國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)問題

控制權(quán)損失的不可補償性與國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙張維迎一、引言現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的運行常常與經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)初的設(shè)想不同。比如說，傳統(tǒng)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為公有企業(yè)可以醫(yī)治市場的失靈，因為由政府控制的公有企業(yè)追求的是社會福利函數(shù)的最大化，而非企業(yè)利潤最大化，因而，當(dāng)外部性和壟斷勢力的存在導(dǎo)致私人目標(biāo)與社會目標(biāo)發(fā)生偏離時，公有企業(yè)可以改進(jìn)私人企業(yè)的決策，實現(xiàn)私人企業(yè)無法實現(xiàn)的社會最優(yōu)：公有企業(yè)在生產(chǎn)上更有效率，其索取的價格能更準(zhǔn)確地反映社會邊際成本。但是這種觀點與現(xiàn)實觀察并不一致?，F(xiàn)實中，無論是在市場經(jīng)濟(jì)，計劃經(jīng)濟(jì)，還是混合經(jīng)濟(jì)，與私人企業(yè)相比，國有企業(yè)都更缺乏效率：消耗的資源更多，而產(chǎn)出的更少。國有部門對消費者索取的價格也常常比私有部門更不反映生產(chǎn)成本。特別地，私人企業(yè)被認(rèn)為會造成太多的環(huán)境污染，因為他們只關(guān)心企業(yè)的直接生產(chǎn)成本，而不關(guān)心與環(huán)境污染相聯(lián)系的社會成本。但現(xiàn)實是，國有企業(yè)是更大的污染源，國有企業(yè)比例最高的國家常常是環(huán)境污染最為嚴(yán)重的國家。本文將要討論的是這樣一個問題：根據(jù)傳統(tǒng)理論，私人企業(yè)的自利行為會導(dǎo)致過度的市場進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)，公有經(jīng)濟(jì)消除了企業(yè)間的利益沖突，從而可以更好地避免過度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)；或者，即使由于某種原因，過度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)已經(jīng)出現(xiàn)，因為國家是唯一的所有者，公有經(jīng)濟(jì)可以更好地通過“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”或企業(yè)間的“兼并”來解決這些問題，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。但現(xiàn)實的情況是，至少從中國的經(jīng)驗來看，公有經(jīng)濟(jì)不僅沒有能消除過度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)，反而使過度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)問題變的更為嚴(yán)重，而一些在私人企業(yè)間很容易實現(xiàn)的增強效率的兼并，在國有企業(yè)間很難進(jìn)行；另一方面，一些私人企業(yè)間根本不可能發(fā)生的無效率的兼并又在政府的操縱下頻頻出現(xiàn)。當(dāng)前國有企業(yè)兼并中的困難主要表現(xiàn)為被兼并方在職經(jīng)理或地方政府主管部門的反抗。