大類資產(chǎn)配置視野下的CREITs

▌ 公募REIs與股債的相關(guān)性研究從產(chǎn)品屬性上看Rs本質(zhì)仍是具有高分紅的股權(quán)資產(chǎn)其中高分紅體現(xiàn)了其債性，其二級市場的價格的變動體現(xiàn)出其股性但我國公募RIs與股票資產(chǎn)的相關(guān)性并不及海外成熟市場在海外RIs市場中Rs的股性更強海外RIs的現(xiàn)金收益市場化定價的成分更強RIs的擴募較為普遍因此體現(xiàn)出較強的股性以美國RIs市場為例，3年1月-3年1月期間，NRIT的權(quán)益型Is指數(shù)與道瓊斯指數(shù)、標普指數(shù)羅素0指數(shù)等代表性股指的相關(guān)性較高相關(guān)系數(shù)均高于相比之下C-RIs與國內(nèi)主要股指的相關(guān)性則并未表現(xiàn)出類似美國市場的情況。僅就國內(nèi)各大類資產(chǎn)而言，2年0月8日-3年4月6日期間中證RI（收盤全收益指數(shù)與萬得全A指數(shù)滬深0全收益指數(shù)中證0全收益指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在.3左右而與債券資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)不及，RIs與股與債的相關(guān)性均不及美國RIs。圖：美國Is資產(chǎn)與他大資產(chǎn)的關(guān)系數(shù)1993.1-2023.1 TSEaeitquiyRITs

DJSToalSok

S&P500 Russell2000 IEop/ov

IEofLSloobegalysSggedit-op-HighYieldTSEaeitlEquiyRITSEaeitlEquiyRITs1.000DJSToalSokaet0.6241.000S&P5000.6070.9901.000Russell20000.6450.8910.8311.000IEofLop/ov0.2370.0870.0990.0071.000IEofLS0.1660.0880.1020.0050.8541.000loobegalysSgg 0.6320.6850.6620.6640.2660.1951.000Nareit，測算圖：我國Es資產(chǎn)與其類資產(chǎn)相關(guān)數(shù)2022.10.8-2023.4.6 中證REITs(收盤

A 300收益 500收益 中債國債富(總值)指數(shù)

中債信用財富(總值)指

中債新綜財富(總值)指數(shù)中證REITs(收盤)全收300收益500收益中債國債財富(總值)指數(shù)中債信用總財(總值)指中債新綜財富(總值)指數(shù)1.0000.3111.0000.3110.927 1.0000.3050.9700.8411.0000.014-0.058-0.119-0.0201.0000.089-0.040-0.084-0.0170.5131.0000.047-0.065-0.128-0.0250.9330.7351.000，測算盡管根據(jù)我們的計算結(jié)果C-RIs與股票的相關(guān)系數(shù)高于債券但是去年下半年以來公募RIs市場的轉(zhuǎn)折行情與債更相關(guān)總結(jié)2年的C-Rs市場行情在大部分時間內(nèi)，其底層資產(chǎn)業(yè)績受疫情因素沖擊和疫后修復的邏輯都與股票資產(chǎn)類似，股票和RIs資產(chǎn)的0日滾動相關(guān)系數(shù)基本為正，市場表現(xiàn)方面RIs的表現(xiàn)略滯后于股票。但值得注意的是去年下半年兩次C-Rs市場拐點的出現(xiàn)卻與同期債市資金的流入和流出有關(guān)。一是2年8月，央行超預期調(diào)降F操作利率，并在隨后非對稱下調(diào)LR報價。受此影響，債市迎來了短期的做多空間，這也為RIs市場帶來固收類的增量資金帶動了同期RIs市場的上漲表現(xiàn)為債券和RIs資產(chǎn)的20日滾動相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)正；二是2年1月以來銀行理財和債基“贖回潮與債市市場表現(xiàn)形成惡性循環(huán)導致債市大幅調(diào)整，這也拖累了同期RIs的表現(xiàn)，債券和RIs資產(chǎn)的0日滾動相關(guān)系數(shù)再度轉(zhuǎn)正。圖：股票、券和EIs的價指數(shù)走勢 圖：股票與EI、債與Ts的0日滾動關(guān)系數(shù)

滬深中證ET(收盤)中債國債總價總指

0.80.60.40.20.2.4.6

股票與ETs 債券與ETs，注：數(shù)據(jù)截至2023年4月6日。為方便比，上數(shù)均按1年9月0日0進行算

，測算注：圖中數(shù)據(jù)代表股、債分別與REITs的20日滾動相關(guān)系數(shù)，且基于價格指數(shù)測算圖：去下半，兩次Is市場拐點出現(xiàn)同期市的現(xiàn)相關(guān)

