尼阿來替尼324.834.514.37984.51681750.840.850.830.788175452245222014201620152018201720192020202220142016201520182017201920202022首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcnSY-707用于初治的ALK陽性非小細(xì)胞肺癌患者(一線治療)的III期臨床試驗于2020年8月入組首例受試者，該臨床試驗的主要研究終點為經(jīng)過獨立影像評估的無進展生存期 (PFS)。截至2021年12月31日SY-707III期臨床試驗已完成入組，期待后續(xù)一線數(shù)據(jù)披露。二線治療ALK陽性NSCLCII期數(shù)據(jù)展示出可比療效數(shù)據(jù)和理想的安全性數(shù)據(jù)。稱對照組數(shù)RR-無%--UR療vs0vs2.5%vsBTP2322無SCEND華療vs6替尼PROFILE07瑞療vs0%vs3.0vs0%B61001瑞無57%尼ALTA(90mg)無8%2%FDA各公司公告，浙商證券研究所從臨床數(shù)據(jù)看：ORR相當(dāng)，安全性理想。II期臨床數(shù)據(jù)顯示：SY-707針對克唑替尼耐藥的ALK陽性晚期非小細(xì)胞肺癌患者的ORR達(dá)52.00%，展現(xiàn)了良好的療效。對比阿來替尼、恩沙替尼等已經(jīng)上市藥物具有可比的療效(僅為非頭對頭ORR絕對值對比)。安全性角度看：100例受試者中共有87例受試者發(fā)生藥物相關(guān)不良反應(yīng)，其中出現(xiàn)3-4級不良反應(yīng)受試者占比較少。藥物試驗名稱藥企臨床階段ALK陽性NSCLC一線腦轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)人數(shù)ORRmPFS(月)ORRmPFS(月)替尼PROFILE14瑞vs45%vs28%vs.0SCEND華vs27%%vs27.3%exvs72%.7vs10.4(IRC)s.7vs7.4尼vs62%vs11.0vs29%vs5.5N瑞vs58%NRvs9.3sNRvs7.2vs67%vs12.7(mITT)vs1%資料來源：FDA，各公司公告，浙商證券研究所(注：克唑替尼對照組為化療，其他ALK抑制劑對照組為克唑替尼)從競爭格局角度看：差異化靶點布局，更大潛力。SY-707對于對幾個重要的克唑替尼耐藥突變體(L1196M、F1174L等)表現(xiàn)出良好的抑制活性，SY-707作用的激酶譜與其他ALK抑制劑存在差異，SY-707對于FAK、PYK2、IGF1R等其他激酶也具有良好的抑制效首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcnInsight商證券研究所從國內(nèi)處于NDA和臨床II期以后管線梳理看，中國生物制藥(正大天晴)、齊魯制藥的3款A(yù)LK抑制劑處于NDA狀態(tài)(2款針對ALK陽性，1款ROS1陽性)，我們預(yù)計首藥控股SY-707也將很快進入NDA階段，從差異化和安全性角度看有望搶占一定市場份額。癥克唑替尼默克/輝瑞ALK|MET|ROS1已上市NSCLC尼ALKEGFR|ROS1|IGF1R|FLT3NSCLCALKRETNSCLC尼華ALKROS1NSCLCKNSCLCUnecritinib天晴ALKMET|ROS1NDA(ROS1+)NSCLC依奉阿克天晴/首藥控股ALKMET|ROSNSCLC伊魯阿克ALKROS1NSCLCXZP3621物ALKROS1NSCLCALKROS1NSCLCltinibALK|FAK|PTK2B|IGF1RCLC替尼ALKROS1NSCLC瑞ALKROS1批準(zhǔn)上市NSCLCALK/FAK/PYK2CLCTGRX6塔吉瑞生物ALKROS1NSCLCInsight，各公司公告，浙商證券研究所測算假設(shè)如下：發(fā)病人數(shù)：參考《貝達(dá)藥業(yè)：商業(yè)化已驗證，看好平臺價值兌現(xiàn)》深度報告中數(shù)據(jù)。2020年中國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《GlobalCancerBurdenin2020》數(shù)據(jù)，美國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《CancerStatistics,2021》。NSCLC占比85%(WHO)，ALK陽性患者占比假設(shè)5%，假設(shè)肺癌患者每年新增2%。