C億田智能化產業(yè)經營報告

C億田智能化產業(yè)經營分析報告2020年12月

廚電集成化的趨勢凸顯，集成灶品類有望步入一輪新的快速成長期。企業(yè)如何持續(xù)保持競爭優(yōu)勢，把握新興賽道發(fā)展的主動權，并在眾多競爭者中做到脫穎而出？本篇報告我們將對億田智能的基本情況做出梳理，力求揭示公司的核心競爭力。1.公司介紹1.1.公司系智能化集成灶龍頭之一億田智能于2003生產和銷售，是國內較早以自主品牌生產和銷售側吸下排式集成灶的企業(yè)之一。經過多年發(fā)展，公司已形成了強大的研發(fā)體系、完善的生產線及廣泛的多渠道銷售網(wǎng)絡，通過持續(xù)加強設計研發(fā)創(chuàng)新、不斷改進產品生產工藝，產品的性能、智能化體驗和外觀設計已逐步贏得市場認可。公司主要收入來源于核心產品集成灶，2017-2019年集成灶收入年復合增長率22%，收入91%。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2019年公司集成灶產品市場占有率達6%。圖：年公司主營收入主要來源于核心產品集成灶圖：年公司主營收入主要來自內銷資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部1.2.公司為家族企業(yè)，深度綁定高端建材渠道龍頭公司是家族企業(yè)，紅星美凱龍、居然之家均為公司股東，與國內領先的家居裝飾及家具商場運營商的利益綁定不僅有利于提升公司高端建材賣場的門店覆蓋率，而且使得公司品牌形象得到大幅提升。公司實際控制人為孫偉勇、陳月華和孫吉，孫偉勇、陳月華是夫妻關孫吉是孫偉勇與陳月華之子，三人合計直接持有公司9%的股權，通過億田投資間接持有公司44%的股權，對公司有絕對控制權。除此之外，公司為了提升經營管理、優(yōu)化銷2018年11家兩位戰(zhàn)略投資者，對公司建材賣場門店覆蓋率及品牌提升有較大幫助。另外，億田電商是公司唯一一家全資子公司，是公司的網(wǎng)絡銷售平臺，主要負責公司產品的網(wǎng)上銷售業(yè)務，2019及2020H1億田電商凈利潤分別為751493圖：發(fā)行后公司股權結構圖4資料來源：公司招股說明書，市場研究部52.行業(yè)滲透率低，未來空間明朗集成灶市場高速發(fā)展，但滲透率仍然處于低位，未來增長空間明朗。我國首臺集成灶產品2003年就推出市場，經過17年的技術積累和改進已取得了長足的進步，市場零售20172019年集成灶銷售規(guī)模復合增長率達到29%。近年來雖然隨著市場規(guī)模的不斷擴大以及地產因素的影響增速有所放緩，但從市場滲透率來看，集成灶產品在煙灶市場中的滲透率仍處于較低水平，未來增長空間仍然比較明朗。圖：我國集成灶零售量變化情況（單位：萬臺）圖：我國集成灶零售額變化情況（單位：億元）資料來源：中怡康測算，市場研究部資料來源：中怡康測算，市場研究部圖：集成灶滲透率仍然較低圖：房屋月竣工面積當月同比回暖（單位：%）資料來源：中怡康，帥豐招股說明書，市場研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，市場研究部從市場結構上來看，集成灶行業(yè)品牌數(shù)量眾多，目前仍然較為分散，公司產品及渠道優(yōu)勢2020年9TOP5品牌市占率約48%TOP5市占率約為71%2020H1集成灶線下5715420年9月公司線上市占率達5%列全國第六名，線下市占率約3%位列全國前十。6圖：集成灶線上各公司份額較為分散，億田位居前十圖：集成灶線下份額相對集中，億田位居前十資料來源：奧維云網(wǎng)，數(shù)據(jù)選取奧維云網(wǎng)2020年9資料來源：奧維云網(wǎng)，數(shù)據(jù)選取奧維云網(wǎng)2020年9月，市場研究部73.財務分析3.1.凈利潤增速遠大于營收增速，盈利能力逐年增強20196.55+7%2016-2019年復合增長率25%0.98+29%2016-201939%收入占比逐年提升。從趨勢來看，雖受行業(yè)增速下滑及地產景氣度下行的影響，公司營收增速有所下滑，但考慮到目前集成灶滲透率以及品牌集中度仍然較低，公司后期增速有望得到進一步提升。圖：公司營收逐年增加（單位：億元）圖：年公司歸母凈利潤增速最高達53%（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖：主營業(yè)務收入中集成灶占比逐年提高圖：公司主要產品集成灶收入逐年增加（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部3.2.