圖：去年半年，EIs與債之間的0日滾動相關(guān)數(shù)曾次轉(zhuǎn)正收益 股票與RETs 債券與ETs中證ET(收盤全收益

中債新綜合總指數(shù)（軸

0.80.60.40.20.2.4.6.8，注：數(shù)據(jù)截至2023年4月6日。為方便比，上數(shù)均按1年9月0日0進行算

，測算注：圖中數(shù)據(jù)代表股、債分別與REITs的20日滾動相關(guān)系數(shù)，且基于全收益指數(shù)測算▌ 為何REIs的債性有所放大？當前C-RIs投資人結(jié)構(gòu)以債券投資人為主以2年以來新上市的公募RIs為例，觀察其網(wǎng)下配售和戰(zhàn)略配售的投資者結(jié)構(gòu)（以配售金額占比為參考：網(wǎng)下配售中，保險資金和機構(gòu)自營占比較高，讀數(shù)分別為%和%；戰(zhàn)略配售中，原始權(quán)益人占比最高，其余專業(yè)投資者中保險資金機構(gòu)自營證券公司資管產(chǎn)品和私募基金的占比偏高此外從市場交流和反饋的情況來看當前-RIs市場以債券投資人為主主要有信用債投資團隊S團隊或非標團隊負責權(quán)益投資人參與的比例較少因此投資者的風險偏好資金類型團隊投資經(jīng)驗都或多或少地導致了Rs市場交易行為更偏債性然而值得強調(diào)的是盡管我國公募Rs的債性有所放大但RIs本質(zhì)仍是高分紅的權(quán)益資產(chǎn)其本質(zhì)并不是固定收益資產(chǎn)并無固定收益的概念也無本金與利息的概念。無論是分紅還是二級市場價格都是波動的分紅部分盡管多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流是穩(wěn)定的但也并不是固定的。圖：2年以來市Is的網(wǎng)下配結(jié)構(gòu)保險資金 機構(gòu)自營

6.6%8.5%

0.2%0.0%3.13.00.0%基金公及資管

證券公及資管

47.0%私募基金 集合信托期貨公及資管 商業(yè)銀及理

31.6%，注：圖中數(shù)據(jù)基于配售金額計算圖：2年以來市Is的戰(zhàn)略配結(jié)構(gòu)原始權(quán)人 保險資金

3.3.3%1.9%0.2%0.0%4.2%機構(gòu)自營 證券公及資

6.5%私募基產(chǎn)業(yè)資

基金公及資集合信托

7.7%

53.9%商業(yè)銀及理子 期貨公及資

9.0%QFI

9.7%，注：圖中數(shù)據(jù)基于配售金額計算我國C-RIs底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營性現(xiàn)金流具備一定穩(wěn)定性且部分基礎(chǔ)設(shè)施的收入價格主要由政府定價市場化的成分有所局限因此債性有所放大當前-RIs市場共有高速公路、生態(tài)環(huán)保能源產(chǎn)業(yè)園區(qū)倉儲物流和保障房六大板塊覆蓋的基礎(chǔ)設(shè)施中包括高速公路的通行費、發(fā)電類設(shè)施的上網(wǎng)電價保障房的租金等都存在政定價影響更強的情況一方面政府定價或影響底層資產(chǎn)未來業(yè)績收入的彈性另一方面定價的可預見性又能增強基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。因此底層資產(chǎn)主要受政府價影響的特性在一定程度上導致了C-Rs的債性更強。表：部分Is底層礎(chǔ)設(shè)收入主受政定價響EIs 底層資產(chǎn) 主要收入來源 定價情況根據(jù)《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于深化收費路制度改革取消高速公路省界收費站收費正浙商滬甬平安廣廣河華夏越高速華夏中交建

杭徽高速公路(浙江段)昌昱段汪昌段留汪段廣州至河源高速公路廣州段目漢孝高公路線路場北接線武漢至深圳高速公路嘉魚至城段及附屬施

車輛通費收入

調(diào)整意的復》（政辦函96號），同步調(diào)整高速公路貨車通行費定價機制和計費機制。根據(jù)《廣東省人民政府關(guān)于調(diào)整收費公路車流通行費計費方式的批復》（粵府函2916號）調(diào)計費式根據(jù)《湖北省交通運輸廳湖北省發(fā)改委省財政廳關(guān)于優(yōu)化調(diào)整湖北省高速公路車輛通行費收費標準的通知》（鄂交發(fā)〔221〕6號）調(diào)整計費方式湖北省區(qū)域內(nèi)高速公路收費標準按照《省交通運輸廳、省物價局關(guān)于調(diào)整湖北省高速公路通行費收費標準的通知》（鄂交財﹝6﹞號）的定實施根據(jù)《重慶市交通局、重慶市發(fā)展和改革委員會關(guān)于取消高速公路省界收費站重新核定高速公路車輛通行費收費標準的批復》（渝交國金中鐵建T 渝遂高速重慶段項目沿江高速公路蕪湖張韓至安中金安交控大渡口段華泰江交控T 滬蘇浙速公路北京首鋼魯家山殘渣暫存場目北京鋼餐垃圾運處中航首綠能體化項目一期、北京首鋼生質(zhì)能源目

