2022年城投年度展望：飛鳥和蟬

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1.展望一：財(cái)政收支差逐步收斂，穩(wěn)增長(zhǎng)重要性抬升

1）財(cái)政支出的改善很可能會(huì)持續(xù)到明年,財(cái)政收支差有望逐步收斂

今年地方政府在開支上的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，其原因應(yīng)與15號(hào)文及專項(xiàng)債穿透監(jiān)管有關(guān)，選

別代表著地方政府的隱性債務(wù)及顯性債務(wù)面臨的管制升級(jí)；對(duì)于財(cái)政方面，這的確是一

個(gè)負(fù)向循環(huán)。

圖1:公共財(cái)政收入歷年完成度位于99%-102%之間

預(yù)算實(shí)際-----完成度

250000r

_____________'一—一------------------------------------一■100%

200000-_

■80%

:2011520116201712018120191202002021.10：

資料來源：Wind、

圖2:公共財(cái)政支出歷年完成度位于99%?105%之間

預(yù)算實(shí)際-----完成度

資料來源：Wind、

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但從近期的財(cái)政數(shù)據(jù)看，這個(gè)情況正在出現(xiàn)一些改善，10月財(cái)政的收支增長(zhǎng)差繼續(xù)

收斂。

圖3:公共財(cái)政支出正在出現(xiàn)改善

40

30

20

10

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-10

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資料來源：Wind.

現(xiàn)在看起來,財(cái)政支出的改善很可能會(huì)持續(xù)到明年，財(cái)政收支差有望逐步收斂。公共財(cái)

政的收支基本都能完成預(yù)算目標(biāo)，完成度在99%―105%之間，如果假設(shè)今年的收

支目標(biāo)都能完成的話，則目標(biāo)情形要比當(dāng)前情形更好；一旦中央支出啟動(dòng)，歷史上脛然

帶動(dòng)地方投資向上，當(dāng)前中央支出已經(jīng)出現(xiàn)了幅度不小的加速，如果這一規(guī)律還存在，

地方支出也會(huì)向上;財(cái)政其實(shí)是比較容易指導(dǎo)、且確定有效的鏈條，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力

之下，這個(gè)鏈條率先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)應(yīng)不太令人意外。

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圖4:一旦中央支出啟動(dòng),歷史上必然會(huì)帶動(dòng)地方投資向上

-----中央本級(jí)財(cái)政支出:當(dāng)月同比------地方財(cái)政支出:當(dāng)月同比

30

25

20

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105

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資料來源：Wind,

2)財(cái)政鏈條的反轉(zhuǎn)，現(xiàn)在已有一定的財(cái)政儲(chǔ)備和動(dòng)機(jī)?積極關(guān)注明年兩會(huì)對(duì)全年財(cái)

政預(yù)算的安排

其一是近期財(cái)政部開始研究地方債前置相關(guān)事宜,其有望提前下達(dá)地方債新增債務(wù)限

額，地方債的發(fā)行有望提速；其二是政策關(guān)注重心或正在轉(zhuǎn)變，穩(wěn)增長(zhǎng)必要性抬升。11

月8日，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)上，時(shí)隔1年多重提“六穩(wěn)”、“六保”，政策面對(duì)

于穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性在提升。

2.展望二：隱性債務(wù)化解穩(wěn)步推進(jìn)，城投債務(wù)規(guī)模由高速

發(fā)展邁向高質(zhì)量發(fā)展階段

D隱性債務(wù)化解工作已經(jīng)持續(xù)多年，上海、廣東已陸續(xù)啟動(dòng)"全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)

工作?明年預(yù)計(jì)這個(gè)工作仍會(huì)持續(xù)

自2008年“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策推出以來，城投監(jiān)管政策已經(jīng)歷了5個(gè)階段.今

年7月下發(fā)的“15號(hào)文”推動(dòng)了隱性債務(wù)化解工作的進(jìn)一步提速。今年10月，上

海、廣東已陸續(xù)啟動(dòng)“全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作，未來化債工作很可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向債

務(wù)壓力更大的省份。

(1)2009年，“92號(hào)文”推動(dòng)城投平臺(tái)融資的快速發(fā)展

2008年11月，“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策推出，以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較

快發(fā)展。2009年11月?央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布"92號(hào)文"，支持有條件的地方政府

組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債'中期票據(jù)等融資工具,拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金

