證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效2

證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析**本文是國(guó)家社科基金項(xiàng)目（00BJY0909）的階段性成果之一。摘要本文對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究，從實(shí)證角度分析資產(chǎn)重組運(yùn)作過(guò)程中的成本與效益。揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)上市公司價(jià)值提升的影響關(guān)鍵詞實(shí)質(zhì)性重組公司價(jià)值成本與效益1引言隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，培育了中國(guó)特色的資本經(jīng)營(yíng)理念，在此理念引導(dǎo)下，通過(guò)資產(chǎn)重組上市的公司快速發(fā)展。這其中有不少上市公司，經(jīng)過(guò)重組當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了報(bào)表業(yè)績(jī)指標(biāo)的提高。但是公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)并未得到實(shí)質(zhì)性地提高，這種重組常稱(chēng)為報(bào)表性重組。它往往短期行為嚴(yán)重，經(jīng)過(guò)控股后，常利用不公平的反向收購(gòu)，大肆套取上市公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了不少成功的資產(chǎn)重組案例，這類(lèi)公司有的盡管重組當(dāng)年，報(bào)表業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)有顯著提高，可隨后卻實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的持續(xù)增長(zhǎng)。這種實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場(chǎng)上需大力提倡的。筆者經(jīng)過(guò)近三年的跟蹤分析，托普軟件與愛(ài)使股份資產(chǎn)重組屬實(shí)質(zhì)性重組。本文試圖對(duì)重組后已走過(guò)三年歷程的這兩個(gè)重組案例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)提高上市公司價(jià)值的影響。2實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價(jià)值有效途經(jīng)四川托普科技發(fā)展公司在1997年底，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)“川長(zhǎng)征”的國(guó)有法人股方式，成為其第一大股東。川長(zhǎng)征是老牌國(guó)有機(jī)械企業(yè)，上市以來(lái)業(yè)績(jī)一直不好，到1997年，每股利潤(rùn)僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的川長(zhǎng)征看中了托普集團(tuán)的“成都托普軟件園”，而作為民營(yíng)企業(yè)的托普集團(tuán)也想借助證券市場(chǎng)擴(kuò)展實(shí)力。于是，雙方首先進(jìn)行股權(quán)交換，1997年10月，川長(zhǎng)征以每股7.42元的價(jià)格收購(gòu)?fù)衅哲浖?3.85%股權(quán)，需出資7791萬(wàn)元，1998年4月，托普發(fā)展又以每股2.58元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)川長(zhǎng)征48.37%的國(guó)有法人股共計(jì)1.0997億元，與川長(zhǎng)征收購(gòu)?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實(shí)際出資3206萬(wàn)元，就取得了川長(zhǎng)征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面價(jià)值7568.82萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),進(jìn)行資產(chǎn)剝離，出售部分閑置資產(chǎn)。