Behavior Finance 復(fù)旦行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

行為金融學(xué)行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科訂交織的邊沿學(xué)科，力爭(zhēng)揭露金融市場(chǎng)的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)錢其實(shí)不僅由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上遇到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)錢決定及其改動(dòng)擁有重要影響。①投資者是有限理性的，投資者是會(huì)犯錯(cuò)誤的。②在絕大多半時(shí)候，市場(chǎng)中理性和非理性的投資者都是起作用的（而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最后將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最后決訂價(jià)錢)。非理性對(duì)價(jià)錢的影響是實(shí)質(zhì)性的和長(zhǎng)遠(yuǎn)的。文件稱之為“套利限制（limits

of

arbitrage).歷史回顧20世紀(jì)50年代,馮·紐曼和摩根斯坦(VonNeumann-Morgenstern)在公義化假定的基礎(chǔ)上成立了不確定條件下對(duì)理性人(rationalactor)選擇進(jìn)行分析的框架,即希望功效函數(shù)理論。阿羅和德布魯(Arrow-Debreu)此后發(fā)展并完美了一般均衡理論,成為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基礎(chǔ),從而成立了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)一致的分析范式。這個(gè)范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬克威茨(Markowitz)發(fā)布了有名的論文“portfolioselection”,成立了現(xiàn)代財(cái)產(chǎn)組合理論,標(biāo)記著現(xiàn)代金融學(xué)的出生。20世紀(jì)60年代夏普和林特納(Sharp，Lintner)成立并擴(kuò)展了資本財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型(CAPM)。20世紀(jì)70年代法馬(Fama)對(duì)有效市場(chǎng)假說(EMH)進(jìn)行了正式表述,布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black-Scholes-Merton)成立了期權(quán)訂價(jià)模型(OPM),至此,現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)實(shí)的擁有一致分析框架的學(xué)科。行為金融學(xué)理論簡(jiǎn)介現(xiàn)代金融理論是成立在套利訂價(jià)理論、財(cái)產(chǎn)組合理論、資本財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型(CAPM)和期權(quán)訂價(jià)理論基石之上的。這些經(jīng)典理論承繼經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式限制在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)質(zhì)決策行為的分析。跟著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的積累，模型和實(shí)質(zhì)的背叛使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式墮入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論靜靜流行，并開始搖動(dòng)了CAPM和EMH的威望地位。盡管行為金融學(xué)目前還未形成完好的理論系統(tǒng)，但是它經(jīng)過心理與決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功地對(duì)證券市場(chǎng)的異象進(jìn)行認(rèn)識(shí)釋。尤其重要的是，行為金融學(xué)以其獨(dú)到的理念，為投資者供應(yīng)許多有價(jià)值的投資理念和策略。但是,20世紀(jì)80年代對(duì)金融市場(chǎng)的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融學(xué)無法解說的異象(anomalies),為認(rèn)識(shí)釋這些異象,一些金融學(xué)家將認(rèn)貼心理學(xué)的研究成就應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分析,至90年代這個(gè)領(lǐng)域浮現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實(shí)證文件,形成最具活力的行為金融學(xué)派。市場(chǎng)有效性

有效市場(chǎng)假說投資者是完好理性的，能夠完好估計(jì)出股票的價(jià)值和價(jià)錢。即使投資者不是完好理性的，因?yàn)榻灰椎碾S機(jī)性，使得價(jià)錢不會(huì)偏離其基本價(jià)值。假定認(rèn)可非理性交易者(噪音交易者)的行為趨同使得價(jià)錢偏離不可以沖銷，但存在理性的套利者，他們的套利行為會(huì)使價(jià)錢從頭答復(fù)到真切價(jià)值。

噪聲交易者噪聲:指虛假的或許失真的信號(hào)，是一種與投資價(jià)值沒關(guān)的信息。它可能是市場(chǎng)參加者主動(dòng)制造的信息，也能夠是參加者判斷失誤的信息。噪聲交易者就是不擁有內(nèi)部信息卻非理性地把噪音當(dāng)作有效信息進(jìn)行交易的人。這種看法鑒于兩個(gè)主張：第一，只需偏離基本價(jià)值——較簡(jiǎn)單地說，誤價(jià)（mispricing）—一一個(gè)有吸引力的投資機(jī)遇產(chǎn)生了。其次，理性交易者將馬上抓住機(jī)遇，所以糾正了誤價(jià)。

