IPO專題：新股精要有機(jī)固廢處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)朗坤環(huán)境

王政之(分析師)44施怡昀王政之(分析師)44施怡昀(分析師)90shiyiyun@S522060002證書編號S0880517060002相關(guān)報告新股研究-IPO專題05.07新股精要—有機(jī)固廢處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)朗坤環(huán)境IPO專題王思琪(研究助理)71wangsiqi26737@S122070055本報告導(dǎo)讀：朗坤環(huán)境(301332.SZ)是有機(jī)固廢處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入均PE(LYR)為18.99倍(剔除負(fù)值啟迪環(huán)境、極端值中國天楹)，對應(yīng)2023和E公司核心看點(diǎn)及IPO發(fā)行募投：(1)公司深耕有機(jī)固廢處理和垃圾產(chǎn)品收入大幅提升成為公司業(yè)績增長主要驅(qū)動力。目前，我國有機(jī)固廢行業(yè)需求穩(wěn)定增長，焚燒逐步成為生活垃圾主要處理方式，多城市運(yùn)營經(jīng)驗為公司進(jìn)一步拓展市場打下基礎(chǔ)。(2)公司本次公開發(fā)行股票數(shù)量為6089.27萬股，發(fā)行后總股本為24357.07萬股，公開發(fā)行股份數(shù)量占公司本次公開發(fā)行后總股本的比例為25%。公司公司機(jī)廢棄物處理及資源化領(lǐng)域的前沿技術(shù)與應(yīng)用。主營業(yè)務(wù)分析：公司主營業(yè)務(wù)包括有機(jī)固廢、城市生活垃圾的無害化處理及資源化利用，以及提供相關(guān)環(huán)境工程服務(wù)。憑借自身先進(jìn)的研發(fā)及技術(shù)服務(wù)能力，公司業(yè)績保持保持快速增長，2019~2021本周新股發(fā)行信息長青科技(001324.SZ)發(fā)行3450萬股三聯(lián)鍛造(001282.SZ)發(fā)行2838萬股德爾瑪(301332.SZ)發(fā)行9231萬股世紀(jì)恒通(301428.SZ)發(fā)行2467萬股亞華電子(301337.SZ)發(fā)行2605萬股朗坤環(huán)境(301305.SZ)發(fā)行6089萬股英特科技(301399.SZ)發(fā)行2200萬股中科飛測(688361.SH)發(fā)行8000萬股安杰思(688581.SH)發(fā)行1447萬股美芯晟(688458.SH)發(fā)行2001萬股航天軟件(688562.SH)發(fā)行10000萬股6新股研究-IPO專題證券研究報告股票研究年營業(yè)收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)到27.25%和25.58%，伴隨之一。公司毛利率基本穩(wěn)定在25%左右水平，受原料外采比例增加影響，公司有機(jī)固廢處理行業(yè)發(fā)展及競爭格局：垃圾分類政策下沉、"無廢城市"試點(diǎn)建設(shè)等積極政策推動有機(jī)固廢處理行業(yè)快速發(fā)展，城市有機(jī)固廢處理項目區(qū)域規(guī)模化、園區(qū)化。目前，我國有機(jī)固廢處理行業(yè)目前參與企業(yè)數(shù)量不多，且尚未形成寡頭壟斷格局，但在宏觀政策支持的背景下公司憑借先進(jìn)的核心技術(shù)、經(jīng)驗豐富的項目協(xié)同運(yùn)營能力，已經(jīng)成為有機(jī)固廢處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)可比公司估值情況：公司所在行業(yè)"N77生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)"近(截至2023年5月5日)靜態(tài)市盈率為18.36倍。根據(jù)招股(603588.SH)、啟迪環(huán)境(000826.SZ)、瀚藍(lán)環(huán)境(600323.SH)、SZ年5月5日，可比公司對應(yīng)2022年平均PE(LYR)為18.99倍(剔除負(fù)值啟迪環(huán)境、風(fēng)險提示：1)技術(shù)升級迭代風(fēng)險；2)市場競爭風(fēng)險。2023.05.03請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of91.朗坤環(huán)境：有機(jī)固廢處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)“有機(jī)固廢+生活垃圾”生態(tài)環(huán)境院模式，資源化產(chǎn)品收入大幅提升成為公司業(yè)績增長主要驅(qū)動力。