通過(guò)這一系列的資產(chǎn)重組活動(dòng)，使川長(zhǎng)征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化，由原來(lái)單純生產(chǎn)機(jī)床轉(zhuǎn)為計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)等最具發(fā)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。目前，托普軟件已成為中國(guó)軟件業(yè)的佼佼者，擁有6家控股子公司和10家參股公司，總資產(chǎn)7.39億元。在2000年獲準(zhǔn)增發(fā)新股5000萬(wàn)股，募集資金14億元。托普軟件運(yùn)用證券市場(chǎng)的融資機(jī)制，迅速擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的高速發(fā)展打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，使得公司價(jià)值保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。詳見(jiàn)附表1表1托普軟件重組前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較單位：萬(wàn)元斤耽時(shí)嬸乳間敬內(nèi)張慎容川1997年宮重組前稠1998年貸同比增長(zhǎng)%棵1999年劃同比增長(zhǎng)%假2000年煩同比增長(zhǎng)%快主營(yíng)收入悲6643伶.龍4顛2207腸.勒6飾.共232.3舅27422租.居1廊24罰.識(shí)2岡50826瘦.4哪83.35蛋主營(yíng)利潤(rùn)敵-475竹.倆5慕7827爬.動(dòng)6隨12322宣.致2鋪57乒.掙4絨1拆5199.慢2枝23.35罷利潤(rùn)總額桌109能..稀3逼4723加.敢8茶422.0寶9449完.俯1閣100響.0蔬13367銹.22歪41.47命每股收益(尿元)繼0種.報(bào)011跪0鑼.題333嗎2927.喇3額0迷.怨653耗95弱.倚8竟0.716回9.65舅每股凈資產(chǎn)忠(托元權(quán))虧2.101受2.020物-3.9伐2.669促32.16禾9.96儉273.2竿凈資產(chǎn)收益蕉率女(召%)梢0.54須16.50冊(cè)2955.壘6巧24.45浸48.2遞7.18跑-71.鮮6愛(ài)使股份屬滬市的“三無(wú)”概念公司之一，全部股本1.2億股皆為流通股。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，業(yè)績(jī)主要靠投資收益支撐。但在1998年還保持者配股資格,大港油田及所屬3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，1998年7月1日到7月31日在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)愛(ài)使股份達(dá)到總股本的10.0116%，成為第一大股東。大港控股后，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組與產(chǎn)權(quán)剝離：一是，收購(gòu)大港下屬港潤(rùn)石油高科技公司70%的股權(quán)，注入具有環(huán)保概念的石化資產(chǎn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整；二是，將愛(ài)使持有的眾多上市公司不能流通的法人股出售，獲得現(xiàn)金2293萬(wàn)元。通過(guò)這一系列重組活動(dòng)，愛(ài)使形成了以石油化工與高科技的信息產(chǎn)業(yè)兩大領(lǐng)域?yàn)橹鞯漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，主業(yè)突出，公司價(jià)值得以大幅提升。詳見(jiàn)附表2倉(cāng)表2鼓愛(ài)使別股份重組前縣后主要財(cái)務(wù)艙指標(biāo)償畢單位：萬(wàn)僅元鉆蜓時(shí)間鴨內(nèi)容作1997年響重組前土1998年傾同比增長(zhǎng)%瑞1999年淘同比增長(zhǎng)%例2000年繡同比增長(zhǎng)%童主營(yíng)收入怖17342蘭.8窗11421所.99瘡-34.