中國(guó)股市均勻換手率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)股市的均勻水平。也就是說每只股票在一年之中被轉(zhuǎn)手交易了3-4次以上，即每只股票均勻擁有期只有3-4個(gè)多月。而在其余主要發(fā)達(dá)股市中，股票的擁有限時(shí)均勻是在兩年左右，新加坡與加拿大股市更是長(zhǎng)達(dá)3年之久。中國(guó)股市顛簸(50%)也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家(10%-20%)。我國(guó)的股票投資者大多吻合噪音交易者的特點(diǎn):1。不具備專業(yè)知識(shí)，很大程度上受某種”信息”的影響，2。羊群效應(yīng)明顯，以致市場(chǎng)反響過分行為金融學(xué)看法BF認(rèn)為財(cái)產(chǎn)價(jià)錢的某些特點(diǎn)最有可能用對(duì)基本價(jià)值的偏離來解說，并且這些偏離是由非理性交易者的存在惹起的。BF認(rèn)為即使當(dāng)一種財(cái)產(chǎn)被寬泛的誤價(jià)時(shí)，設(shè)計(jì)糾正這種誤價(jià)的策略可能特別有風(fēng)險(xiǎn)（即下面將要提到的四種風(fēng)險(xiǎn)），使之失去了吸引力。所以，誤價(jià)還是存在。

四種風(fēng)險(xiǎn)基本面風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于某只股票基本價(jià)值的一些壞信息，惹起股票進(jìn)一步下跌以致?lián)p失。并且代替性證券極少是完滿的，常常是高度不完滿的，使得除去所有基本面風(fēng)險(xiǎn)成為不可能。

比方:福特汽車的基本價(jià)值$20，現(xiàn)跌到$15，理性投資者會(huì)買進(jìn)福特股票，同時(shí)為閃避風(fēng)險(xiǎn)，賣空代替股票通用汽車。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)

指被套利者利用的誤價(jià)在短期內(nèi)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。此思想由De

Long

et.al（1990a）提出。即使某只股票擁有完滿的代替性證券，套利者仍面對(duì)那些本來使這只股票低估的悲觀投資者更為悲觀促進(jìn)估價(jià)進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。很多套利者是短視的而非有長(zhǎng)遠(yuǎn)視線的。這是因?yàn)楹芏嗵桌摺殬I(yè)財(cái)產(chǎn)組合經(jīng)理人——不是管理自有資本，而是代客理財(cái)。用Shleifer

and

Vishny(1997)的話說，這是“大腦與資本的分別”。這種代理特點(diǎn)有重要的結(jié)果執(zhí)行成本

適合地運(yùn)用利用誤價(jià)的策略常常是很困難的。很多困難與賣空證券有關(guān)，而這是套利者為了防止基本面風(fēng)險(xiǎn)所一定做的。對(duì)大多半錢幣管理人——特別是養(yǎng)老基金管理人和共同基金管理人——賣空是不贊成的。模型風(fēng)險(xiǎn)

即使一旦誤價(jià)發(fā)生，套利者常常仍舊不可以確信這能否真的存在。考慮這種狀況的一種方法是假想在追求吸引人的機(jī)遇時(shí)，套利者依靠于一個(gè)能夠告訴他基本價(jià)值的模型來判斷能否誤價(jià)。但是，套利者不可以確信證券被誤價(jià)：也可能是模型錯(cuò)了，股票事實(shí)上正確訂價(jià)了。這種不確定性本源稱之為模型風(fēng)險(xiǎn)，它也會(huì)限制頭寸。

實(shí)證孿生股權(quán)(twin

shares)

1907年皇家荷蘭（在美國(guó)和紐芬蘭交易）和殼牌運(yùn)輸（在英國(guó)交易）按60：40的基率贊成合并他們的股權(quán)，但仍保存為分其余實(shí)體。假如價(jià)錢等于基本價(jià)值，皇家荷蘭的股權(quán)價(jià)值應(yīng)老是殼牌股權(quán)價(jià)值的1.5倍。Froot

and

Dabora(1999)發(fā)現(xiàn)二者的股權(quán)價(jià)值之比嚴(yán)重偏離1.5，并且，皇家荷蘭按平價(jià)有時(shí)35%被低估，有時(shí)15%被高估。