毛利率水平呈上揚趨勢，整體仍有提升空間2019年毛利率已上升至43%星人、帥豐電器毛利率分別為52%和49%，公司正縮小與同行業(yè)公司毛利率差距。與帥豐電器對比來看，兩家公司銷售均價較為接近，但公司單位成本及渠道加價率較高，我們相信隨著公司規(guī)?；潭忍岣咭约敖涗N商數(shù)量趨于穩(wěn)定后，毛利仍有上升的空間。8圖：公司毛利率呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢圖：公司集成灶毛利率水平較高資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部圖：億田銷售均價與帥豐電器相近（單位：元）圖：億田單位成本高于帥豐電器（單位：元）資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部毛利較高的高端及電商產品銷售占比提升趨勢顯著，未來隨著公司新品的持續(xù)推出，產品結構將得到進一步優(yōu)化，公司毛利仍有提升空間。集成灶按照產品定位分為小戶型款（AB/FS系列）和電商渠道款（Z/D/Z商款及高端款S2017-2018年公司集成灶毛利率下降主要系公司為S32018年度銷售比例較高。2019S8系列集成灶新上市以及2019年4S3系列中的主力型號S3G出廠價每臺提高200元，且集成灶主要原材料價格、單位人工成本下降。圖：各系列產品銷售占比資料來源：公司招股說明書，市場研究部9圖：高端系列均價呈現(xiàn)上升趨勢（單位：元）資料來源：公司招股說明書，市場研究部圖：年，高端S系列毛利率大幅下滑后逐漸回升資料來源：公司招股說明書，市場研究部圖：集成灶高端S系列中特價系列銷售占比最高圖：集成灶S系列中特價系列毛利率雖然較低但呈增長趨勢資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部相對集成灶而言，公司吸油煙機和燃氣灶毛利率較低，一方面是市場中龍頭企業(yè)老板電器和浙江美大市占率較高，導致其他企業(yè)競爭激烈，將更多重心放在主營產品集成灶上，另一方面是公司出口渠道以OEM方式與海外客戶合作，產品以代工成本為主要定價基礎，毛利率較低。10圖：公司油煙機外銷占比較高圖：公司燃氣灶外銷占比較高資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部3.3.費用率總體保持穩(wěn)定，處于行業(yè)平均水平2016-2019占比重逐年增加。2017-2020H1，職工薪酬占比上升主要系公司為進一步開拓市場，增加銷售人員數(shù)量所致。廣告費用占較高且穩(wěn)定主要系集成灶品屬于耐用消費品，消費者更傾2018年占比偏高主要系當年地方衛(wèi)視和央視廣告投入較大所致；電商費用主要包括平臺傭金、推廣費、菜鳥倉費用、其他平臺服務等，電商費用增加主要系公司加大對線上銷售渠道的投入，同時隨著平臺傭金和推廣費增加，線上經銷模式下獲客成本占線上經銷收入比例大幅下降。圖：公司銷售費用率處于行業(yè)平均水平圖資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部圖：年公司的廣告費用占營業(yè)收入比重處于行業(yè)低位圖：公司電商費用占營業(yè)收入比重較高資料來源：億田智能招股說明書，帥豐招股說明書，浙江美大2019資料來源：公司招股說明書，市場研究部11火星人招股說明書，市場研究部2016-2019年公司管理費用率基本接近同行業(yè)公司平均水平。2017年度和2019年度管理費用占比相對較高主要系股份支付的影響所致。2016-2019年公司財務費用率占比較低，主要系公司利息收入高于利息支出。圖：和19年受股份支付影響，管理費用率較高圖：財務費用率資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部3.4.ROE水平在業(yè)內較高2017-2018ROE2018年公司營收增速28%高于總資產增速22%，營收增速體現(xiàn)在主要產品集成灶增速達35%，總資產增加部分主要體現(xiàn)在固定資產、在建工程和無形資產，增速分別為39%278%和526%。2018-2019年ROE由49%43%，主要受權益乘數(shù)和資產周轉率下降的影響。公司資本結構穩(wěn)健，所有者權益中未分配利潤增速達1082%。資產周轉率下降主要是營收增速放緩，且小于總資產增速，資產增速主要表現(xiàn)為流動資產中貨幣資金和存貨增速分別為29%和19%，非流動資產中在建工程增速63%。