行業(yè)基本面量化系列：證券行業(yè)基本面量化策略

2021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/22022/7/22022/8/22022/9/22022/10/22022/12021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/22022/7/22022/8/22022/9/22022/10/22022/11/2證券行業(yè)基本面量化策略——行業(yè)基本面量化系列核心結(jié)論本文對證券行業(yè)分析了業(yè)務(wù)類型、財務(wù)報表和業(yè)務(wù)架構(gòu)，并對證券行業(yè)進(jìn)行擇時；證券五項核心業(yè)務(wù)皆與市場高度相關(guān)，ROE與換手率相關(guān)性達(dá)0.836；業(yè)務(wù)架構(gòu)方面，本文對五項核心業(yè)務(wù)皆構(gòu)建了預(yù)測模型，并探索出兩種核心指標(biāo)預(yù)測方法；基于估計營收增速差值的多空擇時策略多空收益為13.53%，基于估計營收增速的多空收益為8.70%。非銀金融行業(yè)的主要業(yè)務(wù)非銀金融行業(yè)與資本市場聯(lián)系緊密，主要為證券和保險。截至2023年4月28日，非銀金融各子行業(yè)市值(占比)：證券11821.9億元 億元(5.6%)。2022年12月，非銀金融各子行業(yè)凈利潤(占比)：證券722.2億元 (27.3%)、保險1760.1億元(66.5%)、多元金融166.3億元(6.3%)。22年12月，非銀金融各子行業(yè)總資產(chǎn)(占比)：證券57774.4億元 (20.9%)、保險198205.0億元(71.8%)、多元金融20170.5億元 (7.3%)。證券行業(yè)的財務(wù)報表證券行業(yè)ROE主要與換手率高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.836。證券行業(yè)資產(chǎn)方面，占比最大的部分為交易性金融資產(chǎn)((34.0%)，其次為貨幣資金(22.4%)；負(fù)債方面，占比前三的部分分別為代理買賣證券款 (20.4%)、應(yīng)付債券(16.6%)、賣出回購金融資產(chǎn)款(17.1%)；所有者權(quán)益方面，最大組成為資本公積(8.5%)。證券行業(yè)架構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)TTM估計值與TTM實際值相關(guān)系數(shù)為0.992。投行業(yè)務(wù)收入調(diào)整擬合R^2為0.970。資管業(yè)務(wù)收入調(diào)整擬合R^2為0.888。信用業(yè)務(wù)TTM估計值與實際值相關(guān)系數(shù)為0.945。自營業(yè)務(wù)TTM估計值與實際值相關(guān)系數(shù)為0.920。使用兩種方法對核心指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測：1)基于各業(yè)務(wù)估計，營業(yè)收入和凈利潤估計值與實際值相關(guān)系數(shù)為0.993、0.939，對ROE調(diào)整擬合R^2為0.941；2)基于各業(yè)務(wù)指標(biāo)，對營業(yè)收入、凈利潤和ROE的調(diào)整擬合R^2為0.946、0.849、0.826。證券行業(yè)擇時基于估計營收增速差值構(gòu)建證券行業(yè)多空擇時策略，在2014年1月期間，累計多空凈值達(dá)2.16，年化8.70%。風(fēng)險提示：資本市場波動風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。wangchengchang@SAC執(zhí)證編號：S1440520010001研究助理：徐建華anhuacsccomcn本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供，由中信建投(國際)證券有市市場表現(xiàn)%0%-10%-20%-30% 萬得全A相關(guān)研究報告研對行業(yè)輪動和選股的啟示基于低頻擁擠度規(guī)避高景氣行業(yè)下行風(fēng)險數(shù)據(jù)的行業(yè)輪動策略基本面數(shù)據(jù)的行業(yè)輪動策略8.10.08.24策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明基本面分析 3 (1)根據(jù)各業(yè)務(wù)估計對核心指標(biāo)進(jìn)行估計 15(2)使用各項業(yè)務(wù)指標(biāo)對核心指標(biāo)進(jìn)行估計 16(3)券商月報檢驗 18 19 圖1：非銀金融子行業(yè)概覽(左)&非銀金融各子行業(yè)上市公司占比(右) 3 圖3：全部樣本證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(左)&全部樣本證券公司所有者權(quán)益與負(fù)債(右) 5圖4：全部樣本證券公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(左)&全部樣本證券公司營收與歸母凈利潤及增速(右).6 圖7：全部樣本證券公司現(xiàn)金流流入及增速(左)&全部樣本證券公司現(xiàn)金流流出及增速(右)...8 圖9：證券行業(yè)ROE、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)與換手率(左)&與換手率相關(guān)性(右) 9圖10：證券行業(yè)業(yè)務(wù)架構(gòu)(左)&證券公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)(右) 