編入指數(shù)（index

inclusions）

S&P500中的一個(gè)公司走開指數(shù)平時(shí)是因?yàn)楸患娌⒒蚱飘a(chǎn)而換入此外一家公司。Harris

and

Gurel(1986)

和Shleifer(1986)發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的事實(shí)：當(dāng)一只股票被編入指數(shù)時(shí)，它的價(jià)錢均勻狂漲3.5%，并且這種狂漲是長(zhǎng)遠(yuǎn)的。這種現(xiàn)象的引人注視的實(shí)例之一是，當(dāng)Yahoo（雅虎）！，被編入指數(shù)時(shí)其股票單天狂漲24%。

ADR’s

ADR’s是以信托形式被美國(guó)金融機(jī)構(gòu)擁有的外國(guó)證券股份，這些股份的利潤(rùn)在美國(guó)交易。在很多狀況下，外國(guó)公司的ADR在紐約的交易價(jià)錢與標(biāo)的股份在母國(guó)的交易價(jià)錢特別不同。

資本市場(chǎng)的異象表現(xiàn)1、公司規(guī)模效應(yīng)。意指市場(chǎng)價(jià)值總數(shù)小的公司股票均勻利潤(rùn)率明顯大于市場(chǎng)價(jià)值大的股票的均勻利潤(rùn)率的現(xiàn)象。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的利潤(rùn)率在清除風(fēng)險(xiǎn)因素后依舊要高于大公司股票的利潤(rùn)率。Reinganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的一般股票組的利潤(rùn)率要比規(guī)模最大組的利潤(rùn)率高19.8%。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，均勻而言小公司股票比大公司股票的年利潤(rùn)率高出4.7%。2、季節(jié)效應(yīng)。季節(jié)效應(yīng)是指在某些特準(zhǔn)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票交易能夠獲取超額利潤(rùn)。比方French(1980)和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的利潤(rùn)明顯為負(fù)值，星期五的利潤(rùn)率明顯高于一周內(nèi)的其余交易日。一年中一月的股票利潤(rùn)高。Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指數(shù)利潤(rùn)發(fā)現(xiàn)周五獲得較高的均勻利潤(rùn)而周一較低。范鈦和張明善(2002)以隨機(jī)游走模型為基礎(chǔ)，利用近10年的數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)能否存在周末效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)論是中國(guó)證券市場(chǎng)存在周末效應(yīng)，并且滬市的周末效應(yīng)更為明顯，股權(quán)溢價(jià)之謎。股票市場(chǎng)投資與債券市場(chǎng)投資歷史均勻水平回報(bào)率存在巨大的差額。盈余之謎。在1974年紐約城市電力公司（CEC）準(zhǔn)備撤消盈余支付，該公司的股東大會(huì)上，很多中小股東為此生事。這一事件是主流金融學(xué)所無法解說的。依據(jù)套利訂價(jià)理論，一美元的盈余與一美元的資本利得并無什么差異；而在美國(guó)的稅收系統(tǒng)下，股利要比資本利支付更高的所得稅，減少股利支付會(huì)對(duì)股東的狀況更好。依照主流金融學(xué)的框架，CEC的股東只會(huì)對(duì)能源危機(jī)對(duì)公司股價(jià)的影響敏感，而絕不會(huì)對(duì)公司暫停盈余的支付這樣激動(dòng)。理論基礎(chǔ)1。遠(yuǎn)景理論。Kahneman和Tversky(1979)大多半投資者并不是是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不老是理性的，也其實(shí)不老是風(fēng)險(xiǎn)回避的。希望理論認(rèn)為投資者對(duì)利潤(rùn)的功效函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的功效函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失機(jī)更為憎惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資帳面值盈余時(shí)，跟著利潤(rùn)的增加，其滿足程度速度減緩。利用遠(yuǎn)景理論解說了許多金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象：如股價(jià)溢價(jià)之迷(equitypremiumpuzzle)2.行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完好對(duì)峙起來其實(shí)不適合。將二者聯(lián)合起來，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完美，正成為這些研究者的研究方向?，F(xiàn)代財(cái)產(chǎn)組合理論（ModernPortfolioTheory簡(jiǎn)稱MPT）-馬科維茨該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險(xiǎn)與其余證券沒關(guān)，分別投資對(duì)象能夠減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（uniqueriskorunsystematicrisk），由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematicrisk），前者是指環(huán)繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性；后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無法由分別投資來減少。該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險(xiǎn)以及如何合理組合自己的資本以獲得最大利潤(rùn)問題。假定市場(chǎng)是有效的，投資者能夠得知金融市場(chǎng)上多種利潤(rùn)微風(fēng)險(xiǎn)改動(dòng)及其原因。假定投資者都是風(fēng)險(xiǎn)憎惡者，都愿意獲取較高的利潤(rùn)率，假如要他們承受較大的風(fēng)險(xiǎn)則一定以獲取較高的預(yù)期利潤(rùn)作為賠償。風(fēng)險(xiǎn)是以利潤(rùn)率的改動(dòng)性來衡量，用統(tǒng)計(jì)上的標(biāo)準(zhǔn)差來代表。假定投資者依據(jù)金融財(cái)產(chǎn)的預(yù)期利潤(rùn)率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇投資組合，而他們所選用的投資組合擁有較高的利潤(rùn)率或較低的風(fēng)險(xiǎn)。假定多種金融財(cái)產(chǎn)之間的利潤(rùn)都是有關(guān)的，假如得知每種金融財(cái)產(chǎn)之間的有關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。