首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcnALK抑制劑滲透率：參考我們《貝達(dá)藥業(yè)：商業(yè)化已驗證，看好平臺價值兌現(xiàn)》深度報告中假設(shè)。1)1LALK陽性NSCLC：參考2020-2021年樣本醫(yī)院克唑替尼和阿來替尼銷售額數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2020-2021年ALK抑制劑滲透率分別為40%和55%，并不斷提升至最高80%。2)2LALK陽性NSCLC：參考2020-2021年樣本醫(yī)院克唑替尼和阿來替尼銷售額數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2020-2021年ALK抑制劑滲透率分別為40%和50%，并不斷提升至最高80%?？紤]到1L治療中化療、阿來替尼等競爭，我們假設(shè)一線治療使用克唑替尼比例為30%。CLCLALKNSCLC批上市，市占率最開始為1%，并逐步提升至最高10%；患者治療費用：mPFS參考恩沙替尼eXalt3和BTP-42322研究臨床數(shù)據(jù)。年治療費用參考恩沙替尼，我們假設(shè)2023年1月恩沙替尼一線NSCLC適應(yīng)癥醫(yī)保談判降幅20%，10%，隨后每2年降幅5%。22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E32E肺癌新發(fā)人數(shù)(萬人)NSCLC占比ALK陽性NSCLC人數(shù)(萬人)0614233140LKS1L年治療費用(萬元)價格降幅SY-7071L銷售額(億元)54LALKNSCLC22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E32E克唑替尼耐藥/敏感NSCLC人數(shù)(萬人)LK費用(萬元)價格降幅SY-7072L銷售額(億元)SY-707銷售額加和(億元)31設(shè)計：藥物理性設(shè)計助力高透腦率兼顧高安全性，展現(xiàn)公司小分子藥物開發(fā)功底。SY-3505是第一款進入臨床試驗階段的國產(chǎn)三代ALK抑制劑，具有全新化合物結(jié)構(gòu)的新型三代ALK抑制劑，與勞拉替尼分子結(jié)構(gòu)差異明顯，對于第一代和第二代ALK抑制劑耐藥的關(guān)鍵ALK突變體依然具有良好的抑制作用。SY-3505在分子設(shè)計時即平衡了入腦率和神經(jīng)毒性，一方面保證化合物在腦部有足夠高的暴露量，另一方面又要控制暴露量不要過高以降低潛在的神經(jīng)毒性發(fā)生率。因此在臨床上才能驗證其安全性顯著優(yōu)于其他品種。首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn從療效看：二代耐藥后療效顯著。早期臨床Ⅰ期數(shù)據(jù)(2022ELCC披露數(shù)據(jù))顯示，在28例至少使用過一種ALK抑制劑(包括使用過2種及2種以上ALK抑制劑)的患者中有18例(64.3%)出現(xiàn)了腫瘤縮小，并在二代ALK抑制劑耐藥患者中觀察到明顯的抗腫瘤療效，是一個非常有潛力的三代ALK抑制劑藥物。SY-3505對所有的二代ALK耐藥患者均具有明顯的抗腫瘤活性，競爭格局好。如果一線使用二代阿來替尼或者恩沙替尼，二線使用三代ALK，序貫治療患者mPFS在25.7-33.2+勞拉替尼7.3個月，總共mPFS在33.0-40.5個月，顯著延長患者生存獲益。作為對比：如果一線采用克唑替尼mPFS在10.9個月，二線采用二代ALK治療(mPFS7.3-10.9個月)，整體患者mPFS18.0-21.8個月。此序貫治療方案mPFS仍不及一線直接使用二代阿來替尼(mPFS25.7個月)或者恩沙替尼(mPFS33.2個月)。我們期待SY-707后續(xù)披露一線治療NSCLC以及SY-3505二線治療NSCLC的mPFS數(shù)據(jù)。一線mPFS二線mPFS454050252050二代+三代7.333.0-40.5個月mPFS7.3一代+一代+二代18.2-21.8個月mPFS25.7首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn二代ALK抑制劑塞瑞替尼、阿來替尼和布加替尼均對G1202R突變體無效。因此，臨床中急需開發(fā)針對一代和二代ALK抑制劑耐藥的第三代ALK抑制劑。