公司主要通過BOT、BOO等特許經(jīng)營方式從事有機(jī)固廢項目、生活垃圾焚燒發(fā)電項目的投資、建設(shè)和運(yùn)營，為政府客戶提供有機(jī)固廢和生活垃圾無害化處理和資源化利用的整體解決方案，并將處理后的資源化產(chǎn)品銷售給下游工業(yè)企業(yè)及電網(wǎng)公司等客戶。公司積極推廣“有機(jī)固廢+生活垃圾”協(xié)同處理協(xié)同處理，并以生態(tài)環(huán)境園項目和動物固廢項目中分離出的粗油脂及外購的廢棄油脂為原料制備生物柴油，一方面作為增塑劑制備原料出司資源化產(chǎn)品(主要為生物柴油產(chǎn)品)收入增長迅速，由2020年的2022年的9.7億元，占收入比重由12.78%上升至53.34%，有機(jī)固廢行業(yè)需求穩(wěn)定增長，焚燒逐步成為生活垃圾主要處理方式，多城市運(yùn)營經(jīng)驗為公司進(jìn)一步拓展市場打下基礎(chǔ)。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中華人民共和國2022年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》相關(guān)數(shù)92,071萬，農(nóng)村人口數(shù)約49,104萬，結(jié)合《餐廚垃圾處理技術(shù)規(guī)范(CJJ184-2012)》中公布的餐飲垃圾產(chǎn)生量計算公式，可得全國每年產(chǎn)生餐飲垃圾量約5153萬噸，其中城鎮(zhèn)人口每年產(chǎn)生餐飲垃圾量約為3361萬噸，隨著我國垃圾分類工作從試點(diǎn)到全面推廣，廚余垃圾分出量大幅增長，后端處理配置成為剛需，我國廚余垃圾處理市場增長空市生活垃圾填埋和焚燒的比例分別約64%和34%；2021年全國城市生，焚燒有望逐步成為生活垃圾處理的主要方式。同時，生活垃圾處理行業(yè)起步于特許經(jīng)營模式成熟期，較水務(wù)、環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化程度更高。擁有技術(shù)實力和規(guī)模化資產(chǎn)的企業(yè)競爭優(yōu)勢突出，未來環(huán)保趨嚴(yán)和補(bǔ)貼政策變動下，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步受益。目前，公司已成功運(yùn)營有機(jī)固廢處理項目廣州生態(tài)園、深圳龍崗生態(tài)環(huán)境園，生活垃圾處2.主營業(yè)務(wù)分析及前五大客戶公司憑借自身先進(jìn)的研發(fā)及技術(shù)服務(wù)能力，營業(yè)收入呈現(xiàn)出良好的增長趨勢，2019~2021年營業(yè)收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)到27.25%和25.58%。公司深耕有機(jī)固廢處理和垃圾分類領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)為有機(jī)固廢、城市生活垃圾的無害化處理及資源化利用，以及提供相關(guān)環(huán)境工程服務(wù)。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提升、城市化進(jìn)程不斷推進(jìn)的背新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of9訂特許經(jīng)營協(xié)議，取得在特許經(jīng)營地區(qū)建設(shè)及運(yùn)營郵寄固廢收運(yùn)處理的獨(dú)BOTBOO經(jīng)營模式，開展有機(jī)固廢處理業(yè)務(wù)。具體包括工程建造及投資運(yùn)營，其中投資運(yùn)營可以細(xì)分為運(yùn)營服務(wù)和資來自于廣州生態(tài)環(huán)境園和中山生態(tài)環(huán)境園項目建造收入，前者于2020年完成建設(shè)，后者于2022年基本完成建設(shè)，因此公司工程建造收入近轉(zhuǎn)固，大幅提升公司生物柴油產(chǎn)能，同時龍崗項目完成技改后2021年增加了垃圾處理過程中的廢棄油脂提取量，另一方面，生物柴油2021年理服務(wù)：公司主要以BOT垃圾焚燒發(fā)電模式、建設(shè)及委托運(yùn)營模式開2020-2022年，生活垃圾焚燒處理服務(wù)分別實現(xiàn)年，公司生活垃圾焚燒處理服務(wù)工程建造收入分別為66187.70萬元、境園項目和吳川垃圾發(fā)電項目建設(shè)，于2021年完成建設(shè)。②投資運(yùn)營2021和2022年公司高州生態(tài)環(huán)境園和吳川垃圾發(fā)電項目分別實現(xiàn)6603.54萬元和6733.61萬元，保持平穩(wěn)增長。