行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)行為組合理論是斯塔曼(MeirStatman)和謝弗林(HershShefrin)借鑒Markowitz的現(xiàn)代財(cái)產(chǎn)組合理論于2000年開創(chuàng)性地提出的，它針對(duì)均值－方差方法以及以其為基礎(chǔ)的投資決策行為分析理論的缺點(diǎn)，從投資人的最優(yōu)投資決策其實(shí)是不確定條件下的心理選擇的事實(shí)出發(fā).該理論打破了現(xiàn)代投資組合理論中存在的限制：理性人限制、投資者均為風(fēng)險(xiǎn)憎惡者的限制以及風(fēng)險(xiǎn)胸懷的限制.行為組合理論包含單一心理賬戶和多個(gè)心理賬戶.單一賬戶:投資者都將財(cái)產(chǎn)組合視為一個(gè)整體，即單一的賬戶。他們象Markowitz理論中提出的那樣考慮財(cái)產(chǎn)間的協(xié)方差。多重賬戶財(cái)產(chǎn)組合選擇模型是成立在遠(yuǎn)景理論之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投資者擁有兩個(gè)心理賬戶，分別對(duì)應(yīng)高、低兩個(gè)希望值，代表投資者既想防止貧困，又希望變得富裕的夢(mèng)想。高、低希望值兼而有之的財(cái)產(chǎn)組合常常被描述為分層的金字塔，投資者在基層和頂層之間分派財(cái)產(chǎn)，基層的財(cái)產(chǎn)是為了防止貧困，頂層的財(cái)產(chǎn)是為了變得富裕。投資者的目標(biāo)就是將現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)在兩個(gè)賬戶間分派以使整體功效達(dá)到最大。投資者應(yīng)當(dāng)把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期利潤(rùn)上，這就需要考慮財(cái)產(chǎn)之間的有關(guān)性。但是，在現(xiàn)實(shí)中，大多半投資者無法做到這一點(diǎn)，他們實(shí)質(zhì)建立的財(cái)產(chǎn)組合是一種金字塔狀的行為財(cái)產(chǎn)組合，位于金字塔各層的財(cái)產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的有關(guān)性被忽視了。行為財(cái)產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)(Wall1993)金字塔是在與安全性、潛力性和希望值這三者有關(guān)的投資需求上建立起來的，金字塔的底部是為投資者供應(yīng)安全性而設(shè)計(jì)的證券，包含錢幣市場(chǎng)基金和銀行存款保證。上一層是債券，財(cái)務(wù)咨詢師常常建議投資者們要把一些特定的投資項(xiàng)目用于一些特定的目標(biāo)，比如使用零息債券去實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備奉養(yǎng)孩子上大學(xué)的目標(biāo)等；再上一層是股票和房地產(chǎn)。Wall認(rèn)為，這是按增值的潛力擺列的。金字塔結(jié)構(gòu)從底部到頂部是按其風(fēng)險(xiǎn)程度擺列的，從右到左是按其收入價(jià)值由低到高的次序來排的。金字塔的最頂部是最謀利的財(cái)產(chǎn),如選擇權(quán)和彩票。資本財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM)CAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲取者威廉·夏普(WilliamSharpe)于1970年在他的著作《投資組合理論與資本市場(chǎng)》中提出的。資本財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型的目的是在輔助投資人決定資本財(cái)產(chǎn)的價(jià)錢。兩種投資風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（SystematicRisk)：指市場(chǎng)中無法經(jīng)過分別投資來除去的風(fēng)險(xiǎn)。比方說：利率、經(jīng)濟(jì)衰敗、戰(zhàn)爭(zhēng)，這些都屬于不可經(jīng)過分別投資來除去的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（UnsystematicRisk）：也被稱做為特別風(fēng)險(xiǎn)（Uniquerisk或Idiosyncraticrisk），這是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者能夠經(jīng)過改正股票投資組合來除去的。資本財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型公式夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或許股票組合的預(yù)期回報(bào)率(ExpectedReturn)的公式以下：E(Rp)=Rf+E(Rm-Rf)β其中，Rp是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，純粹的錢幣時(shí)間價(jià)值β是證券的Beta系數(shù)，E(Rm)是市場(chǎng)希望回報(bào)率(ExpectedMarketReturn)，E(Rm-Rf)是股票市場(chǎng)溢價(jià)(EquityMarketPremium).