垃圾處理服務(wù)費、發(fā)電入及餐廚垃圾收運、處費

〔05號《慶市局慶市發(fā)展和改革委員會關(guān)于進一步優(yōu)化調(diào)整高速公路貨車收標準通知（渝發(fā)0]3號）制定收標準按照《關(guān)于印發(fā)安徽省收費公路車輛通行費計費方式整方的通知皖交〔2號）制收費準根據(jù)《關(guān)于印發(fā)江蘇省收費公路車輛通行費收費標準整方的通知蘇交〔2號）、《關(guān)于對高速公路六軸貨車通行費實行差異化收費的通知》（蘇交財〔220〕4號）《關(guān)于聯(lián)網(wǎng)費高公路5軸貨車通行費實行異化費的知（蘇〔08號）制收費準發(fā)電收入中：上網(wǎng)電價執(zhí)行《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格〔2〕1號）和《北京市發(fā)展和改革委員會轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格〔12〕11號）。電網(wǎng)代購電量售電方式中，根據(jù)廣東省電網(wǎng)代鵬華深能源T 深圳能東部廠一期項目 電費收入

理購電方案及廣東省電力市場規(guī)則，目前電網(wǎng)代購電“市月度價發(fā)側(cè)變動本EIs 底層資產(chǎn) 主要收入來源 定價情況償電價的價結(jié)算。中航能IT國家電投REIT紅土創(chuàng)深圳居

榆林市陽區(qū)Wp光伏電項目湖北隨州Wp伏發(fā)電目中電投濱海北區(qū)1項目、項目、套設(shè)施鳳凰公館項目、安居百泉閣目安居園項保香檳項目

“保量保價”電量對應(yīng)的電價為當?shù)厝济簷C上網(wǎng)基電價國補價。標桿上網(wǎng)電價為江蘇省物價部門定價文件核的燃煤桿上電價。根據(jù)《深圳市人民政府關(guān)于深化住房制度改革加快建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房供應(yīng)與保障體系的意見》（深府規(guī)〔18〕13號，下稱“深府規(guī)〔8〕3號文”）的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項目的租金“為屆時同地段市場商品房租的0左右”根據(jù)廈門市住房保障和房屋管理局出具的編號為“廈租認（2）1號（第1號）”和編號為“廈保租認定（222）2號（總第2號）”的《保障性租賃住房項目認定書》的要中金廈安居T 珩琦公項目園博寓項目華夏北保房IT 文龍家項目熙悅郡項目有巢東經(jīng)開項目巢泗華夏基華潤巢項目

