金融工程學(xué)金融工具創(chuàng)新的主要線索

第二講金融工具創(chuàng)新的主要線索第二講（上）國際上金融工具創(chuàng)新的主要線索

第二講（下）國內(nèi)金融工具創(chuàng)新的主要線索

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/20231第二講（下）國內(nèi)金融創(chuàng)新的主要線索一、金融電子化領(lǐng)域里的金融創(chuàng)新二、發(fā)展信用卡的道路是漫長的三、我國股市的發(fā)展四、我國可轉(zhuǎn)債的金融創(chuàng)新五、我國權(quán)證的金融創(chuàng)新六、我國基金市場的發(fā)展七、我國國債期貨市場的發(fā)展八、我國國債回購市場的發(fā)展南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/20232第二講（下）國內(nèi)金融創(chuàng)新的主要線索九、國債的封閉式回購與開放式回購十、我國的資產(chǎn)證券化之路十一、我國銀行業(yè)的金融創(chuàng)新十二、我國商業(yè)銀行的外匯結(jié)構(gòu)性存款十三、我國信托業(yè)的金融創(chuàng)新十四、保險公司的反案揭試點十五、房地產(chǎn)信托投資基金REIT十六、證券交易所基金ETF南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/20233一、金融電子化領(lǐng)域里的金融創(chuàng)新

1975年，中國人民銀行從蘇聯(lián)引進(jìn)20多臺穿孔打字機和計算機組成的電子管計算機，主要用于處理全國聯(lián)行往來業(yè)務(wù)。1974年購進(jìn)61/60小型計算機，使用COBOL高級語言及文件管理程序。1980年，人民銀行增設(shè)了3M—150計算機，并在上海、南京、西安、廣州分行裝機運行，首先實行營業(yè)部、分理處一級的銀行自動處理。1990年之后開始金融網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)，有計劃、有步驟地推行“金卡工程”，例如中國金融數(shù)據(jù)通信網(wǎng)絡(luò)（CNFN）、中國人民銀行通信網(wǎng)以及各專業(yè)銀行的專用網(wǎng)等。各專業(yè)銀行先后引進(jìn)IBMES900系列大型機，利用數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)網(wǎng)（DDN）或公用電話網(wǎng)（PSTN），建立了跨省、市網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。1996年，網(wǎng)上銀行開始出現(xiàn)。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/20234二、發(fā)展信用卡的道路是漫長的1979年3月，信用卡開始進(jìn)入中國，當(dāng)時的中國銀行廣東分行與香港東亞銀行簽訂協(xié)議，開始代理東美信用卡業(yè)務(wù)。1980年初，發(fā)達(dá)卡，運通卡，百萬卡，維薩卡，萬事達(dá)卡開始相繼進(jìn)入中國大陸市場。 1985年6月中國銀行（珠海分行）在國內(nèi)發(fā)行了第一張信用卡（中銀卡）；1986年發(fā)行長城卡；1987年11月發(fā)行人民幣長城萬事達(dá)卡；1988年6月發(fā)行長城萬事達(dá)國際卡；1989年8月發(fā)行人民幣長城維薩卡。1993年9月，中國銀行的新加坡分行發(fā)行VISA龍卡和MasterCard龍卡，標(biāo)志著我國信用卡開始走向海外。1994年4月，中國銀行在?？?、三亞、哈爾濱等城市發(fā)行智能IC卡，IC卡從此在中國面市。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/20235發(fā)展了20年剛剛出現(xiàn)真正的信用卡

1988年6月，中國工商銀行（上海分行）發(fā)行了浦江卡；1987年9月開始發(fā)行信用卡“紅棉卡”；1989年發(fā)行了人民幣牡丹卡，當(dāng)年就參加了萬事達(dá)國際組織；并于1990年參加了維薩國際組織。1996年正式發(fā)行了牡丹國際卡。1989年，中國建設(shè)銀行于加入了萬事達(dá)國際組織；1990年加入了維薩國際組織。1990年發(fā)行了萬事達(dá)龍卡；1991年又開始發(fā)行維薩龍卡。1989年，中國交通銀行加入了維薩國際組織；1992年加入了萬事達(dá)國際組織。1993年發(fā)行了太平洋萬事達(dá)卡；1994年開始發(fā)行太平洋維薩卡。1990年，中國農(nóng)業(yè)銀行加入萬事達(dá)國際組織；1991年開始發(fā)行金穗萬事達(dá)卡。1992年加入維薩國際組織；1994年開始發(fā)行金穗維薩卡。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202361994年開始了“金卡工程”

1993年1月1日，《銀行卡業(yè)務(wù)管理暫行辦法》正式實施。同年6月1日，江澤民主席視察中國人民銀行清算中心時提出：要在全民中推廣使用信用卡，減少大量現(xiàn)金流通，加強對國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控，更好地為社會主義經(jīng)濟服務(wù)。 1993年7月，電子部提出了《關(guān)于在我國實施金卡工程的總體設(shè)想》，得到江總書記的支持；9月原國家副總理鄒家華主持專題會議，聽取電子部《關(guān)于電子貨幣工程總體框架方案》匯報，獲得原則同意，并以會議紀(jì)要作出六條決定，啟動金卡工程。1994年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立了“國家金卡工程協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)小組”、“國家金卡工程辦公室”，6月，經(jīng)原國家副總理鄒家華批準(zhǔn)，確定了首批12個省市做為金卡工程試點城市。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202371996年開始跨銀行使用IC

1994年7月，國家經(jīng)濟信息化聯(lián)席會議批準(zhǔn)了全國金卡辦提出的10年規(guī)劃目標(biāo)：用10年時間，在400個城市，覆蓋3億城市人口，發(fā)卡量達(dá)2億張。1995-1997年，為金卡工程的城市試點階段，此階段國家相關(guān)機構(gòu)共編寫了60余期《金卡簡報》，發(fā)出50多個宏觀指導(dǎo)性文件，使金卡工程穩(wěn)步、有序地發(fā)展。1993年以前的8年里，我國銀行信用卡發(fā)卡量達(dá)400萬張；自金卡工程實施后，截止到1995年年底，發(fā)卡量達(dá)1400萬張；特約商戶14萬個，取現(xiàn)網(wǎng)點達(dá)12萬個。 1996年1月，我國第一張能跨行使用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的銀行IC卡正式向公眾開放使用。至同年11月，上海共擁有ATM1019臺，入網(wǎng)率達(dá)95%以上。擁有POS4400多臺，持卡商戶2000多家，聯(lián)網(wǎng)商戶達(dá)200家，全市銀行卡發(fā)卡達(dá)350萬張，其中IC卡達(dá)30萬張。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202381997年上海率先與VISA聯(lián)網(wǎng)

1997年1月8日，海南省作為國家金卡工程IC卡的試點，完成了海南省金融IC卡系統(tǒng)設(shè)計和開發(fā)工作，正式投入運行，這是我國歷史上第一張可以跨行使用的、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的銀行智能IC卡。1997年5月29日，一個由國內(nèi)從事智能卡技術(shù)研究、開發(fā)、智能卡產(chǎn)品的生產(chǎn)、應(yīng)用和服務(wù)的企事業(yè)單位和相關(guān)機構(gòu)自愿參加而組成的民間社團組織——中國信息產(chǎn)業(yè)商會智能卡專業(yè)委員會經(jīng)電子工業(yè)部批準(zhǔn)在北京正式成立。同年6月24日，上海金卡網(wǎng)絡(luò)與VISA/PLUS國際網(wǎng)絡(luò)ATM聯(lián)網(wǎng)開通并向海外游客開放，凡持有VISA/PLUS外匯卡者，可在上海具有VISA聯(lián)網(wǎng)標(biāo)志的ATM機上自動提取人民幣。標(biāo)志著上海金卡工程在技術(shù)、應(yīng)用、業(yè)務(wù)水平等方面與國際接軌、走向世界邁出了成功的一步。6月底，上海金卡網(wǎng)絡(luò)與VISA/PLUS國際網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)了ATM聯(lián)網(wǎng)、開通運行，使上海金卡工程走向世界，在與國際接軌方面方面邁出了成功的一步。7月4日，在全國金卡工程首批12個試點中，上海市金卡工程首先通過國家驗收。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202391997年底IC卡有了規(guī)范