CAPM公式中的右邊第一個(gè)是無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率，比較典型的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是10年期的美國(guó)政府債券。假如股票投資者需要承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，那么他將需要在無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲取相應(yīng)的溢價(jià)。那么，股票市場(chǎng)溢價(jià)（equitymarketpremium）就等于市場(chǎng)希望回報(bào)率減去無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是股票市場(chǎng)溢價(jià)和一個(gè)?系數(shù)的乘積。依照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以胸懷一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)整體市場(chǎng)的顛簸性（volatility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。也就是說，假如一個(gè)股票的價(jià)錢和市場(chǎng)的價(jià)錢顛簸性是一致的，那么這個(gè)股票的Beta值就是1。假如一個(gè)股票的Beta是1.5，就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)錢則上升15%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)錢亦會(huì)下降15%。練習(xí)假如一個(gè)股票的Beta值是2.0，無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是3%，市場(chǎng)希望回報(bào)率(MarketReturn)是7%，那么股票的預(yù)期回報(bào)率是多少?行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型（BehavioralAssetPricingModel,BAPM）是Shefrin和Statman在1994年挑戰(zhàn)資本財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型,提出了行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型。Shefrin和Statman(1994)修建了行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)理論(BAPM)。行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)理論改變CAPM的假定，使其更湊近于現(xiàn)實(shí)，從而惹起了金融界的注意。在BAPM中，他們將投資人分為信息交易者和噪音交易者兩類：信息交易者是理性投資者，他們的交易使價(jià)錢趨于理性價(jià)值；他們平時(shí)支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型，防止出現(xiàn)認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤噪音交易者則會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，使價(jià)錢偏離價(jià)值。當(dāng)信息交易者占有交易的主體時(shí)，市場(chǎng)是有效率的，而當(dāng)后者占有交易的主體地位時(shí)，市場(chǎng)是無效率的。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為理性交易者會(huì)快速除去噪聲交易者惹起的誤價(jià)。行為財(cái)產(chǎn)訂價(jià)理論發(fā)現(xiàn)，在理性交易者和噪音交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，除去誤價(jià)是有成本的，如發(fā)現(xiàn)套利機(jī)遇的信息成本、套利操作的執(zhí)行成本等等，套利者還要擔(dān)當(dāng)誤價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。這些原因使好多誤價(jià)不可以變?yōu)樘桌麢C(jī)遇，因此可能長(zhǎng)遠(yuǎn)存在。在BAPM模型中，證券的預(yù)期利潤(rùn)是由其“行為貝塔”（behavioralbeta）決定的.