SY-3505作為第三代ALK抑制劑，可有效抑制野生型ALK激酶和幾個關(guān)鍵耐藥突變體(如F1174L、RQ有效抑制突變型腫瘤生長的效果。NCI-H2228(EML4-ALK)Karpas99(NPMALK)BaF3-EML4-ALK(L1196M)BaF-EML4-ALK(G1202R)替尼3.51.8尼商證券研究所測算假設(shè)如下：發(fā)病人數(shù)：參考《貝達(dá)藥業(yè)：商業(yè)化已驗證，看好平臺價值兌現(xiàn)》深度報告中數(shù)據(jù)。2020年中國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《GlobalCancerBurdenin2020》數(shù)據(jù)，美國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《CancerStatistics,2021》。NSCLC占比85%(WHO)，ALK陽性患者占比假設(shè)5%，假設(shè)肺癌患者每年新增2%。假設(shè)1L二代ALK耐藥NSCLC比例為60%。22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E32E二代ALK耐藥NSCLC人數(shù)(萬人)1621253034394449545964%5%%5%年治療費用(萬元)價格降幅SY-35052L銷售額(億元)546622E23E24E25E26E27E28E29E30E31E32E肺癌新發(fā)人數(shù)(萬人)NSCLC占比ALK陽性NSCLC人數(shù)(萬人)0614233140LKS1L年治療費用(萬元)價格降幅SY-35051L銷售額(億元)SY-3505銷售額加和(億元)61首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcnALK抑制劑滲透率：1)1LALK陽性NSCLC：參考SY-707假設(shè)。2)2LALK耐藥NSCLC：考慮到三代ALK抑制劑勞拉替尼2022年中國上市，我們假設(shè)2022年三代ALK抑制劑國內(nèi)滲透率為1%，并不斷提升最高75%。市占率：1)1LALK陽性NSCLC：我們假設(shè)2027年上市，市占率從1%不斷提升至最高9%；2)2LALK耐藥NSCLC：我們假設(shè)2025年上市，考慮到國內(nèi)競爭格局較佳，僅有一款進口藥勞拉替尼獲批，我們假設(shè)SY-3505市占率從5%不斷提升至最高50%；患者治療費用：mPFS參考恩沙替尼eXalt3和BTP-42322研究臨床數(shù)據(jù)。年治療費用參考前文SY-3505假設(shè)，但是考慮到三代競爭格局較優(yōu)，且勞拉替尼國內(nèi)定價遠(yuǎn)超一代和二代ALK抑制劑，我們假設(shè)2024年國產(chǎn)三代ALK抑制劑預(yù)期定價在15萬每年，并假設(shè)2025年開始國產(chǎn)三代ALK價格每兩年下降10%，2031年開始每兩年降幅5%。ETRET年3月，國內(nèi)共獲批2款進口RET抑制劑，分別是基石藥業(yè)/BlueprintMedicines合作開發(fā)的普拉替尼和信達(dá)生物/禮來合作開發(fā)的塞普替尼。獲批適應(yīng)癥均為RET融合陽性的非小細(xì)胞肺癌、RET融合陽性的甲狀腺癌、RET突變型甲狀腺髓樣癌的治療。公司公告數(shù)據(jù)顯示RET融合在非小細(xì)胞肺癌中的發(fā)生率約為2%，在乳頭狀甲狀腺癌中的發(fā)生頻率為10-20%。RET突變是甲狀腺髓樣癌 (MTC)中常見的激活突變，50%的散發(fā)的甲狀腺髓樣癌和幾乎全部的家族性的甲狀腺髓樣癌中都有RET的突變。RET臨床進度(不完全統(tǒng)計)藥物名稱相關(guān)藥企/癥NMPA市時間拉替尼基石藥業(yè)/BlueprintMedicines 批準(zhǔn)上市1L晚期或轉(zhuǎn)移性融合陽性甲狀腺癌(TC)1L晚期或轉(zhuǎn)移性RET突變甲狀腺髓樣癌(MTC)尼信達(dá)生物/禮來批準(zhǔn)上市1L晚期或轉(zhuǎn)移性融合陽性甲狀腺癌(TC)1L晚期或轉(zhuǎn)移性RET突變甲狀腺髓樣癌(MTC)FHND71BYSHS9KL0586業(yè)APS3118醫(yī)藥獲批RET抑制劑中國患者數(shù)據(jù)優(yōu)異。從普拉替尼和塞普替尼披露的臨床數(shù)據(jù)來看，在NSCLC、MTC和TC治療中均展現(xiàn)出較好的ORR和mPFS數(shù)據(jù)。