保障性賃住租金

求，項目租賃價格初次定價按低于同地段同質(zhì)的市場化租賃住房租金的5執(zhí)行，后續(xù)調(diào)價增幅應(yīng)不高于同地段市場租賃住房租金同期增幅，年增不高于。根據(jù)《北京市人民政府關(guān)于加強本市公共租賃住房建設(shè)和管理的通知》（京政發(fā)﹝211﹞61號），公共租賃住房租金考慮項目建設(shè)、運營和管理成本，按照略低于同地段、同類型住房的市場租金水平確定。由市住房城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門委托具有相應(yīng)資質(zhì)的專業(yè)估價機構(gòu)或北京保障房中心定期測定公租房項目所在區(qū)域的市場租金。保障性租賃住房租賃價格（一房一價）由出單位制定，初次定價和調(diào)價應(yīng)報項目所在地區(qū)房屋管理部門備案，并向社會公布；實際行的租賃價格不得高于備案價格。面向社會應(yīng)的保障性租賃住房，租賃價格應(yīng)在同地段品質(zhì)市租賃房租的九以。資料來源：各基金公告，與海外Rs不同的是，無論是產(chǎn)權(quán)RIs還是特許經(jīng)營權(quán)RI，我國C-Is都有一定存續(xù)期限使得其現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更類債統(tǒng)計存量7只公募Rs的基金存續(xù)期，最短為華泰江蘇交控RIT的2年，最長為平安廣州廣河RT的9年，多數(shù)RIs的基金存續(xù)期都是根據(jù)底層資產(chǎn)的權(quán)限期來設(shè)定特許經(jīng)營權(quán)不動產(chǎn)權(quán)期限方面特許經(jīng)營權(quán)的期限普遍在-0年之間不考慮擴募的情況下底層資產(chǎn)隨時間的推移而回落到期殘值趨于零因此特許經(jīng)營權(quán)RIs在分紅后的理論上不具備填權(quán)效應(yīng)局限了其股性，使其類似于S分攤償還本金和現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)，更類債。不動產(chǎn)權(quán)中，工業(yè)用地的土地使用權(quán)為0年居住用地的土地使用權(quán)為0年與特許經(jīng)營權(quán)不同的是產(chǎn)權(quán)的估值一般采用持有加轉(zhuǎn)售的收益法估值，盡管產(chǎn)權(quán)有期限，但未來底層資產(chǎn)存在增值的可能。表：部分Is底層礎(chǔ)設(shè)收入主受政定價響RETs基金存續(xù)期特許經(jīng)營權(quán)不動產(chǎn)權(quán)期限浙商滬甬0年5年昌化昱嶺段至9年2月5日汪家至昌段留下至家埠截至1年2月5日平安廣廣河9年5年，截至6年2月6日華夏越高速0年漢孝高公路線路（0，至6年2月9日、機北接線（5年截至26年2月9華夏中交建0年0年，南段至6年2月5、北段至6年8月7國金中鐵建0年0年，截至4年2月8日中金安交控7年0年西段至6年2月3日段截至8年6月7日東段至7年6月7日華泰江交控2年5年，截至3年1月1日中航首綠能1年電力務(wù)0年，至5年4月2日富國首水務(wù)約6年2年，福永廠至1年2月9日、公水廠至3年2月9日、松崗廠截至1年2月9日；9年肥水廠至7年9月9日鵬華深能源4年0年，電廠組設(shè)使用限至7年2月1日；0年業(yè)用地至5年2月7日中航能IT0年0年，榆林目發(fā)業(yè)務(wù)至6年5月4、晶項目電業(yè)截至7年月9日2年榆項目伏陣用地至4年7月0日泰項目伏方用地截至4年5月8日中信建國家投1年7年，1項目海使用截至2年9月9、2項目域使權(quán)截至5年1月4日；0，電業(yè)務(wù)至5年2月8日博時蛇產(chǎn)園0年0年萬融廈土使用限至22年7月6萬大廈地用期限至年9月9、光項目至7年6月8日東吳蘇產(chǎn)業(yè)0年土地使權(quán)分截至5年和0年華安張光大0年張江光園土使用截至5年2月1日潤大土地權(quán)截至4年8月6日建信中村5年0年，互聯(lián)創(chuàng)新心5樓土使用權(quán)至3年8月2、同中心4號樓土地使用截至4年5月9日孵化加器土使用截至3年7月9日國泰君東久經(jīng)濟5年土地使權(quán)于4年至6年陸續(xù)到期國泰君臨港新產(chǎn)園3年土地使權(quán)于1年至5年陸續(xù)到期華夏合高新8年0年，土地用權(quán)至9年華夏和高科2年孵化器目土使用截至4年、和藥谷期項土地用截至4年中金普斯0年土地使權(quán)到日分介于-04年紅土創(chuàng)鹽港IT6年現(xiàn)代物中心目和紀物園目土地用權(quán)至7年6月9日嘉實京倉儲礎(chǔ)施IT6年0年重慶目土使用截至05年3月0日漢項土地用權(quán)至2年3月9日、坊項土地用權(quán)至8年1月8日紅土創(chuàng)深圳居6年0年，土地用權(quán)于6年至28年間陸到期中金廈安居5年0年，土地用權(quán)至6年華夏北保房IT2年0年，文龍園項土地用權(quán)至0年、熙悅郡項土地用權(quán)至3年華夏基華潤巢7年0年，土地用權(quán)至8年資料來源：各基金公告，▌是否特許經(jīng)營權(quán)REIT更偏債產(chǎn)權(quán)REIs更偏股？是否特許經(jīng)營權(quán)更偏債產(chǎn)權(quán)Rs更偏股？我們認為衡量類債的屬性取決于其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性而不是現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)因此不同行業(yè)RIs的股性與債性需要區(qū)別對待并不能對產(chǎn)權(quán)Rs和特許經(jīng)營權(quán)Rs的股性債性一概而論。