圖：公司行業(yè)對比圖：杜邦分析法拆分資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部124.公司核心競爭力4.1.線上線下協(xié)同發(fā)展，渠道效率高積極推廣線上業(yè)務，加速線上線下融合，追求協(xié)同效應，提升渠道效率。公司經營模式主2019年主營收入中經銷模式占比達94%采購和線上采購，今年線上采購占比大幅增加，一方面是2019年度公司參與“6.18”、雙十一”雙十二等網(wǎng)絡大促活動，經銷商在活動期間下單可獲取部分產品價格優(yōu)惠，另一方面是2019年度公司陸續(xù)推出了J系列、DZ系列線上專款系列，線上旗艦店頁面可以展示門店地址與信息，便于消費者快速查找到附近的實體店，進行現(xiàn)場體驗，從而達到線上線下相互引流的效果。另外，公司直營模式主要以線上銷售渠道為主，通過入駐品牌旗艦店模式與第三方平臺進行電商業(yè)務合作。公司自主運營在線商城建設、用戶推廣、產品銷售及售后服務，直接面向網(wǎng)上客戶進行銷售，自主定價并根據(jù)平臺相關政策結算貨款。圖：公司已有多元化的渠道布局資料來源：公司招股說明書，市場研究部圖：公司主營業(yè)務收入主要來自經銷模式圖：公司經銷模式中線上采購份額增加資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部13從經銷商數(shù)量的角度看，公司在行業(yè)內相對占優(yōu)。年經銷商數(shù)量達1616業(yè)內首位。公司堅持走高端品牌定位，較高的渠道加價率使得公司渠道數(shù)量快速增加，這為之后銷量的提升奠定了良好的基礎。圖：集成灶行業(yè)經銷商數(shù)量變化情況（家）資料來源：帥豐電器招股說明書，火星人招股說明書，浙江美大公司公告，億田智能招股說明書，市場研究部注：浙江美大經銷商數(shù)量=經銷商銷售收入/對經銷商平均銷售額（火星人招股說明書所披露）在線上的大量資源投入，不僅降低經銷商獲客成本還提升了其經營利潤，而公司通過經銷商的線下服務能獲取更多的線上訂單，實現(xiàn)雙贏。為提升經銷商及線上門店的銷售，解決線上店鋪與實體門店利益沖突，以及實體門店客流量少、獲客成本高等問題，在京東、天“火鳳凰門店幫”站在公司層面，通過新零售系統(tǒng)，線上旗艦店的專款商品頁面可以展示門店地址與信息，消費者通過天貓、京東平臺了解商品信息，并快速在實體門店進行現(xiàn)場消費體驗，從而達到線上線下相互引流的效果，提高經銷商銷量，做到線上、線下全渠道融合，有利于公司進一步拓展營銷渠道。此外，通過經銷商的不同方式的營銷，部分消費者也更愿意在實體店進行下單。站在經銷商層面，經銷商只有通過向公司申請加入火鳳凰和門店幫線上展示產品下方顯示附近門店相關信息，便于消費者快速查找到附近的實體店，進行現(xiàn)場體驗，從而進一步提高經銷商門店的客流量。公司部分產品僅為線上專款，當消費者有在門店購買線上專款的需求時，經銷商會從線上渠道進行采購用于線下銷售。為大力進行全渠道布局，公司加大線上渠道的投入力度，通過降低線上產品經銷商采購單價、返利等各種促銷手段鼓勵經銷商進行線上采購，從而提高了經銷商線上采購的積極性。14圖：公司在線上展示線下門店地址，實現(xiàn)線上線下相互融合資料來源：公司淘寶旗艦店，市場研究部4.2.持續(xù)加大研發(fā)投入，堅持高端化品牌定位公司及時把握消費需求的新變化和新趨勢，堅持以市場需求為導向推進新產品設計開發(fā)工作，走智能化高端路線。近年來，伴隨著消費群體年輕化的趨勢，廚房電器面臨的產品需求更趨多元化，從而推動行業(yè)企業(yè)在產品功能、品質、設計、智能化等方面不斷創(chuàng)新和完善，公司定位智能高端品牌，退出的多款產品獲得了良好的市場反響，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)2019年公司集成灶產品均價位于行業(yè)前兩名，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2019年公司市場占6.3%。15圖：億田均價處于行業(yè)較高水平，堅持走高端集成灶品牌路線（元臺）資料來源：奧維云網(wǎng)，市場研究部圖：公司高端產品性能及價格資料來源：天貓旗艦店，市場研究部16圖：公司小戶型系列產品性能及價格資料來源：天貓旗艦店，市場研究部公司始終堅持研發(fā)投入，研發(fā)費用率在同行業(yè)公司中處于高位，自主研發(fā)出風機下置式集成灶，成功提高了空間利用率，解決了噪音過大的痛點。