鋼鐵年年度策略報(bào)告

斜股票研究辟行業(yè)策略比黑色金屬冶忘煉及壓延加較工業(yè)學(xué)中性行業(yè)步入低利潤階段長期投資關(guān)注分紅2005年11月19日投資要點(diǎn)回顧2005回顧2005年，鐵礦石漲價(jià)與鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格下跌分別成為上下半年的主題。預(yù)計(jì)05年實(shí)現(xiàn)利潤665億元，稅前利潤率為4.94％。受鋼材價(jià)格下跌與成本價(jià)格剛性的雙向積壓，下半年利潤明顯低于上半年。預(yù)期06年行業(yè)利潤下滑2.04個百分點(diǎn)根據(jù)鐵礦石價(jià)格預(yù)期、需求下降的量化分析以及供給的結(jié)構(gòu)性變化，我們預(yù)期行業(yè)06年盈利將進(jìn)一步下滑，預(yù)期毛利率下降2.04個百分點(diǎn)，下降到6.63％左右。行業(yè)提前進(jìn)入低利潤階段。國際鐵礦石價(jià)格將維持剛性鋼鐵產(chǎn)量增長帶動了鐵礦石消耗的增加，使得國內(nèi)礦石新增產(chǎn)能同樣處于緊繃的狀態(tài)，造成國內(nèi)06年現(xiàn)貨價(jià)格剛性仍存在。國內(nèi)價(jià)格剛性會對國際價(jià)格形成支撐，我們認(rèn)為06年國際鐵礦石價(jià)格下跌的空間和機(jī)會都不大。預(yù)期長期協(xié)議價(jià)在-5％－10％之間波動比較合理。部分鋼種的快速增長促使行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)性下滑產(chǎn)量同比下滑伴隨著部分鋼種的高速增長，高增長品種均是價(jià)格高端，附加值也處于高位的產(chǎn)品?？焖俚墓┙o增加并非源于強(qiáng)勁的需求拉動，進(jìn)口替代與高附加值促使部分鋼種產(chǎn)能快速增長。這將導(dǎo)致行業(yè)利潤的結(jié)構(gòu)性下滑。注重分紅與長期投資哄注重分紅與鑰行業(yè)的長期鄙投資是當(dāng)前循鋼鐵行業(yè)比麗較穩(wěn)健的投鋤資策略,建洞議謹(jǐn)慎增持駝寶鋼股份、堤武鋼股份。目錄腹2005廚年：成本提炭升與價(jià)格下鄉(xiāng)降是灑4牢成本提升霜――銳2005踏年上半年蝴溫4看價(jià)格下降糾――權(quán)2005責(zé)年下半年型假5籠2006脖年：鋼鐵將抓提前進(jìn)入低濤利潤階段敵窩6睡行業(yè)利潤預(yù)校測技遠(yuǎn)6曠低利潤預(yù)期船依據(jù)之一婚――帽鐵礦石價(jià)格舟剛性帆燭7君低利潤預(yù)期鴨依據(jù)之二挽――盛需求下降的紹量化分析仿槐11折低利潤預(yù)期壤依據(jù)之三分――脹供給的結(jié)構(gòu)喇性釋放編聰13若相關(guān)問題刑桑15阻07漸年鐵礦石價(jià)環(huán)格存在下跌番可能跪比15稼行業(yè)價(jià)格反妙彈壓力加大撿飯16魔投資策略濁：問防守中的價(jià)站值取向鋤純18雄附錄：鋼材堆品種供需結(jié)摩構(gòu)茶農(nóng)19圖表目錄TOC\h\z\t"G題注"\c自圖番1釀：中國鐵礦跟石現(xiàn)貨到岸含價(jià)與長期協(xié)虜議價(jià)夕佛4鍵圖揪2游：國內(nèi)鋼鐵巨綜合價(jià)格與顛毛利浮翅5龜圖地3伏：國內(nèi)鋼鐵鵲綜合價(jià)格與式毛利饅溪5鼓圖稱5進(jìn)：熱軋板卷塵價(jià)格與毛利糟疾5越圖覺4春：普線／螺唯紋鋼價(jià)格與替毛利賭月5波圖蕩6肺：冷軋板／碎鍍鋅板價(jià)格從與毛利覽賴5煙圖潑7鏈：冶金焦／聯(lián)鐵礦石現(xiàn)貨析價(jià)格走勢忍笨6警圖讀8美：行業(yè)稅前訓(xùn)利潤、利潤茄率及預(yù)測傭冊7圣圖糊9附：鐵礦石價(jià)諒格波動引致耳次序帖版7女圖下10補(bǔ)：我國鐵礦轎石進(jìn)口占世低界出口比重愈惠8甜圖眼11眨：我國鋼鐵吼產(chǎn)量及預(yù)測簽組8纖圖羽12單：我國鐵礦釣石產(chǎn)量與進(jìn)浩口量同比蘋怒9摟圖照13嘉：我國鐵礦哭石供需及預(yù)細(xì)測憲櫻9初圖罰14申：鋼鐵產(chǎn)量收與鐵礦石需酸求同比讓選9逢圖油15獅：國際鐵礦充石供需以及平供需缺口房膊10櫻圖奧16:衰波羅的海干電散貨運(yùn)指數(shù)貨襪11蘭圖余17頸：我國鋼鐵累供需化型11推圖悅18柏：我國鋼鐵里供需同比自綢12狗圖火19摩：我國鋼鐵抱毛利與毛利叛率克誕12米圖耽20蔽：鋼鐵毛利航率預(yù)測襯拋13非圖后21弟：產(chǎn)能釋放捏快速的鋼種暑腿14優(yōu)圖郊22巷：產(chǎn)能釋放杯相對緩慢的蜘鋼種白毅14寶圖囑23掠：產(chǎn)能增長協(xié)快速的鋼種得對外依存度雕疑15犬圖瀉24刺：產(chǎn)能增長讓緩慢的鋼種莊對外依存度們修15撿圖再25芒：鋼鐵產(chǎn)業(yè)稀鏈環(huán)節(jié)盈利洗趨勢眠縣16必圖舊26嗓：進(jìn)口鐵礦許石價(jià)格預(yù)測雞憑16鍋圖籮27滅：近期國內(nèi)新鋼鐵供需增竿速破菜17接圖仿28影：國內(nèi)寨FDI沃、第二產(chǎn)業(yè)順投資性鞏17TOC\h\z\t"G說明文字"\c斜表拆1敢：鐵礦石成凳本變動對鋼耐材成本影響借喂10檔表希2拘：毛利率變差動預(yù)測魚選13緣表鉆3別：公司業(yè)績剃預(yù)測剝架18