1997年8月19日，在全國金卡工程首批12個試點省市中，青島市金卡工程繼上海市之后第二家通過了國家驗收。28日，天津銀行卡網(wǎng)絡(luò)順利開通。29日，北京銀行卡網(wǎng)絡(luò)正式開通。到1997年底，金卡工程首批12個試點省市全部實現(xiàn)同城跨行ATM/POS聯(lián)網(wǎng)運行和信用卡業(yè)務(wù)聯(lián)營，1997年10月30日，由中國人民銀行牽頭組織各商業(yè)銀行啟動的金卡工程銀行卡信息交換總中心在北京人民大會堂宣告成立，全國金卡工程首批12個試點省市的信息交換中心全部投入運行。國家金卡工程領(lǐng)導(dǎo)小組組長、電子部胡啟立部長發(fā)言指出：我國金卡工程已初戰(zhàn)告捷。12月18日，中國人民銀行正式頒布《中國金融集成電路（IC）卡規(guī)范》，為建立一個全國性的統(tǒng)一IC卡付費系統(tǒng)，實現(xiàn)電子貨幣、無紙交易提供了基礎(chǔ)。到1997年底，我國郵政儲蓄計算機網(wǎng)已覆蓋全國所有省會城市及沿海發(fā)達(dá)地區(qū)（聯(lián)通全國50個城市主機），初步實現(xiàn)了全國聯(lián)網(wǎng)。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202310發(fā)卡不少，“真卡”不多，死卡很多

1998年4月，在原中鈔信用卡廠磁卡檢測中心基礎(chǔ)上，銀行卡住處交換總中心檢測中心在北京正式成立。6月，斯倫貝謝公司被中國人民銀行選為銀行IC卡檢測項目的首要合作伙伴。7月31日，“中國金融集成電路（IC）卡規(guī)范”工作小組正式向中國人民銀行提交了該規(guī)范的第三部分“終端規(guī)范”。8月，中國銀行與全球最大的信用卡組織VISA國際組織在深圳宣布：中國銀行在深圳市的200多臺ATM機首家實現(xiàn)與VISALUS網(wǎng)絡(luò)連通，使全球VISA卡持有者都可在該行深圳的任何一臺ATM機上取現(xiàn)。1999年1月18日，中國民生銀行在上海正式向社會公開發(fā)行國內(nèi)首張VisaElectron借記卡。據(jù)統(tǒng)計，1990年發(fā)卡30萬張，到2002年底達(dá)到4.39億張。其中信用卡為2305萬張，符合新一代信用卡國際慣例的貸記卡僅為155萬張，約近千人一張。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202311三、我國股市的發(fā)展

1990年12月5日，全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）正式開始運行。STAQ系統(tǒng)是一個基于計算機網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行有價證券交易的綜合性場外交易市場。系統(tǒng)中心設(shè)在北京，連接國內(nèi)證券交易比較活躍的大中城市，為會員公司提供有價證券的買賣價格信息以及結(jié)算等方面的服務(wù)，使分布在各地的證券機構(gòu)能高效、安全地開展業(yè)務(wù)。 STAQ系統(tǒng)屬于非贏利性的會員制組織，全體會員大會是系統(tǒng)的最高權(quán)力機構(gòu)，由全體會員大會選舉理事會。STAQ系統(tǒng)的建立，推動了全國證券市場的發(fā)展，便于異地證券機構(gòu)間的溝通。STAQ系統(tǒng)在交易機制上普遍采用了做市商制度，在市場組織上采取了嚴(yán)格自律性管理方法。1992年7月1日法人股流通轉(zhuǎn)讓試點在STAQ系統(tǒng)開始試運行，開創(chuàng)了法人股流通市場。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202312B股是人民幣特種股票1990年12月19日上海證券交易所開市；1991年4月3日深圳證券交易所開市，2004年中小企業(yè)板市場開盤，中國股市已走過16個年頭。至2005年3月，上市公司共融資11705.21億元，包括A股、B股、H股以及可轉(zhuǎn)債。如果拋開H股以及可轉(zhuǎn)債，融資總額大約8347億元。特別是在最近4年中，通過股市融資的速度加快，融資額已達(dá)4345.04億元，占到16年融資總額的52.06％。1992年2月21日，上海股票交易所發(fā)行上市了我國第一只人民幣特種股票——電真空B股，由于品種稀少極受青睞，當(dāng)日暴漲17.5美元。此前在2001年12月10日，深圳股票交易所還曾發(fā)行過南玻B股。到1994年底短短的三年間，滬、深兩地股票交易所共計上市了59只B股，擴容的加大造成了B股市場的疲軟，一度曾跌到50點左右。直到2001年2月21日，B股市場十年慶典之時，管理層對境內(nèi)居民開放了B股市場，才使B股市場走出低谷，當(dāng)年6月1日達(dá)到241點。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202313早期的STAQ和NET已停市

1993年4月28日投入試運行的NET系統(tǒng)是由中國證券交易系統(tǒng)有限公司（簡稱中證交）開發(fā)設(shè)計的，系統(tǒng)中心設(shè)在北京，利用覆蓋全國100多個城市的衛(wèi)星數(shù)據(jù)通訊網(wǎng)絡(luò)連接起來的計算機網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管、咨詢等服務(wù)。NET系統(tǒng)由交易系統(tǒng)、清算交割系統(tǒng)和證券商業(yè)務(wù)系統(tǒng)這三個子系統(tǒng)組成，在NET系統(tǒng)進(jìn)行交易的只有中興實業(yè)、東方實業(yè)、建北集團、廣州電力、湛江供銷、廣東廣建和南海發(fā)展等7只股票，市場規(guī)模較小。按有關(guān)規(guī)定，凡具備法人資格且能出具有效證明的境內(nèi)企業(yè)、事業(yè)單位以及民政部門批準(zhǔn)成立的社會團體，均可用其依法可支配的資金，通過一個NET系統(tǒng)證券商的代理，參與法人股交易。由此在全國形成了上海、深圳兩個證券交易所和STAQ、NET兩個計算機網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成的“兩所兩網(wǎng)”的證券交易市場格局。但由于多方面的原因，STAQ和NET兩個交易系統(tǒng)日益萎縮，上市公司效益也不盡人意。1999年9月9日，這兩個系統(tǒng)停止運行。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202314海外上市與股權(quán)并購

1993年7月15日，青島啤酒在香港聯(lián)交所上市，開了國內(nèi)企業(yè)海外上市的先河。從那時起中國陸續(xù)有了H股（香港聯(lián)交所上市）、N股（美國紐約股票交易所上市）、L股（英國倫敦股票交易所上市）和S股（新加坡股票交易所上市）。至2005年6月底的13年間，我國共有116家企業(yè)赴境外發(fā)行上市（目前已有2家退市），累計籌集資金423.23億美元，其中2004年是我國企業(yè)赴境外上市籌資最多的一年，當(dāng)年累計籌資78.26億美元。2005年上半年，有包括交通銀行在內(nèi)的4家企業(yè)到境外上市，共計籌資74.26億美元。 1993年9月，證監(jiān)會開始允許機構(gòu)投資者進(jìn)入二級市場，當(dāng)月底上海股市就爆發(fā)了中國證券發(fā)展史上具有重要地位和深遠(yuǎn)影響的“寶延風(fēng)波”，從此揭開了中國證券市場收購兼并的第一幕。同年11月的“萬申聯(lián)網(wǎng)”和“蘇三山案”又分別開創(chuàng)了善意收購和虛假收購的新模式。2000年，粵美的又成功地開創(chuàng)了第一例管理層收購（MBO）模式。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202315三版市場三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日正式開辦。目前在三板市場由指定券商代辦轉(zhuǎn)讓的股票有14只，其中包括水仙、粵金曼和中浩等退市股票。作為我國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面也解決了原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問題。目前擁有代辦股份轉(zhuǎn)讓資格的券商有：申銀萬國、國泰君安、大鵬、國信、遼寧、閩發(fā)、廣發(fā)、興業(yè)、銀河、海通、光大和招商證券等12家證券公司。投資者如要參與股份轉(zhuǎn)讓交易，必須開立專門的“非上市公司股份轉(zhuǎn)讓賬戶”。開戶時需要攜帶本人身份證及復(fù)印件，到具有代辦轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)資格的證券公司營業(yè)網(wǎng)點開立賬戶，并與證券公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓委托協(xié)議書。持有已退市公司股票的投資者要進(jìn)入三板市場轉(zhuǎn)讓股份，也要開立此賬戶。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202316QFII與中小企業(yè)版

