全球經(jīng)濟新特征與中國的應(yīng)對

全球經(jīng)濟概況：歐美主要經(jīng)濟體的通脹具備長期性；美聯(lián)儲進入歷史上速度最快、幅度最大的加息周期之一；俄烏沖突深刻改變?nèi)虻鼐壐窬?；海外衰退的信號不斷出現(xiàn)。宏觀環(huán)境新特征：商品消費和服務(wù)消費、生產(chǎn)和消費、不同區(qū)域間出現(xiàn)分化，形成非均衡結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟、貨幣、政治層面“東升西降”；美歐日三大央行貨幣政策體現(xiàn)出不同步性；貿(mào)易格局上的“去全球化”出現(xiàn)新進展；產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈開始重塑。未來面臨挑戰(zhàn)：貨幣政策緊縮下的金融穩(wěn)定風險增加；美國債務(wù)和財政壓力顯現(xiàn)；地緣政治緊張局勢可能持續(xù)。我國如何應(yīng)對：推進新型工業(yè)化與產(chǎn)業(yè)升級；實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進消費升級；注重區(qū)域協(xié)調(diào)，鄉(xiāng)村振興；推動要素市場改革，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)；推進高水平對外開放，打通內(nèi)外雙循環(huán)新格局。核心觀點21.1

全球經(jīng)濟概況：通脹具備長期性圖：2021年起，全球主要經(jīng)濟體通脹大幅走高（%）圖：勞動力供應(yīng)遠低于疫情前，勞動力成本遠高于疫情前（%）歐美主要經(jīng)濟體均告別疫情前長期低通脹的格局：美國CPI單月同比最高突破9%，歐元區(qū)CPI同比單月突破10%，長期具有通縮壓力的日本同樣不能幸免，2022年底CPI同比突破4%；盡管各國通脹增速的頂部已經(jīng)逐步確立，但韌性依然十足：2022年下半年以來，美歐通脹高點陸續(xù)確立，進入下行軌道，但是通脹的韌性依然十足，美國核心CPI月度環(huán)比依然在0.4-0.5%的高位，歐洲核心通脹拐點尚未見到，勞動供給嚴重不足、工資物價螺旋通脹等頑疾均未解決。全球通脹中樞回到疫情前的水平，或是一個漫長的過程。Wind，中信建投31.2

全球經(jīng)濟概況：歷史上最快的加息周期之一圖：1990年代以來，歷次加息周期速度（BP）圖：除日本外，主要發(fā)達經(jīng)濟體政策利率均遠高于過去十年（%）美聯(lián)儲進入歷史上速度最快、幅度最大的加息周期之一：自2022年3月開始，聯(lián)儲在一年多時間里加息幅度達到475個bp，這在1990年代以來的5輪緊縮周期中，無論幅度還是速度，均創(chuàng)下記錄；其他發(fā)達經(jīng)濟體央行也紛紛大幅加息：除了日本央行政策利率仍維持疫情前水平，歐元區(qū)、英國、加拿大、澳洲等央行同樣選擇了快速加息，政策利率均已大幅超過過去十年的最高水平；低利率環(huán)境不再，高利率可能維持相當長時間：盡管全球面臨較大的衰退壓力，但由于通脹中樞維持高位，即使主要央行暫停加息甚至再度降息，但政策利率想回到零利率/負利率的環(huán)境非常困難。Wind，中信建投41.3

全球經(jīng)濟概況：俄烏沖突深刻改變?nèi)虻鼐壐窬謭D：俄烏沖突深刻改變?nèi)虻鼐壵魏徒?jīng)濟格局圖：出口方面的限制有增無減國家時間政策內(nèi)容烏克蘭2022.3.6須取得政府頒發(fā)的出口許可證才能出口小麥、玉米、葵花籽油等關(guān)鍵農(nóng)產(chǎn)品及禽肉雞蛋匈牙利2022.3.4禁止所有糧食出口，包括小麥、玉米、葵花籽油等阿根廷2021.12.17對玉米和小麥出口設(shè)置上限摩爾多瓦2022.3.1禁止小麥和糖出口保加利亞2022.3.4承諾對谷物進行出口管制，優(yōu)先供應(yīng)本國印尼2022.1.27出口食用油20%必須在國內(nèi)銷售，毛棕櫚油設(shè)置最高售價土耳其2022.2.7出口禁令決定權(quán)賦予農(nóng)林部，方便快速實施印度2022.5.14除信用證款項下的小麥裝運外，禁止小麥出口Wind，中信建投5歐洲傳統(tǒng)的增長模式發(fā)生變化：過去歐洲能源端依靠俄羅斯，制造端依靠自身，需求端依靠亞洲美國等，俄烏沖突之后，這一成熟鏈條或被打破，能源或轉(zhuǎn)向美國和中東，自身產(chǎn)業(yè)鏈面臨外遷壓力。資源保護主義或重新抬頭：疫情沖擊和俄烏沖突使得全球各國對于產(chǎn)業(yè)鏈的安全性、資源的保障性有了重新認識，這可能加劇去全球化和本土化的進程。1.4