融資渠道。各地政府陸續(xù)成立城投平臺(tái)，城投債規(guī)模開啟高速增長(zhǎng)。

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(2)2010年，“19號(hào)文”形成城投平臺(tái)監(jiān)管初步框架

2010年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布“19號(hào)文”，要求地方各級(jí)政府對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行

一次全面清理，并按照分類管理、區(qū)別對(duì)待的原則，妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目后續(xù)融

資問題。"19號(hào)文”重點(diǎn)關(guān)注的是融資平臺(tái)公司的信貸管理缺失問題?對(duì)于債券和非標(biāo)

的管理相對(duì)寬松。城投債的增速仍保持在較高水平。

(3)2014年，“43號(hào)文”式提出"剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”

2014年8月，“新預(yù)算法”通過，整體強(qiáng)調(diào)疏堵結(jié)合。修明渠、堵暗道，賦予地方政府依

法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。2014年9月，國(guó)務(wù)

院發(fā)布"43號(hào)文"，正式指出“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能,融資平臺(tái)公司不得新增

政府債務(wù)"。城投平臺(tái)債務(wù)的增速從此前的高速增長(zhǎng)過渡到中高速階段。

(4)2018年，“27號(hào)文”重塑地方政府融資的信用體系

2018年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布“27號(hào)文"，監(jiān)管以“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解

隱性債務(wù)存量"為大基調(diào)，各地政府開始著手化解隱性債務(wù)。

(5)2021年，“15號(hào)文”推動(dòng)隱性債務(wù)化解進(jìn)一步提速

2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“15號(hào)文”，強(qiáng)調(diào)不得以任何形式新增地方政府隱性債

務(wù)，措辭進(jìn)一步趨嚴(yán)，同時(shí)對(duì)融資平臺(tái)公司的新增融資加強(qiáng)管理。

“全域無隱性債務(wù)”的試點(diǎn)是從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)并且隱性債務(wù)占比不高的區(qū)域開始的。今年10

月，上海、廣東已陸續(xù)啟動(dòng)“全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。這兩個(gè)省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度

較高，并且隱性債務(wù)占比不高，債務(wù)清零的難度較小。隨著試點(diǎn)工作的推進(jìn)，可能會(huì)一

轉(zhuǎn)向更敏感的區(qū)域。

圖5:城投債務(wù)余額由高速發(fā)展邁入高質(zhì)量發(fā)展

城投債余額〈億)-----城投債余額：同比增速(右軸)

140000160%

120000140%

120%

100000

100%

80000

80%

60000

60%

40000

40%

2000020%

00%

資料來源:Wind、

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圖6:〃全域無隱性債務(wù)〃從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且隱性債務(wù)占比不高的區(qū)域開始試點(diǎn)

180000

160000上海.

140000

120000

100000

800001-------------1-------------1—

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0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

資料來源：Wind、（橫軸為城投有息債務(wù)占比，縱軸為人均GDP）

2）即使沒有政策，城投債市場(chǎng)也繼續(xù)進(jìn)行新陳代謝，弱信用省份的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)在

持續(xù)下降,城投融資的前兩位合計(jì)占比過半

從今年各省城投平臺(tái)的凈融資情況看，信用差異進(jìn)一步顯現(xiàn)。信用利差高的省份，其

融資一定存在著問題。從今年1-11月各省份的融資情況看，信用利差在300BP以上

的省份（貴州、遼寧、青海、云南、天津、黑龍江），城投債新增凈融資均為負(fù)增長(zhǎng)

或0,而信用利差相對(duì)較低的省份，融資情況則存在差異。

圖7:信用利差高的省份?城投債新增凈融資均為負(fù)增長(zhǎng)或0

資料來源:Wind、

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凈融資額占比前兩位的省份，江蘇和浙江分別在全國(guó)凈融資額的占比為27.6%和

25.3%,較2020年分別增加4.4%和7.3%,合計(jì)凈融資額占比超過5成，頭部效應(yīng)

凸顯。而凈融資額占比后三位的省份，天津、云南和遼寧分別在全國(guó)凈融資額的占比為-

8.0%、19%和10%,較2020年分別下降-8.7%、13%和-0.1%。

圖8:各省城投債凈融資額占比變化

資料來源：Wind,

圖9:各省份信用利差與超額利差

資料來源：Wind.