2003年5月23日，瑞士銀行(UBSLimited)、野村證券株式會社(NomuraSecuritiesCo.，Ltd)首批獲得QFII資格。該年7月，QFII購進(jìn)A股第一單是由瑞銀華寶完成的，標(biāo)志著外資正式進(jìn)入中國的A股市場。截至2005年11月，獲得QFII資格的機構(gòu)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到32家，第一階段投資額度40億美元已用完，又批準(zhǔn)了60億美元新增額度。在A股市場，QFII持股家數(shù)達(dá)到117家，前十位的公司為：600585海螺水泥，21.19%；000729燕京啤酒，16.30%；600188兗州煤業(yè)，13.31%；600495晉西車軸，12.34%；600328蘭太實業(yè)，11.24%；600438通威股份，10.58%；600643愛建股份，9.23%；600232金鷹股份，8.90%；000911南寧糖業(yè)，8.07%；600332廣州藥業(yè)，7.98%。另外，截至2005年6月底，我國共批準(zhǔn)中外合資證券公司4家、中外合資基金公司16家，拉開了外資進(jìn)入中國股市的序幕。 2004年，中小企業(yè)版在深圳證券交易所開盤，為效益不錯的中小企業(yè)提供了直接上市融資的渠道。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/2023172006,新年伊始,萬象更新

由外管局、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的針對QFII管理辦法修訂的征求意見稿下發(fā)到各家QFII，針對QFII一直在討論的問題，包括QFII的進(jìn)入門檻，申請額度，賬戶開立，包括分賬戶的設(shè)立，本金及收益資金的進(jìn)出等都進(jìn)行了較大的調(diào)整。對于這些所涉及到的政策調(diào)整，QFII普遍持支持態(tài)度。目前，QFII適用的是于2002年11月頒布的《QFII境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和同年12月頒布的《QFII境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》。新的法規(guī)將在降低門檻、上調(diào)額度、放寬資金匯進(jìn)匯出及資金鎖定期限等方面進(jìn)行適當(dāng)修正。在新的政策下，申請QFII資格的基金管理公司和保險公司最近一個會計年度管理的資產(chǎn)規(guī)模從100億美元降為50億美元，其中保險公司經(jīng)營保險業(yè)務(wù)時間從30年以上降低為達(dá)到5年即可。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202318降低門檻,上調(diào)額度

QFII的資金額度也從最低5000萬美元、最高8億美元調(diào)整為最高可申請10億美元。當(dāng)然，這一改變對已經(jīng)擁有8億額度的瑞士銀行來說，10億美元似乎依舊不能滿足其需求。1月中旬，瑞銀集團中國證券部已向監(jiān)管部門提出新增3億美元至5億美元QFII額度的申請。不過對于大多數(shù)QFII來說，這一上調(diào)已經(jīng)為其未來發(fā)展預(yù)留了足夠空間，如富通集團目前的額度為4億美金。 按照從前的外匯規(guī)定，QFII匯入本金，全額結(jié)匯后必須直接轉(zhuǎn)入人民幣特殊賬戶。而征求意見稿則允許QFII在開立人民幣特殊賬戶的同時，開設(shè)有效期為6個月的外匯賬戶。如果本金沒有在6個月內(nèi)完成匯入，QFII可以有唯一一次申請延期的機會。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202319放寬資金匯進(jìn)匯出和鎖定期限 按照原有規(guī)定，以封閉式基金形式進(jìn)入的QFII，匯入本金滿3年后，才可按期、按批匯出本金，每次匯出金額不得超過本金總額的20%，每次間隔不得少于1個月。而其他QFII，也需要滿一年后才能匯出本金，每次間隔不得少于3個月。一位QFII主管表示：并非國外機構(gòu)投資者反對進(jìn)入A股市場，而是國外很多基金都不能鎖定，它們對于鎖定資金的市場通常不進(jìn)入。征求意見稿對此進(jìn)行了大幅放開，例如開放式基金，資金匯入3個月后，可以根據(jù)其申購和贖回的資金情況，每月對資金進(jìn)行匯入或匯出。對于保險、慈善基金、養(yǎng)老金以及其他非開放式基金等，在本金全額匯入3個月后，即可匯出本金；其他QFII在資金全額到賬1年后可以匯出。 QFII本金在境內(nèi)停留的起始時間，從第一批本金匯入之日起計算，變成以本金全額到賬起計算。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202320四、我國可轉(zhuǎn)債的金融創(chuàng)新