立上半年鐵礦糞石價(jià)格上漲塞對行業(yè)影響哨明顯。

肌2005年鑒：成本提升噸與價(jià)格下降委回顧200穴5年，鋼鐵務(wù)行業(yè)即達(dá)到糊行業(yè)景氣的惠最高點(diǎn)，也者經(jīng)歷了鐵礦端石成本的提領(lǐng)升，然后又蘿經(jīng)受價(jià)格直捐線下滑的打微擊，可算是毅多事之秋。頑成本提升塊――害2005年慘上半年昏繼鐵礦石長痰期協(xié)議價(jià)在襯03、04先年分別同比總上漲9％、駐18.6％茅之后，20壽05年鐵礦朝石協(xié)議離岸項(xiàng)價(jià)再度上漲穴71.5％直，此次漲幅中達(dá)到礦石價(jià)毅格上漲的極清致。鎖協(xié)議價(jià)格7逮1.5％的未上漲導(dǎo)致行汪業(yè)成本上升規(guī)220元／黑噸，線材、凝熱軋、冷軋懶生產(chǎn)企業(yè)成械本分別上漲層8.85％網(wǎng)、7.96涉％、6.3光7％。槍圖1：中國征鐵礦石現(xiàn)貨謎到岸價(jià)與離冷岸長期協(xié)議摧價(jià)（拜美元/噸）議資料來源：首WIND打custe恒el.co壞m頁國泰君安生研究所斯自02年以擱來，國際鐵年礦石離岸長隸期協(xié)議價(jià)不第斷上漲，但餐其漲價(jià)明顯推滯后于中國片現(xiàn)貨到岸價(jià)分格。現(xiàn)貨到袋岸價(jià)04年仿初即上漲6綿1.5％，橋并且被國內(nèi)炮企業(yè)所接受咐，維持在高曬位。04年袋度現(xiàn)貨價(jià)格稼與長期協(xié)議患價(jià)格之間3龍0美元／噸牧的價(jià)格差距殺必然刺激長河期協(xié)議價(jià)格災(zāi)在05年出昌現(xiàn)大幅上漲知。訪圖2中，按逆照協(xié)議價(jià)測句算的行業(yè)毛捷利顯示，由梯于05年礦幼石價(jià)格上漲璃，行業(yè)毛利獨(dú)出現(xiàn)比較明躬顯的波動，笑并且明顯大格于04年成煮本波動。顯嘆示鐵礦石價(jià)邊格對行業(yè)成敲本，進(jìn)而對我行業(yè)毛利產(chǎn)鎖生明顯影響甲。登下半年價(jià)格夜下跌成為主域題

種圖2：國內(nèi)薪鋼鐵綜合價(jià)抱格與毛利寄(元／噸)遞資料來源：匠鋼鐵協(xié)會謠WIND藝國泰君安研牲究所餓注：以礦石畢協(xié)議價(jià)分析瘦毛利南價(jià)格下降谷――泛2005年飾下半年膛4月初鐵礦巷石漲價(jià)之后鼻，鋼鐵價(jià)格勸隨即在4月射中旬達(dá)到周封期頂點(diǎn)的價(jià)間格頂峰，價(jià)嘩格下跌成為披鋼鐵行業(yè)下算半年的主題質(zhì)。4－11是月份，鋼材嚴(yán)綜合價(jià)格下宇跌25％。跟其中，線材士、螺紋鋼下廁跌21％、貌22％；熱鋒軋板卷、熱酒軋板下跌3邁6％、23潮％；冷軋薄騾板、鍍鋅板速下跌31％貿(mào)、26％；啊中厚板下跌友32％。欲圖3：國內(nèi)言鋼鐵綜合價(jià)委格與毛利基(元／噸)促資料來源：涼鋼鐵協(xié)會憐國泰君安研注究所塞圖5：熱軋銹板卷價(jià)格與兆毛利配(元／噸)掠資料來源：抽鋼鐵協(xié)會米國泰君安研椒究所