全球經(jīng)濟概況：經(jīng)濟衰退和金融危機的信號圖：歷史上，長短端債券收益率倒掛后，美國均陷入衰退（%）圖：歐美大型銀行遭遇市場的信任危機（BP）海外衰退的信號不斷出現(xiàn)：歷史上對經(jīng)濟衰退有較好前瞻的一些指標均發(fā)出預警信號，例如除掉1994年加息周期外，歷次加息都伴隨著最終的衰退；歷次長短端美債收益率倒掛后，美國經(jīng)濟均最終走向衰退；銀行危機催生對金融體系的擔憂：隨著美國硅谷銀行的破產(chǎn)、歐洲瑞士信貸銀行被收購、德意志銀行被投資者做空，市場對于金融體系的健康程度產(chǎn)生懷疑，后續(xù)若商業(yè)地產(chǎn)等出現(xiàn)危機，不排除更大范圍的金融風險；疫情前寬松體系下穩(wěn)健的金融部門或持續(xù)動蕩：疫情之前，低利率和QE等政策下，金融體系和資本市場獲得了較好的發(fā)展環(huán)境，但隨著利率環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，相應(yīng)風險也在暴露。Wind，中信建投62.1

宏觀環(huán)境的新特征（之一）：結(jié)構(gòu)非均衡圖：疫情后，發(fā)達經(jīng)濟體的修復較新興市場更為理想（%）圖：供給和需求分布不均：美國供應(yīng)鏈瓶頸，中國內(nèi)需低迷（%）商品消費和服務(wù)消費的分化：疫情對于消費存在長期影響，居家習慣有其黏性，服務(wù)業(yè)消費場景的缺失，使得餐飲、旅游等消費暫時無法回到過去正常水平；生產(chǎn)和消費的分化：供應(yīng)鏈的中斷、產(chǎn)能損壞，使得消費復蘇走在生產(chǎn)之前，此外，生產(chǎn)和消費在不同國別之間也存在差異，美國消費遠好于生產(chǎn)，但中國生產(chǎn)沖擊較少、消費需求疲弱；不同區(qū)域間的分化：發(fā)達經(jīng)濟體政策工具箱更足，加息過程中受到的連帶沖擊小，而發(fā)展中國家在前期受制于財政刺激能力弱、后期受制于美國加息沖擊大。Wind，中信建投72.2

宏觀環(huán)境的新特征（之二）：東升西降圖：2023年以來，亞洲和金磚國家探討合作的趨勢加強圖：歐美經(jīng)濟陷入衰退風險，但中國經(jīng)濟有望走出復蘇趨勢（%）經(jīng)濟上，2023年，中國走向復蘇，歐美面臨衰退：歐美在加息、通脹、銀行風險的負反饋下，面臨較大的經(jīng)濟下行乃至衰退壓力，而中國走出疫情影響，復蘇的大方向明確；貨幣上，去美元化、推本幣化的趨勢在提速：國際貨幣體系多元化、人民幣國際化是大勢所趨，近期出現(xiàn)很多積極的信號，例如中法石油巨頭完成首單天然氣跨境人民幣結(jié)算交易、巴西宣布與中國貿(mào)易進行本幣結(jié)算、印度和馬來西亞已同意用印度盧比進行貿(mào)易結(jié)算等，而債務(wù)上限、通脹等問題持續(xù)損傷美元長期信譽；政治上，中國和區(qū)域的聯(lián)動在加強：俄烏沖突等影響下，歐洲、東盟、拉美等和中國的聯(lián)動合作訴求上升。國家時間政策內(nèi)容中國2023.3.28中法石油巨頭完成首單LNG跨境人民幣結(jié)算交易沙特2023.3.29沙特內(nèi)閣批準加入上海合作組織的決定巴西2023.3.29巴西重磅宣布與中國直接進行本幣結(jié)算東盟2023.3.30東盟財長及央行行長會議討論“金融自主自立”印度2023.4.1印度和馬來西亞已同意用印度盧比進行貿(mào)易結(jié)算Wind，中信建投8美國加息腳步可能趨于謹慎。美國通脹大概率繼續(xù)得到控制，未來若降至4%以下，聯(lián)儲緊縮壓力將逐漸減輕。歐洲居高不下的通脹促使歐央行繼續(xù)加息，政策拐點至少在核心通脹見頂之后。歐美通脹尚未得到徹底控制，金融穩(wěn)定情況在未來貨幣政策考量中的地位或?qū)⑸仙?。日本央行歷史性轉(zhuǎn)向:日本通脹觸及30年高點，而經(jīng)濟已多年維持低增長的穩(wěn)態(tài)。長期超寬松政策迎來調(diào)整時機，但歐美金融體系風險與日本高度相關(guān)，因此總體仍將采取謹慎、漸進的方式。2.3宏觀環(huán)境的新特征（之三）：三大央行貨幣政策不同步性圖：歐洲與美國貨幣政策周期圖：市場預期聯(lián)儲加息進度CME，中信建投9Wind，中信建投2.3