特許經(jīng)營權(quán)RI以生態(tài)環(huán)保為代表的特許經(jīng)營權(quán)Is底層資產(chǎn)的營收具有一定穩(wěn)定性然而高速公路Rs營業(yè)收入波動較大從02年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看（高速公路——散點疫情頻發(fā)宏觀經(jīng)濟下行壓力通行費優(yōu)惠等因素擾動下高速公路的通行費收入波動較大表現(xiàn)為Q2受到?jīng)_擊-Q3環(huán)比好轉(zhuǎn)-2Q4邊際修復受阻在此背景下各高速公路Rs2年的可供分配收入完成度均不及預期（）生態(tài)環(huán)?！?年生態(tài)環(huán)保RIs的營收整體較為穩(wěn)健，在疫情下體現(xiàn)出較強的抗周期性。圖：特許經(jīng)權(quán)Is2年營業(yè)收表現(xiàn)標的代碼營業(yè)收入（億元20222022Q42022Q32022Q22022Q12022E2022年實際完成度2022Q4單季完成度2022Q3單季完成度2022Q2單季完成度2022Q1單季完成度浙商滬甬508001.SH平安廣廣河180201.SZ華夏中交建508018.SH--華夏越高速180202.SZ國金中國鐵建508008.SH----中航首綠能180801.SZ富國首創(chuàng)水務(wù)508006.SH鵬華深能源180401.SZ----，各基金公告（含預測），測算（完成度）注：各單REIT數(shù)據(jù)均已年化圖：特許經(jīng)權(quán)Is2年可供分金額成情況標的代碼20222022Q42022Q3可供分2022Q2配金額（2022Q1元）2022E2022年實際完成度2022Q4單季完成度2022Q3單季完成度2022Q2單季完成度2022Q1單季完成度浙商滬甬508001.SH平安廣廣河180201.SZ華夏中交建508018.SH華夏越高速180202.SZ--國金中國鐵建508008.SH----中航首綠能180801.SZ富國首創(chuàng)水務(wù)508006.SH鵬華深能源180401.SZ----，各基金公告（含預測），測算（完成度）注：各單REIT數(shù)據(jù)均已年化產(chǎn)權(quán)保障房s的類債屬性或強特許經(jīng)權(quán)于權(quán)Rs而言，產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流這兩類基礎(chǔ)設(shè)施在現(xiàn)金流方面存在一定彈性，對應(yīng)的二級市場表現(xiàn)或也更偏股性。但保障房這類資產(chǎn)則在現(xiàn)金流表現(xiàn)上較為穩(wěn)定，一是從底層資產(chǎn)特征來看，位于一二線城市就業(yè)集中區(qū)的保障房資產(chǎn)，在政府配租的模式下，保障房出租率水平較高租平穩(wěn)因具一定抗期性二從2年四報和02年報的實際表現(xiàn)來看，保障房經(jīng)營情況穩(wěn)健、可供分配金額完成度符合預期。因此，以保障房為代表的權(quán)Rs同體更強債也當公募s市場類屬較品種。圖：產(chǎn)權(quán)Is2年營業(yè)入表現(xiàn)標的代碼營業(yè)收入（億元）20222022Q42022Q32022Q22022Q12022E2022年實際完成度2022Q4單季完成度2022Q3單季完成度2022Q2單季完成度2022Q1單季完成度博時蛇口產(chǎn)園180101.SZ1.100.280.180.300.331.4575.819.412.620.823.0東吳蘇園產(chǎn)業(yè)508027.SH2.230.680.630.210.712.4491.328.025.88.429.1華安張江光大園508000.SH0.830.200.210.220.230.8498.824.024.526.127.2建信中關(guān)村508099.SH1.920.390.340.570.622.2386.317.715.225.727.6國君東久新經(jīng)濟508088.SH1.010.26---0.99102.526.6---國君臨港創(chuàng)新智造508021.SH0.550.14---0.47116.530.3---華夏合肥高新產(chǎn)園180102.SZ0.970.25---0.92105.126.8---中金普洛斯508056.SH3.490.860.860.860.913.8291.422.622.622.423.8紅土鹽田港180301.SZ1.160.290.290.290.291.10105.626.226.426.426.6華夏北京保障房508068.SH0.540.18---0.6999.425.6---紅土深圳保租房180501.SZ0.720.14---0.54103.025.4---中金廈保租房508058.SH0.700.18---0.70101.525.9---，各基金公告（含預測），測算（完成度）注：各單REIT數(shù)據(jù)均已年化圖：產(chǎn)權(quán)Is2年可供配金額成情況2022Q22022Q2單2022Q1單季完成度季完成度---27.3107.20.50---0.140.53508058.SH中金廈保租房---26.3110.60.53---0.140.58180501.SZ紅土深保租房---27.8119.70.49---0.140.59508068.SH華夏北保障房28.427.2125.26.6107.30.810.230.220.200.220.87180301.SZ紅土鹽港26.928.0924.24.4105.72.520.680.710.630.612.66508056.SH中金普斯---29.7118.80.63---0.190.74180102.SZ華夏合高新產(chǎn)---26.1141.80.35---0.090.49508021.SH國君臨創(chuàng)新智---25.4129.00.74---0.190.95508088.SH國君東新經(jīng)濟30.931.4818.19.0100.11.250.390.390.240.241.25508099.SH建信中村28.127.4028.19.9103.40.600.170.170.170.120.62508000.SH華安張光大園22.9.611227.443.105.01.520.350.180.410.661.60508027.SH東吳蘇產(chǎn)業(yè)17.5.513923.538.93.50.930.160.120.220.360.87180101.SZ博時蛇產(chǎn)園2022Q3單季完成度2022Q4單季完成度2022年際完成元）2022E配金額（2022Q1可供分2022Q22022Q32022Q42022代碼標的，各基金公告（含預測），測算（完成度）注：各單REIT數(shù)據(jù)均已年化▌ 如何看待REIs在資產(chǎn)配置中的作用？