風(fēng)險(xiǎn)投資證券投資基金

風(fēng)險(xiǎn)投資證券投資基金

一、問(wèn)題的提出與文獻(xiàn)綜述

問(wèn)題的提出

證券投資基金治理是中國(guó)基金業(yè)發(fā)展的根本，由于審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在逐步形成，并且隨著以保護(hù)證券市場(chǎng)中小投資者利益、彌補(bǔ)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)制度缺陷、健康發(fā)展資本市場(chǎng)為目的的股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，證券市場(chǎng)具有投資價(jià)值的股票越來(lái)越多，已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的中國(guó)證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者將迎來(lái)前所未有的廣闊前景。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年6月15日再度出臺(tái)《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則》，借鑒美國(guó)共同基金治理經(jīng)驗(yàn)，完善獨(dú)立董事制度，以強(qiáng)化基金持有人利益優(yōu)先的基金治理準(zhǔn)則，但該準(zhǔn)則屬于事后治理范疇，仍無(wú)法從根本上解決中國(guó)契約型證券投資基金治理的核心問(wèn)題。從1998年成思危的“一號(hào)提案”開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)投資基金在中國(guó)備受關(guān)注，大量的研究都是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，而沒(méi)有把美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用于中國(guó)證券投資基金方面的研究。是否應(yīng)該在借鑒美國(guó)公司型共同基金治理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，適當(dāng)考慮借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資治理經(jīng)驗(yàn)，完善中國(guó)契約型證券投資基金治理和運(yùn)作，找到適合中國(guó)國(guó)情方法呢？

文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理的研究中，主要有Sahlman指出風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域存在雙重委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)利和義務(wù)，有效的降低信息的不對(duì)稱。從實(shí)證的角度指出了有限合伙制中的報(bào)酬機(jī)制，即有限合伙人一般提供1%的資本但分享20%左右的資本利得。Admati和Pfleiderer基于創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的信息不對(duì)稱關(guān)系來(lái)研究多階段注資問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中持有一個(gè)固定比例的投資權(quán)益，可以有效的克服由于雙方信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的研究中，存在風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系，Gompers研究表明，應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股份和股票期權(quán)的合同設(shè)計(jì)可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層提供有效的激勵(lì)，并將風(fēng)治理機(jī)制中最重要的是設(shè)置機(jī)制使風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)家之間合理的分配險(xiǎn)企業(yè)管理層與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的潛在沖突最小化。Gompers和Lerner通過(guò)對(duì)419個(gè)有限合伙制基金報(bào)酬關(guān)系的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)歷史較短的風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得的固定報(bào)酬的比例相對(duì)更高一些。在激勵(lì)報(bào)酬和基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間沒(méi)有明顯的相關(guān)性。Andrei和Kirilenko指出控制權(quán)的均衡分布依賴逆向選擇的程度。在均衡中，逆向選擇程度越高，越要匹配更多的控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)資本家。證明最優(yōu)控制權(quán)借助控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)或雙邊談判程序能被執(zhí)行。

國(guó)內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理運(yùn)作的研究里，主要有成思?？偨Y(jié)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為對(duì)人才的激勵(lì)是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵,政府應(yīng)該創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策法規(guī)環(huán)境,并給以積極的扶持。顧曉云認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金只有進(jìn)行關(guān)系型融資與相機(jī)治理，才能有效解決由此引起的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，樹(shù)立良好聲譽(yù)。孫建等分析得出有限合伙制更有效的對(duì)普通合伙人的激勵(lì)約束，更好的解決風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的“逆向選擇”和“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，從而提高整個(gè)基金的運(yùn)作效率。

總之，國(guó)內(nèi)外在風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理運(yùn)作方面的研究，對(duì)完善中國(guó)契約型證券投資基金治理和運(yùn)作都具有借鑒和參考價(jià)值。隨著中國(guó)基金業(yè)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)基金治理和運(yùn)作的研究不能僅限于借鑒美國(guó)公司型共同基金治理的經(jīng)驗(yàn)，可以適當(dāng)借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，探索適合中國(guó)國(guó)情的道路，促進(jìn)中國(guó)基金業(yè)和證券市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