10圖11：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式(左)&A股成交金額、樣市占率、行業(yè)平均傭金率(右) 10 圖13：TTM經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入估計(左)&單季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與A股成交額相關(guān)系數(shù)(右).......11圖14：投行業(yè)務(wù)模式(左)&TTM投行業(yè)務(wù)擬合(右) 12 圖16：我國證券投資基金凈值(左)&TTM資管業(yè)務(wù)擬合(右) 13圖17：信用業(yè)務(wù)模式(左)&兩融余額規(guī)模(億元)(右) 13圖18：單季度信用業(yè)務(wù)擬合(左)&TTM信用業(yè)務(wù)擬合(右) 14 圖20：單季度自營業(yè)務(wù)擬合(左)&TTM自營業(yè)務(wù)擬合(右) 15策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2圖21：基于業(yè)務(wù)估計的營業(yè)收入估計(左)&基于業(yè)務(wù)估計的凈利潤估計(右) 15 圖24：基于業(yè)務(wù)指標(biāo)的營業(yè)收入擬合(左)&基于業(yè)務(wù)指標(biāo)的歸母凈利潤擬合(右) 17 圖26：券商月度營業(yè)收入、凈利潤與ROE(左)&券商月度營業(yè)收入檢驗(右) 18圖27：券商月度凈利潤檢驗(左)&券商月度ROE檢驗(右) 19 5 表6：業(yè)務(wù)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)矩陣(左)&成分占比熱力圖(右) 16策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明3多元金融19%多元金融19%一)證券行業(yè)基本面分析基本面分析是估值定價的基礎(chǔ)。在基本面分析部分，我們首先介紹非銀金融行業(yè)的業(yè)務(wù)類型，然后通過對資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表的分析，拆解證券公司的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，最后在凈資產(chǎn)回報率部分分析證券行業(yè)ROE波動的因素。非銀金融行業(yè)共73家上市公司，主要分為以下三個子板塊：1)證券公司：通常具有國資背景，開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等資本市場中介業(yè)務(wù)。目前我國證券上市公司有53家，在非銀金融行業(yè)中占比最高。2)保險公司：同樣通常具有公司背景，為投保人身體狀態(tài)、財產(chǎn)安全等進(jìn)行保障。我國A股上市險企僅有6家，但幾乎均為國內(nèi)龍頭，實力強(qiáng)勁。3)多元金融：包括信托、租賃、不良資管和金融科技等新興金融板塊。三個子行業(yè)的業(yè)務(wù)都與市場行情具有一定程度相關(guān)性。保險證券多元金融保險保險8%證券證券73%數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投為確保財務(wù)數(shù)據(jù)可得性，為統(tǒng)一口徑，選取18家證券公司以為樣本企業(yè)。樣本企業(yè)名單600030.SH600999.SH000776.SZ601688.SH600837.SH601788.SH招商證券廣發(fā)證券華泰證券海通證券光大證券601377.SH601555.SH600109.SH000783.SZ000728.SZ002673.SZ業(yè)證券證券長江證券部證券601901.SH600369.SH002500.SZ000750.SZ601099.SH000686.SZ方正證券南證券洋證券數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明4多元金融,166.3,6%根據(jù)樣本公司，截至2023年4月28日，非銀金融各子行業(yè)市值(占比)：證券11821.9億元(32.8%)、保險22165.5億元(61.6%)、多元金融2007.4億元(5.6%)。2022年12月，非銀金融各子行業(yè)凈利潤(占比)：證券722.2億元(27.3%)、保險1760.1億元(66.5%)、多元金融166.3億元(6.3%)。2022年12月，非銀金融各子行業(yè)總資產(chǎn)(占比)：證券57774.4億元(20.9%)、保險198205.0億元(71.8%)、多元金融20170.5億元(7.3%)。保險公司在凈利潤與總資產(chǎn)上均大幅超過證券公司，且樣本保險公司僅有多元金融,166.3,6%金融,2007.4,5%證券,保險,2保險,22165.5,%%證券證券,722.2,保險,1760.1,%金融,20170.5,7%證券,57774.4,險,8205.0,%數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投從樣本非銀企業(yè)市值前20來看，證券公司數(shù)量更多，保險公司質(zhì)量更優(yōu)。券商作為數(shù)量占比最大的板塊，在前20中占有13家，由其中基本面最優(yōu)的中信證券領(lǐng)銜。樣本中上市保險公司僅有4家，皆位列市值前20，且中國平安和中國人壽占據(jù)第1與第2。此外，在資產(chǎn)、歸母凈利潤、ROE方面，險企表現(xiàn)同樣十分亮眼。多元金融僅有3家。