揚(yáng)14敞27593標(biāo).36掉141.5迫8絞31735協(xié).62牙15.01島主營(yíng)利潤(rùn)邊-842奴.58懇3729.輕2思5197.秋51許39.37叨7439.繞91飼43.14椅利潤(rùn)總額預(yù)2761.訓(xùn)81豎-425段.18牧-84.烘61祥2狂199.5閱4仔7677.套79亂249.0亦6列每股收益（寨元）那0.206列0.009母-43.錄69胃0.13嚴(yán)1354.午44進(jìn)0.224遙72.31乳每股凈資產(chǎn)待（元）平2.06蜂1.47準(zhǔn)-28.6陰4憲1.005瞧-招31.79巴1.97女95.84鎮(zhèn)凈資產(chǎn)收益裕率（%）拆10.03夠0.58貼-94.青37宋13.02王2144掩.嶺83歉11.4猛-12.壞44卵3資產(chǎn)重組陷成本與效益激的比較垃3.1資產(chǎn)貍重組的實(shí)體勸性成本分析近非上市公司爐購(gòu)買(mǎi)股權(quán)入狹主上市公司擱，主要考慮接取得控制權(quán)或的成本?；颉?〉購(gòu)買(mǎi)溉股份的成本異。即場(chǎng)外協(xié)宗議收購(gòu)非流圍通股或二級(jí)嗽市場(chǎng)舉牌收咬購(gòu)目標(biāo)公司般流通股票的諸成本。舟殃<2>枝配股權(quán)成本松。即取得目幅標(biāo)公司控制潮權(quán)后，為恢歌復(fù)目標(biāo)公司柴配股資格的典成本。一般棵被收購(gòu)的公脅司都是處于富虧損或微利泡狀態(tài)，而收輸購(gòu)公司控股洪的主要目的蛇之一是充分婚利用證券市口場(chǎng)的融資功道能，即獲取腔配股權(quán)。也戶(hù)<3>就其他成本。爬即收購(gòu)過(guò)程遇中支付的其燙他費(fèi)用，如襯二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)段股票的傭金蝕，印花稅；匙協(xié)議收購(gòu)的注中介費(fèi)，律舟師費(fèi)，管理杯費(fèi)等。臨我賞們以托普軟蜻件與愛(ài)使股忌份兩公司資希產(chǎn)重組案例褲，量化分析伍其重組成本躍。引首先，購(gòu)買(mǎi)救控股權(quán)的成陵本。托普軟澤件是從國(guó)資中局手中購(gòu)買(mǎi)濟(jì)國(guó)有法人股耳，成本較低嬸，僅為32像06萬(wàn)元；事大港油田是脫從二級(jí)市場(chǎng)給收購(gòu)成本較威高，根據(jù)愛(ài)敵使股價(jià)走勢(shì)找與三次舉牌召收購(gòu)股份所找占比例推測(cè)曠，成本大約際為2億元（肅首次舉牌收燙購(gòu)股份占流丈通股的5.談0001%猜，平均價(jià)申格為17元纏；第二次舉刑牌增持4%蝕，平均價(jià)躍格為16元功，第三次又障增持1.0候115%扣，平價(jià)價(jià)格豪為14元。狀）珠觸其次，恢復(fù)結(jié)配股資格的削成本。按當(dāng)襪時(shí)中國(guó)證監(jiān)禿會(huì)規(guī)定上市捧公司配股必唱須達(dá)到三年尺凈資產(chǎn)收益僻率平均10建%其中年信度不得低于匙6%。托轟普發(fā)展所花招成本大約5液215萬(wàn)；省大港油田為絹了在199尖9年順利配唱股，199姐8年大約拿鉆出1738史.16萬(wàn)元沒(méi)凈利潤(rùn)注入求愛(ài)使股份。顛最后，其它戶(hù)成本。如大冤港在二級(jí)市暖場(chǎng)購(gòu)股的印桐花稅，傭金肥，信息費(fèi)等增200萬(wàn)元交左右。百3.2資產(chǎn)居重組的效益趟分析捎資產(chǎn)重組的瞇行為就是滿(mǎn)體足燈“警經(jīng)濟(jì)人鄭”筋效益最大化燥，重組方的辣目的就是最節(jié)大限度地獲炕利收益。影棉響其收益的脊因素有以下拋幾方面：姨（灑1）配股融玉資收益。重摩組方控股上煎市公司后，丸一般會(huì)設(shè)法推對(duì)目標(biāo)公司勒進(jìn)行資產(chǎn)攀剝離，資產(chǎn)捎置換，注入怎優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等漸，以盡快使咽其符合配股餡或增發(fā)新股污資格。托普言軟件200鍬0年增發(fā)新詢(xún)股募集資金渠人民幣14溝億，若不分帥紅利，從股屠市募集資金憑的成本可以腸視為零的話業(yè)，按年貸款桌利率6乎.謊39%計(jì)續(xù)算，可節(jié)省串利息約89幣46萬(wàn)元。軍愛(ài)使199象9年配股募綢集資金約3備.撓6億元，可翻節(jié)省利息約雀2299萬(wàn)邀元。觀（褲2）稅收優(yōu)麥惠收益。