ARROW研究數(shù)據(jù)顯示，普拉替尼在初治和經(jīng)含鉑化療的RET融合陽性的NSCLC中國患者中顯示出了優(yōu)越和持久的抗腫瘤活性，ORR分別為80.0%和66.7%。無論既往是否接受過治療，普拉替尼在中國RET融合陽性NSCLC患者中均顯示出較高的ORR。既往接受過鉑類化療的患者 (N=33)ORR為66.7%，DCR為93.9%。未接受過系統(tǒng)性治療的患者(N=30)ORR為首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcnORR為69.2%，初治患者ORR為87.5%，后線治療患者的ORR為61.1%。RET抑制劑中國患者治療數(shù)據(jù)與全球基本保持一致。尼LIBRETTO-321(中國)LIBRETTO-001(全球)癥TNSCLCRETNSCLC初治經(jīng)治初治經(jīng)治81817972ORR(整體)87.5%61.1%58.8%55.6%PFS2.9拉替尼ARROW研究(中國)ARROW研究(全球)癥RETNSCLC03326062612DCRSY-5007獲批關(guān)鍵性II期臨床，望成為國產(chǎn)首個RET抑制劑。從公司2023年1月公告看，SY-5007已經(jīng)獲批可以開展關(guān)鍵性II期臨床，針對經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)治療后的RET陽性NSCLC。CDE同意SY-5007未來采用Ⅱ期單臂臨床試驗申請附條件批準(zhǔn)上市。國內(nèi)僅獲批2款進口藥，SY-5007是第一個進入關(guān)鍵性II期臨床的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，我們認(rèn)為此產(chǎn)品仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢，看好成為第一款獲批上市的國產(chǎn)RET抑制劑。較長的mPFS意味著更長的用藥周期，銷售額上也有可能超預(yù)期。從塞普替尼披露的全球經(jīng)治RET融合陽性的NSCLC的臨床數(shù)據(jù)看，mPFS長達(dá)24.9個月，更長的mPFS時間意味著更持久的患者用藥需求，有可能創(chuàng)造超預(yù)期的市場銷售額。測算假設(shè)如下：發(fā)病人數(shù)：2020年中國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《GlobalCancerBurdenin2020》數(shù)據(jù)，NSCLC占比85%(WHO)，參考科倫博泰招股書，我們假設(shè)RET融合NSCLC比例2%。假設(shè)一線RET融合NSCLC治療比例80%，假設(shè)肺癌患者每年新增2%。RET抑制劑滲透率：參考普拉替尼和塞普替尼國內(nèi)獲批時間，我們假設(shè)2021年滲透率1%，并不斷提升至最高40%。市占率：我們假設(shè)1L和2L在2025年國內(nèi)上市，市占率均為10%(進口藥價格昂貴，SY-5007獲批后望快速搶占市場份額)，并不斷提升至最高60%，后伴隨更多競品上市市占率下降至50%；患者治療費用：年治療費用我們在進口藥普拉替尼和塞普替尼海外定價基礎(chǔ)上下調(diào)，假設(shè)2025年為35萬/年，2027年進入醫(yī)保價格下降20%，后每兩年降幅10%。首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn2E3E4E5E6E7E8E9E0E1E2ENSCLC新發(fā)人數(shù)(萬人)ET%LRET%%%0%0%0%年治療費用(萬元)..7.7Y2L治療銷售額(億元)552E23E4E5E6E7E8E9E0E1E2ENSCLC新發(fā)人數(shù)(萬人)ET%%%%0%0%0%年治療費用(萬元)..7.7YSY-5007銷售額(億元)657SY-5007銷售額加和(億元)3ind5投資建議5.1收入拆分與預(yù)測基于前文的核心產(chǎn)品銷售額預(yù)測，我們對公司2023-2025年核心產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售額以及毛利率進行如下預(yù)測：核心產(chǎn)品銷售額：參考前文對核心產(chǎn)品SY-707、SY-3505和SY-5007等銷售額預(yù)測，我們預(yù)計2023-2025年核心產(chǎn)品銷售額加和為0/96.38/402.81百萬元。