本文主要研究證券行業(yè)。代碼名稱行業(yè)上市日期上市年數(shù)市值(億元)凈利潤(億元)總資產(chǎn)(億元)主營業(yè)務(wù)601318.SH中國平安保險2007-03-0116.199336.061074.32111371.68保險、銀行、證券、信托等601628.SH中國人壽保險2007-01-0916.339107.02335.1452519.84人身險600030.SH中信證券證券2003-01-0620.342944.94221.6913082.89證券業(yè)務(wù)601601.SH中國太保保險2007-12-2515.372707.94252.4021762.99人身險、財產(chǎn)險601688.SH華泰證券證券2010-02-2613.191187.04113.658465.67證券業(yè)務(wù)600999.SH招商證券證券2009-11-1713.471126.2380.796116.62證券業(yè)務(wù)000776.SZ廣發(fā)證券證券1997-06-1125.911076.7488.986172.56證券業(yè)務(wù)600837.SH海通證券證券1994-02-2429.211051.3751.967536.08證券業(yè)務(wù)601336.SH新華保險保險2011-12-1611.391014.5198.2612550.44人身險000617.SZ中油資本多元金融1996-10-2226.55926.66108.3710237.74銀行、租賃、信托、保險等601788.SH光大證券證券2009-08-1813.72628.2832.412583.54證券業(yè)務(wù)601377.SH興業(yè)證券證券2010-10-1312.56580.3433.432458.59證券業(yè)務(wù)601901.SH方正證券證券2011-08-1011.74576.2522.031816.12證券業(yè)務(wù)601555.SH東吳證券證券2011-12-1211.40362.5417.391359.57證券業(yè)務(wù)600109.SH國金證券證券1997-08-0725.76349.7212.051021.80證券業(yè)務(wù)000987.SZ越秀資本多元金融2000-07-1822.81345.6834.651732.93投資、投資咨詢600705.SH中航產(chǎn)融多元金融1996-05-1626.98337.3329.174885.85不良資管、租賃等000783.SZ長江證券證券1997-07-3125.78313.5515.301589.85證券業(yè)務(wù)000728.SZ國元證券證券1997-06-1625.90305.4617.341294.81證券業(yè)務(wù)002673.SZ西部證券證券2012-05-0311.01299.464.58956.65證券業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投券行業(yè)財務(wù)報表分析資產(chǎn)負(fù)債表反映了企業(yè)的資金來源和資金運用。將樣本證券公司為研究對象，將其在2012到2022年年報的資產(chǎn)負(fù)債表合并。資產(chǎn)方面，占比最大的部分為交易性金融資產(chǎn)(34.0%)，其次為貨幣資金(22.4%)；負(fù)債策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明5方面，占比前三的部分分別為代理買賣證券款(20.4%)、應(yīng)付債券(16.6%)、賣出回購金融資產(chǎn)款(17.1%)；所有者權(quán)益方面，最大組成為資本公積(8.5%)。表3：全部樣本證券公司資產(chǎn)負(fù)債表合并數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年證券總資產(chǎn)為57774.44億元，同比增長5.1%，增速有所放緩但仍保持較高水平。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，主要資產(chǎn)科目充滿金融業(yè)務(wù)特色，大比例的貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)皆為滿足業(yè)務(wù)需求。2012至今，資產(chǎn)復(fù)合增長率為18.5%，其中加杠桿是擴(kuò)表的主要抓手，期間負(fù)責(zé)復(fù)合增長率為21.0%，遠(yuǎn)高于所有者權(quán)益期間復(fù)合長率12.5%。圖3：全部樣本證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(左)&全部樣本證券公司所有者權(quán)益與負(fù)債(右)0數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明6利潤表反映證券公司的收入和成本構(gòu)成及利潤率。將樣本證券公司2012到2022年的利潤表合并。營業(yè)收入的劃分與券商五項核心業(yè)務(wù)相匹配，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)(17.7%)、投行業(yè)務(wù)(8.5%)、資管業(yè)務(wù)(8.8%)、信用業(yè)務(wù)(10.5%) (可視為利息凈收入)和自營業(yè)務(wù)(14.16%)(可視為投資收益+公允價值變動收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)；營業(yè)支出主要為業(yè)務(wù)及管理費用(37.2%)；凈利潤占營業(yè)總收入比重為22.2%。