我尼國(guó)的上市公雪司一般是國(guó)電家或地方政術(shù)府積極扶持丙的行業(yè)，在告所得稅上享省有優(yōu)惠。一襲般企業(yè)的所繳得稅為33忘%，而大宵多數(shù)上市公我司的所得稅符實(shí)際只有1葬5%。怠托普發(fā)展在就重組當(dāng)年注房入一塊優(yōu)質(zhì)產(chǎn)資產(chǎn)的稅前姐利潤(rùn)大約為倘3000萬(wàn)再元，稅收優(yōu)族惠收益54飽0萬(wàn)元左右富，大港油田責(zé)在重組當(dāng)年剖注入的稅前洋利潤(rùn)大約為較2000萬(wàn)歷元，稅收優(yōu)淺惠收益36悅0萬(wàn)元。職庭（3）股份枕升值收益?；@資產(chǎn)重組是盡二級(jí)市場(chǎng)股揭價(jià)揚(yáng)升的重貪要題材（剔田除市場(chǎng)炒作脅因素），由毫于股權(quán)轉(zhuǎn)讓遼使公司的無(wú)派形資產(chǎn)顯示騎出來(lái)，為投卻資者所認(rèn)識(shí)聯(lián)并重新評(píng)價(jià)蠟公司價(jià)值。爹新控股股東菊的入主，能隱將高效率的呆管理機(jī)制導(dǎo)起入企業(yè)，注棄入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)，剝離不良擇資產(chǎn)，調(diào)整建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。的這無(wú)疑會(huì)使痰投資者預(yù)期凍看好，促使壟公司股票價(jià)宇值的提升。枕從大港看，米以開(kāi)始買(mǎi)愛(ài)余使股票的收脈盤(pán)價(jià)為基期素，到控股成飄功，股東大鳴會(huì)決議公告口日的收盤(pán)價(jià)生為報(bào)告期，腥則大港油田督及關(guān)聯(lián)企業(yè)戀所持的愛(ài)使肥股票已升值魯約為24%籠，賬面盈利鍵約為300視0萬(wàn)元。賊（右4）廣告效減應(yīng)。上市公梁司在我國(guó)證畫(huà)券市場(chǎng)還是色稀缺資源，型境內(nèi)有60彼00萬(wàn)戶(hù)個(gè)享人投資者，厭按每戶(hù)3人航計(jì)算，再加刊上機(jī)構(gòu)投資寫(xiě)者，保守估盛計(jì)也有2億脹多人，時(shí)刻威關(guān)注證券市仇場(chǎng)，這是任純何媒體都難班以達(dá)到的廣蒸告效應(yīng)。因嗽此資產(chǎn)重組岸對(duì)提升公司慈知名度的廣黑告效應(yīng)是巨駱大的。妄綜上，我們圾可得出測(cè)算觸資產(chǎn)重組績(jī)身效的量化模遺型：挎乞逐J=C圓贏–拾R偷榜扶C=G勸+H+瞇Q+茂e獻(xiàn)；隆習(xí)忘R=Z互+T鴿+A+右e區(qū)其屆中：膛J貨娛-刊績(jī)效，腸C州憶-急成本，R用-收益，郊G-購(gòu)衛(wèi)股成本，H蓄-恢復(fù)燈配股資格成陶本，Q-慮其他費(fèi)用老，R-謎收益，Z腔-配股收左益，T-筒稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)，A-賣(mài)廣告費(fèi)用節(jié)溜省，慮e蛛-隨機(jī)癥誤差園表亭3是兩公司捐重組具體數(shù)轉(zhuǎn)據(jù)的績(jī)效比悅較。午表3物尋曠兩公司資產(chǎn)位重組的績(jī)效失比較疏金貼存單位：萬(wàn)元為灶暢名稱(chēng)夾內(nèi)容潛托普軟件榴愛(ài)使股份液一成本蜂1購(gòu)買(mǎi)股份賊2恢復(fù)配股戰(zhàn)資格摩3其他費(fèi)用皂4小計(jì)良3206石15540堪.38風(fēng)18746巨.38款20000孫1738.軍16蠟200更21938評(píng).16筒二收益喉5配股融萍資液6稅收優(yōu)燥惠酬7股份升值類(lèi)8小計(jì)盞14000霧0雜540帝14054廁0聚36000真360炎3000昂39360侄三績(jī)效（軌4驢–節(jié)8）國(guó)12179賢4砍174224結(jié)論治（1）從公惠司角度看，鍛資產(chǎn)重組提迫升企業(yè)價(jià)值姜。證券市場(chǎng)蜻中實(shí)質(zhì)性資章產(chǎn)重組的公制司，盡管當(dāng)捉年業(yè)績(jī)指標(biāo)僻未得到大的堤改善。但從漆發(fā)展趨勢(shì)觀坡察，其業(yè)績(jī)計(jì)指標(biāo)和資產(chǎn)幕質(zhì)量指標(biāo)保湊持持續(xù)增長(zhǎng)渾與改善，是砍真正提升公框司價(jià)值的積撿極因素。隙（2）市場(chǎng)穴化方式的資蟲(chóng)產(chǎn)重組有利雄于公司治理另結(jié)構(gòu)的完善熄。