1991年8月，上海股市甫一開張就發(fā)行了成都工益、深寶交、中紡織等可轉(zhuǎn)換債券，1992年，深寶安在深圳股市發(fā)行。由于1994、1995年送紅股除權(quán)引起股價下跌，而轉(zhuǎn)股價沒有進(jìn)行相應(yīng)相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致了深寶安轉(zhuǎn)股的失敗。B股市場則是于1995年由深南玻成功發(fā)行了第一只B股可轉(zhuǎn)債。為規(guī)范和引導(dǎo)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和交易，國務(wù)院在1997年3月頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，推動了后來規(guī)模巨大的可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。單2004年就發(fā)行了12只可轉(zhuǎn)債，累計規(guī)模209.03億元。可轉(zhuǎn)換債券是一種可在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股股票的一種特殊企業(yè)債券，其價格走勢特征可以概括為“熊市中表現(xiàn)像債券、牛市中表現(xiàn)似股票”。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202321條款大類條款創(chuàng)新趨勢可轉(zhuǎn)債名稱票面利率遞增式票面利率南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債利率補償鋼釩轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債根據(jù)基準(zhǔn)利率調(diào)整票面利率山鷹轉(zhuǎn)債贖回條款贖回條件分期約定，贖回條件逐期降低陽光轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債贖回價格逐年提高國電轉(zhuǎn)債時點贖回龍電轉(zhuǎn)債沒有規(guī)定贖回條款云化轉(zhuǎn)債我國可轉(zhuǎn)債的主要條款創(chuàng)新南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202322續(xù)上表回售條款回售價格逐年提高燕京轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債回售條件逐年降低國電轉(zhuǎn)債無條件回售茂煉轉(zhuǎn)債、機場轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債附加回售萬科轉(zhuǎn)債、燕京轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債時點回售龍電轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格條款有條件向下修正條款機場轉(zhuǎn)債、鞍鋼轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、?；D(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債、金牛轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債強制性轉(zhuǎn)股條款時點向下修正龍電轉(zhuǎn)債送股、轉(zhuǎn)增、配股、增發(fā)、分立或合并等對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行調(diào)整歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、金牛轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債分紅派息后對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行調(diào)整歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、金牛轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債4/23/202323我國可轉(zhuǎn)債中的遞增式票面利率轉(zhuǎn)債名稱第一年第二年第三年第四年第五年南化轉(zhuǎn)債1.8絲綢轉(zhuǎn)債1.8茂煉轉(zhuǎn)債2.22.5鋼釩轉(zhuǎn)債2.42.7雅戈轉(zhuǎn)債11.82.5//豐原轉(zhuǎn)債1.8山鷹轉(zhuǎn)債1.51.822.22.5桂冠轉(zhuǎn)債2.12.5南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202324續(xù)上表轉(zhuǎn)債名稱第一年第二年第三年第四年第五年國電轉(zhuǎn)債2.12.5西鋼轉(zhuǎn)債2.12.6華西轉(zhuǎn)債2.42.7云化轉(zhuǎn)債//復(fù)星轉(zhuǎn)債1.61.822.42.7僑城轉(zhuǎn)債//江淮轉(zhuǎn)債2.12.5歌華轉(zhuǎn)債2.22.6營港轉(zhuǎn)債2.52.64/23/202325轉(zhuǎn)債名稱第一年第二年第三年第四年第五年創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債2.42.7華菱轉(zhuǎn)債11.522.52.5金牛轉(zhuǎn)債1.61.822.22.5續(xù)上表4/23/202326轉(zhuǎn)債名稱利息補償鋼釩轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和雅戈轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.5%×3-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債三年內(nèi)已支付利息之和銅都轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.78%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和山鷹轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.5%×5+存續(xù)期間中國人民銀行上調(diào)存款利率后增加的利息-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和國電轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債到期后按面值的110%加上最后一年的利息償還所有到期未轉(zhuǎn)換的可轉(zhuǎn)債西鋼轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.6%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和我國可轉(zhuǎn)債中的利率補償南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202327轉(zhuǎn)債名稱利息補償華西轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和復(fù)星轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和歌華轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.6%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和營港轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×同期銀行定期存款利率×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×第五年票面利率×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和華菱轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.5%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和4/23/202328我國可轉(zhuǎn)債中的贖回條款轉(zhuǎn)債名稱贖回期有條件贖回條件贖回價格機場轉(zhuǎn)債在2000年8月25日之后(含當(dāng)日)本公司的股票在其后的任何連續(xù)40個交易日中有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130%按面值加上在“贖回日”(在贖回公告中通知)當(dāng)日的應(yīng)計利息鞍鋼轉(zhuǎn)債2001年3月14日至2005年3月13日鞍鋼新軋A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價達(dá)到130％面值101.2％(含當(dāng)年期利息)陽光轉(zhuǎn)債2003年4月18日至2005年4月18日本公司A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的140％面值102％(含當(dāng)年期利息)萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后的轉(zhuǎn)股期間公司A股股票收盤價連續(xù)30個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％面值加當(dāng)年利息水運轉(zhuǎn)債發(fā)行12個月后的轉(zhuǎn)股期間公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130％面值加當(dāng)年利息絲綢轉(zhuǎn)債2轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個月后至可轉(zhuǎn)債到期日止期間本公司A股股票收盤價連續(xù)30個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130％面值101.8％(含當(dāng)年期利息)南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202329續(xù)表1燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)本公司股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130％102元/張(含當(dāng)年利息)鋼釩轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個月后至60個月期間公司A股股票在連續(xù)40個交易日中至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130％面值105％(含當(dāng)期利息)民生轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起一年后至存續(xù)期滿民生銀行A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％面值102％(含當(dāng)年利息)雅戈轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個月后至36個月期間公司A股股票連續(xù)30個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％面值105％(含當(dāng)期利息)豐原轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)公司的A股股票連續(xù)40個交易日中有30個交易日的收盤價高于生效轉(zhuǎn)股價格的130%面值105％銅都轉(zhuǎn)債發(fā)行一年后至轉(zhuǎn)股期結(jié)束期間，即2004年5月21日至2008年5月15日公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%第二年面值的103%，第三年面值的102.4%，第四年面值的101.8%，第五年面值的101.2%龍電轉(zhuǎn)債發(fā)行日起兩年后公司的A股股票任何連續(xù)40個交易日中有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的150%面值105％4/23/202330續(xù)表2山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行日起24個月后至到期日止，即2005年6月16日至2008年6月15日發(fā)行起24個月后至36個月期間內(nèi)，任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的140%；發(fā)行起36個月后至48個月期間內(nèi)，任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%；發(fā)行起48個月后至60個月期間內(nèi)，任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的120%面值的105％（含當(dāng)期利息）；面值的105％（含當(dāng)期利息）；面值的105％（含當(dāng)期利息）桂冠轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的130%時面值103％國電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的130%時第一個計息年度的后六個月、第二個計息年度按面值的102%；第三個計息年度按面值的103%；第四個計息年度按面值的104%；第五個計息年度按面值的105%西鋼轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后的轉(zhuǎn)股期間公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價，并達(dá)到當(dāng)期轉(zhuǎn)股價150%時4/23/202331華西轉(zhuǎn)債發(fā)行12個月后的轉(zhuǎn)股期間公司A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%時不論贖回前是否已向可轉(zhuǎn)債持有人支付利息，發(fā)行人一律有權(quán)以面值加上在贖回日當(dāng)日的應(yīng)計利息的價格贖回云化轉(zhuǎn)債無無無復(fù)星轉(zhuǎn)債第二個計息年度起至到期日，即2004年10月28日至2008年10月27日公司股票收盤價連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日高于當(dāng)時執(zhí)行的轉(zhuǎn)股價格達(dá)到20％時面值加該計息年度的利息邯鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行日起6個月后至到期日止，即2004年5月26日至2008年11月25日公司股票任意連續(xù)20個交易日的收盤價相當(dāng)于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130％時面值加當(dāng)年利息首鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起24個月后至到期日止發(fā)行日起24個月后至36個月期間內(nèi)，公司A股股票任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的150％時；發(fā)行日起36個月后至48個月期間內(nèi)，公司A股股票任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的140％時；發(fā)行日起48個月后至60個月期間內(nèi)，公司A股股票任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％時面值的105％（含當(dāng)期利息）；面值的105％（含當(dāng)期利息）；面值的105％（含當(dāng)期利息）4/23/202332僑城轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)發(fā)行人A股股票的收盤價格連續(xù)20個交易日高于當(dāng)時執(zhí)行的轉(zhuǎn)股價格并達(dá)到30％（含30%）以上的幅度時面值加上應(yīng)計利息江淮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)公司A股股票在連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價不低于該20個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130％時面值加當(dāng)年期利息歌華轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司A股股票在任何連續(xù)20個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％時面值的105％（含當(dāng)前計息年度利息）營港轉(zhuǎn)債發(fā)行第二年至到期日公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％時面值的105％創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司A股股票在任何連續(xù)30個交易日中任意20個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％時面值的102％另加所在計息年度年利息華菱轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司A股股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130％時面值的105％（含當(dāng)期利息）金牛轉(zhuǎn)債發(fā)行一年期后（含當(dāng)日）公司股票在任何連續(xù)40個交易日中有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130%時面值加計當(dāng)年期利息4/23/202333回售條款轉(zhuǎn)債名稱回售期有條件回售條件回售價格機場轉(zhuǎn)債2004年8月25日無條件面值的107.18％鞍鋼轉(zhuǎn)債在可轉(zhuǎn)債到期日前半年內(nèi)，即2004年9月14日至2005年3月13日A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價達(dá)到70％面值105％(含當(dāng)年期利息)陽光轉(zhuǎn)債2004年4月18日至2005年4月18日A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％面值102％(含當(dāng)期利息)萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后的轉(zhuǎn)股期間A股股票連續(xù)30個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％面值102％(含當(dāng)期利息)水運轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi)即2006年8月13日至2007年8月12日A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％面值102％(含當(dāng)年期利息)絲綢轉(zhuǎn)債2可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后一年，即2006年9月9日起本公司A股股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％時面值101.8%（含當(dāng)年期利息）南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202334續(xù)表1燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)本公司股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％第二年101元/張，第三年102元/張，第四年103元/張，第五年104元/張鋼釩轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起第49個月至第60個月期間內(nèi)無條件回售面值103%（含當(dāng)期利息）民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi)民生銀行股票（A股）收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％面值106%（含當(dāng)期利息）雅戈轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個月后至36個月期間公司股票（A股）收盤價連續(xù)15個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85％面值107%（含當(dāng)期利息）豐原轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)換期之后至轉(zhuǎn)債發(fā)行滿四年零十一個月之日的期間內(nèi)公司A股股票在連續(xù)30個交易日之內(nèi)的收盤價格低于生效轉(zhuǎn)股價格的70％時面值108%（含當(dāng)期利息）銅都轉(zhuǎn)債每計息年均可依照約定的條件行使一次回售權(quán)公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70％時第一年面值的101.2%，第二年面值的103%，第三年面值的104%，第四年面值的105%，第五年面值的106%龍電轉(zhuǎn)債發(fā)行日起兩年后公司A股股票連續(xù)40個交易日中至少30個交易日收盤價不高于當(dāng)日生效轉(zhuǎn)股價格的70％時第三計息年度內(nèi)面值的106%，第四計息年度內(nèi)面值的107%，第五計息年度內(nèi)面值的108%4/23/202335續(xù)表2山鷹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司A股股票連續(xù)30個交易日至少有20個交易日的收盤價低于當(dāng)日生效轉(zhuǎn)股價格的85％（含85%）時面值的105%（含當(dāng)期利息）桂冠轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期限內(nèi)公司股票收盤價在連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日收盤價均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70％時第二個計息年度內(nèi)面值的103%；第三個計息年度內(nèi)面值的104%；第四個計息年度內(nèi)面值的105%；第五個計息年度內(nèi)面值的106%國電轉(zhuǎn)債自發(fā)行之日起滿6個月后在第一個計息年度的后六個月以及第二個計息年度內(nèi)，如果公司股票30個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時；在第三、第四個計息年度內(nèi)，如果公司股票30個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時；在第五個計息年度內(nèi)，如果公司股票30個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時。面值的102%（含當(dāng)期利息）西鋼轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債到期日前半年內(nèi)，即2008年2月11日至2008年8月11日公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價，并達(dá)到當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的80％時。面值的108%（含當(dāng)年期利息）4/23/202336續(xù)表3華西轉(zhuǎn)債到期日前2年內(nèi)公司股票（A股）收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80％時?；厥蹢l件不能跨年度時間區(qū)間計算。面值的108%（含當(dāng)期利息）云化轉(zhuǎn)債到期前1年連續(xù)30個交易日中，發(fā)行人股票收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時面值的105%（含當(dāng)年期利息）復(fù)星轉(zhuǎn)債到期前1年連續(xù)30個交易日中，發(fā)行人股票收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時面值的103%（含當(dāng)期利息）邯鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行日起6個月后至到期日止，即2004年5月26日至2008年11月25日公司股票任意連續(xù)20個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時面值的105%（含當(dāng)期利息）首鋼轉(zhuǎn)債到期日前一個計息年度內(nèi)公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時面值的107%（含當(dāng)期利息）僑城轉(zhuǎn)債存續(xù)期的最后半年內(nèi)發(fā)行人A股股票的收盤價格在連續(xù)20個交易日內(nèi)低于當(dāng)時執(zhí)行的轉(zhuǎn)股價格并達(dá)到20%（含20%）以上的幅度時102.5元/張（含當(dāng)期利息）4/23/202337續(xù)表4江淮轉(zhuǎn)債到期日前24個月內(nèi)公司股票在任意連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時面值加當(dāng)年期利息的120％歌華轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間公司A股股票在任何連續(xù)20個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70%時面值的105%（含當(dāng)前計息年度利息）營港轉(zhuǎn)債發(fā)行后六個月至到期日公司股票連續(xù)20個交易日中有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%（含本數(shù)）時面值的105%（含當(dāng)期利息）創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間公司A股股票在連續(xù)30個交易日中任意20個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70%時滿一年按面值的102%；滿二年按面值的103%；滿三年按面值的104%；滿四年按面值的105%華菱轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司A股股票收盤價連續(xù)15個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85％時面值的107%（含當(dāng)期利息）金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期最后一個年度內(nèi)公司A股股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70％時面值的108%（含當(dāng)期利息）4/23/202338可轉(zhuǎn)債基金開始出現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新見前面的表格。這些表格給出的是我國可轉(zhuǎn)債遞增式票面利率舉例、可轉(zhuǎn)債的利率補償舉例、可轉(zhuǎn)債的條款創(chuàng)新、可轉(zhuǎn)債的贖回條款舉例以及可轉(zhuǎn)債的回售條款舉例等。 2004年4月，工商銀行代理銷售了我國第一只可轉(zhuǎn)債基金——興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金。當(dāng)可轉(zhuǎn)債隨股票價格上漲超出其原有成本價時，持有者可賣出直接獲取收益或?qū)凑瞻l(fā)行公司規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換為股票；反之當(dāng)股票價格低迷時，投資者可選擇保留轉(zhuǎn)債，作為債券獲取到期固定利息。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金正是以可轉(zhuǎn)債為主要投資對象、并適當(dāng)投資一定比例股票的基金產(chǎn)品。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202339五、我國權(quán)證的金融創(chuàng)新1992年6月，上海股市推出了我國第一個權(quán)證——大飛樂配股權(quán)證；同年10月30日，深寶安在深圳股票交易所向老股東發(fā)行了我國第一張中長期（1年）認(rèn)股權(quán)證。該權(quán)證甫一發(fā)行就在股市里掀起了熱炒狂潮，從4元一直炒到20元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其理論價格。隨著權(quán)證存續(xù)期最后期限的臨近，價格暴跌是不可避免的。隨后，上海股票交易所還推出了金杯權(quán)證、申華權(quán)證，但都反映平平。1995年，A股市場再次發(fā)行上市公司權(quán)證，滬市推出的是江蘇悅達(dá)、福州東百，深市推出的是武鳳凰、湘中意、廈海發(fā)、桂柳工、閩閩東等9家股票權(quán)證。這些權(quán)證到期后，因為市場比較低迷，轉(zhuǎn)配股無法實施，經(jīng)管理層批準(zhǔn)，權(quán)證延期交易半年。這一延期又給莊家操縱市場提供了題材，再次引發(fā)市場對權(quán)證的瘋狂炒作。正股股價只有4.3元、3元多和7元左右的廈海發(fā)、吉輕工和悅達(dá)股份，其權(quán)證價格竟然被分別炒到6.78元、5.24元和15元。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/2023402005年權(quán)證大展示半年延期后市場仍然低迷，發(fā)行權(quán)證的個股有的已跌破配股價，權(quán)證到期形同廢紙，反映了中國股市的一種畸形投資心理。1996年6月底，監(jiān)管層面對權(quán)證交易極其濃厚的投機色彩，無奈之下終止了權(quán)證交易。后來，美林、摩根斯坦利等投資銀行繼我國在香港組建H股認(rèn)購權(quán)證后也曾經(jīng)推出國企H股認(rèn)購權(quán)證。2005年，在大規(guī)模的股權(quán)分置改革運動中，權(quán)證重現(xiàn)江湖。8月18日，第一只推出的新權(quán)證是歐式寶鋼認(rèn)購權(quán)證JTB1，代碼580000，行權(quán)價為每股4.5元，發(fā)行38770萬份是為了配合全流通改革方案的10送1股權(quán)證對價。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202341物以稀為貴8月22日，寶鋼權(quán)證上市之后，立即受到市場的追捧，開盤即達(dá)每股1.26元，而當(dāng)時寶鋼正股價格為每股4.63元。第四天即摸高2.08元，當(dāng)日正股價格僅為.54元。后來，隨著許多券商紛紛創(chuàng)設(shè)寶鋼備兌型權(quán)證，才將其價格一路打壓至10月27日的每股0.68元。但隨后又出現(xiàn)井噴行情，一路又摸高到11月24月日的每股2.11元，而當(dāng)日正股價格已下跌到每股3.95元。G寶鋼價格始終跌破其權(quán)證的行權(quán)價，反映出市場對寶鋼股改中非流通股東向流通股東支付對價（每10股支付2.2股）的不滿，另外也反映出市場對權(quán)證的盲目炒作。而這里有許多原因：