就資源化產(chǎn)品而言，收入務(wù)主要根據(jù)專業(yè)工藝技術(shù)要求及客戶需求，為客戶提供方案設(shè)計、主(萬元)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000181,856161,861112,30715,37822,80724,25390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年2021年2022年營業(yè)收入歸母凈利潤營收年增速(右軸)凈利潤年增速(右軸)理為公司主要收入來源.5,598.1866,187.70152,550.014,93294140,08288200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002020年2021年2022年有機(jī)固廢處理生活垃圾處理公司毛利率整體保持穩(wěn)定，受原料外采比例增加影響有機(jī)固廢處理資源化產(chǎn)品毛利率逐年下降。2020~2022年，公司毛利率分別為24.84%、持穩(wěn)定，但細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率有所波動。新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of96%5.21%4.52%4.48%4.05%4.05%289%2.74%2.20%0.56%0.73%0.68%0%1)有機(jī)固廢處理業(yè)務(wù)，2020~2022年毛利率分別為33.17%、24.94%、21.75%，呈逐年下行趨勢，主要收資源化產(chǎn)品收入占比提升及其毛利1年6月末廣州項目生物柴油車間轉(zhuǎn)固后生物柴油產(chǎn)能大幅增加，日常通過垃圾處理提取廢棄油脂的產(chǎn)量不能滿足公司新增生物柴油產(chǎn)能對原材料供應(yīng)的需求因此柴油車間全年穩(wěn)定生產(chǎn)，廢棄油脂外采比例進(jìn)一步提升，影響毛利率39.31%、49.06%，毛利率持續(xù)上行，主要受細(xì)分業(yè)務(wù)中毛利率水平較高的投資運(yùn)營業(yè)務(wù)收入占比提升帶動，公司生活垃圾處理投資運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率基本在50%水平附近。3)環(huán)境工程業(yè)務(wù)，2020~2022毛利率6%5.21%4.52%4.48%4.05%4.05%289%2.74%2.20%0.56%0.73%0.68%0%公司期間費(fèi)用率小幅上行。2020~2022年，公司期間費(fèi)用金額分別為為10.71%、11.45%和13.15%。受公司業(yè)務(wù)開拓力度加大影響，公司2021、2022年投入銷售人力成本逐年上升影響銷售費(fèi)用率有所提升。業(yè)平均，主要原因為廣州生態(tài)環(huán)境園項目投入運(yùn)營，超過了正常的處理能力，需要加大相應(yīng)的技術(shù)研發(fā)投入，此外，公司高州生態(tài)環(huán)境園30%26.6%25%25.3%24.8%25%25.3%20%13.7%15%113.7%15%10%14.0%14.2%11.4%5%0%2020年2021年2020年2021年5%4%3%2%2021年2022年2021年2022年銷售費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率序號客戶名稱銷售額(萬元)占收入比例1155.81%23法局81%4名供電局%5江供電局合計9711,6714.2864.17%3.行業(yè)發(fā)展及競爭格局新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of93.1.積極政策推動我國生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理行業(yè)快速發(fā)展垃圾分類政策下沉、“無廢城市”試點(diǎn)建設(shè)等積極政策推動有機(jī)固廢處理行業(yè)快速發(fā)展，城市有機(jī)固廢處理項目區(qū)域規(guī)?；?、園區(qū)化。公司業(yè)務(wù)涉及有機(jī)固廢處理主要包括餐飲垃圾、廚余垃圾、動物固廢和糞飲垃圾量約5,153萬噸，其中城鎮(zhèn)人口每年產(chǎn)生餐飲垃圾量約為3,361萬噸。2)廚余垃圾處理市場，在《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》和《生活垃圾分類制度實施方案》等法規(guī)政策持續(xù)推進(jìn)的背景下，我國垃圾分類工作從試點(diǎn)到全面推廣，廚余垃圾分出量大幅增業(yè)屬于現(xiàn)代畜牧業(yè)和現(xiàn)代食品加工業(yè)的配套產(chǎn)業(yè)，其市場規(guī)模與上游畜牧業(yè)(包括豬、羊、牛、家禽和其他牲畜)密切相關(guān)。