在職經(jīng)理的反抗當(dāng)然不是中國的獨特現(xiàn)象。即使在市場經(jīng)濟(jì)國家，當(dāng)面臨被兼并的威脅時，在職經(jīng)理也要通過各種各樣的辦法來反兼并。但無論從何種指標(biāo)看，中國國有企業(yè)在職經(jīng)理對兼并的反抗要嚴(yán)重的多。許多增強效率的兼并常常由于在職經(jīng)理或地方政府的反對無法進(jìn)行，或者，即使兼并已經(jīng)發(fā)生，兼并后潛在的帕累托改進(jìn)也無法實現(xiàn)。為什么重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象在公有制下更為嚴(yán)重？為什么增強效率的兼并在公有制下更難實現(xiàn)？對此，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的回答是“地方利益和部門利益”或“企業(yè)利益”。比如說，地方政府出于增加本地稅收和本地就業(yè)機(jī)會的考慮，不顧社會整體效益，盲目投資建廠，也不愿自己的企業(yè)被別的地方的企業(yè)兼并；企業(yè)經(jīng)理為了保住官位和不失去權(quán)力，也不愿意被別人兼并。但是，這一答案與其說是找到了問題的原因不如說是僅僅指出了問題的存在。畢竟，我們不能說公有制下的利益主體比私有制下更分散，更多元化。在市場經(jīng)濟(jì)中，每個企業(yè)都是一個獨立的利益主體，它們在決策時考慮的也僅僅是自己的利益，但并沒有出現(xiàn)如中國這樣嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)和兼并障礙，相反，不僅成功的敵意性收購層出不窮，而且友好的合并也比比皆是。本文提出的一個假說是，公有制經(jīng)濟(jì)中的重復(fù)建設(shè)和兼并障礙來自控制權(quán)的不可有償轉(zhuǎn)讓性（或曰控制權(quán)損失的不可補償性），這種不可有償轉(zhuǎn)讓性又與公有制的本質(zhì)相關(guān)，因而公有制企業(yè)兼并中的障礙實際上是產(chǎn)權(quán)障礙，只有從根本上改變公有制的產(chǎn)權(quán)制度，才能真正消除國有企業(yè)的兼并障礙?；具壿嬋缦?。企業(yè)的收益可以劃分為兩部分，一部分是難以度量的非貨幣形態(tài)的收益，另一部分是容易度量的貨幣形態(tài)的收益。非貨幣形態(tài)的收益與控制權(quán)相聯(lián)系，故又稱為控制權(quán)收益，它包括諸如指揮別人帶來的滿足感，名片上印上“總經(jīng)理”的榮譽感，當(dāng)總經(jīng)理可享受到的有形或無形的在職消費，以及通過資源的轉(zhuǎn)移而得到的個人好處等等。貨幣收益是可以反映在企業(yè)會計賬戶上的收益，如企業(yè)利潤?？刂茩?quán)收益由擁有企業(yè)控制的人(經(jīng)理人員或政府官員)直接占有，貨幣收益由企業(yè)所有者－剩余索取者占有（不考慮企業(yè)其他成員的合同收益）。一般來說，企業(yè)兼并意味著被兼并方的控制者失去控制權(quán)，從而失去控制權(quán)收益。從社會的角度看，如果不考慮收入分配問題，我們可以假定最優(yōu)的兼并決策等價于最大化兩部分收益之和的決策。如果企業(yè)的控制者和剩余索取者是相同的人，如在古典資本主義企業(yè)，企業(yè)有關(guān)進(jìn)入、退出和兼并的決策是企業(yè)所有者根據(jù)最大化控制權(quán)收益和貨幣收益之和作出的，控制權(quán)收益不會對企業(yè)兼并形成大的障礙。相反，如果企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)由不同的人擁有，最大化控制權(quán)收益的決策就往往不同于最大化兩部分收益之和的決策，更不同于最大化貨幣收益的決策。