表4：全部樣本證券公司利潤表合并數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年樣本證券公司實現(xiàn)營收2457.09億元(yoy-24.39%)，實現(xiàn)歸母凈利潤722.19億元(yoy-28.79%)，受行市場情影響下滑明顯。營收結(jié)構(gòu)方面，隨著財富管理轉(zhuǎn)型趨勢發(fā)展，資管業(yè)務(wù)近十年發(fā)展迅猛，同時經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也由2019年的底部開始回升。圖4：全部樣本證券公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(左)&全部樣本證券公司營收與歸母凈利潤及增速(右)0 數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投證券行業(yè)營業(yè)利潤率與銷售凈利率同頻共振，隨市場行情呈現(xiàn)一定的浮動，在2015年達(dá)到最高值52.55、40.56%。策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明7數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投投資的本質(zhì)是從“現(xiàn)金”到“更多的現(xiàn)金”，對于股東、銀行以及職工利益相關(guān)方來說，最終只有獲得現(xiàn)金回報才是真實的回報?，F(xiàn)金流量分析在財務(wù)分析中居于核心地位，不管是資產(chǎn)、債務(wù)、股東權(quán)益、收入還是費用，最終都要通過現(xiàn)金的流入和流出來體現(xiàn)。從樣本證券公司來看，2018年至今貨幣資金持續(xù)上升，2022年同比增長7.38%，行業(yè)現(xiàn)金充沛。數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投合并2012年至2022年樣本證券公司現(xiàn)金流量表，得到各科目相對營業(yè)收入的比例。經(jīng)營活動現(xiàn)金流中，流入最大組成為收取利息、手續(xù)費及傭金的現(xiàn)金(103.85%)；投資活動現(xiàn)金流流入最大組成為收回投資收到的現(xiàn)金(60.92%)，流出最大組成為投資支付的現(xiàn)金(115.97%)；籌資活動現(xiàn)金流流入最大為發(fā)行債券收到的現(xiàn)金 (268.80%)，流出最大為償還債務(wù)支付的現(xiàn)金(356.26%)。策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明8表5：全部樣本證券公司現(xiàn)金流量表合并數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投現(xiàn)金流增長迅猛，彰顯行業(yè)活躍度。流入方面，經(jīng)營活動現(xiàn)金流達(dá)9172.89億元，持續(xù)五年高于流出值；籌資現(xiàn)金流在21年基礎(chǔ)上有所回落(yoy-24.91%)。流出方面，2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流達(dá)5789.94億元，同比減少37.36%，投資現(xiàn)金流實現(xiàn)大幅增長(yoy+165.20%)。圖7：全部樣本證券公司現(xiàn)金流流入及增速(左)&全部樣本證券公司現(xiàn)金流流出及增速(右)2數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投一家企業(yè)的最終盈利能力反映在凈資產(chǎn)回報率中，我們將全部樣本證券公司的財務(wù)報表進(jìn)行合并，計算全部樣本證券企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率。ROE與銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相關(guān)系數(shù)分別為0.859、0.543、0.528，可見主要由權(quán)益乘數(shù)和銷售凈利率的提升撬動ROE。策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明9數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投市場活躍程度對ROE有明顯影響。換手率與證券行業(yè)ROE、權(quán)益乘數(shù)、T-1期權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率相關(guān)系數(shù)分別為0.818、0.769、0.843、0.475，可見換手率通過提升證券公司盈利能力和杠桿水平以提高ROE水平。當(dāng)市場達(dá)到一定的活躍程度，將極大促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)，因此證券公司ROE追蹤重點為相應(yīng)市場活躍度指標(biāo)。圖9：證券行業(yè)ROE、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)與換手率(左)&與換手率相關(guān)性(右)2012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-2012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投二)證券行業(yè)架構(gòu)證券行業(yè)根據(jù)牌照劃分，主要有五項主營業(yè)務(wù)，分別為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)。