未來，隨著畜牧業(yè)的農(nóng)場作業(yè)化和快速食品的進(jìn)一步推廣，動物副產(chǎn)品數(shù)量呈直線上升，簡單的填埋、發(fā)酵已經(jīng)無法滿足固體廢棄物的處理需求。同時，在國家政策大力推進(jìn)病死畜禽無害化處理的背景下，我國動物固廢處理行業(yè)將呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢。4)糞污處理市場，隨著垃圾分類政策的下沉和“無廢城市”試點(diǎn)建設(shè)等政策的推行，將會助推行業(yè)有機(jī)固廢分別預(yù)處理+聯(lián)合厭氧發(fā)酵處理，產(chǎn)生的固體廢物填埋或焚燒處理。其中聯(lián)合厭氧發(fā)酵又分為干式厭氧和濕式厭氧，干式厭氧大型穩(wěn)定運(yùn)營案例較少。而有機(jī)固廢協(xié)同處理技術(shù)則是近兩年興起的，可優(yōu)勢互補(bǔ)，垃圾資源化率更高，城市有機(jī)固廢處理項目趨向國家政策支持、城鎮(zhèn)化水平提高等因素推動生活垃圾處理行業(yè)和環(huán)境工程服務(wù)行業(yè)市場容量將會持續(xù)提升。根據(jù)《2022中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)圾焚燒將逐步成為生活垃圾處理的主要方式。國家發(fā)改委、住建部聯(lián)合印發(fā)的《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》提出總體國生活垃圾分類收運(yùn)能力達(dá)到70萬噸/日左右，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》，“十三五”期間我國生活垃圾無害化處理率已達(dá)99%，但我國焚燒處理能力為58萬噸/日，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率約45%；2021年全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到72萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占由于環(huán)境工程行業(yè)覆蓋面廣、市場需求量大，在政策趨嚴(yán)和環(huán)保意識不斷提升的因素影響下，我國環(huán)境工程服務(wù)行業(yè)的市場容量也將持續(xù)3.2.有機(jī)固廢處理行業(yè)當(dāng)前參與企業(yè)數(shù)量有限，但行業(yè)競爭趨于加劇有機(jī)固廢處理行業(yè)目前參與企業(yè)數(shù)量不多，且尚未形成寡頭壟斷格局，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of9在宏觀政策支持的背景下進(jìn)入行業(yè)快速發(fā)展期，短期嘗試進(jìn)入者增加，市場競爭不斷加劇。目前，有機(jī)固廢處理行業(yè)實行行政許可制度，存在一定進(jìn)入壁壘，尚未出現(xiàn)寡頭壟斷的格局，大型企業(yè)具有較強(qiáng)的競投資回收期長等特點(diǎn)，大型有機(jī)固廢處理項目一般為一個較大地域的綜合性有機(jī)固廢處理場所，項目業(yè)主在招標(biāo)時一般都要求服務(wù)商具有較高等級的資質(zhì)，并設(shè)定項目業(yè)績經(jīng)驗等一系列門檻，因而能夠參與該類項目角逐的主體主要為具備一定實力的、具備大型項目經(jīng)驗的大宏觀政策的大力支持下，有機(jī)固廢處理行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，部分從其他行業(yè)退出的資本或企業(yè)涌入本行業(yè)，市場競爭日益加劇。由于新進(jìn)入企業(yè)競爭能力弱于存量企業(yè)，因此其往往通過壓低價格競爭政府有機(jī)固廢處理項目，這一舉措加劇了短期內(nèi)行業(yè)的競爭。從長期來看，固廢處理行業(yè)需要以一定的核心技術(shù)和運(yùn)營管理能力作為支撐，進(jìn)入市場早，已具備技術(shù)和運(yùn)營管理優(yōu)勢的企業(yè)的競爭優(yōu)勢會不斷增3.3.公司憑借先進(jìn)的核心技術(shù)、項目協(xié)同運(yùn)營能力已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)公司憑借先進(jìn)的核心技術(shù)、經(jīng)驗豐富的項目協(xié)同運(yùn)營能力，已經(jīng)成為機(jī)固廢處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)。