核心產(chǎn)品毛利率：毛利率參考澤璟制藥、艾力斯等可比公司產(chǎn)品上市初期毛利率水平，我們假設(shè)2023-2025年毛利率水平分別達(dá)到0%/90.0%/95.0%。位：百萬元123E4E5E3.25OY67%5.98%%0.88%93%37%0%7%8%2.801223E24E25E創(chuàng)新藥核心產(chǎn)品收入2.811技術(shù)開發(fā)及服務(wù)0%24E.43.13.250%25E23E0.002首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn銷售分成.433%7%0%0%.230%技術(shù)開發(fā)及服務(wù)收入及毛利率：此業(yè)務(wù)包括授權(quán)產(chǎn)品的里程碑付款和銷售分成，與中國生物制藥合作開發(fā)產(chǎn)品CT-1139/TQ-3139已處于NDA階段，我們預(yù)計2023年可能獲批上市，上市后公司2023-2025年可獲得銷售分成分別為3.18/10.43/20.43百萬元。我們預(yù)計2023/2024/2025年里程碑付款收入分別達(dá)到10.00/10.00/10.00百萬元。整體看2023-2025年技術(shù)開發(fā)及服務(wù)收入達(dá)到13.18/20.43/30.43百萬元，毛利率參考?xì)v史水平假設(shè)維持99.00%?；谝陨项A(yù)測，我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)收入有望達(dá)到13.18/116.82/433.25億元，毛利率為99.00%/91.57%/95.28%。DCF假設(shè)：我們認(rèn)為公司在創(chuàng)新能力和臨床開發(fā)能力，有望不斷開發(fā)出具有競爭力創(chuàng)新藥。公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業(yè)化品種較多，我們認(rèn)為公司收入具有持續(xù)性?；诖宋覀兗僭O(shè)：β系數(shù)：參考可比公司(貝達(dá)藥業(yè)、百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、榮昌生物、澤璟制藥、微芯生物、艾力斯)均值，選取為1.0；Rf：無風(fēng)險利率，參考十年期國債收益率2.89%，假設(shè)公司Rf為2.5%；Rm：參考君實生物、貝達(dá)藥業(yè)、先聲藥業(yè)報告數(shù)據(jù)，假設(shè)為8.25%；Ke：公司股權(quán)收益率，根據(jù)CAPM公式計算值為8.3%；Kd：在貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上進行適當(dāng)上浮，設(shè)定為5%；所得稅稅率：參考年報數(shù)據(jù)所得稅稅率為15%；D/(D+E)：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導(dǎo)致資本開支增加，從而拉動負(fù)債增加，假設(shè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率為20%；WACC：根據(jù)公式計算值為7.45%；永續(xù)增長率：公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業(yè)化品種較多，且公司具有不斷創(chuàng)新能力，我們認(rèn)為公司收入具有持續(xù)性，我們假設(shè)2033年后永續(xù)增長率2.0%；各產(chǎn)品凈利率：考慮到創(chuàng)新藥產(chǎn)品從最開始上市因為銷售等成本較高，導(dǎo)致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設(shè)剛上市階段凈利率一般5%-10%(這也參考可比公司澤璟制藥、艾力斯等產(chǎn)品上市后凈利率波動)，后不斷提升至成熟階段的25%(參考本土傳統(tǒng)藥企凈利率水平)。處于臨床III期和關(guān)鍵性II期臨床適應(yīng)癥假設(shè)上市概率80%，II期60%。CT-1139/TQ-3139銷售分成比例按照4%計算，主要基于公司授權(quán)階段較早，我們假設(shè)銷售分成比例低于現(xiàn)在常規(guī)的兩位數(shù)分成比例。