因而控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離就可能帶來兼并障礙。比如說，在私有的股份公司，企業(yè)控制權(quán)在相當(dāng)程度上由企業(yè)經(jīng)理擁有，而企業(yè)的剩余索取權(quán)歸股東，因而，一些對股東有利的兼并往往受到經(jīng)理的抵制。但是，由于以下幾個原因，這種兼并障礙并不非常嚴(yán)重。第一，擁有控制權(quán)的董事長或首席執(zhí)行官通常是最大的股東，由兼并導(dǎo)致的控制權(quán)收益的損失至少部分地得到貨幣收益增加的補償；第二，即使董事長或首席執(zhí)行官的利益與外部股東的利益發(fā)生沖突，如果兼并的貨幣收益足夠大，外部股東可以通過“贖買”（金降落傘，goldenparachute）的辦法使得經(jīng)理層不再抵抗兼并；第三，有關(guān)兼并這樣的決策的最終決定權(quán)仍然在董事會和股東大會，即使經(jīng)理層反對，董事會和股東大會也可以批準(zhǔn)被兼并；第四，收購方可以通過在股票市場上直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)出要約，從而越過現(xiàn)任經(jīng)理實現(xiàn)兼并。相反，在公有制下，一方面，控制權(quán)收益由在職經(jīng)理或相關(guān)的政府官員占有，而至少在法律意義上講，貨幣收益歸于“全體人民”，盡管在職經(jīng)理和官員對貨幣收益擁有相當(dāng)?shù)氖聦嵣系恼加袡?quán)，但這種事實上的占有只能通過控制權(quán)來實現(xiàn)，失去了控制權(quán)，就失去了一切，而不僅僅是控制權(quán)收益；另一方面，私有股份公司中存在的緩解經(jīng)理抵抗兼并的贖買機(jī)制并不存在。即使兼并帶來的貨幣收益非常大，“全體人民”也不可能用“贖買”的方式賄賂經(jīng)理和官員，這不僅是因為賄賂是非法的，更主要的是因為人民太多，“搭便車”行為使得沒有任何人有積極性這樣做。全體人民既沒有可能用“手”投票的辦法決定兼并，也沒有可能通過用“腳”投票越過經(jīng)理出售企業(yè)。正是這種產(chǎn)權(quán)障礙，一方面使得增強效率的兼并難以進(jìn)行，另一方面又使降低效率的兼并頻頻出現(xiàn)（這種兼并給掌權(quán)的官員帶來相當(dāng)大的控制權(quán)收益。）本文的以下部分是這樣安排的：第二節(jié)用一個簡單的例子說明本文的基本思想；第三節(jié)用一個數(shù)學(xué)模型證明，一方面，由于被兼并方經(jīng)理控制權(quán)損失得不到補償，增強效率的兼并難以出現(xiàn)，另一方面，由于兼并方經(jīng)理只關(guān)心控制權(quán)收益而不關(guān)心貨幣收益，損害效率的兼并可能發(fā)生；第四節(jié)在概括本文的基本結(jié)論后指出，政府的“拉郎配”可能導(dǎo)致無效率的兼并，因為政府官員關(guān)心的也只是自己的控制權(quán)收益，而不是式兼并帶來的總收益。第四節(jié)還指出本文模型的政策含義和運用范圍。二、一個例子在給出正式模型之前，讓我們首先看一個簡單的例子。表1是抓錢博弈（grabthemoney）的一個應(yīng)用。假定市場規(guī)模只能使一個企業(yè)生存，兩個企業(yè)同時決定進(jìn)入或不進(jìn)入。如果兩個企業(yè)同時進(jìn)入，各虧損100元；如果一個企業(yè)進(jìn)入另一個企業(yè)不進(jìn)入，進(jìn)入的企業(yè)盈利100元，不進(jìn)入的企業(yè)利潤為0；如果兩個企業(yè)都不進(jìn)入，每個企業(yè)都既不盈也不虧。