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表1:各省城投債凈融資額占比

省份/年2021.112020

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寧夏-0.1%0.2%

黑龍江-0.2%-0.4%

內(nèi)蒙古-0.3%-1.1%

貴州-0.4%1.9%

甘肅-0.5%-0.1%

遼寧-1.0%-0.9%

北京-1.1%2.6%

云南-1.9%-0.6%

天津-8.0%0.7%

資料來源：Wind、

3.展望三：銀行理財(cái)凈值化改造推動(dòng)信用市場(chǎng)進(jìn)一步分化，

尾部城投平臺(tái)估值風(fēng)險(xiǎn)抬升

1）如果資產(chǎn)荒逐步被化解,且與理財(cái)凈值化進(jìn)程互相共振的話，機(jī)構(gòu)在城投債上的

風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)更低，高評(píng)級(jí)城投債的利差可能少升或不升■而低評(píng)級(jí)城投債的利差可

能會(huì)持續(xù)擴(kuò)大

從宏觀層面看，今年的風(fēng)險(xiǎn)偏好不至于太低，但實(shí)際上，今年以來低評(píng)級(jí)利差大幅抬升,

AAA和AA+級(jí)城投利差卻維持區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于弱資質(zhì)城投的下沉越來越謹(jǐn)

慎，這應(yīng)該還是與委外的不斷去化和資管機(jī)構(gòu)不斷收緊風(fēng)控措施有關(guān)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，嚴(yán)監(jiān)管會(huì)造成資金愈發(fā)追逐“核心資產(chǎn)”，高利差城投債的利差可能少

升或不升，而低評(píng)級(jí)城投債的利差可能會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。

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圖10:城投債不同評(píng)級(jí)利差變動(dòng)

AAA與AA+-------AA+與AA--------AA與AA-

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

201020112012201320142015201620172018201920202021

資料來源:Wind,

2）低等級(jí)債的負(fù)向循環(huán)可能延續(xù)

銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型或?qū)⒊掷m(xù)推動(dòng)信用分層。銀行理財(cái)是大資管行業(yè)最大的玩家，其

風(fēng)險(xiǎn)偏好很可能會(huì)傳導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)格。2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年。理論上，

2022年的理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)采用凈值法。凈值化轉(zhuǎn)型大背景下，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比的

研究成為關(guān)鍵。隨著低評(píng)級(jí)信用債估值波動(dòng)加大，銀行對(duì)低資質(zhì)債券的配置需求在下降,

有可能造成低等級(jí)債的負(fù)向循環(huán)。

圖11:大資管行業(yè)規(guī)模分布

■銀行理財(cái)

■信托

咫公募基金

保險(xiǎn)資管

■私募

券商資管

基金子公司

資料來源:Wind,

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圖12:銀行理財(cái)規(guī)模變化與信用利差走勢(shì)

-----中債城投債至“期收益率(AAA):3年FI---------中債城投債到期收益率(AAA):5年日

中債城投債到期收益率(AAA):8年日------銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額:同比

201020112012201320142015201620172018201920202021

資料來源：Wind,

4.展望四："換屆之年"整體以穩(wěn)為主，中短期內(nèi)城投債

風(fēng)險(xiǎn)可控

城投債在公開市場(chǎng)上尚未打破剛兌，一方面公開市場(chǎng)違約可能在短時(shí)內(nèi)對(duì)信用債市

場(chǎng)帶來系統(tǒng)性沖擊,另一方面信用債出現(xiàn)違約可能會(huì)對(duì)政府主要官員的職業(yè)生涯產(chǎn)生

影響。

從人員配置上看，全國(guó)超過半數(shù)的省份配置了分管金融的副省長(zhǎng)。從各省重視度上看，近

幾年貴州、天津、甘肅等地區(qū)陸續(xù)召開投資者債務(wù)懇談會(huì)或投資機(jī)構(gòu)對(duì)接大會(huì)，對(duì)于當(dāng)?shù)?/p>

的債務(wù)提出一些應(yīng)對(duì)措施，提振投資者信心。

2022年是換屆之年，防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求較高,地方政府對(duì)本地債務(wù)的付息還本

的訴求更高。各地政府仍會(huì)“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，至少城投債在短期

內(nèi)的實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

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圖13:經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)

資料來源:Wind,

圖14：過去幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)變化

40

30

20

10

0rnrm

-10

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-30

-40

王目口筱瘴衰7定國(guó)二與二豳超苣蜓誨避黑房以力柳兼H腳M窸哪

期部瘍二整片百避=三運(yùn)送嗇1斐糜號(hào)避映,愜卷聶小三什

資料來源：Wind.

