制藥及生物科技行業(yè)研究：行業(yè)回暖估值提升

制藥及生物科技行業(yè)研究：行業(yè)回暖，估值提升制藥：大浪淘沙，迎接多重拐點歷經(jīng)洗牌，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)未來可期21年7月以來，創(chuàng)新藥顯著跑輸恒生綜指。主要原因我們認為有以下幾點：1）美聯(lián)儲加息導致全球風險資產(chǎn)估值下行，以DCF估值為基礎的創(chuàng)新藥資產(chǎn)敏感性更高；2）創(chuàng)新藥定價不及預期，導致銷售不及預期，進而影響峰值銷售預測；3）行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，企業(yè)盈利困難，經(jīng)營壓力較大；4）創(chuàng)新藥出海遇到階段性困難。而以上問題在22H2逐步緩解，展望2023年，我們對行業(yè)環(huán)境進一步改善保持樂觀。美股生物科技估值水平處于歷史低位納斯達克生物科技估值水平已擊穿歷史最低溢價水平。從12年維度來看，22H1出現(xiàn)首次跑輸藥企。22H2修復后，歷史回報率與藥企基本持平。從回報率角度看，創(chuàng)新藥配置性價比依然很高。政策演化：創(chuàng)新藥談判更加科學整體上對于醫(yī)保資金支出增幅在200%以內(nèi)，可以納入簡易續(xù)約，而簡易續(xù)約分為兩種：調(diào)整支付范圍和不調(diào)整支付范圍。不調(diào)整支付范圍的醫(yī)保談判藥品，將實際銷售額與醫(yī)保兩年前預估支出相比增加的幅度（計為A），A越大，降幅越高。計算公式為：A=醫(yī)?；饘嶋H支出÷預算影響預估值。而調(diào)整支付范圍意味著醫(yī)保支出進一步增加，將在A要求的降幅基礎上進一步下調(diào)。醫(yī)保預計支出幅度增加計為B，同樣是B越大，降幅越高，計算公式為：B=新增醫(yī)保支付范圍的預算增加值÷兩年前預估值和前兩年實際支出值中的高者。即，如果支付范圍調(diào)整，那么其降幅要求，將是A+B相加帶來的共同降幅。FierceBiotech重啟生物技術(shù)墓地名單2009-2012年，F(xiàn)ierceBiotech網(wǎng)站連續(xù)發(fā)布四年生物技術(shù)公司的“墓地”名單，整理在金融危機波及下受困于種種原因而無法活下去的生物技術(shù)企業(yè)。時隔10年，F(xiàn)ierceBiotech發(fā)布了The2022BiotechGraveyard，共有7家企業(yè)入選。阿茨海默病Aβ藥物2022年迎來新進展阿爾茨海默癥是長期以來人類未滿足的臨床需求，能夠用于延緩阿爾茨海默疾病進展的藥物開發(fā)屢遭挫折，而Biogen的Aβ新藥Lecanemab有望改變這一局面，該產(chǎn)品已于2022年7月向美國FDA提交上市申請。隨后，2022年8月，禮來制藥的Donanemab也向美國FDA提交上市申請。2022年9月，Eisai和Biogen聯(lián)合宣布，雙方共同開發(fā)的AD在研療法lecanemab的III期臨床研究取得積極結(jié)果，試驗達到了主要終點和所有關(guān)鍵次要終點，且結(jié)果具有高度統(tǒng)計學意義。Lecanemab能與Aβ聚合體結(jié)合，并且促進它們的清除，具有改變疾病病理，緩解疾病進展的潛力。從臨床數(shù)據(jù)來看，相比于安慰劑對照組，接受lecanemab治療的早期AD患者一年半后認知功能下降減緩27%。2021年1月，禮來公布了donanemab治療AD的2期TRAILBLAZER-ALZ試驗的結(jié)果，證實其可以將早期AD患者的臨床進展速度延緩32%。2022年11月，禮來宣布donanemab在III期TRAILBLAZER-ALZ4研究中滿足了6個月主要結(jié)果分析的所有主要和次要終點，提供了早期癥狀性AD患者淀粉樣蛋白斑塊清除率的第一個有效比較數(shù)據(jù)。相比2021年獲批的Biogen的阿杜卡奴單抗（aducanumab），在腦淀粉樣蛋白清除率和腦淀粉樣蛋白斑塊相比基線降低水平上均更有優(yōu)勢。CXO：業(yè)績持續(xù)靚麗，期待估值修復全球制藥融資絕對額維持高位創(chuàng)新藥賽道依然火熱，全球制藥融資額維持高位。疫情之下生物醫(yī)藥對早期投資的吸引力凸顯。全球融資：2021年生物制藥、化學制藥融資411億美元、73億美元，合計484億美元，同比增長36%；國內(nèi)融資：2021年生物制藥、化學制藥融資111億美元、18億美元，合計129億美元，同比增長24%。淡化短期融資波動，2022Q4創(chuàng)新藥融資絕對額依然維持高位：同比來看，2022Q2，全球創(chuàng)新藥融資、中國創(chuàng)新藥融資均有所下降，從絕對金額來看，依然維持了2019年的水平，處于較高位置，分別為59.6億美元、17.4億美元。