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202342為何1只權(quán)證的成交就超過股市?首先是物以稀為貴，其次中國股市有追逐新潮的傳統(tǒng)，第三是中國股市曾經(jīng)有過暴炒權(quán)證的歷史，第四是T+0交易使股民們產(chǎn)生能跑掉的僥幸心理，第五，學(xué)院派的分析人士根據(jù)有效市場假設(shè)EMH，得出了寶鋼權(quán)證的價格平均期望值為每股3.91元，在行權(quán)期到來時其價格區(qū)間的預(yù)期為[1.81，6.01]，這就為熱炒權(quán)證提供了強有力的理論支持。另外，權(quán)證特殊的漲跌停版制度客觀上也造成了對權(quán)證價格變動幅度的抑制不夠，因為權(quán)證的漲跌幅限制并非是自身價格的上下10%，而是與正股當(dāng)日的價格變動有直接聯(lián)系的，按照公式看，權(quán)證的漲跌幅限制遠(yuǎn)寬于正股10%的限制。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202343權(quán)證的漲跌幅限制太寬了權(quán)證漲幅價格＝權(quán)證前一日收盤價格＋(標(biāo)的證券當(dāng)日漲幅價格—標(biāo)的證券前一日收盤價)×125%×行權(quán)比例權(quán)證跌幅價格＝權(quán)證前一日收盤價格—(標(biāo)的證券前一日收盤價—標(biāo)的證券當(dāng)日跌幅價格)×125%×行權(quán)比例在上述公式中，標(biāo)的證券的當(dāng)日漲幅價格、標(biāo)的證券當(dāng)日跌幅價格指的是標(biāo)的證券當(dāng)日漲跌幅限制的最高價和最低價。交易所在計算價格時，首先計算標(biāo)的證券的漲跌幅價格（精確至0.001元），其余計算步驟不進(jìn)行四舍五入，最終計算出的權(quán)證漲跌幅價格進(jìn)行四舍五入，精確至0.001元；當(dāng)計算結(jié)果小于等于零時，權(quán)證跌幅價格為最小價格變動單位0.001元。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202344如何抑制權(quán)證的盲目炒作？例如，2005年10月31日，G寶鋼前一日以每股3.94元收盤，當(dāng)日收盤每股3.96元，所以，標(biāo)的證券的當(dāng)日漲幅價格和當(dāng)日跌幅價格分別是每股4.334元和3.546元。寶鋼JTB1前一日以0.765元收盤，所以，當(dāng)天寶鋼JTB1的漲幅價格和跌幅價格分別為每股1.258元(0.765元+0.394元×125%)和0.273元(0.765-0.394×125%)。與寶鋼JTB1前一天的收盤價比，其漲跌幅限制相當(dāng)于自身的64.44%和64.31%。為了抑制市場上對權(quán)證的瘋狂炒作，管理層允許持有寶鋼股份的券商創(chuàng)設(shè)寶鋼權(quán)證。創(chuàng)設(shè)是指權(quán)證上市交易后有資格的金融機構(gòu)發(fā)行與原有權(quán)證條款完全一致的權(quán)證的行為，創(chuàng)設(shè)機制的主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以平抑權(quán)證的過度需求導(dǎo)致的權(quán)證價格高企。但是只允許券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證而不允許普通投資者賣空權(quán)證有失公允。市場上雖然一大批寶鋼權(quán)證被券商創(chuàng)設(shè)出來，但仍然收效不大。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202345推出了權(quán)證的創(chuàng)設(shè)機制股本權(quán)證通常是由上市公司自己發(fā)行，除了券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證之外，還有一種備兌權(quán)證也與創(chuàng)設(shè)權(quán)證一樣都是由那些持有大量認(rèn)股對象公司股票或是有雄厚資金實力作擔(dān)保且獨立于標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方(通常為信譽好的券商等金融機構(gòu))來發(fā)行的。備兌權(quán)證屬于廣義的認(rèn)股權(quán)證，它也能給予持有者按照一事先約定的價格購買股票的權(quán)利。而且相對于股本權(quán)證而言，一般其他券商在發(fā)行備兌權(quán)證時通常會給出更優(yōu)惠的條件。例如正在籌備中的備兌型寶鋼權(quán)證JTB2，其行權(quán)價雖與JTB1完全一致，但行權(quán)期限要優(yōu)惠許多，寶鋼JTB1行權(quán)日只有1天，而備兌權(quán)證JTB2則有3個月，發(fā)行價格也遠(yuǎn)低于JTB1的市場價格。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202346有認(rèn)股權(quán)證就有認(rèn)沽權(quán)證2005年11月7日，新鋼釩首次推出存續(xù)期為18個月，行權(quán)價為每股4.85元的歐式認(rèn)沽權(quán)證PGP1，其代碼為038001。每10股流通股獲贈4張，而其除權(quán)后的每股凈資產(chǎn)高達(dá)4.59元。以2005年11月10日收盤價3.10元簡單計算，其理論價值為每股1.75元。PGP1上市后兩次上摸每股2.36元，下探每股1.4元，幾個日子對應(yīng)正股價格分別為每股3.35元、3.45元和3.98元，價值虛高分別為每股0.86元、0.96和0.53元，表現(xiàn)出色。和認(rèn)購權(quán)證相反，認(rèn)沽權(quán)證的持有人有權(quán)按照行權(quán)價格把標(biāo)的股票賣給權(quán)證發(fā)行人。也就是說，在到期時，如果新鋼釩股票價格仍然在每股4.85元之下，持有新鋼釩認(rèn)沽權(quán)證的投資者就有權(quán)以每股4.85元的價格把新鋼釩股票賣給發(fā)行人攀鋼集團。與目前市場上的證券產(chǎn)品相比較，認(rèn)沽權(quán)證最大的一個特點是持有人在股票下跌的時候能夠獲利，由于目前市場還沒有做空機制，股票、基金、債券等的投資者都只有在市場上漲的時候才能獲利。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202347權(quán)證也可用期權(quán)的定價方法新鋼釩權(quán)證是一種標(biāo)準(zhǔn)的歐式認(rèn)沽權(quán)證，其價格可以由經(jīng)典的Black-Scholes模型來評估。使用這個模型之前首先需要確定模型的參數(shù)。我們以11月10日收盤價3.10元作為股票現(xiàn)價，以銀行一年期定期存款利率2.25%作為無風(fēng)險利率，存續(xù)期為條款中的1.5年，行權(quán)價為4.85元。我們通過對新鋼釩歷史股價的收益率的計算，得到新鋼釩的歷史波動率在26%左右。于是，應(yīng)用Black-Scholes模型，我們可以得到新鋼釩權(quán)證的理論價值為1.64元。根據(jù)香港的經(jīng)驗，權(quán)證上市后，其隱含波動率一般會比歷史波動率高10%-15%左右，據(jù)此我們認(rèn)為新鋼釩權(quán)證上市后的合理隱含波動率為36%-41%之間，對應(yīng)的權(quán)證合理價格為1.744元-1.805元。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202348何為蝶式權(quán)證？2005年11月23日，武鋼股份與白云機場同時推出了自己的權(quán)證。武鋼股份既派發(fā)了認(rèn)購權(quán)證，又派發(fā)了認(rèn)沽權(quán)證，因此被市場分析人員稱為武鋼蝶式權(quán)證。其中認(rèn)股權(quán)證JTB1代碼為580001，行權(quán)價為每股2.9元；認(rèn)沽權(quán)證JTP1代碼為580999，行權(quán)價為每股3.13元，中間有0.23元的差價被認(rèn)為是流通股股東獲得的無風(fēng)險對價。兩種權(quán)證的存續(xù)期都為1年，而行權(quán)期限均僅為最后一周。所謂蝶式權(quán)證指的是獲贈權(quán)證的流通股股東可以在兩個市場方向上取得盈利，權(quán)證到期時如果正股的價格超過每股2.9元，可以行使認(rèn)股權(quán)證盈利；如果正股價格小于每股3.13元，可以行使認(rèn)沽權(quán)證盈利。兩個方向上的盈利就好像是一只蝴蝶的兩支翅膀一樣向上伸展。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202349二級市場的投資者怎樣套利?對于二級市場上的投資者，還要考慮買入權(quán)證的成本。以2006年1月25日的行情為例，當(dāng)日武鋼的兩只權(quán)證均收盤在每股0.77元上，如果在二級市場上投資者同時買入兩種權(quán)證，其成本為1.54元。因此，權(quán)證到期時，如果正股價格超過每股3.67元或者低于每股2.36元，投資者就可以實現(xiàn)盈利。注意:這一策略的虧損區(qū)間為[2.36，3.67]其直徑為1.31元，恰好是其成本減去0.23元的無風(fēng)險對價。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202350何為美式的權(quán)證?何為百慕大式的權(quán)證?在白云機場的股改中，非流通股東向流通股東每10股支付對價1.9股，另派發(fā)6份認(rèn)沽權(quán)證JTP1，代碼為580998，其行權(quán)價為7元，存續(xù)期1年，行權(quán)期限為后9個月。由于行權(quán)期限較長，所以，機場JTP1基本上相當(dāng)于美式認(rèn)沽權(quán)證。2005年12月2日，萬科A推出了百慕大型的認(rèn)沽權(quán)證HRP1，代碼為038002，行權(quán)價為每股3.73元，流通股股東每10股獲贈8份。除權(quán)后，正股已由每股3.2元緩慢爬升到每股5元以上，使該權(quán)證由價內(nèi)變?yōu)閮r外。同時推出的還有鞍鋼歐式認(rèn)購權(quán)證JTC1，代碼為030001，行權(quán)價格為每股3.6元。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202351六、我國投資基金的發(fā)展