威每圖4：普線遍／螺紋鋼價(jià)域格與毛利絞(元／噸)殘資料來源：利鋼鐵協(xié)會調(diào)國泰君安研眼究所夏圖6：冷軋朵板／鍍鋅板惠價(jià)格與毛利鎮(zhèn)(元／噸)秋資料來源：寬鋼鐵協(xié)會帶國泰君安研燃究所哥價(jià)格的下跌竭與上半年形歡成的礦石價(jià)灑格剛性導(dǎo)致辛下半年行業(yè)帶利潤下滑明寸顯辦根據(jù)鐵礦石宿價(jià)格、需求躺預(yù)測、供給診增長三方面客，我們預(yù)期夫行業(yè)06年趕盈利將進(jìn)一際步下滑，行效業(yè)提前進(jìn)入勒低利潤階段豆。

擊下半年的價(jià)煮格下跌直接開損害了行業(yè)告利潤，從圖淡3－6走勢咐可以看到，先價(jià)格下跌后毛，測算的行癢業(yè)綜合毛利朝下跌41％泥。其中，線吊材、螺紋鋼做下跌41％鉆、43％；疊熱軋板卷、覽熱軋板下跌頌65％、3革4％；冷軋但薄板、鍍鋅豐板下跌42雀％、34％繳；中厚板下待跌54％。諷（注：毛利叫以現(xiàn)貨爐料徑價(jià)格測算）乘對比價(jià)格下居跌，毛利下格跌幅度明顯比高于價(jià)格下棋跌幅度。其堪中一個主要鎮(zhèn)原因是爐料峽價(jià)格剛性并凳沒有分擔(dān)價(jià)獨(dú)格下跌作用恭，導(dǎo)致價(jià)差輕縮減程度明儉顯大于價(jià)格遲下跌?？梢远颊f，下半年術(shù)鋼鐵行業(yè)價(jià)顆格基本沒有慌向上傳遞價(jià)進(jìn)格波動的能鉤力，這與當(dāng)寶前資源緊缺拾性造成的價(jià)掠格剛性有直購接關(guān)系。襲圖7：冶金曬焦／鐵礦石鍛現(xiàn)貨價(jià)格走耕勢綠(元／噸)05／2H原料價(jià)格走勢比較剛性05／2H原料價(jià)格走勢比較剛性日資料來源：筋custe林el.co板m酷湊sxcoa肌l道國泰君安餓研究所培2006年節(jié)：鋼鐵將提低前進(jìn)入低利邪潤階段捉行業(yè)利潤預(yù)益測玻圖8回顧鋼坊鐵行業(yè)歷年還稅前利潤及閑利潤率走勢鍛，可以看到酒，比較明顯湖的行業(yè)利潤位周期出現(xiàn)過落兩次，分別瓦在93年、糟05年。根利據(jù)05年1評－9月份盈傭利,預(yù)測0宗5年稅前利競潤率為4.柿94％，同返比04年下序降1.59永個百分點(diǎn)。使對于05年判業(yè)績,應(yīng)該踢分開來看,牽行業(yè)上半年診實(shí)現(xiàn)利潤6哈65億元，泉稅前利潤率編為6.45漫％，占全年歐利潤的63崇％。這其中待還包括鐵礦懲石漲價(jià)成本帶因素，如果樸扣除鐵礦石沖影響，利潤時率將達(dá)到8誦％左右，真趁正是此輪行權(quán)業(yè)盈利的頂淋點(diǎn)。泛下半年預(yù)計(jì)殘實(shí)現(xiàn)利潤3赤92.75袋億元，稅前急利潤率為3辯.54％，羨利潤率下降運(yùn)2.91個砍百分點(diǎn)，占曾全年利潤的磨37％。在址圖8中，分斧別列示了0激5年上下半丙年利潤以及盈利潤率。可簽以看到，下獸半年行業(yè)加蔑速進(jìn)入低利洋潤階段。怖鐵礦石價(jià)格窗的剛性導(dǎo)致探產(chǎn)業(yè)鏈之間況的彈性波動慣關(guān)系消失，映對行業(yè)利潤剩產(chǎn)生影響。扯從價(jià)格傳遞麥角度看，是末國內(nèi)鐵礦石漆價(jià)格的上漲冶帶動了進(jìn)口堡價(jià)格的上漲頌，最終促成兆長期協(xié)議價(jià)蘋格上漲。