這個例子的另一種解釋是，如果市場上已經(jīng)有兩個企業(yè)存在，兩個企業(yè)同時決定退出或不退出，那么，我們可以將戰(zhàn)略組合（不退出，不退出）解釋為兩個企業(yè)繼續(xù)獨立存在，（不退出，退出）解釋為企業(yè)A兼并方B，（退出，不退出）解釋為企業(yè)B兼并方A，（退出，退出）解釋為兩個企業(yè)同時撤出市場。（圖中的列代表企業(yè)A的戰(zhàn)略空間，行代表企業(yè)B的戰(zhàn)略空間；支付矩陣的第一個數(shù)字代表企業(yè)A的收益，第二個數(shù)字代表企業(yè)B的收益。）表1：市場經(jīng)濟(jì)中的進(jìn)入博弈殃伍進(jìn)入（不退椅出）割不進(jìn)入（退鈔出）餅進(jìn)入（不退絮出）透－方100蘇，－執(zhí)100霜100超，棚0申不進(jìn)入（退補出）某0吸，川100僻0首，哥0容易驗證，這個博弈有兩個純戰(zhàn)略納什均衡：（進(jìn)入，不進(jìn)入）和（不進(jìn)入，進(jìn)入）。就是說，均衡情況下，只有一個企業(yè)進(jìn)入；或者，給定兩個企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入的情況下，其中的一個企業(yè)將兼并另一個企業(yè)。當(dāng)然，在現(xiàn)實中，如果預(yù)測錯誤，兩個企業(yè)都進(jìn)入或都不進(jìn)入的結(jié)果會出現(xiàn)，但這不會是納什均衡。畫用這個胞博弈描述市揭場經(jīng)濟(jì)中企助業(yè)進(jìn)入或兼窩并行為基本郊上是準(zhǔn)確的埋。重復(fù)建設(shè)猾（即兩個企氏業(yè)都進(jìn)入）數(shù)不是一個納退什均衡，因李而不大可能嘩出現(xiàn)?；蛘吲?，給定兩個揮企業(yè)已經(jīng)進(jìn)舊入的情況下繼，由其中的殘一個企業(yè)兼燙并另一個企撐業(yè)是一個帕脅累托改進(jìn)的掌納什均衡，題一個企業(yè)將賤退出或被另階一個企業(yè)兼心并。替擋人們感到困結(jié)惑的是，在芽公有制經(jīng)濟(jì)插中，實際觀灣察到的常常納是（進(jìn)入，典進(jìn)入），或叼者，給定兩愛個企業(yè)已經(jīng)覆進(jìn)入的情況鹿下，兼并很木難發(fā)生。原池因何在？霞為解開這個退困惑，我們狂需要仔細(xì)考禍察表破1衛(wèi)的收益矩陣矩。在表宏1校中，我們假菌定所有的收議益都屬于企斬業(yè)決策者。賊事實上，企析業(yè)的總收益擁可以劃分為厘兩部分：控粉制權(quán)收益和丸貨幣收益。付在公有制經(jīng)蹦濟(jì)中，企業(yè)勻決策者（經(jīng)冒理或擁有控顆制權(quán)的政府顆官員）只享戲有控制權(quán)收蕩益，而不享掙有貨幣收益籠，貨幣收益題屬于壩“知全體人民簽”狀，而全體人溉民又不可能上對企業(yè)決策污施加有效影窯響。因而企駛業(yè)有關(guān)進(jìn)入滲、退出和兼牲并的決策是療企業(yè)控制者橡最大化控制亂權(quán)收益的結(jié)啦果，而不是厚最大化總收趴益的結(jié)果。狐表鑄2嫌是經(jīng)修改的頑進(jìn)入博弈。布收益矩陣中債原來的總收殼益被拆分為筐兩部分，其益中括號內(nèi)的廳第一個數(shù)字古代表控制權(quán)債收益（應(yīng)該米理解為其貨伯幣等價），鑰第二個數(shù)字使代表貨幣收煙益。比如說擠，如果兩個蒸企業(yè)都進(jìn)入駕（不退出）報，每個企業(yè)宰的控制權(quán)收胳益和貨幣收通益分別為散10貌和蘇-110諒；如果一個槐企業(yè)進(jìn)入（快不退出）而惠另一個企業(yè)章不進(jìn)入（退單出），進(jìn)入汽（不退出）滔企業(yè)的控制葵權(quán)收益和貨棍幣收益分別宮為迎20糟和召80,獅而不進(jìn)入（傲退出）企業(yè)俱的控制權(quán)收譜益和貨幣收眨益均為鋒0暫。