二、基金激勵(lì)---基金公司內(nèi)部治理的博弈論證

中國(guó)證券投資基金內(nèi)部治理現(xiàn)狀

由于委托代理問(wèn)題的存在和合約的不完全性，使基金內(nèi)部剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離。擁有剩余控制權(quán)的管理人不擁有剩余索取權(quán)，而擁有剩余索取權(quán)的公眾持有人不擁有基金的剩余控制權(quán)，卻承擔(dān)基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的所有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬奈写礞湕l長(zhǎng)，導(dǎo)致作為理性經(jīng)濟(jì)人的信息優(yōu)勢(shì)方經(jīng)常合謀損害公眾持有人利益，由信息不對(duì)稱造成逆向選擇和嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。用博弈支付矩陣表示如下：

表1中，基金管理人選擇服從是其占優(yōu)策略，股東知道管理人的占優(yōu)策略，就會(huì)選擇損害公眾持有人利益，得到納什均衡解，這時(shí)支付最大。同理，由表2，托管人選擇服從是其占優(yōu)策略，管理人知道托管人的占優(yōu)策略，就會(huì)選擇損害公眾持有人利益，得到最終的納什均衡解，此時(shí)支付最大。

基金激勵(lì)

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易成本理論認(rèn)為，只要能夠降低交易成本，增加一種制度安排依然有可能降低總成本。結(jié)合中國(guó)的基金治理中固定收入比重過(guò)大的現(xiàn)狀，借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理中有限合伙制的報(bào)酬機(jī)制，提出基金激勵(lì)。

基金激勵(lì)指在基金發(fā)起運(yùn)營(yíng)中的基金管理人、托管人、股東，作為理性經(jīng)濟(jì)人中的信息優(yōu)勢(shì)方，必須持有最低限度一定動(dòng)態(tài)比例的基金份額。高于此動(dòng)態(tài)比例的基金份額可以轉(zhuǎn)讓或贖回。該基金激勵(lì)比例必須達(dá)到任何損害到公眾持有人利益的行為無(wú)異于損害自身的凈利益，即損害公眾持有人利益時(shí)自身的凈收益為負(fù)。在基金運(yùn)營(yíng)期間至少保持這個(gè)最低限度的比例，不可以轉(zhuǎn)讓或贖回。期間變動(dòng)股東、管理人、托管人則必須經(jīng)基金持有人大會(huì)決議，經(jīng)過(guò)一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度后方可轉(zhuǎn)讓或贖回此比例基金?；鹑珕T激勵(lì)的基金份額只具有剩余索取權(quán)，不具有基金持有人大會(huì)投票權(quán)等其他權(quán)利。并把基金激勵(lì)作為管理人、托管人和股東的資格標(biāo)準(zhǔn)。

基金激勵(lì)在基金公司內(nèi)部治理中的博弈論證

沒(méi)有實(shí)施基金激勵(lì)以前，是納什均衡解，見(jiàn)上述對(duì)表1、2的分析。實(shí)施基金激勵(lì)以后，損害公眾持有人利益時(shí)自身的凈收益為負(fù)，改變了博弈矩陣的支付，就只會(huì)產(chǎn)生的納什均衡解。具體用表3、4的博弈支付矩陣分析說(shuō)明。

由表3，股東選擇維護(hù)是其占優(yōu)策略，基金管理人知道股東的占優(yōu)策略，就會(huì)選擇服從，得到最終的納什均衡解，此時(shí)支付最大。同理，由表4，管理人選擇維護(hù)是其占優(yōu)策略，托管人知道管理人的占優(yōu)策略，就會(huì)選擇服從，得到最終的納什均衡解，此時(shí)支付最大。