五種業(yè)務(wù)皆與市場活躍程度具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，直接或間接受到其推動。從占比來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2015年牛市行情中達(dá)到最高值，此后逐漸呈下降態(tài)勢，近三年再次回升；投行業(yè)務(wù)與信用業(yè)務(wù)占比較為穩(wěn)定；受行業(yè)趨勢帶動，資管業(yè)務(wù)近年來占比增長明顯；受市場行情影響，22年自營業(yè)務(wù)占比下滑明顯，23年后開始回升。策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09圖10：證券行業(yè)業(yè)務(wù)架構(gòu)(左)&證券公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)(右)數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2.1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)即投資者通過券商買賣股票、基金等，券商從中賺取傭金手續(xù)費。該業(yè)務(wù)活躍程度與股票市場活躍程度高度相關(guān)，可量價拆分為代理買賣證券業(yè)務(wù)收入=成交額×傭金率×市占率。傭金率方面，近年來行業(yè)傭金率水平持續(xù)下降，但下降幅度已趨于放緩。樣本市占率方面，近年來在45%上下浮動。成交額方面，A股成交額與市場行情有較大聯(lián)系，2015年牛市行情推動交易額達(dá)到高水位，2018年以來成交額最次攀升，有力推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展。圖11：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式(左)&A股成交金額、樣市占率、行業(yè)平均傭金率(右)02012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投由于業(yè)績報告數(shù)據(jù)披露具有滯后性，當(dāng)期估計經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與單季度實際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入相關(guān)系數(shù)為0.988。估計2022年四季度樣本公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為128.18億元(實際為128.87億元)，估計2023年Q1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2011-092011-2011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03入為132.08億元(實際為128.13億元)，估計2022年2月至2023年4月經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為154.16億元。0數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投對估計出的單季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，進(jìn)行TTM加總，得到TTM估計經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。該值與實際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入相關(guān)系數(shù)為0.992，對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入具有較強(qiáng)的解釋預(yù)測能力；估計2022年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為581.82億元(實際為574.95億元)，2023年Q1TTM經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為568.96億元(實際為549.76億元)。估計2023年4月TTM收入為572.33億元。若單獨使用A股成交金額對實際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行分析，2012年3月至2023年3月兩者相關(guān)系數(shù)為0.854；而隨著傭金率水平在低位趨于穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與A股成交額的直接關(guān)聯(lián)程度進(jìn)一步提高，在2016.3-2023.3、2018.3-2023.3分別取得0.952、0.980的相關(guān)系數(shù)水平。圖13：TTM經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入估計(左)&單季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與A股成交額相關(guān)系數(shù)(右)0數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2.2、投行業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)即券商通過承銷保薦賺取傭金收入，以及向并購重組賺取財務(wù)顧問費用；其核心收入為股權(quán)承銷(IPO與再融資)、債權(quán)承銷。