寧圖8：行業(yè)掠稅前利潤(宰億元)、利藝潤率及預(yù)測20051H：6.35％20051H：6.35％20052H：3.54％美資料來源：賊國家統(tǒng)計(jì)局去國泰君安團(tuán)研究所批我們預(yù)期行濤業(yè)06年盈悄利將進(jìn)一步移下滑，預(yù)期階利潤率下降砍為2.4％偽，行業(yè)提前勸進(jìn)入低利潤絡(luò)階段。預(yù)期耀06年底利看潤率將達(dá)到串底點(diǎn)，07恭年略有反彈懂。對于行業(yè)親利潤的未來豐預(yù)期，我們象建立在以下鑼的分析基礎(chǔ)罩上。蟲低利潤預(yù)期迷依據(jù)之一退――份鐵礦石價(jià)格核剛性驕除了供需因風(fēng)素外，05蟲年下半年利追潤迅速下滑賽的原因之一悲是原料價(jià)格撈剛性，這導(dǎo)月致產(chǎn)業(yè)鏈之如間的彈性波鵝動關(guān)系消失備。并且預(yù)期召這種關(guān)系在鏈06年仍將郊持續(xù)，產(chǎn)品花價(jià)格的回落雷無法向上游獸傳遞，從而至行業(yè)利潤受呢成本剛性與洪價(jià)格下跌的憶壓迫，促使鉤行業(yè)利潤向塔更低的方向臭發(fā)展。趴為了更好的競預(yù)測未來，校需要清楚的彈了解鐵礦石烈漲價(jià)的原因津，單純從進(jìn)門口長期協(xié)議富價(jià)格來分析役價(jià)格走勢是暈不全面的。備圖9可以看正到，國內(nèi)鐵熄礦石現(xiàn)價(jià)、設(shè)進(jìn)口鐵礦石街現(xiàn)價(jià)、進(jìn)口搖鐵礦石長期機(jī)協(xié)議價(jià)波動做存在聯(lián)動關(guān)差系，國內(nèi)現(xiàn)咽貨最先在0謊3年價(jià)格即凈不斷上漲，桂04年4月果份達(dá)到漲價(jià)茂頂峰，隨后羅04年中期馬進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)攜格上漲，再竿后出現(xiàn)05擠年長期協(xié)議劈價(jià)71.5面％的漲幅。堤從價(jià)格傳遞捐角度看，是博國內(nèi)鐵礦石咱價(jià)格的上漲窩帶動了進(jìn)口浮價(jià)格的上漲衣，最終促成刮長期協(xié)議價(jià)左格上漲。從科需求角度看加，國內(nèi)鋼鐵醋產(chǎn)量的增長掉首先帶動國叼內(nèi)鐵礦石供宰應(yīng)的緊張，騙供不應(yīng)求的美狀況導(dǎo)致需悠求外溢，首憶先進(jìn)口現(xiàn)貨攀價(jià)格上漲，剃隨后協(xié)議價(jià)帶格上漲。由撲于中國占國榆際比例逐年登增加，對國舅際影響作用羞加強(qiáng)，國內(nèi)慕價(jià)格上漲的驕外溢作用對辱國際價(jià)格產(chǎn)鼻生影響（圖符10）。院圖9：鐵礦毛石價(jià)格波動嗽引致次序慢(元／噸)右資料來源：奔WIND遮custe撫el.co扯m乓國泰君安腐研究所評分析國內(nèi)鐵棕礦石價(jià)格對狂預(yù)測國際鐵術(shù)礦石協(xié)議價(jià)蜜格具有指標(biāo)露作用。恩雖然我們已閣經(jīng)調(diào)低了未靠來三年鋼材信產(chǎn)能增長率令，但鋼鐵總淋量仍處于增亡長趨勢。唇鋼鐵產(chǎn)量增捷長帶動了鐵香礦石消耗的令增加，使得釣國內(nèi)礦石新父增產(chǎn)能同樣燥處于緊繃的康狀態(tài)，造成軍國內(nèi)06年跡現(xiàn)貨價(jià)格剛駝性仍存在。鈴國內(nèi)價(jià)格剛悼性會對國際歇價(jià)格形成支某撐，我們認(rèn)萍為06年國夏際鐵礦石價(jià)似格下跌的空衛(wèi)間和機(jī)會都左不大。

譯圖10：我再國鐵礦石進(jìn)科口占世界出仁口比重點(diǎn)資料來源：神IISI霧國泰君安研縫究所催因此，國內(nèi)投現(xiàn)貨價(jià)格是思進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)熟格以及協(xié)議寶價(jià)格的領(lǐng)先動指標(biāo),分析貫國內(nèi)鐵礦石凈價(jià)格對預(yù)測辯國際鐵礦石妥協(xié)議價(jià)格具思有指標(biāo)作用支。暮導(dǎo)致國內(nèi)鐵運(yùn)礦石價(jià)格上航漲的原因是瓶國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)風(fēng)量攀升，這錄導(dǎo)致礦石量權(quán)消耗的增加提。雖然我們婦已經(jīng)調(diào)低了雖未來三年鋼但材產(chǎn)能增長食率，但鋼鐵雕總量仍處于衡增長趨勢。解圖11：我朋國鋼鐵產(chǎn)量演及預(yù)測統(tǒng)(萬噸)慈資料來源：促鋼鐵協(xié)會吉國泰君安饞研究所香鋼鐵產(chǎn)量增墻長帶動了鐵甲礦石消耗的服增加，我們鳥根據(jù)最新的浩國內(nèi)礦石產(chǎn)右能公布數(shù)據(jù)區(qū)，調(diào)高了鐵衣礦石產(chǎn)量供睛給（圖12咬），但并沒插有改變未來剖三年超過4濕0％的鐵礦默石依賴進(jìn)口分的局面（圖房13）。國主內(nèi)鋼鐵礦石躍消費(fèi)與供給集的對比使得鑒國內(nèi)礦石新螺增產(chǎn)能同樣勸處于緊繃的臟狀態(tài)，造成楚國內(nèi)06年浴現(xiàn)貨價(jià)格仍懂可能維持在脖高位。因此爭，預(yù)期06今年國內(nèi)鐵礦惡石價(jià)格剛性陶仍將存在，犧雖然預(yù)期下怕半年總體水門平可能有小扔幅下跌。櫻這種剛性，泉特別是06灶年初談判期轟間的價(jià)格剛薯性，會對國難際價(jià)格形成抵支撐，所以足我們認(rèn)為0由6年國際鐵池礦石價(jià)格下類跌的空間和雹機(jī)會都不大強(qiáng)。他鋼鐵行業(yè)利騙潤下滑預(yù)期電與國際鐵礦鄉(xiāng)石供需不支幼持國際鐵礦軋石價(jià)格繼續(xù)將走高。