宏觀環(huán)境的新特征（之三）：貨幣政策新挑戰(zhàn)圖：歐洲各國債務(wù)-GDP比率圖：美國銀行業(yè)持有證券未實現(xiàn)盈余（虧損）（十億美元）美國需平衡通脹與金融風險。隨著硅谷銀行及瑞信事件爆發(fā)，市場對歐美銀行及政府債務(wù)擔憂上升，歐美國債收益率大幅回落，市場對聯(lián)儲下半年開啟降息的預期上升。歐洲需平衡通脹和財政風險。當前歐元區(qū)債務(wù)率總體略有下降，但仍大幅高于疫情前的水平。歐元區(qū)持續(xù)鷹派加息政策下，債務(wù)薄弱環(huán)節(jié)可能暴露。通脹尚未得到徹底控制的背景下，金融穩(wěn)定情況在未來貨幣政策考量中的地位或?qū)⑸仙?。預計美聯(lián)儲和歐洲各國央行將主要用結(jié)構(gòu)性工具為破產(chǎn)銀行提供支持，但也可能提升銀行道德風險。Wind，中信建投102.4

宏觀環(huán)境的新特征（之四）：去全球化新進展11中國退為美國第三大貿(mào)易伙伴。2022年美國和中國貨物貿(mào)易總額6906億美元,創(chuàng)歷史新高，但中國占美國貿(mào)易的份額有所下降。美國自中國進口占總進口的比率從2017年21.6%的高點降至2022年的17%，位列第二。美對我國出口占其總出口的比率從2017年8.4%的高點降至2022年的7.5%就，位列第四。加拿大、墨西哥與美國的貿(mào)易占比穩(wěn)步上升。得益于美加墨貿(mào)易協(xié)定和生產(chǎn)區(qū)域化傾向，北美內(nèi)部的貿(mào)易額不斷上升，在美國貿(mào)易伙伴中位居前列，與中國的份額差距亦在縮小。圖：美國自主要貿(mào)易伙伴進口金額占比 圖：美國對主要貿(mào)易伙伴出口金額占比Wind，中信建投2.5

宏觀環(huán)境的新特征（之五）：產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑圖：實際對華投資金額增速（按國別）圖：部分歐洲國家2022年對外投資項目供應(yīng)鏈斷裂風險引發(fā)重視，產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域化趨勢顯現(xiàn)。隨著歐洲能源和勞動力成本大幅上升，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移傾向日益明顯。美國、中國、東歐及北非成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移目的地。韓國、德國、英國和日本取代亞洲國家，

成為我國2022年FDI增速最高的來源國。隨著中國與中東國家關(guān)系向好，相關(guān)國家2023年繼續(xù)擴大對華投資。Wind，中信建投123.1

未來面臨挑戰(zhàn)之一：貨幣政策緊縮下的金融穩(wěn)定風險圖：利率上升引發(fā)美國金融機構(gòu)存款外流圖：歐洲金融機構(gòu)盈利情況惡化歐美不斷上升的通脹和貨幣緊縮壓力嚴重拖累全球經(jīng)濟，增大金融系統(tǒng)脆弱性。歐美銀行業(yè)危機的共同點在于金融政策收緊。利率風險資產(chǎn)貶值成為全球的共性，但對于銀行的影響取決于每個銀行資產(chǎn)負債表風控的差異。美國需警惕中小銀行的短期虧損和流動性風險，歐洲需關(guān)注金融機構(gòu)基本面惡化程度。Wind，中信建投133.2