對于RIs資產(chǎn)的風險收益特征首批公募Rs解禁（01-02.03.3）其年化波動率約介于股債之間波動率遠小于股票資（股債過去0年年化波動率分別為1.23我們使用滬深0全收益指代股票資產(chǎn)中債新綜合財富指數(shù)指代債券資產(chǎn)中證Rs全收益指數(shù)指代Rs資產(chǎn)分別測算三類資產(chǎn)的風險收益特征具體來看（股票資產(chǎn)——過去十（.0-0203.年化波動率3%、年化收益率%，最大回撤-6%（2）債券資產(chǎn)——過去十年（10-3.，年化波動率%、年化收益率%，最大回撤-%（）RIs資產(chǎn)——1年9月0日-2023年3月31日期間年化波動率1%年化收益率%，最大回撤-%年化收益率偏低的原因或在于一是中證Rs指數(shù)中高速公路RIs的權(quán)重較高拖累了指數(shù)表現(xiàn)二是指數(shù)納入新券的時間點相對滯后而RIs主要的溢價往往集中在新券上市初期。2年首批上市RIs的部分限售份額解禁后，疊加新上項目的增加，市場趨于理性，RIs波動率降低，2年7月1日-3年3月1日期間的年化波動率降至%。表：過去十（....，股債資風險收征0收益中債新綜財富總值指數(shù)年化收率.%.%年化波率.%.%最大回撤.%.%W，中信證研究測算表：2....1期間，Is資產(chǎn)風收益征中證s收盤全收益日度波率.%年化波率.%解禁后度波率.%解禁后化波率.%年化收率.%最大回撤.%W，中信證研究測算從大類資產(chǎn)配置視角RIs或能夠起到良好的分散風險和提升投資組合夏普比的作用結(jié)合前文描述-RIs與股票債券之間相關(guān)性偏低的特征使得Rs在組合投資方面具備一定優(yōu)勢隨著整個Rs市場逐步發(fā)展成熟其或能成為分散風險優(yōu)化投資組合的資產(chǎn)選擇。若我們簡單構(gòu)造一個由股、債、RIs三類資產(chǎn)構(gòu)成的組合，假設(shè)：股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的預期收益率為過去0年的年化數(shù)據(jù)，即%和%；股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的預期波動率為過去0年的年化數(shù)據(jù)，即%和%；RIs資產(chǎn)的預期波動率為解禁后的年化波動率，即%（）中證RIs全收益指數(shù)的預期收益率為1年9月30日-223年3月31日期間的年化收益率即%。考慮到該指數(shù)難以全面衡量RIs的收益我們根據(jù)Is市場總市值同時涵蓋發(fā)行價計算出的指數(shù)顯示Rs的年化收益在%左右因此我們將上述兩個收益率取算術(shù)平均作為組合中Rs資產(chǎn)的預期收益率即%（三類資產(chǎn)的相關(guān)性基于1年9月0日-3年3月1日期間數(shù)據(jù)計算最終通過調(diào)整三類資產(chǎn)在組合中的權(quán)重我們能夠發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)典的股債“0”組合中，逐步增加RIs資產(chǎn)的權(quán)重，能夠提升組合的夏普比率。當RIs資產(chǎn)權(quán)重為0時，組合的夏普比率在.。當提升RIs資產(chǎn)權(quán)重至%時組合的夏普比例升至.同時整個組合的收益率也有所增長驗證了RIs對于優(yōu)化投資組合的重要作用。表：構(gòu)建組時的、債、Es資產(chǎn)風收益征假設(shè)股票債券Es預期收率.%.%.預期波率.%.%.%W，中信證研究測算表：構(gòu)建組時的、債、Es資產(chǎn)的關(guān)性股票債券Es股票1--債券.31-Es.0.71，測算注：數(shù)據(jù)基于2022年6月21日-2023年4月6日（首批REITs部分限售份額解禁后）測算表：組合的普比隨著Es資產(chǎn)權(quán)的上而提升組合權(quán)重股票權(quán)重債券權(quán)重Is收益率波動率夏普比率組合1.%.%.2組合2.%.%.6組合3.%.%.1組合4.%.%.7組合5.%.%.5，測算▌ 如何看待當下REIs的配置價值？擴容增類推動REIs市場不斷壯大，REs資產(chǎn)或成機構(gòu)常規(guī)配置選擇隨著C-RIs的持續(xù)擴容增類Rs市場的體量有望持續(xù)擴大其或?qū)⒊蔀橐活惔箢愘Y產(chǎn)。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（RIs）試點項目申報要（發(fā)改投〔8號我國公募RIs覆蓋的基礎(chǔ)設(shè)施較為豐富包括交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新基建、保障性租賃住房、水利施旅游景區(qū)等3年3月4日國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會發(fā)文將消費基礎(chǔ)設(shè)施納入公募Rs底層資產(chǎn)范圍基于中國招標投標公共服務(wù)平臺上市公司公告政府采購網(wǎng)等公開信息當前我國儲備的公募Rs項目豐富底層資產(chǎn)涉及的子行業(yè)較為多樣主要集中于高速公路、能源市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和保障性租賃住房據(jù)新華財經(jīng)報道國家展改革委投資司副司長一級巡視員韓志峰2年2月5日在第七“中國PP論壇”上表示希望到3年底，基礎(chǔ)設(shè)施Rs能夠超過0只，總發(fā)行規(guī)模超過0億元。因此預計今年Rs市場有望實現(xiàn)大規(guī)模的擴容增類RIs這一資產(chǎn)或有望發(fā)展為一類大類資產(chǎn)，成為機構(gòu)常規(guī)資產(chǎn)配置的選擇。表：公募Is部分備項類狀態(tài)