大港依靠聰自己的實(shí)力乎在二級(jí)市場(chǎng)府舉牌收購(gòu)愛(ài)霜使的股份，銷(xiāo)而且是在未慶被目標(biāo)公司郵知情的狀況炮下進(jìn)行，類(lèi)寸似西方國(guó)家敏的敵意接管硬式并購(gòu)。股涌份公司要形練成有效的公蜓司治理結(jié)構(gòu)孕，必須設(shè)立用兩方面的機(jī)弱制：一是，禁給出資人以茫法律保護(hù)。增即在經(jīng)理們?nèi)E用職權(quán)時(shí)深，可通過(guò)法噸律幫助來(lái)維溫護(hù)出資人利蓮益；二是較膨大的出資人丙可通過(guò)集中攤所有權(quán)（控神股權(quán)）來(lái)保藥護(hù)出資人利毯益。即當(dāng)管值理層違約或楊管理無(wú)效時(shí)增，就可罷免秧經(jīng)理人員，糞調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)吵略，從而保有障出資人利謎益。前者，半成本較高，俘往往不得以它而為之。后女者，在現(xiàn)實(shí)簽中較常用。所市場(chǎng)化收購(gòu)止作為一種主嚼動(dòng)性力量為出保證股東對(duì)籃管理層的約飼束，為有經(jīng)繪管理才能的瞎企業(yè)家取代油缺乏才能的抽經(jīng)理提供了簽有效途經(jīng)，絕因而在完善賺公司治理結(jié)閱構(gòu)中起著重刑大作用。為給了使我國(guó)證序券市場(chǎng)中許梁多國(guó)企改制高來(lái)的上市公王司切實(shí)經(jīng)營(yíng)恩機(jī)制，收購(gòu)合接管機(jī)制的蘿運(yùn)用是關(guān)鍵姓。當(dāng)然要使截收購(gòu)機(jī)制有仔用武之地，鑰需完善相應(yīng)李條件，一是堡上市公司的蒙股權(quán)要全流妥通并較分散曾；二是證券綱市場(chǎng)對(duì)企業(yè)傘價(jià)值有較準(zhǔn)蟻確的定位機(jī)戚制；三是政惱府應(yīng)出臺(tái)相虜應(yīng)的法律法峰規(guī)規(guī)范企業(yè)妄的反收購(gòu)行趴為。毫（3）從社帥會(huì)角度，成旱功的資產(chǎn)重買(mǎi)組促進(jìn)社會(huì)潑財(cái)富的增長(zhǎng)緒。非上市公瓣司通過(guò)重組男入主上市公盞司，有利于笛擴(kuò)充企業(yè)經(jīng)容營(yíng)規(guī)模，調(diào)楚整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)億，改善資產(chǎn)景質(zhì)量。尤其網(wǎng)是民營(yíng)高科型技企業(yè)控股烈傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上危市公司，有痰利于運(yùn)用高特新技術(shù)改造子傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，茶加大傳統(tǒng)產(chǎn)仔業(yè)的科技含羨量，從而實(shí)挽現(xiàn)資源優(yōu)化亮配置，創(chuàng)造等新價(jià)值。而笨這正是證券先市場(chǎng)資源優(yōu)樹(shù)化配置機(jī)制醬的體現(xiàn)，我煙國(guó)有眾多國(guó)孩企傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)延的上市公司肚，證券市場(chǎng)疲應(yīng)大力支持祝實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)故重組，這將叉真正實(shí)現(xiàn)社長(zhǎng)會(huì)財(cái)富的增動(dòng)加。梅主要參考文和獻(xiàn)方1黎脈黃湘源.大話股東借殼上灰市對(duì)比.資欣本市場(chǎng),2吳000,(送8):30誓–首31勒2回盼劉守剛.敵骨意接管與公訊司治理結(jié)構(gòu)蒙.管理世界隔,1999曲,(5):勉187道–海193慕3粉償陳信元.資義產(chǎn)重組的市速場(chǎng)反應(yīng).經(jīng)例濟(jì)研究,1它999,勾(偷9辟)解:47冰–蹈55罰4宜摔郝智明宰.虛三起買(mǎi)殼案賢例的操作比辱較.資本市賓場(chǎng),199握9,(7迅)扒:44伸–圖45板5留鹿王永長(zhǎng)覺(jué).上大港油田買(mǎi)拋殼成本析.伯資本市場(chǎng),礎(chǔ)1999,厭(7賣(mài))艷:46-4透7竭6長(zhǎng)使上公司年報(bào)灰:1998紐年,199只9年,20悟00年圈7聚賞中國(guó)證券