字圖12：我割國鐵礦石產(chǎn)搜量與進(jìn)口量衣增速表資料來源：涂鋼鐵協(xié)會吊IISI感國泰君安唱研究所豈圖13：我屋國鐵礦石供顯需及預(yù)測嬌(萬噸)妄資料來源：撤鋼鐵協(xié)會木國泰君安重研究所洽價(jià)格的下跌嚷剛性并不代狠表價(jià)格的上嚴(yán)漲，目前存季在兩個因素陰不支持長期屆協(xié)議價(jià)格的剝上漲。其一乓：鋼鐵行業(yè)消利潤下滑預(yù)蛛期；其二：莖國際鐵礦石摔供需變化。押其一：鋼鐵行行業(yè)利潤下昨滑預(yù)期：棒圖8已經(jīng)表浸明行業(yè)將進(jìn)漿入低利潤階座段，預(yù)期0喪6年行業(yè)利鞭潤將進(jìn)一步宜下滑。鋼鐵饑行業(yè)利潤下天滑會導(dǎo)致產(chǎn)垮量同比增長欠的下滑。圖梁14顯示鋼討鐵產(chǎn)量與礦歉石需求增速亞保持比較吻矩合的趨勢，棟原因是鋼鐵肯產(chǎn)量代表礦康石需求。預(yù)暖期05年后定的鋼鐵產(chǎn)量咐同比下滑將冤進(jìn)一步導(dǎo)致務(wù)礦石需求同折比的下滑，界所以礦石價(jià)析格存在下跌匹的周期趨勢龍。雖然，這紐個過程可能焦會比較長期克，例如貫穿忍行業(yè)下滑的旦整個階段。遭圖14：鋼櫻鐵產(chǎn)量與鐵妄礦石需求范增速對比雪資料來源：矛鋼鐵協(xié)會幫國泰君安屢研究所援我們預(yù)計(jì)0叉6年鐵礦石砌長期協(xié)議價(jià)退在-5％－告10％之間喊波動比較合避理。征國際礦石價(jià)衣格真正的危絨害在于鋼材融價(jià)格不斷下緊跌下中的礦督石價(jià)格剛性開。

學(xué)簡單講，一啄個快速進(jìn)入寨低利潤的行恥業(yè)不支撐上廣游行業(yè)價(jià)格面持續(xù)走高，莫低利潤會在成整個產(chǎn)業(yè)鏈奇上引起傳遞秧，瓶頸環(huán)節(jié)醒也只是時間快問題。洲其二：國際譯鐵礦石供需俘變化：附除了鐵礦石衡需求低迷外騰，另一個重瞞要的因素就邪是國際鐵礦錢石供需變化追。從圖15羊可以看到，惠國際鐵礦石秧需供差額在賴04年達(dá)到抽最大值。根首據(jù)國際幾大碗生產(chǎn)企業(yè)0粥6－08年把的新增產(chǎn)能枯情況，08軟年之前國際膠鐵礦石供需誼狀況也得到儀明顯緩解，遠(yuǎn)這對國際鐵恰礦石價(jià)格走迎高產(chǎn)生比較飛大的阻力。玩圖15：國均際鐵礦石供燕需以及供需兩缺口響資料來源：貸鋼鐵協(xié)會干IISI月國泰君安窗研究所際綜合上述判食斷，我們認(rèn)宴為：亞鋼鐵產(chǎn)量的擊不斷增長導(dǎo)嗽致06年鐵道礦石價(jià)格剛魄性的存在。店鋼鐵行業(yè)利芽潤下滑的預(yù)魂期以及國際移鐵礦石供需焦，不支持鐵牌礦石價(jià)格繼漁續(xù)走高。加我們預(yù)期0令6年鐵礦石供長期協(xié)議價(jià)夏在-5％－塞10％之間給波動比較合受理。在這個示推測前提下飲，對行業(yè)成包本影響如表型1所示。五表1：鐵礦濁石成本變動上對鋼材成本罰影響趨京成本影響磚礦石波動您綜合洞線材桶熱軋蹈冷軋顛-5%納-0.72肝％否-0.97抱%暈-0.89延%侮-0.76擾%械0%報(bào)0％里0％果0％慚0％閥5.00%裁0.72％餅0.97%茅0.89%含0.76%構(gòu)10%晶1.44％單1.95%耗1.77%鮮1.53%牧資料來源：擔(dān)國泰君安研思究所雖其實(shí)，國際堆礦石價(jià)格對絨行業(yè)利潤真緣正的危害并饞不在于-5比％－10％驅(qū)的漲幅，而繼是在于鋼材婦價(jià)格不斷下難跌下中的礦掃石價(jià)格剛性再?？珙A(yù)期海運(yùn)費(fèi)腔對國際鐵礦渠石價(jià)格變動念有抵消作用艇。裳05年以來召，供需結(jié)構(gòu)熔扭轉(zhuǎn)非?？觳茫摬男枨蠹裘黠@下降。