預(yù)計2022年樣本公司投行業(yè)務(wù)收入301.22億元(實際為275.10億元)，2023年策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明3月TTM投行業(yè)務(wù)收入307.44億元(實際為262.39億元)，2024年4月TTM投行收入為314.91億元。模式(左)&TTM投行業(yè)務(wù)擬合(右)02012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2.3、資管業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)即證券公司替客戶管理資產(chǎn)，收取管理費。近年來證券公司積極布局入資基金公司，提高“含基量”，公募基金業(yè)已成為資管業(yè)務(wù)的重要抓手之一。業(yè)務(wù)主要分為券商資管(集合計劃、專項計劃等)和公募資管，均可拆分為資管業(yè)務(wù)收入=管理規(guī)?！凉芾碣M率。管理費率數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投基金規(guī)模近年來始終呈上升趨勢，而券商資管規(guī)模在2017年后持續(xù)下降，但目前仍高于公募基金規(guī)模。由于券商資管規(guī)模數(shù)據(jù)時效性較弱，在此不使用。估計2023年Q1TTM資管業(yè)務(wù)收入為341.86億元(實際為276.18策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2013-022013-082014-022014-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11億元)，2023年4月TTM資管收入為338.82億元。圖16：我國證券投資基金凈值(左)&TTM資管業(yè)務(wù)擬合(右)002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2.4、信用業(yè)務(wù)信用業(yè)務(wù)即券商為客戶提供資金融通，賺取息差，主要包括存放同業(yè)、融資融券、買入返售。三項業(yè)務(wù)均可拆分為利息收入=生息資產(chǎn)規(guī)?！临M率。其中兩融業(yè)務(wù)對信用業(yè)務(wù)影響較大，包括融資和融券，目前融資余額規(guī)模遠(yuǎn)高于融券余額規(guī)模。兩融余額屬于順周期業(yè)務(wù)，受行情影響較大，市場活躍程度促使兩融余額增長。圖17：信用業(yè)務(wù)模式(左)&兩融余額規(guī)模(億元)(右) 存放同業(yè) 發(fā)行規(guī)模 買入返售 00數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年4季度樣本公司估計信用業(yè)務(wù)收入為77.91億元(實際為86.56億元)，估計2023Q1信用業(yè)務(wù)收入為78.81億元(實際為63.99億元)。將單季度估計信用業(yè)務(wù)收入進(jìn)行TTM加總，獲得TTM估計信用業(yè)務(wù)收入,，其與實際TTM信用業(yè)務(wù)收入相關(guān)系數(shù)為0.945，2022年樣本公司估計信用業(yè)務(wù)收入為316.06億元(實際為340.42策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2011-122012-0622011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03億元)，2023Q1TTM信用業(yè)務(wù)收入為312.97億元(實際為326.79億元)，估計2023年4月TTM信用業(yè)務(wù)收入。圖18：單季度信用業(yè)務(wù)擬合(左)&TTM信用業(yè)務(wù)擬合(右)00數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2.5、自營業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)即券商運用自有資金進(jìn)行股票和債券等證券投資，賺取投資收益。自營業(yè)務(wù)可拆分為投資收益=投資資產(chǎn)規(guī)?！镣顿Y收益率。 數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投預(yù)計2023Q1樣本公司自營收入為240.39億元(實際為239.36億元)，2023年2月至2023年4月樣本公司自營業(yè)務(wù)收入為242.52億元。將單季度自營業(yè)務(wù)進(jìn)行TTM加總，估計TTM自營業(yè)務(wù)收入與實際TTM自營業(yè)務(wù)收入相關(guān)系數(shù)為0.920，預(yù)計2023Q1TTM樣本公司自營業(yè)務(wù)收入為662.31億元(實際為609.77億元)，2023年策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-0622012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-034月TTM自營業(yè)務(wù)收入為731.18億元。