1991年10月，我國第一家投資基金——深圳南山風(fēng)險投資基金問世，接著武漢基金、廣發(fā)基金、寶鼎基金等老基金[1]陸續(xù)登場。1998年3月23日，以基金金泰、興華、開元為代表的新基金又在滬深兩地上市。1999年，證券監(jiān)管部門要求老基金根據(jù)1997年證券委頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定進(jìn)行清理規(guī)范，符合《暫行辦法》規(guī)定后才能重新申請上市。2001年9月11日，國內(nèi)第一只開放式基金——華安創(chuàng)新證券投資基金開始發(fā)行。2002年10月15日，國聯(lián)安基金管理公司成為第一家獲準(zhǔn)籌建的合資基金管理公司。[1]所謂老基金指的是在1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》發(fā)布實施前所設(shè)立的投資基金。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202352基金市場花樣百出2003年4月28日，第一只中外合資基金管理公司管理的基金、第一只系列基金招商安泰系列基金正式成立，規(guī)模逾45億。2003年6月28日，第一只保本型基金——南方避險增值基金成立，發(fā)行規(guī)模超過51億元。2004年2月，國內(nèi)首只保本基金——銀華保本增值證券投資基金獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)發(fā)行。中國建設(shè)銀行為該基金托管銀行，計劃發(fā)行60億元左右，該基金對投資者明確承諾本金有保證，并由其股東、凈資產(chǎn)超過60億元的北京首都創(chuàng)業(yè)集團提供全額擔(dān)保。而第一只由銀行擔(dān)保的保本基金——嘉實浦安保本基金則于2004年10月獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)發(fā)行。2004年12月20日，第一只上市契約型開放式基金（LOF）——南方積極配置基金在深交所上市同時開放申購贖會業(yè)務(wù)，其他幾只LOF產(chǎn)品也正在熱銷中。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202353傘型基金與貨幣市場基金