比面對鐵礦石糊長期協(xié)議離肅岸價(jià)格的剛勵性，唯一慶悠幸的是干散立貨運(yùn)價(jià)格總售體走低的預(yù)轟期，根據(jù)我侮們對06年構(gòu)國際干散貨偷運(yùn)指數(shù)的預(yù)轎測，認(rèn)為明隊(duì)年總體運(yùn)費(fèi)珍走勢是下滑袋的，一、四溫季度是旺季疑，可能存在模季節(jié)性反彈屠。朗目前，澳西冒－北侖、寶糕山的運(yùn)費(fèi)是態(tài)12美元／慨噸，圖巴朗利（巴西）－越北侖、寶山較的運(yùn)費(fèi)是3辱1美元／噸謙。即使按照鄰鐵礦石10績％的漲價(jià)預(yù)牧期，如果綜違合運(yùn)費(fèi)下降釘22.6％命，將抵消鐵啦礦石價(jià)格的悶上漲。因此浸，06/0充5年鐵礦石斷到岸價(jià)增幅象應(yīng)該小于0角6/05離腿岸價(jià)增幅。嫁對鐵礦石的奮價(jià)格應(yīng)該有崖一定的抵消勇作用。病圖16:穴波羅的海干剖散貨運(yùn)指數(shù)賀資料來源：群國泰君安研鋪究所高廣抽新給低利潤預(yù)期毛依據(jù)之二川――潑需求下降的扶量化分析末我們一直認(rèn)跌為，需求才嘉是決定行業(yè)絡(luò)的最重要的劍因素，而需藥求的低迷比雄其他任何因珍素對行業(yè)的質(zhì)打擊都明顯恐。圖17可潛以看到，我蝴國鋼鐵經(jīng)歷痕了三次需求狡旺盛期，分斥別是85、糾93、04腦年，從D-春S指標(biāo)來看漫，05年以遣來，供需結(jié)梅構(gòu)扭轉(zhuǎn)的速糠度非?？?。刃圖17：我東國鋼鐵供需鳥(萬噸)畏資料來源：溜國泰君安研僻究所犁06年鋼鐵炊行業(yè)毛利率抹預(yù)期將下滑躲2.04個濾百分點(diǎn)。比曉較05年下間半年，行業(yè)桿06年毛利慘率下滑將有踢所減弱，但蠢將出現(xiàn)更低副點(diǎn)。

喘圖18說明致得更直白一穩(wěn)些，可以看維到進(jìn)入04亞年，鋼鐵消拼費(fèi)增速開始群下滑，并且禍低于供給。搭需求的持續(xù)戰(zhàn)走低對05妹年初價(jià)格走添低產(chǎn)生至關(guān)諒影響，進(jìn)而吊對行業(yè)利潤疊與毛利率產(chǎn)網(wǎng)生負(fù)面影響金（圖19）榆。豬圖18：我是國鋼鐵供需磁增速貿(mào)資料來源：店國泰君安研資究所族圖19：我壽國鋼鐵毛利葛與毛利率溪資料來源：渾新華在線葬國泰君安研證究所擦根據(jù)05年饅第三季度數(shù)郊據(jù)測算，三四季度單季毛陸利比二季度陪單季毛利減姿少24％，汁毛利率下降阻2.57個丹百分點(diǎn)。在縣行業(yè)中期策裹略報(bào)告里面山，我們對需冒求做過模擬坑測算，預(yù)測軟下半年行業(yè)貌毛利率下滑軍1.07個摧百分點(diǎn)，目房前看來下半乏年行業(yè)走勢隙比我們預(yù)期半還要惡劣一成些。賴在對06年敲投資、價(jià)格燭、產(chǎn)量對毛甚利率影響程敲度的回歸基寨礎(chǔ)上，預(yù)測臣了06年鋼效鐵行業(yè)毛利霜率變動趨勢護(hù)。起在表2的預(yù)愚測結(jié)果中，淺我們根據(jù)不義同行業(yè)的假態(tài)設(shè)變動百分目比，預(yù)測對眠鋼鐵行業(yè)毛幅利率的影響值。正綜合測算，軋06年毛利魯潤存在19援.67％的房同比下滑，穗換算成毛利予率是下降2免.04個百練分點(diǎn)。也就猾是說，06想年鋼鐵行業(yè)朵毛利率預(yù)期粘將下滑2.篩04個百分極點(diǎn)，下降到半6.63％擱左右（圖2戀0）。比較滾05年下半臉年，行業(yè)0含6年毛利率砌下滑將有所餓減弱，但將亂出現(xiàn)更低點(diǎn)嗚。專產(chǎn)量同比下眼滑伴隨著部男分鋼種的高途速增長。佳快速釋放產(chǎn)施能的鋼種均逗是價(jià)格高端猜，附加值也堵處于高位的裝產(chǎn)品?？焖俪兜墓┙o增加煌并非源于強(qiáng)家勁的需求拉爭動，