行業(yè)大類行業(yè)子類行業(yè)大類行業(yè)子類數(shù)量項目信息中金山集團（鄄高速目新疆交（明至哈段高路連接、交通收費公、鐵、機、港口綏遵高速（綏陽至遵義高速公路、蘇嘉杭高速公路、滄州黃驊港、南京繞城高速公路、黃河長清大橋、粵海輪渡（粵海鐵路輪渡部分、湖南高速（鳳凰至大興高、商公路能源風電、光伏發(fā)電、水電、天然氣發(fā)電生物發(fā)電核電清潔9湘水發(fā)（家壩站洞潭、海電、天山風、子山風電、華電國際電力（天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)項目、華能國際電力（華能臨港燃氣熱電有限公司、國家電投集團貴州金元、中國大唐集團、國能迪慶香格里拉發(fā)電、國家特高壓電增配電微、充電基設(shè)施分布冷熱電能源集新能源山西耀新金風科（全天排項目義龍歸目崇義天項目）市政城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱；停車場楊浦水庫、安順供水、遵義水務(wù)（水泊渡水庫、德陽發(fā)展、銀川中鐵水務(wù)、哈爾濱供水義水務(wù)北京力團云南云中裕源深市下綜合廊城鎮(zhèn)污圾處理資源利環(huán)博樂市務(wù)四川展國水天津創(chuàng)環(huán)、青西海、溧水西安生態(tài)環(huán)保境基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危廢醫(yī)廢處理、8凈水處、青婁山、唐城發(fā)展大宗固廢棄綜合用基設(shè)施倉儲物流面向社會提供物品儲存服務(wù)并收取費用的倉庫，包括通用倉庫、冷庫4中國外（昆物流心、山燈倉庫無錫流中、金國物流中、天津西青王穩(wěn)莊物流中心、成都空港物流中心、寶灣物流（天津?qū)殲澄锪鲌@、等專業(yè)庫廊坊寶灣物流園、南京空港寶灣物流園、嘉興寶灣物流園)、九州通醫(yī)藥物流、E（江蘇萊德儲有公司期二期三期）位于自貿(mào)易驗區(qū)家級、中金湖科投（光谷件園互聯(lián)網(wǎng)項西高新業(yè)軟件新軟國家級與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興件研發(fā)基地二期項目、科學城集團、廈門軟件園、安徽宿州高新產(chǎn)業(yè)園、貴州產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)集群的研發(fā)平臺、工業(yè)廠房、貴安產(chǎn)業(yè)、北京金隅（金隅智造工場產(chǎn)業(yè)園區(qū)、江陰高新區(qū)產(chǎn)業(yè)園、華信醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)加速器、產(chǎn)業(yè)發(fā)高新產(chǎn)園門火高新產(chǎn)園沙軟件錫太城傳信息中（國展服務(wù)臺等區(qū)基設(shè)施家傳感息中園、都高產(chǎn)業(yè)園湖南發(fā)隆高科園行業(yè)大類行業(yè)子類行業(yè)大類行業(yè)子類數(shù)量項目信息數(shù)據(jù)中心、人工智能項目、G、通光環(huán)新中金網(wǎng)數(shù)中心新型基礎(chǔ)設(shè)施信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)線電網(wǎng)絡(luò)智能、1智慧能、智城市保障性租賃住房包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障租賃房項目9北京市淀區(qū)障房島房障房天泰達障房海臨科技城障房、西高新保障、西安建設(shè)、海城、北昌平障、具有供、發(fā)等功的水設(shè)施1貴州水（黔水利紐工、其他自然文遺產(chǎn)家A級游區(qū)等（自然文化遺產(chǎn)以《世界遺產(chǎn)名7威海文旅發(fā)展集團、中航龍岡（地下大峽谷景區(qū)、螢火蟲水洞景區(qū)、無錫文旅集團（太湖黿頭渚風景區(qū)、武當山景區(qū)、龍門景區(qū)、安徽西遞宏村、遵義文旅錄》為）（赤水A景區(qū)）海證交易證券交所官上市司公中政府購各公共交易中官采網(wǎng)愛企企查查，中國招標投標公共服務(wù)平臺，注：截至2023年4月2日；根據(jù)已跟蹤項目總結(jié)，部分項目待更多信息披露后其具體行業(yè)分類或有所變化分散資產(chǎn)配置風險，提升組合夏普比率作為一類大類資產(chǎn)RIs或?qū)⒃谖磥淼馁Y產(chǎn)配置中發(fā)揮作用包括分散資產(chǎn)配置風險和提升組合夏普比率方面正如前文所述就我國公募Rs本身的產(chǎn)品特征而言其與股債兩類資產(chǎn)之間的相關(guān)性不高，同時波動率介于股債之間，使得其能夠起到良好分散風險和提升投資組合夏普比率的作用另一方面我國-RIs底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類型較為多元，即使是同一大類的基礎(chǔ)設(shè)施其細分子板塊也存在差異這導致不同類型RIs之間的相關(guān)性較低，因此能夠較好地分散組合投資風險。債市資產(chǎn)荒下，REs配置價值凸顯債市資產(chǎn)荒環(huán)境之下RIs提供了更多選擇從債券發(fā)行角度來看去年四季度來商業(yè)銀行次級債和城投債的凈融資規(guī)模偏低在當前債市資產(chǎn)荒的背景之下截至年4月7日1年期信用債的到期收益率僅為%信用利差較年初下行s，對應(yīng)歷史分位數(shù)已達%的較低水平。相比之下，根據(jù)3年3月4日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（RIs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知、以及國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（RIs）項目申報推薦工作的通知發(fā)改投資〔〕6號，非特許經(jīng)營權(quán)非經(jīng)營收益權(quán)類項目的預計未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率要求至少為%、特許經(jīng)營權(quán)經(jīng)營收權(quán)類項目基金存續(xù)期內(nèi)部收益（IRR原則上不低于%根據(jù)2年年報的可供分配金額測算絕大部分Rs實現(xiàn)了超過的分派（按發(fā)行價購入在當下債市資產(chǎn)荒的環(huán)境中，Rs的債性能夠為相關(guān)投資者提供更多的選擇。圖：去年四季以來商業(yè)行次級和城債的融資模低（億）商業(yè)銀次級券 城投債,00,00,00,00.0,.0,.0,.0,.0,.0，注：2023年二季度數(shù)據(jù)截至2023年4月10日圖：當前，高級短期信債的信利差于歷較低平收益率：利差：）期限 收益率 收益率分位數(shù)信用利差 利差分位數(shù)較月初變動較年初變動AAA+AAAAA+AA