5.展望五：邊疆地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防支出難割舍，邊疆債

配置價(jià)值和性價(jià)比顯現(xiàn)

當(dāng)前地緣政治不確定性有所增加，中央至少會(huì)維護(hù)邊疆地區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展，也會(huì)對(duì)邊疆

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地區(qū)的債務(wù)有更強(qiáng)的背書力度。

為了確保邊疆地區(qū)（例如：新疆、西藏）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，中央提供了較多支持，

這些地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模都位居全國(guó)前列。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境日趨復(fù)雜，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)

程遲緩，地緣政治不確定性有所增加。在此背景下，中央會(huì)維護(hù)邊疆地區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展，邊

疆地區(qū)的國(guó)防支出預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有升，邊疆地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)可控。

圖15:西藏地區(qū)轉(zhuǎn)移支付的占比遠(yuǎn)超一般地區(qū)

資料來源：Wind.

圖16:新疆地區(qū)轉(zhuǎn)移支付的占比遠(yuǎn)超一般地區(qū)

資料來源：Wind.

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圖17:國(guó)防支出預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有升

20072008200920102011201220132014201520162017201820192020

資料來源：Wind.

6.展望六：城投債建議以中高等級(jí)+中短久期為主，收支覆

蓋度高的區(qū)域可以做適度下沉

1）投資策略上應(yīng)全面轉(zhuǎn)向防御（中高等級(jí)+中短久期），即使下沉資質(zhì)，一定以短久

期為基礎(chǔ)，且選擇各省靜態(tài)及動(dòng)態(tài)債務(wù)壓力相對(duì)適中的區(qū)域

針對(duì)各省靜態(tài)及動(dòng)態(tài)債務(wù)壓力，有兩個(gè)觀測(cè)維度：

⑴財(cái)政收支比率

從各省收支比率（一般預(yù)算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移性收入+城投有息債務(wù)凈增加

額+地方債凈增加額）/（一般預(yù)算支出+政府性基金支出+轉(zhuǎn)移性支出）的絕對(duì)水平看，

排在前列的省份為四川、浙江、重慶、江蘇、福建、山東、江西。排名靠后（收支比低

于D的包括內(nèi)蒙古、天津、貴州、黑龍江、西藏、河北、陜西、青海、甘肅和遼寧。

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圖18:各省2020年的收支比率

資料來源：企業(yè)預(yù)警通、Wind.

從收支比率的變化趨勢(shì)看，31個(gè)省份中有13個(gè)省份近幾年收支比變化不大，另有

18個(gè)省份的收支比率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。如果其收支比的絕對(duì)水平也低于1的話，該區(qū)

域很可能陷入了負(fù)向循環(huán)中。

表2:各省近幾年的收支比變化

變化趨勢(shì)省份

上升

四川、浙江、重慶、福建、山東、江西、陜西、廣東、上海、寧夏、海南、山西、

周期波動(dòng)

西藏

江蘇、云南、廣西、湖南、吉林、北京、安徽、河南、湖北、新疆、遼寧、甘肅、

下降

青海、河北、黑龍江、貴州、天津、內(nèi)蒙古

資料來源：企業(yè)預(yù)警通、Wind、

表3:各省近幾年的收支比

省份/年20202019201820172016

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重慶1.331.281.181.391.51

江蘇1.311.411.411.501.75

福建1.261.241.221.461.69

山東1.261.281.211.321.52

江西1.261.291.281.401.37

陜西1.201.212.511.511.42

云南1.191.301.261.421.68

廣西1.161.191.221.351.43

廣東1.151.111.171.021.09

上海1.111.071.011.071.11

湖南1.111.271.181.531.66

吉林1.101.291.131.281.28

北京1.081.241.201.501.31

安徽1.071.061.211.311.42

河南1.051.101.091.311.27

湖北1.041.241.281.291.48

寧夏1.030.991.121.101.08

新疆1.031.031.001.431.30

海南1.031.021.091.191.18

遼寧0.991.041.131.321.48

甘肅0.981.091.011.111.33

青海0.961.001.101.181.17

山西0.951.111.041.171.23

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