對(duì)基金激勵(lì)建模

信息優(yōu)勢(shì)方本身存在一定的利害沖突，并會(huì)影響到公眾持有人利益，但不是基金治理的根本。而基金全員激勵(lì)把信息優(yōu)勢(shì)方內(nèi)部之間的利益沖突也統(tǒng)一到公眾持有人利益和股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益上來(lái)，使信息優(yōu)勢(shì)方充分認(rèn)識(shí)到，只有在維護(hù)公眾持有人利益的基礎(chǔ)之上，才能最大化自身利益。假設(shè)基金管理人完全有能力提高基金凈值，且信息優(yōu)勢(shì)方有足夠的資金動(dòng)態(tài)持有基金。建立信息優(yōu)勢(shì)方收益模型如下：

變量是信息優(yōu)勢(shì)方損害到公眾持有人利益時(shí)第i種途徑涉及到的基金份額，變量是其第i種途徑發(fā)生的概率，變量是相應(yīng)的收益率，變量Q是基金總份額，變量是持有的基金份額，變量是相應(yīng)的收益率，變量I為基金管理維護(hù)的基本費(fèi)用。

模型分析：損害公眾持有人利益行為主要表現(xiàn)形式有凈值操縱、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、互惠交易、代理問(wèn)題、群體思維危害和基金銷售的道德風(fēng)險(xiǎn)[11]。當(dāng)作為理性經(jīng)濟(jì)人信息優(yōu)勢(shì)方損害到公眾持有人利益，變?yōu)樨?fù)，使凈收益為負(fù)。由于增加基金管理費(fèi)等于減少公眾持有人收益，因此通過(guò)增加I的方式來(lái)最大化私人收益根本不可行，使得信息優(yōu)勢(shì)方的固定比例收入比重??；而只能通過(guò)增加和的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，達(dá)到匹配剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)目的，使得信息優(yōu)勢(shì)方的業(yè)績(jī)報(bào)酬比重大。從而在追求個(gè)人利益最大化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)公眾持有人利益的最大化，且無(wú)法以損害公眾持有人利益的不道德交易行為來(lái)獲利。

三、持續(xù)股權(quán)激勵(lì)--基金公司與上市公司之間的博弈論證

中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)及上市公司治理現(xiàn)狀

施東暉發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，這在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。孫培源和施東暉發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市存在一定程度上的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。羊群行為具有不穩(wěn)定性和脆弱性，直接導(dǎo)致證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和脆弱性。

馮根福發(fā)現(xiàn)要實(shí)現(xiàn)控股股東或大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效監(jiān)控,降低他們之間的委托代理成本,必須積極引進(jìn)私人戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者或外國(guó)投資者,真正改變目前股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)格局。李維安通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司經(jīng)理層治理評(píng)價(jià)指數(shù)與治理績(jī)效的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)理層治理的總體水平較低,公司間差異較大好。

總之,上市公司總體質(zhì)量不高，信息透明度不高，缺乏做空機(jī)制，使得投資者只能通過(guò)短期持股防范非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),加上市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)考核與管理費(fèi)的提取方式制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與,并且由于證券投資基金的股東多為證券公司，使得基金與持股公司之間可能存在利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。

持續(xù)股權(quán)激勵(lì)

上市公司價(jià)值取決于未來(lái)現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而取決于上市公司的核心知識(shí)技術(shù)和能力，而核心知識(shí)技術(shù)和能力是人力資本和財(cái)務(wù)資本長(zhǎng)期合作的結(jié)果。作為人力資本的主要載體的上市公司與作為財(cái)務(wù)資本供應(yīng)者的證券投資基金共同合作是實(shí)現(xiàn)波以雙贏的必然邏輯要求。而這樣的博弈關(guān)鍵是設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)約束機(jī)制上。

為此需要改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)基金對(duì)所持公司治理的介入，建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，推出適合基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金行為長(zhǎng)期化。伴隨上市公司質(zhì)量提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理信息成本下降，會(huì)形成基金和上市公司的良性互動(dòng)。