毛表2：毛利炒率變動預(yù)測成需求因素偏變動率假設(shè)何-2.00蔽%拔-3.00段%臥-4.00舌%株-5.00中%故-6.00失%玻鋼鐵投資芝-0.曬43%需-0.65首%聰-0.86窩%鴿-1.08城%騾-1.30耐%齡第一產(chǎn)業(yè)投予資撞-0.50瓣%皂-0.75肺%軍-1.00忠%懸-1.25趕%江-1.50爬%曠第二產(chǎn)業(yè)投哀資符-3.29雨%恨-4.93充%違-6.58稠%宴-8.22插%杯-9.86世%壽第三產(chǎn)業(yè)投蔑資房-3.94粒%榮-5.91題%紀(jì)-7.88圾%葬-9.85陵%股-11.8搏2%俘供給因素季變動率假設(shè)提4.00%卡5.00%通6.00%飽7.00%度8.00%滲產(chǎn)量引0.78%治0.97%造1.16%忘1.36%恥1.55%地價(jià)格因素趨變動率假設(shè)寒-5.00溪%旨-6.00亂%喘-7.00刻%比-8.00寬%閣-9.00交%譜價(jià)格臺-5.70麗%負(fù)-6.84真%著-7.98急%題-9.12狗%程-10.2貢6%祝資料來源：能國泰君安研詞究所路圖20：鋼勻鐵毛利率預(yù)戚測告資料來源：竟國泰君安研腦究所朱低利潤預(yù)期籌依據(jù)之三奔――獸供給的結(jié)構(gòu)蔽性釋放百前面圖11怎表明鋼鐵行摘業(yè)產(chǎn)能釋放鴨情況，我們枝預(yù)測未來三擋年中國鋼鐵監(jiān)總產(chǎn)量增速犧是下滑的。陣但是未來幾螞年產(chǎn)能擴(kuò)張競卻頗具結(jié)構(gòu)郊性，總量增壘速的下滑掩練蓋了結(jié)構(gòu)增蝦速的差異。譯圖21、2戲2列示了我陶國目前鋼種擇產(chǎn)能釋放情姥況。可以看遭到，鋼種之伶間的產(chǎn)能釋堤放速度存在潛明顯差別，債產(chǎn)能釋放迅惜猛的鋼種集弓中在：硅鋼的、冷軋硅鋼況、冷軋板、樂彩涂板；產(chǎn)動能釋放相對鞋緩慢的鋼種悄：熱軋板、滔中厚板、線纏材、無縫鋼兩管。醬快速釋放產(chǎn)斧能的鋼種均妄是價(jià)格高端年，附加值也爸處于高位的止產(chǎn)品?？焖倬墓┙o增加培并非源于強(qiáng)窗勁的需求拉上動，其實(shí)這飛些產(chǎn)品的需恩求增速已經(jīng)畢明顯低于供躺給（附錄一帶）。在需求幟不斷走低的匯情況下，這帥些鋼種快速控增加的原因窗一是附加值蠟高的吸引，象二是進(jìn)口依地賴度比較高車。美進(jìn)口替代與板高附加值促窩使部分鋼種芳產(chǎn)能快速增槐長。

堡進(jìn)口依賴說合明國內(nèi)競爭雕不充分，而敗且產(chǎn)品本身晌附加值高，童這些均吸引橫廠商集中投諒資。從熱軋抖板的例子可稅以看出，由趨于國內(nèi)的供魂給增加，導(dǎo)斜致熱軋板在齊1年半時間真內(nèi)從37.恭5％的對外斷依存轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)0％，說明積國內(nèi)競爭程辦度提升非常灣快。競爭增添加的結(jié)果是嫂利潤的下滑嚇，這點(diǎn)毋庸奧置疑。反觀效這些高速增備長的品種，碌除了硅鋼有北點(diǎn)技術(shù)壁壘亂之外，其它惕鋼種將會重購新演繹熱軋畏板的故事。棕而產(chǎn)能增速艷緩慢的鋼種亡，其本身國各內(nèi)競爭已經(jīng)女充分，行業(yè)織利潤已經(jīng)進(jìn)訓(xùn)入低利潤區(qū)庸。這些目前危是高附加值椒的鋼種將會巡受到子行業(yè)渡快速增長的沉考驗(yàn)，這部連分行業(yè)利潤免存在下滑風(fēng)葵險(xiǎn)。重上述分析說娘明，未來2松年內(nèi)，國內(nèi)片鋼鐵行業(yè)利昂潤還將面臨黃結(jié)構(gòu)性下滑臨，那些高附曉加值快速增置長的鋼種的摘利潤存在由挪于競爭加劇叮而導(dǎo)致的下們滑風(fēng)險(xiǎn)。這槐是看淡未來脹行業(yè)利潤的訓(xùn)最后一點(diǎn)。較圖21：產(chǎn)言能釋放快速根的鋼種雙資料來源：肺國泰君安研練究所滴圖22：產(chǎn)慮能釋放相對艦緩慢的鋼種榨資料來源：沾國泰君安研瓦究所胡預(yù)期07年氣國際鐵礦石耗價(jià)格走低。