首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn223E24E25E26E27E28E29E30E31E32E調(diào)整后SY-707銷售額合計(億元)5533%%%%%%%0004增長率%風(fēng)險調(diào)整后凈利潤現(xiàn)值(億元)風(fēng)險風(fēng)險調(diào)整后NPV(億元)72Y223E2024E2025E2026E27E28E29E30E31E32E調(diào)整后SY-3505銷售額合計(億元)0.9578%%%%%%0.1422增長率%風(fēng)險調(diào)整后凈利潤現(xiàn)值(億元)0.11風(fēng)險風(fēng)險調(diào)整后NPV(億元)27Y223E2024E2025E2026E27E28E29E30E31E32E調(diào)整后SY-5007銷售額合計(億元)3.54%%%%%%0.530571688287增長率%風(fēng)險調(diào)整后凈利潤現(xiàn)值(億元)0.40風(fēng)險風(fēng)險調(diào)整后NPV(億元)4.21Y223E2024E2025E2026E27E28E29E30E31E32E調(diào)整后SY-1530銷售額合計(億元)1221%%%%%增長率%風(fēng)險調(diào)整后凈利潤現(xiàn)值(億元)風(fēng)險調(diào)整后NPV(億元)CTTQ3139銷售分成現(xiàn)值測算223E24E25E26E27E28E29E30E31E32ECT-1139合計銷售額(億元)61銷售分成比例.0%銷售分成(億元)增長率%風(fēng)險調(diào)整后凈利潤現(xiàn)值(億元)風(fēng)險調(diào)整后NPV(億元)核心產(chǎn)品+分成現(xiàn)值加和(億元)首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcnDCF現(xiàn)值113.15億：根據(jù)DCF估值模型，我們計算SY-707、SY-3505、SY-SY預(yù)計為107.38億人民幣，CT-1139/TQ-3139銷售分成對應(yīng)合理估值5.77億元，合計合理市值113.15億元，敏感性測試結(jié)果顯示合理市值區(qū)間為105.43-122.07億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價為70.76-81.92元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。續(xù)增長率00%20%40%WACC7.45%我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入0.13、1.17、4.33億元，分別同比增長621.46%、786.13%、270.88%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.46、-2.73、-0.85億元，對應(yīng)EPS為-1.66、-1.83、-0.57元。2023年5月18日對應(yīng)PE為-38、-34、-110倍，給予“買入”評6風(fēng)險提示產(chǎn)品開發(fā)失敗風(fēng)險：考慮到創(chuàng)新藥研發(fā)存在較大失敗風(fēng)險，SY-3505、SY-5007等有可能因為臨床開發(fā)經(jīng)驗不足導(dǎo)致臨床試驗失敗或者臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期導(dǎo)致放棄臨床試驗的風(fēng)監(jiān)管風(fēng)險：公司開發(fā)產(chǎn)品可能會因為監(jiān)管環(huán)境不斷變化而出現(xiàn)無法如期上市等風(fēng)險，SY-707為二代ALK，國內(nèi)已報產(chǎn)二代ALK抑制劑包括中國生物制藥/首藥控股合作產(chǎn)品依奉阿克(1LALK+)、齊魯制藥伊魯阿克(1LALK+)，公司SY-707有一定可能性因CDE監(jiān)管要求而無法獲批。銷售不及預(yù)期風(fēng)險：公司開發(fā)產(chǎn)品SY-707、SY-3505、SY-5007等可能會因患者需求不及預(yù)期、競爭格局惡化等而導(dǎo)致銷售額不及預(yù)期；醫(yī)保談判價格降幅超預(yù)期風(fēng)險：醫(yī)保談判以藥物可及性為宗旨，有可能出現(xiàn)醫(yī)保談判或者續(xù)約過程中SY-707、SY-5007、SY-1530等價格降幅超預(yù)期風(fēng)險；競爭風(fēng)險：因相同靶點ALK、RET、BTK管線研發(fā)的創(chuàng)新藥企較多，公司產(chǎn)品上市后可能會面臨競爭風(fēng)險。