1Y 270403Y 300455Y 3123410Y 336701Y 274123Y 306845Y 3261110Y 353351Y 284893Y 322695Y 3524410Y 388341Y 291893Y 363695Y 3964410Y 43434

28703010%283010%2820%1190%410%3000%2460%1310%540%2720%2440%1630%1070%2020%2410%1390%650%2975345432423748435251194319533369858618501994331138513218

602 6941570%4370%2330%1570%4370%2330%1160%1610%3300%3560%1040%1200%2790%3290%2500%750%4100%2450%1920%836 1720125 2203580 976220 2203367 2460125 2104480 2878319 4403766 3960525 2804380 6678619 4803766 4060325 2704，注：數(shù)據(jù)截至2023年4月7日，分位數(shù)計算的時間區(qū)間為2018年1月-2023年4月圖根據(jù)2年年報的供配金額算大分Es實現(xiàn)了超過的分派（按發(fā)價入（）年分派率 年預期分派率.%.%.%..%.%.%.%..%.%.4.6..%..%..%..%.%.%.%.%.%.%浙商滬杭甬平安廣州廣華夏越秀高浙商滬杭甬平安廣州廣華夏越秀高華夏中國交國金中國鐵中航首鋼綠富國首創(chuàng)水鵬華深圳能博時蛇口產(chǎn)東吳蘇園產(chǎn)華安張江光建信中關(guān)村國君東久新經(jīng)國君臨港創(chuàng)中金普洛斯紅土鹽田港紅土深圳安中金廈門安華夏北京保障房，各REIT年報及基金公告（含預測），測算注：圖中的數(shù)據(jù)標注為根據(jù)2022年年報可供配金測算分率數(shù)據(jù)REIs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇RIs常態(tài)化發(fā)行背景下一二級市場的投資機會或更加均衡從過去近兩年的歷數(shù)據(jù)來看公募Rs市場總體呈現(xiàn)出一級市場投資者情緒高漲認購火爆但二級市場整體交投相對清淡的特征主要原因或包括以下三點一是部分底層資產(chǎn)估值時便存在定的溢價；二是發(fā)行認購的火爆使得項目上市交易之前便已出現(xiàn)溢價募集三是二級市流通規(guī)模有限疊加擴募環(huán)節(jié)尚未打通使得RIs二級市場的交易機會相對有限往后看隨著RIs步入常態(tài)化發(fā)行存量Rs部分限售份額的陸續(xù)解禁擴募環(huán)節(jié)的打通，RIs市場體量有望持續(xù)擴張，一級市場的溢價或有所保留，并為二級市場提供空間。圖：各上市EIs的溢率況（億，）各基金公告，圖：存量Is發(fā)行以的級市場格漲（）.%.%.%

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.%浙商滬杭平安廣州廣華夏越秀高浙商滬杭平安廣州廣華夏越秀高華夏中交建國金中鐵建華泰江蘇交中航首鋼綠富國首創(chuàng)水鵬華深圳能中航京中信建投國電博時蛇口產(chǎn)園東吳蘇園產(chǎn)業(yè)華安張江光大建信中關(guān)村國君東久新經(jīng)濟國君臨華夏合肥高華夏和達高中金普洛斯紅土鹽田港嘉實京東倉紅土深圳安中金廈門安華夏華潤有巢

.%.%.%，注：基于2023年3月31日收盤價和發(fā)行價擴募或逐步煥發(fā)Rs股性一級半市場迎來投資機會二級市場或也因此產(chǎn)生交易機會。3年3月1日，博時蛇口產(chǎn)園RT、華安張江光大RIT、中金普洛斯RIT和鹽田港RIT完成交易所審批環(huán)節(jié)根據(jù)招募說明（封卷稿披露的新購入資產(chǎn)估值、以及3年3月1日前的0個交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價對應(yīng)的未擴募Rs市值，計算23年預期的分派率水平，可以看到擴募能夠為4只Rs的分派率帶來-6個百分點的提升往后看不同領(lǐng)域的原始權(quán)益人均有豐富的可擴募資產(chǎn)具備一定擴募能力RIs本質(zhì)仍是