公司通過加大創(chuàng)新力度，持續(xù)優(yōu)化集成灶結構布局。在行業(yè)中的一個突出創(chuàng)新是研發(fā)出風機下置式集成灶，即將風道系統(tǒng)置于集成灶機身底部，從而既釋放了機身的前后縱向空間，提高了內部空間利用率。人體頭部與風機的距離也更遠，使用戶更加遠離噪音源，減少了噪音給人體帶來的不適感。圖：研發(fā)費用率圖：年研發(fā)費用中直接人工和直接投入占比最高資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部17圖：風機下置式集成灶資料來源：天貓旗艦店，市場研究部此外，本次公司金擬募集資金7.80.95億元用于研發(fā)中心及信息化建設項目，建設期預計兩年。其中，研發(fā)設備購置費用0.36億元，信息化設備購置費用0.56信息化建設通過完善信息收集和處理能力，進一步增強公司的自主創(chuàng)新能力，提升產品研4.3.積極擁抱新生代群體，全矩陣式營銷投放精準定位細分市場，針對不同年齡段層次化營銷，構建覆蓋全市場的營銷網(wǎng)絡。公司已構建由電視媒體、戶外媒體、紙質媒體、互聯(lián)網(wǎng)媒體等媒介組成的全方位品牌營銷體系，迅8090主要地方衛(wèi)視、高鐵、機場、行業(yè)雜志、門戶網(wǎng)站等渠道投放廣告，加大品牌宣傳投入。除此之外，公司擁抱新型營銷方式，通過小紅書種草等方式獲得年輕代消費者的關注。圖：公司注重小紅書廣告投入圖：公司邀請明星林志穎作為代言人資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：公司微信公眾號，市場研究部185.募集資金用途公司此次募集資金的用途可分為三大類，第一類用于建設環(huán)保集成灶產業(yè)園，項目總投資5.68億元，擬投入募集資金5.68億元，建成后預計新增集成灶產能15/年。0.950.95億元，建成后公司技術研發(fā)實力和科技成果轉化能力將進一步增強，信息化管理水平也將得到提升。第三類用于滿足不斷增長的日常營運資金需求，項目總投資額為1.2億元，擬投入募集資金1.2億元，可支持公司業(yè)務持續(xù)、快速、健康發(fā)展，增強公司的市場競爭力。圖：募集資金用途資料來源：公司招股說明書，市場研究部196.盈利預測我們按照公司不同的銷售模式進行拆分，對收入預測基于以下核心假設：假設：經銷模式收入是公司主要的收入來源。近兩年公司經銷商數(shù)量增速較快，逐漸積累了一定的渠道基礎；著重發(fā)展經銷商線上采購，加速線上線下融合，提升渠道效率?？紤]到公司產品中高端及渠道產品占比的持續(xù)增加，及在核心技術的支撐下公司有望持續(xù)享受行業(yè)擴張的紅利，我們給予經銷模式下20-22年營收增速為9%16%17%。假設5%2020年線上收入增速有望增加，考慮到未來集成灶滲透率的提升及公司品牌力的持續(xù)增強，我們給予直銷模式20-2222%40%42%。假設：近幾年公司出口業(yè)務呈現(xiàn)下滑狀態(tài)，考慮到海外疫情對出口端的影響，因此給予20-22年營收增速為-10%10%5%。圖：公司盈利預測資料來源：Wind，市場研究部207.估值分析公司主營業(yè)務為集成灶，因此挑選以集成灶為主要品類的廚電公司進行比較。我們預計公司20-227.28.510.1億元，同比分別+10%+18%、+19%；歸母凈利潤為1.51.92.3+54%+24%+21%PSPS區(qū)間為5.0-5.92021年40-512021年21.5-27.0倍PE，對應每股合理價格區(qū)間為37-48/圖：可比公司估值情況對比資料來源：Wind，市場研究部，億田股價區(qū)間為預測值218.風險提示持續(xù)技術創(chuàng)新風險。目前集成灶行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，消費者對集成灶產品的消費需求逐步提升，公司多年來在廚房電器生產領域積累了豐富的技術和經驗，具備較強的競爭力，但如果公司在未來經營發(fā)展過程中，對技術、產品和市場的發(fā)展趨勢不能正確判斷，對行業(yè)關鍵技術、需求的發(fā)展動態(tài)不能及時掌控，無法根據(jù)社會和客戶的需求及時進行產品或技術更新，將導致公司的市場競爭力下降。受房地產行業(yè)波動影響的風險。公司屬于廚房電器行業(yè)，新建住宅裝修和存量住房交易帶來的二手房翻新，構成了廚房電器