測算風(fēng)險：公司產(chǎn)品未來銷售額預(yù)測、DCF模型的核心變量可能因為宏觀環(huán)境變化等導(dǎo)致測算結(jié)果有偏差。首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn測算假設(shè)如下：發(fā)病人數(shù)：參考貝達(dá)藥業(yè)深度報告中數(shù)據(jù)。2020年中國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《GlobalCancerBurdenin2020》數(shù)據(jù)，美國肺癌發(fā)病人數(shù)參考《CancerStatistics,2021》。NSCLC占比85%(WHO)，ALK陽性患者占比假設(shè)5%，假設(shè)肺癌患者每年新增2%。ALK抑制劑滲透率：參考我們貝達(dá)藥業(yè)深度報告中假設(shè)。1)1LALK陽性NSCLC：參考2020-2021年樣本醫(yī)院克唑替尼和阿來替尼銷售額數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2020-2021年ALK抑制劑滲透率分別為40%和55%，并不斷提升至最高80%。2)2LALK陽性NSCLC：參考2020-2021年樣本醫(yī)院克唑替尼和阿來替尼銷售額數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2020-2021年ALK抑制劑滲透率分別為40%和50%，并不斷提升至最高80%。考慮到1L治療中化療、阿來替尼等競爭，我們假設(shè)一線治療使用克唑替尼比例為30%。市占率：我們假設(shè)1LALK陽性NSCLC和2LALK陽性NSCLC適應(yīng)癥分別在2023年和2025年獲批上市，市占率最開始為1%，考慮到中國生物制藥比較強的銷售能力，我們假設(shè)市占率逐步提升至最高15%；患者治療費用：mPFS參考恩沙替尼eXalt3和BTP-42322研究臨床數(shù)據(jù)。年治療費用參考恩沙替尼，我們假設(shè)2023年1月恩沙替尼一線NSCLC適應(yīng)癥醫(yī)保談判降幅20%，202520222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E1L治療mPFS(月)33.2033.2033.2033.2033.2033.2033.2033.2033.2033.2034.2011L年治療費用(萬元)價格降幅-20%0%-10%0%-10%0%-5%0%-5%0%CTCT-11391L銷售額(億元)0.802.615.117.828.7710.5711.8212.0611.6812.2820222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E年治療費用(萬元)13.9611.1711.1710.0510.059.059.058.598.598.168.16價價格降幅CT-11392L銷售額(億元)0.090.280.520.790.941.131.271.290.800.802.6911.3712.7613.1912.9513.57CT-1139合計銷售額(億元)測算假設(shè)如下：發(fā)病人數(shù)：MCL發(fā)病人數(shù)參考公司招股書數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2L治療需求患者人數(shù)占比70%。BTK抑制劑滲透率：國內(nèi)已經(jīng)獲批BTK抑制劑包括伊布替尼(2017年8月獲批)、澤布替尼(2020年6月獲批)、奧布替尼(2020年12月獲批)，考慮到其他BTK已經(jīng)上市時首藥控股(688197)公司深度wwwwstockecomcn間我們假設(shè)2020年BTK滲透率10%，2022年提升至30%(本土奧布替尼和澤布替尼快速放量)，并逐步提升至最高80%。市占率：我們假設(shè)SY-1530最快2026年上市(現(xiàn)在II期臨床，我們預(yù)計后續(xù)還要進行III期臨床才有望上市，因此我們預(yù)計2025年完成III期臨床并NDA)，市占率最開始為1%，并逐步提升至最高10%(伊布替尼、奧布替尼和澤布替尼上市較早，市占率更高)?；颊咧委熧M用：年治療費用參考諾誠健華招股書中澤布替尼和奧布替尼進入醫(yī)保后年治療費用12.4和13.0萬/年，我們假設(shè)2022年SY-1530以12萬/年為定價基礎(chǔ)(此時SY-1