未來面臨挑戰(zhàn)之二：美國債務(wù)和財政壓力顯現(xiàn)圖：美國國債持有者分布美國國債需求萎縮：縮表背景下聯(lián)儲對國債凈賣出，去美元化趨勢下外國投資者減持美債，流動性危機下金融機構(gòu)對美債需求降低。需求端萎縮可能推高美債收益率，增加還本付息成本。美國債務(wù)上限問題：美國債務(wù)年初觸及31.4萬億法定上限，兩黨爭持不下，威脅財政可持續(xù)性。圖：美國債務(wù)上限自1970年代起一直在提高Wind，中信建投143.3

未來面臨挑戰(zhàn)之三：地緣政治緊張局勢可能持續(xù)以經(jīng)貿(mào)為核心的國際關(guān)系逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟與安全并重，和平紅利日漸消解。中美關(guān)系壓力仍存。氣球事件后，美國近期迅速通過10余項涉華法案。當前我國面臨的關(guān)稅壓力仍較大。美國自2018年開啟貿(mào)易戰(zhàn)以來，加征關(guān)稅清單共4批，共涉及細項10143種。據(jù)測算，2018、2019、2020、2021年各增加美國關(guān)稅收入約100億、480億、440億及482億美元。2022年測算增加美國關(guān)稅收入400億美元左右。2023年美國國際貿(mào)易委員會報告顯示，301關(guān)稅使美自中國的進口減少了13%

，使美國產(chǎn)品的價格增加了0.2%中國企業(yè)繼續(xù)面臨審查風險。雙方在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、人工智能、量子計算等高新技術(shù)領(lǐng)域競爭更加激烈。圖：匯率與中美關(guān)系走勢Wind，中信建投154.1

我國影響：情緒、經(jīng)濟、市場傳導圖：外需在2023年很難延續(xù)對我國經(jīng)濟的正面拉動（%）圖：匯率等變化對A股短期沖擊較為明顯（%）實體經(jīng)濟領(lǐng)域，海外基本面疲軟壓低外需，對我國出口形成壓力；金融市場外部不確定性上升，“黑天鵝”“灰犀?！憋L險加大：匯率、資本流動和市場情緒渠道影響較大；對A股和債券市場而言，外部環(huán)境引發(fā)的匯率波動可能與外資流動有關(guān)。悲觀預期容易引發(fā)負向循環(huán)：對外部金融危機和經(jīng)濟衰退的擔憂導致市場主體減少投資和消費支出，勞動力市場惡化，引發(fā)危機預期的自我實現(xiàn)，需關(guān)注相關(guān)風險。Wind，中信建投164.2

我國應(yīng)對：新型工業(yè)化與產(chǎn)業(yè)升級推進新型工業(yè)化成為新的重大戰(zhàn)略任務(wù)。人均GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、城市化率等指標表明，中國在2020年前后基本完成了傳統(tǒng)意義上的工業(yè)化，推進新型工業(yè)化成為當前發(fā)展階段的重大戰(zhàn)略任務(wù)。工信部部長金壯龍指出，新時代新征程上，新型工業(yè)化具有新的內(nèi)涵和特征，是堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向、堅持高水平對外開放、加快構(gòu)建新發(fā)展格局的工業(yè)化，是把實現(xiàn)人民對美好生活的向往作為出發(fā)點和落腳點、促進全體人民共同富裕的工業(yè)化，是堅持高水平科技自立自強、依靠創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的工業(yè)化，是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、加快邁向全球價值鏈中高端的工業(yè)化，是堅持人與自然和諧共生、促進綠色低碳發(fā)展的工業(yè)化，是順應(yīng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革趨勢、促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合的工業(yè)化。產(chǎn)業(yè)升級是當前時代背景下實現(xiàn)新舊動能接續(xù)轉(zhuǎn)換，贏得大國競爭的關(guān)鍵。進入“工業(yè)4.0”時代以來，數(shù)字化智能化等新生產(chǎn)技術(shù)日趨成熟。而近年來全球化退潮、中美貿(mào)易摩擦以及疫情沖擊，則將我國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈長期深層的薄弱環(huán)節(jié)進一步凸顯。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，進而加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，是成為克服當前發(fā)展困難，實現(xiàn)中長期可持續(xù)發(fā)展的必然舉措。展望未來，能源轉(zhuǎn)型、國產(chǎn)替代依然是產(chǎn)業(yè)升級的重點方向。表：歷史上世界大國人均GDP首次達到一萬美元的基本情況 圖：重點行業(yè)工業(yè)增加值累計同比增速（%）國家 年份第一產(chǎn)業(yè)占 第二產(chǎn)業(yè)占 第三產(chǎn)業(yè)占 城市化率GDP比重（%）GDP比重（%）GDP比重（%） （%）美國19783.3%34.1%62.6%73.7%德國19792.6%41.7%55.7%72.8%法國19794.1%27.6%57.0%73.2%英國19802.1%40.7%57.2%78.5%日本19812.9%38.5%58.6%76.3%意大利19864.5%33.3%62.2%66.8%韓國19945.7%36.2%49.2%77.5%俄羅斯20083.8%30.8%50.7%73.6%中國20197.0%39.7%53.3%60.3%6040200-20-40802012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12電氣機械及器材