同時我們也觀察到國內(nèi)生物制藥融資在Q3出現(xiàn)環(huán)比增長，但Q4受到疫情管控放開沖擊階段性回落。隨著全球資金流動性的恢復，我們預計明年下半年行業(yè)融資水平有觸底回升的可能性。CXO企業(yè)在手訂單充足需求持續(xù)旺盛，CXO企業(yè)訂單充足。截至2022H1，我們觀察到各類CXO企業(yè)的訂單增長良好，包括臨床CRO代表公司泰格醫(yī)藥，臨床前CRO公司昭衍新藥和美迪西，大分子CDMO公司藥明生物，仿制藥CRO公司百誠醫(yī)藥、陽光諾和均保持較高訂單增長；其中部分公司更新Q3訂單情況，例如昭衍新藥在手訂單達到46億元，第三季度新簽訂單同比增長40%。我們認為全球制藥行業(yè)外包率持續(xù)提升、產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移、中國創(chuàng)新延續(xù)將共同促進中國CXO行業(yè)持續(xù)增長?！癠VL”事件逐步解決，海外大藥企高度認可中國CXO2022年2月8日，藥明生物無錫、上海子公司被列入美國商務部未核實清單；2022年6月，無錫藥明生物完成最終用戶訪問；2022年10月7日，無錫藥明生物移出UVL；2022年10月27日，公司宣布上海藥明生物完成美國商務部的最終用戶訪問。從2022年2月8日以來，中國CDMO企業(yè)依舊順利獲得MNC訂單，大分子、小分子、CGTCDMO企業(yè)各階段的項目也基本保持漏斗型增長，行業(yè)需求整體保持強勁?？梢姾Ｍ馑幤髮χ袊鳦XO質(zhì)量及工藝高度認可，憑借工程師紅利以及多年高品質(zhì)交付經(jīng)驗，我們預計產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移的趨勢不會改變。CGTCDMO高速增長根據(jù)弗若斯特沙利文預測，全球基因治療CDMO行業(yè)處于快速發(fā)展階段。2016年至2020年，市場規(guī)模從7.7億美元增長到17.2億美元，年復合增長率達22.4%；預計到2025年，全球基因治療CDMO市場規(guī)模將達到78.6億美元，2020年至2025年的年復合增長率將上升至35.5%。國內(nèi)基因治療CDMO行業(yè)經(jīng)過近年的穩(wěn)定增長，將邁入高速發(fā)展階段。2018年至2022年，CDMO市場規(guī)模從8.7億元增長到預計32.6億元，年復合增長率達39.3%；預計到2027年，市場規(guī)模將增長至197.4億元，2022年至2027年的預期年復合增長率將高達43.3%。Q3業(yè)績有所波動，全年指引微調(diào)選取IQVIA、Catalent、ICON等海外CXO企業(yè)進行分析，從2022Q3業(yè)績來看，多數(shù)企業(yè)穩(wěn)中有增，其中增速最快的是三星生物，Q3營收達8730億韓元（約6.15億美元），實現(xiàn)約93.7%的增速，其次是中型CROMedpace，Q3營收3.8億美元，增速約29.8%。基于Q3的營收和Q4的預測，各家CXO對2022年全年的營收指引也進行了微調(diào)，總體變動在3%以內(nèi)，經(jīng)營情況較為穩(wěn)定。生物試劑行業(yè)：價格及服務優(yōu)勢明顯，國產(chǎn)化率具有提升潛力科研經(jīng)費投入增加，市場需求愈發(fā)強勁根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國研究與試驗發(fā)展(R&D)經(jīng)費由2010年的7063億元增長至2021年的27864億元，年均復合增長率達13.30%。R&D經(jīng)費與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比達到2.44%，比上年提高0.03%?；A研究經(jīng)費為1696億元，增長15.6%，增速比全社會R&D經(jīng)費快1.4個百分點；占R&D經(jīng)費比重為6.09%。我國研發(fā)經(jīng)費支出規(guī)模已經(jīng)位居全球第二，僅次于美國，其中生命科學領(lǐng)域的研究資金投入迅猛增長，由2015年的434億元增長至2019年的866億元，年復合增長率高達18.8%。我國R&D經(jīng)費投入從活動主體上來看由企業(yè)、政府屬研究機構(gòu)及高等校組成。其中，企業(yè)是R&D經(jīng)費投入的絕對主力，2021年度全國R&D經(jīng)費支出中企業(yè)占比達76.9%，同比增長15.2%。因此工業(yè)端客戶是國內(nèi)試劑廠商不可忽略的一塊。生物藥蓬勃發(fā)展帶動生命科學試劑行業(yè)持續(xù)擴容生物藥是重組蛋白試劑十分重要的下游領(lǐng)域。根據(jù)Frost&Sullivan，2019年全球生物藥市場規(guī)模為2864億美元（18616億元人民幣），2024年有望達到4567億美元（29686億元人民幣），年復合增長率為9.8%。