2003年3月21日，湘財證券推出了我國第一只可互換的傘型基金。發(fā)起人根據(jù)1份總募集書發(fā)起設(shè)立了3只相互間可根據(jù)規(guī)定程序進(jìn)行轉(zhuǎn)換的行業(yè)子基金。這種傘型基金在規(guī)模上不能簡單地視為單只基金乘以3，因為它在方便投資者在同一傘型基金旗下子基金間轉(zhuǎn)換的同時，避免了投資者的資金外流，也減少了投資者額外的申購/贖回成本，還幫助基金管理人減輕贖回負(fù)擔(dān)。 2003年也是我國貨幣市場基金從孕育到面世的一年，華安現(xiàn)金富利基金是這一領(lǐng)域產(chǎn)品的創(chuàng)新者。雖然購買門檻一般是代銷機構(gòu)1000元或5000元起，直銷機構(gòu)20萬起。但在資金最緊張的12月，仍然創(chuàng)下兩周募集42.54億、認(rèn)購12萬戶的紀(jì)錄。規(guī)模現(xiàn)在已突破500億元，名副其實地成為國內(nèi)第一大規(guī)模開放式基金。華安現(xiàn)金富利基金80%投資于貨幣市場金融品種，主要投資品種包括國債、金融機構(gòu)同業(yè)存款、銀行間和交易所回購、銀行承兌匯票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、央行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、公司債券等短期品種。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202354七、我國國債期貨市場的發(fā)展在中國證券的發(fā)展史上，海南曾經(jīng)搞過利率期貨，上海1992年至1995年期間曾經(jīng)開展過國債期貨，這些都是在很短時間內(nèi)就夭折了的不成功的金融衍生品市場，其中的失敗教訓(xùn)很值得我們今天借鑒。1992年12月18日，上海證券交易所開始推出了國債期貨交易，一開始只限于證券公司的自營買賣，沒有對經(jīng)紀(jì)客戶開放。直到1993年10月25日，國債期貨才開始向社會公眾開放。同時，北京商品交易所也推出了國債期貨交易，自1994年9月開始，國內(nèi)多家期貨交易所陸續(xù)開展了國債期貨交易。國債期貨交易日益活躍，交易量快速擴大，但在快速發(fā)展的同時，卻發(fā)生了一連串的違規(guī)事件。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202355何為保值貼補率?當(dāng)時這些國債期貨其實都并非真正意義上的利率期貨，因為當(dāng)時國債的流動性較差、品種結(jié)構(gòu)也不合理，每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場上最為重要的影響價格變動的因素指標(biāo)，從而使國債期貨由利率期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨。由于市場根本無法對保值貼補率產(chǎn)生一個正確預(yù)期，國債期貨實際上變成了多空雙方的政策對賭。特別是1995年的“3·27”事件暴發(fā)之后，國債期貨市場于當(dāng)年的5月17日被中國證監(jiān)會下文勒令停盤。5月31日，全國14個國債期貨交易所平倉清場完畢。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/2023563·27事件當(dāng)時對賭的兩家機構(gòu)是財政部開辦的中經(jīng)開證券公司上海分公司和第一家民營證券公司萬國證券公司。中經(jīng)開證券公司由于有財政部的背景，所以總能準(zhǔn)確地預(yù)測到即將出臺的保值貼補率，進(jìn)而將國債期貨的價格推到一個新的高位。而萬國證券公司起初是一方面在全國范圍內(nèi)廣泛地低價收購國債，另一方面在國債期貨市場上賣空進(jìn)行套利。但在兩家對賭的過程中，萬國證券公司不斷加大空倉籌碼，嚴(yán)重違背了套頭率的要求。1995年3月27日，萬國證券公司操盤手賣空天文數(shù)字國債期貨，造成交易所主機死機，同時造成公司虛開保證金的違規(guī)行為?！?·27事件”后，雖然監(jiān)管部門出面進(jìn)行了所謂的“協(xié)議平倉”，但萬國證券公司仍然產(chǎn)生巨額的賬面虧損，當(dāng)年被申銀證券公司兼并托管。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202357八、我國國債回購市場的發(fā)展