計算機、通信和其他電子設(shè)備

汽車Wind，中信建投174.3

我國應(yīng)對：擴大內(nèi)需，消費升級圖：消費增速近年超過投資和出口（%）圖：收入提高將帶動消費需求結(jié)構(gòu)層次上升我國邁過消費率曲線U型拐點，轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動型國家。隨全球化紅利衰減、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化減速，我國出口、投資速度逐漸放緩。隨著居民收入的提升，消費逐步成為增長最快的領(lǐng)域，增速上行至投資、出口之上，成為經(jīng)濟主要驅(qū)動力量。消費在GDP結(jié)構(gòu)中占比逐步提升。共同富裕的關(guān)鍵在于推動更多低收入人群邁入中等收入行列，壯大中產(chǎn)階級。未來具備較強消費能力的中產(chǎn)群體快速擴張，從總量上，消費市場發(fā)展迎來更大機遇。從結(jié)構(gòu)上，消費從價格敏感轉(zhuǎn)向品質(zhì)敏感，從物質(zhì)需求轉(zhuǎn)向物質(zhì)精神雙需求。Wind，中信建投184.4

我國應(yīng)對：區(qū)域協(xié)調(diào)，鄉(xiāng)村振興十四五規(guī)劃強調(diào)“發(fā)展壯大城市群和都市圈，分類引導大中小城市發(fā)展方向和建設(shè)重點，形成疏密有致、分工協(xié)作、功能完善的城鎮(zhèn)化空間格局?！币源龠M城市群發(fā)展為抓手，全面形成“兩橫三縱”城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局。我國形成19個重點城市群，是區(qū)域協(xié)調(diào)重點與關(guān)鍵優(yōu)化提升京津冀、長三角、珠三角、成渝、長江中游等城市群發(fā)展壯大山東半島、粵閩浙沿海、中原、關(guān)中平原、北部灣等城市群培育發(fā)展哈長、遼中南、山西中部、黔中、滇中、呼包鄂榆、蘭州－西寧、寧夏沿黃、天山北坡等城市群實現(xiàn)鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉(xiāng)村振興有效銜接。建立完善農(nóng)村低收入人口和欠發(fā)達地區(qū)幫扶機制，保持主要幫扶政策和財政投入力度總體穩(wěn)定，接續(xù)推進脫貧地區(qū)發(fā)展。區(qū)域協(xié)調(diào)與鄉(xiāng)村振興相結(jié)合，推進新型城鎮(zhèn)化資料來源：十四五規(guī)劃，人民咨詢，中信建投194.5

我國應(yīng)對：要素市場改革，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)圖：研發(fā)支出占GDP比重逐年上升（%）圖：減稅降費成果顯著（%）土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)五個要素領(lǐng)域推進改革；構(gòu)建創(chuàng)新型國家，繼續(xù)加大研發(fā)投入：黨的十八大以來，中國政府的科技研發(fā)經(jīng)費占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例一直保持在2%以上，并逐年遞增。政府出臺了一系列的稅收和財政政策，鼓勵企業(yè)加大對研發(fā)的投入。為民營企業(yè)提供更好的發(fā)展環(huán)境和政策支持：減稅降費、“放管服”改革，精簡行政審批程序、商事制度改革等繼續(xù)推進。Wind，中信建投204.6我國應(yīng)對：推進高水平對外開放，打通內(nèi)外雙循環(huán)新格局一帶一路：“一帶一路”倡議提出10年來，中國已經(jīng)與150多個國家、30多個國際組織簽署了合作文件。2021-2022年，中國與沿線國家年度貿(mào)易額從1.8萬億美元擴大到2.1萬億美元，增長16.7%。2022年，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資1410.5億元人民幣，比上年增長7.7%，2023年1-2月，這一數(shù)據(jù)為275.3億元人民幣，同比增長37.1%雙邊多邊自