同樣在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)交易成本理論框架下，結(jié)合中國(guó)證券投資基金與證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的激勵(lì)機(jī)制提出持續(xù)股權(quán)激勵(lì)。持續(xù)股權(quán)激勵(lì)合同設(shè)計(jì)內(nèi)在的激勵(lì)邏輯：上市公司對(duì)基金公司實(shí)行持續(xù)股權(quán)激勵(lì)，來(lái)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，防止上市公司治理中“次品”均衡或者“逆向選擇”問(wèn)題的出現(xiàn)，減少控股股東或大股東損害中小股東的利益，提升上市公司價(jià)值，提高股票價(jià)格，基金公司行權(quán)獲利。

對(duì)持續(xù)股權(quán)激勵(lì)建模及基金公司與上市公司間的博弈論證

上市公司對(duì)基金公司實(shí)行持續(xù)股權(quán)激勵(lì)，促使基金公司對(duì)上市公司長(zhǎng)期持股，會(huì)改變基金公司的投資組合策略。針對(duì)基金公司既定風(fēng)險(xiǎn)下的期望收益最大化，建立模型如下：

模型分析：為投資短期證券的比例，是其對(duì)應(yīng)的基金份額，是相應(yīng)的收益率；為投資長(zhǎng)期證券的比例，是其對(duì)應(yīng)的基金份額，是相應(yīng)的收益率；為持續(xù)股權(quán)激勵(lì)下，上市公司給予基金所得。第一個(gè)約束條件為短期收益小于長(zhǎng)期收益與持續(xù)股權(quán)激勵(lì)收益之和，來(lái)保證基金公司長(zhǎng)期持有股票；第二個(gè)約束條件為長(zhǎng)短期證券組合的方差小于等于最有投資組合的方差，滿足基金公司既定風(fēng)險(xiǎn)的收益最大化投資策略；第三個(gè)約束條件為法律禁止賣空證券。

基金公司和上市公司之間的博弈支付矩陣如下：

由表5，上市公司選擇實(shí)行長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)是其占優(yōu)策略，基金公司知道上市公司的占優(yōu)策略，就會(huì)選擇長(zhǎng)期持有股票，得到最終的納什均衡解，此時(shí)支付10，6）最大。

四、總結(jié)

本文針對(duì)中國(guó)證券投資基金治理，沒(méi)有局限于借鑒美國(guó)公司型共同基金獨(dú)立董事制度方面的經(jīng)驗(yàn)，而是通過(guò)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理中的報(bào)酬機(jī)制和運(yùn)作中的激勵(lì)機(jī)制的借鑒，在完善中國(guó)契約型證券投資基金治理和運(yùn)作方面，做了創(chuàng)新性的初步研究。結(jié)合中國(guó)國(guó)情，在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易成本理論框架下，提出基金激勵(lì)和持續(xù)股權(quán)激勵(lì)方法，完善了基金治理和運(yùn)作，運(yùn)用博弈論研究方法論證其理論可行性，并建立數(shù)學(xué)模型，使文章具有較強(qiáng)的理論價(jià)值。

基金激勵(lì)解決了基金資產(chǎn)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置問(wèn)題，使得信息優(yōu)勢(shì)方的固定比例收入比重小，業(yè)績(jī)報(bào)酬比重大，把信息優(yōu)勢(shì)方內(nèi)部之間的利益沖突也統(tǒng)一到公眾持有人利益和股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益上來(lái)，只有在維護(hù)公眾持有人利益的基礎(chǔ)之上，才能最大化自身利益，對(duì)信息優(yōu)勢(shì)方進(jìn)行了有效的激勵(lì)和約束，從根本上維護(hù)了公眾持有人利益，使基金能以最小的成本獲得最大的投資回報(bào)，或既定利益下盡可能降低成本。基金激勵(lì)比例會(huì)產(chǎn)生信號(hào)效應(yīng)，體現(xiàn)信息優(yōu)勢(shì)方與公眾持有人的利益相關(guān)度，可以用來(lái)作為克服逆向選擇的參考，同時(shí)也利于克服道德風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)一了以股東利益最大化為目標(biāo)的基金管理公司治理和以公眾持有人利益最大化為目標(biāo)的基金治理。在中國(guó)缺乏信托責(zé)任和嚴(yán)刑峻法的情況下，基金激