2019年中國生物藥市場規(guī)模達到3120億元人民幣，預計以18.0%的CAGR于2024年增長至7124億元人民幣。2021年全球臨床管線數(shù)（包括臨床前，臨床期，以及上市后仍然在開發(fā)其它適應癥的藥物）中總共包含了18582種藥物，與2020年相比增加了4.76%。隨著全球pipeline中藥物的持續(xù)臨床推進，以及后期陸續(xù)到來的藥品商業(yè)化生產(chǎn)，重組蛋白試劑的需求勢必會不斷提升。國產(chǎn)品牌逐漸縮小質(zhì)量差距國內(nèi)企業(yè)技術(shù)逐步成熟。國內(nèi)頭部公司多創(chuàng)立于2000-2010年，在不斷的生產(chǎn)實踐和拓展客戶的過程中，國產(chǎn)產(chǎn)品也在不斷地積累技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗，其產(chǎn)品與進口產(chǎn)品的技術(shù)差距逐漸在縮小，應用場景也開始逐漸從低值原料、耗材向高端市場改變。供應鏈優(yōu)勢明顯。相對于國外產(chǎn)品的長貨期，國內(nèi)企業(yè)更多通過直銷模式，在存貨方面庫存充足，能夠更快地對客戶的需求進行響應，具備本地化優(yōu)勢。注重服務，滿足客戶個性化需求。外企對人均創(chuàng)收的要求較高，雖然目前在質(zhì)量上具備一定優(yōu)勢，但通常只提供標準化的產(chǎn)品，在技術(shù)支持方面無法響應國內(nèi)眾多客戶的個性化需求。下游部分客戶不僅需要產(chǎn)品，也有供應商協(xié)助和參與工藝開發(fā)的需求，國內(nèi)企業(yè)會更多地提供此類精細化服務，幫助產(chǎn)品導入客戶。新冠疫情凸顯供應鏈風險，工業(yè)用戶替代意愿更強。2020年以來，由于新冠疫情擾動，國際物流供應鏈受到較大影響，進口試劑進入中國速度不確定性增加。2019年頭部進口品牌Thermofisher和Abcam中國區(qū)增速分別為8%和19%。2020年由于新冠疫情，國際物流受到較大影響，Thermofisher和Abcam在中國區(qū)的收入顯著下滑，增速分別為1.6%和-1.8%；2021年疫情影響減弱，部分業(yè)務恢復，在低基數(shù)下分別同比增長23%和36%。而國產(chǎn)試劑企業(yè)在2018-2021中國區(qū)重組蛋白收入的增速明顯高于進口廠商和行業(yè)平均增速，表明國產(chǎn)化率逐步提高，國內(nèi)品牌在行業(yè)內(nèi)市場份額占比將逐漸提高。生物制藥上游產(chǎn)業(yè)鏈：迎歷史機遇，促創(chuàng)新升級制藥產(chǎn)業(yè)鏈市場高速增長據(jù)AmericanPharmaceuticalReview報道，目前生物制藥供應鏈市場規(guī)模約為整個生物制藥市場空間的10%，但是生物制藥供應鏈市場規(guī)模與生物藥終端市場規(guī)模的比值持續(xù)提升，預計國內(nèi)生物制藥裝備耗材2030年將達千億人民幣左右市場。在制藥供應鏈市場中培養(yǎng)基和一次性耗材細分市場規(guī)模較大，占比分別為13.8%和11.3%。進口依賴度仍然較高，產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化大勢所趨生物制藥生產(chǎn)流程大致可以分為原液制備（Drugsubstance,DS）、制劑制備（Drugproduct,DP）兩部分，原液制備環(huán)節(jié)又分為上游發(fā)酵和下游純化兩部分。現(xiàn)階段生物制藥全產(chǎn)業(yè)鏈裝備耗材都存在一定程度上的對外依賴，制劑制備裝備耗材進口替代率相對較高，但部分高端產(chǎn)品仍然依賴進口；原液制備環(huán)節(jié)裝備耗材仍然大部分依賴進口。新冠疫情及地緣政治因素背景下，產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化為大勢所趨。耗材及高壁壘設備領(lǐng)域國產(chǎn)化更突出供應鏈安全、成本控制、定制化服務是國產(chǎn)替代的3大核心動力，以核心動力出發(fā)，綜合進口依賴度、上游對外依賴度、國產(chǎn)產(chǎn)品競爭力、成本占比、定制化服務屬性、技術(shù)壁壘、產(chǎn)品復用性及變更難度等。我們認為耗材及高壁壘設備領(lǐng)域的具有更多投資機會，重點關(guān)注平臺型公司及高壁壘細分領(lǐng)域龍頭。大體量產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，產(chǎn)線變更帶來產(chǎn)品替換窗口期以醫(yī)藥行業(yè)固定資產(chǎn)開支來看，2020-2021年迎來產(chǎn)能建設高峰，國內(nèi)單抗和重組蛋白類產(chǎn)能將由2020年的38萬升增加至2024年的228