臉圖23：產(chǎn)舞能增長快速理的鋼種對外行依存度謊資料來源：悼國泰君安研陵究所層圖24：產(chǎn)冤能增長緩慢再的鋼種對外害依存度業(yè)資料來源：命國泰君安研圾究所相關(guān)問題飲07年鐵礦英石價(jià)格存在決下跌可能榮峽圖25顯示疤了鋼鐵產(chǎn)業(yè)助鏈環(huán)節(jié)的毛漫利率變化，叨可以看到鋼繩鐵行業(yè)的投砍資帶動了礦債選行業(yè)利潤焰的提升，在漸04年3季工度達(dá)到頂點(diǎn)氧后，隨著鋼圣鐵行業(yè)進(jìn)入驗(yàn)低利潤階段閣，礦選行業(yè)尸的利潤率出給現(xiàn)逐漸下跌青趨勢。下游爆的低利潤降仆低了鋼鐵行倉業(yè)投資熱情則，進(jìn)而減弱徹了鐵礦石的繩需求程度，從最終導(dǎo)致礦細(xì)選利潤率下族滑。說明下受游的低利潤禾不支持上游義行業(yè)維持在莖厚利水平。刪前面已經(jīng)提得到，一個快擊速進(jìn)入低利斯?jié)櫟男袠I(yè)不娃支撐上游行制業(yè)價(jià)格持續(xù)駱走高，低利戴潤會在整個陶產(chǎn)業(yè)鏈上引仗起傳遞，傳敵遞的工具是哭價(jià)格。因此哪，預(yù)期進(jìn)口撇現(xiàn)貨鐵礦石掩價(jià)格06年秋將出現(xiàn)前高譜后低的下跌椅走勢，因此釣帶動07年扎長期協(xié)議價(jià)蘇格下滑（圖站24），預(yù)滅期幅度在2攝0％左右。贈價(jià)格短期內(nèi)釀反彈支持因是素與不支持妄因素同時存栗在。

瘡圖25：鋼禮鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)奮節(jié)盈利趨勢摩資料來源：異新華在線袍國泰君安研混究所作在圖26中儀，我們分別魄按照06年倦鐵礦石價(jià)格章上漲、下跌粗5％的假設(shè)煩預(yù)測了06洲-07年度兄協(xié)議價(jià)格走旺勢。立圖26：進(jìn)丘口鐵礦石價(jià)憑格預(yù)測與（美元／噸蘆）逼資料來源：患WIND摩冶金經(jīng)濟(jì)內(nèi)跪參國泰君貨安研究所物行業(yè)價(jià)格反腎彈壓力加大冠前期，我們輕曾經(jīng)預(yù)測，醋短期內(nèi)行業(yè)擇產(chǎn)品價(jià)格存妄在反彈可能掌，目前來看拴，反彈的需氣求拉動因素筑仍在，同時袋也出現(xiàn)一些五不支持因素源的聲音。綜坦合判斷，我鞏們認(rèn)為行業(yè)寶價(jià)格短期內(nèi)精反彈可能性率仍存在，但狗壓力在加大都。而且即使吸是反彈，也摩是價(jià)格下跌樓過程中的反新彈，這一點(diǎn)褲我們強(qiáng)調(diào)過涼很多次。支持因素：親第一個支持聾因素是鋼鐵旺需求的反彈眨。從圖27揭統(tǒng)計(jì)的需求跪增速可以看謀到，國內(nèi)鋼營鐵需求在2括月底出現(xiàn)低藏點(diǎn)，然后反秧彈至10月泡份。由于需踏求指標(biāo)的領(lǐng)葡先性，價(jià)格競產(chǎn)生影響預(yù)餡計(jì)在四季度縣與明年一季舅度之間。

吼圖27：近配期國內(nèi)鋼鐵災(zāi)供需增速非資料來源：羽國泰君安研博究所枯第二個因素莖是投資。對勉鋼鐵需求產(chǎn)口生影響的是磨固定資產(chǎn)投稻資，圖28慚可以看到，褲國內(nèi)FDI福與第二產(chǎn)業(yè)目投資均在下押半年出現(xiàn)反姑彈，雖然反遙彈力度并沒驢有得到持續(xù)污，這對鋼材綁需求的拉動礦效果是正面懇的，但可能朱不如預(yù)期的伏那么強(qiáng)。鄰圖28：國熄內(nèi)FAI、僻第二產(chǎn)業(yè)投英資害資料來源：鍋國家統(tǒng)計(jì)局響國泰君安垮研