圖20：單季度自營業(yè)務(wù)擬合(左)&TTM自營業(yè)務(wù)擬合(右)02011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-100數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2.6、核心指標(biāo)預(yù)測分析(1)根據(jù)各業(yè)務(wù)估計對核心指標(biāo)進(jìn)行估計將上述5項業(yè)務(wù)的TTM估計值進(jìn)行加總，并除以T-2的五項業(yè)務(wù)收入之和占總營業(yè)收入比重，獲得估計營業(yè)收入；該估計值與實際營業(yè)收入相關(guān)系數(shù)為0.993，估計2022年樣本證券營業(yè)收入為2693.00億元(實際為2457.09億元)，2023Q1TTM營業(yè)收入為2879.91億元(實際為2659.01億元)，2023年4月TTM營業(yè)收入為2984.38億元。將估計得到的營業(yè)收入乘T-2期凈利率，得到估計凈利潤；該值與實際凈利潤相關(guān)系數(shù)為0.939，估計2022年樣本證券凈利潤為815.90億元(實際為722.19億元)，2023Q1TTM凈利潤為854.74億元(實際為813.76億元),2023年4月TTM凈利潤為852.99億元。圖21：基于業(yè)務(wù)估計的營業(yè)收入估計(左)&基于業(yè)務(wù)估計的凈利潤估計(右)002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投根據(jù)經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)的2022年估計值，預(yù)計2022年樣本公司ROE為6.82%(實際為5.73%)，2023Q1TTM策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03ROE為7.06%(實際為6.32%),2023年4月ROE7.26%。數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投(2)使用各項業(yè)務(wù)指標(biāo)對核心指標(biāo)進(jìn)行估計在上述各業(yè)務(wù)擬合所使用的業(yè)務(wù)指標(biāo)中，通過相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，全A漲跌幅、資產(chǎn)(T-2期)、兩融余額、IPO規(guī)模、再融資規(guī)模、債券規(guī)模和成交金額之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，直接擬合容易出現(xiàn)多重共線性。因此使用主成分分析法進(jìn)行降維。最終按照右圖比例構(gòu)建出兩項證券行業(yè)景氣指數(shù)，其一主要包含成交金額、兩融余額、IPO規(guī)模、再融資規(guī)模、債券規(guī)模、資產(chǎn)(T-2期)這6項指標(biāo)構(gòu)成，其二主要由兩融余額和全A漲跌幅這兩項指標(biāo)構(gòu)成。表6：業(yè)務(wù)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)矩陣(左)&成分占比熱力圖(右)數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投證券行業(yè)景氣指數(shù)I近年來逐步攀升，證券行業(yè)景氣指數(shù)II在2015年牛市行情后呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢。策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-036543210-1數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投使用證券行業(yè)景氣指數(shù)I作為X1，證券行業(yè)景氣指數(shù)II作為X2，對證券行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤進(jìn)行擬合。對營業(yè)收入進(jìn)行擬合，調(diào)整擬合R2為0.946，公式為Y=1861.9134+364.9171×X1+90.5292×X2，預(yù)計2022年樣本公司營業(yè)收入為2953.16億元(實際為2457.09億元),2023Q1TTM營業(yè)收入為2897.14億元(實際為2659.01億元)，2023年4月TTM營收為2913.34億元。對凈利潤進(jìn)行擬合，調(diào)整擬合R2為0.849，公式為Y=589.5563+109.5317×X1+92.0536×X2，預(yù)計2022年樣本公司凈利潤為844.21億元(實際為722.19億元),2023Q1TTM凈利潤為876.42億元(實際為813.76億元)，2023年4月TTM為905.54億元。圖24：基于業(yè)務(wù)指標(biāo)的營業(yè)收入擬合(左)&基于業(yè)務(wù)指標(biāo)的歸母凈利潤擬合(右)00數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投使用估計銷售凈利率=估計凈利潤/估計營業(yè)收入為X1，換手率為X2，對證券行業(yè)ROE，調(diào)整擬合R2為0.826，公式為Y=-0.0713+0.2893×X1+0.2622×X2，預(yù)計2022年樣本公司凈ROE為7.64%(實際為5.73%)，QTTMROE7.83%(實際為6.32%)，2023年4月ROE為8.02%。