（一）國債回購市場的興起

（二）國債回購的定義

（三）交易參與者與資金流向

（四）國債回購的利率

（五）國債回購市場存在的問題

（六）新的機遇

（七）展望未來南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202358（一）國債回購市場的興起1990年代初，中國“國債發(fā)行難”的問題已十分突出，為了提高國債的流動性，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國債回購交易。當(dāng)年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ的帶動下，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業(yè)務(wù)。其后，隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴大、國債期貨試點的推出以及國債現(xiàn)貨市場日趨活躍，國債回購業(yè)務(wù)有了長足的發(fā)展。當(dāng)時的上海證券交易所、深圳證券交易所以及天津等各地的證券交易中心，都先后開辦了國債回購業(yè)務(wù)。用于回購的標(biāo)的物也由單純的國債擴展到包括金融機構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202359國債回購迎合了融資需求1994年，全國參與國債回購交易的單位估計在3000家以上，國債回購交易總量單邊超過3000億元，其中僅武漢證券交易中心的交易量就達(dá)近1500億元。1995年，全國各集中性國債交易場所（交易所和證券交易中心）的回購交易量已超過4000億元，其中，上海、深圳的交易量分別達(dá)到1126.14億元和76.92億元。在1995年下半年之前，國債回購交易量占到全部國債交易量的50％以上。1995年8月，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購中買空賣空，要求融資方必須有屬于自己的100％的國庫券或金融債券。同年9月，三部門開始對回購資金的使用情況進(jìn)行專項稽核。10月27日，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會又聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購到期債務(wù)的通知》，該通知針對國債回購市場的現(xiàn)實，進(jìn)一步強化了整頓市場和清理債務(wù)等各項措施的可操作性。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202360為什么總是需要整頓清理？《通知》發(fā)出后，STAQ系統(tǒng)、武漢和天津等證券交易中心的國債回購業(yè)務(wù)事實上已陷入清理、停頓狀態(tài)。目前，只有上海和深圳證券交易所的回購業(yè)務(wù)基本上維持原來的狀態(tài)。進(jìn)入新世紀(jì)之后，國債回購市場又贏得了新的發(fā)展。2003年，國債回購的成交金額已達(dá)5.8萬億元，據(jù)說如果連場外交易金額也算上的話，會達(dá)到令人驚異的172萬億元。但到了2004年，國債回購市場違規(guī)事件層出不窮，在回購制度缺陷、央行不斷收緊銀根以及市場預(yù)期人民幣升值的里應(yīng)外合夾擊下，交易所國債走出了劇烈跳水行情。許多上市公司、保險公司、財務(wù)公司和包括富友證券、新華證券、南方證券、愛建證券在內(nèi)的證券公司甚至包括中國證券登記結(jié)算公司，幾乎所有交易所國債市場的參與主體均遭重創(chuàng)，深深陷入了這一糾紛泥潭。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202361（二）國債回購的定義 國債的回購包含回購(Repurchase)和返售或說逆回購(Resell)兩種交易方式?；刭徑灰字傅氖菄鴤灰咨袒蛲顿Y者在賣出某種國債的同時，約定于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種國債買回的交易，其實質(zhì)是國債的賣出者借入資金。而國債的返售交易則指的是交易商或投資者在買進(jìn)某種國債的同時，約宇于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券賣給最初出售者的交易，其實質(zhì)是證券的買入者向交易對象貸出資金。無論是回購交易還是返售交易，都有場內(nèi)和場外兩個市場。場內(nèi)交易指的是通過滬、深兩個交易所以及STAQ系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的交易，這種交易可能在交易所之外的遍布全國的交易中心都能進(jìn)行，但其交割和清算都通過交易所和STAQ系統(tǒng)?！皥鐾饨灰住敝傅氖遣煌ㄟ^滬、深兩個交易所以及STAQ系統(tǒng)，但通過諸如天津、武漢、成都等證券交易中心進(jìn)行的交易，其交割和清算只通過各交易中心。南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202362場內(nèi)交易與場外交易據(jù)統(tǒng)計，截止到1995年底，全國從事這種場外交易的證券交易中心共有8個，交易品種有7天、14天、28天、91天和180天等5個品種，交易方式則有分類交收和混合交收兩種。場外交易的另一涵義指的是不通過任何交易所、交易網(wǎng)絡(luò)和交易中心，而由交易雙方“暗地里”直接進(jìn)行的黑市交易，這是中央和地方政府政策都不允許的。1995年，場外國債回購交易占市場的70％左右，返售交易則正好相反，場內(nèi)交易占市場的71％。注意到回購交易的主要功能是借入資金，而返售交易的主要功能是貸出資金，所以，我國回購和返售交易的基本功能之一，是從有組織的市場和金融機構(gòu)之外籌集資金，然后通過這些市場和機構(gòu)將資金進(jìn)行再分配。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202363（三）交易參加者與資金流向場內(nèi)交易和場外交易的受監(jiān)管程度不同，因此，這兩個市場的參加者便呈現(xiàn)出不同的結(jié)構(gòu)。場內(nèi)交易的參加者主要是銀行和各種非銀行金融機構(gòu)，其中非銀行金融機構(gòu)占據(jù)絕大的比重，1995年在回購交易中占市場的95％，在返售交易中占市場的97％。從各交易中心1995年的回購交易來看，賣出證券（借入資金）的一方是各種金融機構(gòu)，但交易對象的主體（貸出資金者）則主要是居民，占55％；其次是各種金融機構(gòu)，占43％；企業(yè)雖然也參加交易，但只占微不足道的2％。這說明回購交易實質(zhì)上是吸收居民儲蓄的一種變相手段。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202364你是借入還是貸出？從各交易中心1995年場外返售交易來看，買入證券（貸出資金者）的一方依然是各種金融機構(gòu)，但交易對象的主體（借入資金者）也是金融機構(gòu)，占91％；居民和企業(yè)則處于非常次要的地位上，合計為8％。這說明返售交易以及伴隨著這種交易的資金流動，基本上是各種金融機構(gòu)之間的同業(yè)往來。在交易所和交易中心的正式統(tǒng)計中，通過回購和返售所取得的資金，主要被用于如下6個用途：轉(zhuǎn)拆借78.8％、資金周轉(zhuǎn)14％、投入股市4％、投資3％、房地產(chǎn)1％以及投入期貨市場0.2％。其中，轉(zhuǎn)拆借和資金周轉(zhuǎn)合計為93％，轉(zhuǎn)拆借的指向是股票市場占50％，投資占38％，房地產(chǎn)占9％，期貨市場占3％。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202365（四）國債回購的利率按照規(guī)定，國債回購和返售交易的利率必須參照銀行同業(yè)拆借利率來確定。但在實際交易中，回購交易利率最低為年息18.6％，最高為年息28.4％。而且回購交易中形成的利率不僅以國債的票面利率為依據(jù)，同時還決定于國家相關(guān)期限的存貸款利率以及定期公布的保值貼補率。以1993年3年期國庫券為例：它發(fā)行時公布的票面利率為年息13.96％，而1995年1-6月，國家公布的保值貼補率最低為9.48％，最高為12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之間。觀察國債回購市場，此間3個月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之間，這與國庫券實際可得的利率以及國家銀行實際支付的利率水平基本一致。因此，與其說是回購市場利率過高，毋寧說是國家銀行確定的利率和國庫券的票面利率過低，以及利率水平的確定方式不夠合理。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163.com）4/23/202366 （五）國債回購市場存在的問題 發(fā)達(dá)國家的國債回購市場具有多重功能，金融機構(gòu)通過回購交易得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性的統(tǒng)一，實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；各類非金融機構(gòu)（主要是企業(yè)）則可以在這個市場上對自己的短期資金作最有效的安排；對中央銀行來說，回購市場則是進(jìn)行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。中國的國債回購市場顯然還沒有進(jìn)入上述軌道，市場參加者從一開始就帶有強烈的繞過貨幣當(dāng)局的控制、開辟新融資渠道的動機。所以，各種違規(guī)行為主要表現(xiàn)在期限的延長、抵押品的缺乏和債務(wù)拖欠上。

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系周愛