2017年至2022年，公司連續(xù)六年被E20公司餐飲/廚余垃圾處理總規(guī)模名列全國第九；公司病死畜禽處理總規(guī)模名列全國第二。公司投資、建設(shè)、運(yùn)營的廣州生態(tài)環(huán)境園，是對餐飲垃圾、廚余垃圾、動物固廢、糞污四類有機(jī)廢棄物進(jìn)行協(xié)同處理的大型標(biāo)桿性生態(tài)環(huán)境園項目(項目設(shè)計產(chǎn)能2,040噸/日)。該項目利用公司核心技術(shù)，將四類有機(jī)廢棄物進(jìn)行協(xié)同高效處理，并同時生產(chǎn)電能、沼氣、生物柴油等清潔能源和綠色有機(jī)肥原料等資源化產(chǎn)品。該4.IPO發(fā)行及募投情況萬股，公開發(fā)行股份數(shù)量占公司本次公開發(fā)行后總股本的比例為25%。價格。公司募投項目擬投入募集資金總額11.22億元，募集資金將全部用于公司鞏固主營業(yè)務(wù)、提升盈利能力，保持國內(nèi)領(lǐng)先的市場地位，探索有機(jī)廢棄物處理及資源化領(lǐng)域的前沿技術(shù)與應(yīng)用，為公司的可持續(xù)發(fā)展有機(jī)垃圾資源化處理項目；2)研發(fā)中心及信息化建設(shè)項目；3)補(bǔ)充動資金。新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of9IPO募資資金計劃及投資項目情況序號項目名稱項目總投資額(萬元)擬投入募集資金(萬元)19.079.072發(fā)中心及信息化建設(shè)項目26,570.8726,570.873合計0,000.000,000.005.可比公司及行業(yè)估值情況公司所在行業(yè)“N77生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)”近一個月(截至2023年5月5日)靜態(tài)市盈率為18.36倍。公司深耕有機(jī)固廢處理和垃圾分類領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)為有機(jī)固廢、城市生活垃圾的無害化處理及資源化利用，以及提供相關(guān)環(huán)境工程服務(wù)。(603588.SH)、啟迪環(huán)境(000826.SZ)、瀚藍(lán)環(huán)境(600323.SH)、中Z中國天楹)，對應(yīng)2023和2024年Wind一致預(yù)測平均PE分別為16.06表3：可比公司財務(wù)數(shù)據(jù)及估值情況代碼2022年營規(guī)模(億元)歸母凈利潤(億元)-2022年營收復(fù)合增速-2022年凈利潤復(fù)合增速PEPE總市值股價(元)20222023E(倍)(倍)(倍)(億元)H86%18.60H13.23SZ9%---32HSZ平均62%53%982朗坤環(huán)境35%25.58%d6.風(fēng)險提示(1)技術(shù)升級迭代風(fēng)險。公司所處行業(yè)為技術(shù)密集型行業(yè)，隨著有機(jī)廢棄物無害化、資源化處理行業(yè)不斷發(fā)展，公司需要及時跟進(jìn)行業(yè)發(fā)展和政策變化趨勢，不斷開展技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)產(chǎn)業(yè)化，進(jìn)一步提高項目建設(shè)水平、運(yùn)營能力和拓展效率，鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的競爭地位。如果行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)突破性新技術(shù)或工藝路線，而公司未能及時調(diào)整，可或提供的產(chǎn)品及服務(wù)失去競爭力，從而使公司面臨經(jīng)營業(yè)績及市場地(2)市場競爭風(fēng)險。伴隨著政府對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的日益重視、國家不斷加新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of9大政策支持和投入力度，行業(yè)良好的發(fā)展前景不斷吸引潛在競爭者進(jìn)入，公司未來在市場拓展等方面將面臨更為激烈的競爭。因此，公司存在因市場競爭加劇導(dǎo)致的提供的產(chǎn)品及服務(wù)價格降低和市場份額下新股研究-IPO專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of9本公司具有中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格