斯特曼（1999）更進(jìn)一步指出，決定供求的是人們的功利主義考慮（如產(chǎn)品成本，代替品價(jià)錢）和價(jià)值表達(dá)考慮（如個(gè)人品位，特別偏號(hào)）。CAPM只包含了人們的功利主義考慮，而BAPM把二者都包含了進(jìn)來。此外，BAPM還對(duì)在噪聲交易者存在的條件下，市場(chǎng)組合回報(bào)的分布，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，限時(shí)結(jié)構(gòu)，期權(quán)訂價(jià)等問題進(jìn)行了全面研究。在BAPM模型中，因?yàn)榧瓤紤]了價(jià)值表現(xiàn)特點(diǎn)，又包含了功效主義特征.行為金融對(duì)市場(chǎng)異象的解說（一）對(duì)股票溢價(jià)之謎的解說利用損失憎惡等認(rèn)知偏差對(duì)股票溢價(jià)的原因進(jìn)行解說。（二）對(duì)盈余之謎的解說利專心理帳戶、投資者自我控制角度對(duì)盈余之謎的解說。股權(quán)溢價(jià)之謎(Theequitypremiumpuzzle)最早由梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（Prescott）于1985年提出，他們經(jīng)過對(duì)美國(guó)過去一個(gè)多世紀(jì)的有關(guān)歷史數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，股票的利潤(rùn)率為7.9%，而相對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)證券的利潤(rùn)率僅為1%，其中溢價(jià)為6.9%，股票利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)庫券的利潤(rùn)率。進(jìn)一步，又對(duì)其余發(fā)達(dá)國(guó)家1947—1998年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)相同存在不同程度的溢價(jià)。假定在1925年你擁有$1000,因?yàn)閾?dān)憂股票的風(fēng)險(xiǎn),你決定投資于政府債券,到1995年12月31日,你將擁有$12720(年利潤(rùn)率為3.7%).假如是投資于股票,你將擁有$84200(年利潤(rùn)率為10.1%),是債券投資的66倍.兩種投資利潤(rùn)率的差距為6%,這是一個(gè)很大的利潤(rùn)差.股票投資和無風(fēng)險(xiǎn)投資的利潤(rùn)率差稱為股權(quán)溢價(jià),上述6%的股權(quán)溢價(jià)無法用標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)產(chǎn)訂價(jià)模型解說,被稱為股權(quán)溢價(jià)之迷.BenartziandThaler(BT)(1995)鑒于KahnemanandTversky(1997)的預(yù)期理論，提出投資者如何偏愛好國(guó)庫券和股票之間分派其金融賬戶，即人們?cè)谶x擇投資組合時(shí)，會(huì)對(duì)每一種財(cái)產(chǎn)計(jì)算其潛伏的利潤(rùn)和損失，而后選擇希望功效最高的那一個(gè)。因?yàn)橥顿Y者對(duì)其證券組合的可能損失存在著憎惡心理，所以會(huì)分外的關(guān)注其財(cái)產(chǎn)組合的安全性，這種關(guān)注使得投資者屢次的對(duì)其證券組合進(jìn)行著績(jī)效談?wù)?，因?yàn)楣善眱r(jià)錢擁有較大的顛簸性，暫時(shí)性損失的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券，屢次的績(jī)效評(píng)估，會(huì)使投資者愈來愈多的感覺到股票財(cái)產(chǎn)上所發(fā)生的損失，從而降低股票對(duì)投資者的吸引力。只有當(dāng)股市上的長(zhǎng)遠(yuǎn)均勻利潤(rùn)保持在較高水平時(shí)，投資者才會(huì)將股票和債券看作是可代替的。也即在短視性損失憎惡理論條件下，股市上存在的高水平股權(quán)溢價(jià)不過保持股票和債券兩種財(cái)產(chǎn)之間均衡關(guān)系的必需前提。盈余之謎依據(jù)遠(yuǎn)景理論，一美元的盈余和一美元的資本利得是不同的，因?yàn)橥顿Y者將它們框定為兩個(gè)完好獨(dú)立的心理賬戶，即一個(gè)受最低風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的盈余賬戶和一個(gè)追求高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的資本利得賬戶，股票價(jià)錢的下跌是心理