策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03實際ROE估計ROE864286420數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投至此，我們得出證券行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤、ROE的兩種估計方法，得以在業(yè)績披露前提前預(yù)估證券行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。(3)券商月報檢驗在2020年7月及之前，證券公司每月會披露月度報告，包含營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)三項數(shù)據(jù)。在此使用月度數(shù)據(jù)對估計方法進(jìn)行檢驗，并估計最新數(shù)據(jù)。由于券商月報所披露的為母公司報表，而此前的估計對象為合并報表，及其樣本數(shù)量不一致，因此在數(shù)值上存在差異，主要關(guān)注實際TTM值與估計TTM的相關(guān)系數(shù)水平。根據(jù)基于業(yè)務(wù)估計的營業(yè)收入估計方法，估計月度TTM營業(yè)收入與實際月度TTM營業(yè)收入相關(guān)系數(shù)為0.942。ROE收入檢驗(右)02013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-0702013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投根據(jù)基于業(yè)務(wù)估計的凈利潤估計方法，估計月度TTM凈利潤與實際月度TTM凈利潤相關(guān)系數(shù)為0.929。根策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-12013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01據(jù)基于業(yè)務(wù)比率的ROE估計方法，估計月度TTMROE與實際月度TTMROE相關(guān)系數(shù)為0.979。圖27：券商月度凈利潤檢驗(左)&券商月度ROE檢驗(右)02013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070.10數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投三)證券行業(yè)擇時首先觀察證券相對萬得全A的歷史超額收益。在2012年至2023年期間，證券指數(shù)并未跑贏大盤，但證券指數(shù)能夠在市場行情較好時(2015年、2019年)取得較為亮眼的超額收益。32143210數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投為避免頻繁調(diào)倉，首先對估計營業(yè)收入進(jìn)行濾波處理。證券指數(shù)表現(xiàn)證券行業(yè)營業(yè)收入增速具有一定的協(xié)同性，營收增速與當(dāng)期證券超額收益相關(guān)系數(shù)為0.551，且營收增速對證券超額收益存在滯后2期影響，相關(guān)系數(shù)最高達(dá)0.563。進(jìn)一步對營業(yè)收入進(jìn)行差值化處理，即用T期營收增速減去T-1期營收增速，發(fā)現(xiàn)其與超額收策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2013-062013-112014-042013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03益協(xié)同作用更強(qiáng)，且更為及時。期 0數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投利用估計營收增速構(gòu)建證券行業(yè)擇時策略，當(dāng)T-1期估計營收增速差值高于T-2期至T-4期平均估計營收增速差值時，做多證券行業(yè)，做空萬得全A，反之做多萬得全A，做空證券行業(yè)；在2014年1月至2023年4月13.53%。構(gòu)建證券行業(yè)純多頭擇時策略，當(dāng)T-1期估計營收增速差值高于T-2期至T-4期平均估計營收增速差值時，做多證券行業(yè)，反之做空證券行業(yè)；在2014年1月至2023年4月期間，累計多空凈值達(dá)3.22，年化13.46%。同期證券行業(yè)累計凈值1.29，年化2.78%，萬得全A累計凈值2.18，年化8.80%。 00數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投利用估計營收增速構(gòu)建證券行業(yè)擇時策略，當(dāng)T-1期估計營收增速高于T-2期估計營收增速時，做多證券行業(yè)，做空萬得全A，反之做多萬得全A，做空證券行業(yè)；在2014年1月至2023年4月期間，累計多空凈值達(dá)2.16，年化8.70%。構(gòu)建證券行業(yè)純多頭擇時策略，當(dāng)T-1期估計營收增速高于T-2期估計營收增速時，做多策略研究策略研究深度報告頁的重要聲明2014-012014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03證券行業(yè)累計凈值1.29，年化2.78%，萬得全A累計凈值2.18，年化8.80%。 00數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投四)總結(jié)非銀金融行業(yè)與資本市場聯(lián)系緊密，主要為證券和保險。截至2023年4月28日，非銀金融各子行業(yè)市值 (占比)：證券11821.9億元(32.8%)、保險22165.5億元(61.6%)、多元金融2007.4億元(5.6%)。2022年12月，非銀金融各子行業(yè)凈利潤(占比)：證券722.2億元(27.3%)、保險