置繞規(guī)表培2燃：總收益拆潮分為控制權(quán)搬收益和貨幣秘收益紅塑配進(jìn)入（不退方出）綢不進(jìn)入（退練出）化進(jìn)入（不退憤出）饅(10,-師110),套(10,杰-110)內(nèi)(20,謝80),郵(0,0)國不進(jìn)入（退貫出）煩(0,0)流,(20蘭,80)島(0,0,艘),(0懇,0)條如果企派業(yè)的控制權(quán)氧收益和貨幣揚收益屬于同疊一個人（或差者經(jīng)理占有嶼的股份足夠銜大），我們榆回到表酬1遇的情況。如漏果控制權(quán)收考益和貨幣收欲益屬于不同志的人所有，肯均衡結(jié)果依托賴于企業(yè)經(jīng)雹理和股東之身間的治理結(jié)錯構(gòu)。第一種血可能是，有修關(guān)企業(yè)進(jìn)入貼（兼并）的扎決策由股東趣擁有，實際輸?shù)牟┺娜绫頋{3杰所示（括號違內(nèi)的數(shù)字是興經(jīng)理的收益闊），兩個純立戰(zhàn)略納什均驚衡仍為（進(jìn)獄入，不進(jìn)入復(fù)）和（不進(jìn)通入，進(jìn)入）曠（在退出的鉤情況，其中恢的一個企業(yè)前將兼并另一秋個企業(yè)），見與表帽1需相同。不過附，此時，在盛兼并的情況肌，被兼并方接的經(jīng)理損失誰了界10上的控制權(quán)收筒益。第二種井可能的情況狂是，有關(guān)企猾業(yè)進(jìn)入或兼提并的決策（運事實上）屬攜于經(jīng)理，但稱股東可以用擠贖買的方式勻?qū)?jīng)理的控旁制權(quán)收益損嬸失進(jìn)行補償被，從而誘使惠經(jīng)理選擇對閃股東最好的離決策，實際災(zāi)的博弈如表澤4騰所示（括號童內(nèi)的數(shù)字是朽股東的凈貨掀幣收益），燦均衡結(jié)果與年表糟1返相同。檢鳳苦谷表堡3霜：股東決策磁－股東的收親益矩陣奉置蔽進(jìn)入（不退手出）莫不進(jìn)入（退陜出）炎進(jìn)入（不退丟出）尺-110柱(10),蔑-110粘(10)泡80慈(0),漢簡0追(0)繡不進(jìn)入（退央出）鼓0眨(0),要腿80申(0)何0(0)師,0(姿0)釣冤位表秧4睡：股東可以附贖買情況下紹的經(jīng)理決策這－經(jīng)理的收謀益矩陣遲拳今進(jìn)入（不退涉出）演不進(jìn)入（退賞出）蠢進(jìn)入（不退塘出）哀10(-眉110),各10(射-110)芽20摸(80)辣,鼠10每(-10槍)字不進(jìn)入（退盼出）營10柳(-10苦),歲20事(80)右0(-1翅0),0燕(-10鹽)咱第三種感可能的情況瘦是，有關(guān)進(jìn)杰入、退出和賽兼并的決策貞由經(jīng)理（或葵控制官員）秒擁有，但股天東（所有者透）沒有可能唱通過贖買的蠅辦法對經(jīng)理待將損失的控號制權(quán)收益進(jìn)笨行補償，此隱時，實際的還博弈如表伯5洋所示（括號緣內(nèi)的數(shù)字是壘所有者的貨組幣收益），獎納什均衡將燈是兩個企業(yè)循都進(jìn)入（或陷都不退出，醬拒絕被兼并田）。這就是阻公有制經(jīng)濟(jì)矮的現(xiàn)實情況奔：由于所有咐者（全體人魂民）無法對聲經(jīng)理和擁有橡控制權(quán)的政怪府官員作出御補償，每個箭企業(yè)的經(jīng)理尼（或控制官宇員）都將選骨擇進(jìn)入、不垃退出、不被僵兼并，重復(fù)阻建設(shè)是唯一程的納什均衡昏，潛在的帕博累托改進(jìn)難茶以出現(xiàn)。新途捕印表綁5稅：公有制經(jīng)雙濟(jì)的情況：棕所有者無法釀贖買經(jīng)理和財擁有控制權(quán)豐的官員甲策羊進(jìn)入（不退河出）悶不進(jìn)入（退變出）勝進(jìn)入（不退拖出）盾10她(-110瘋),托10械(-110慘)觸20(8歐0),0疑位(-10)該不進(jìn)入（退深出）斧0(-1呀0),2鐵0蹤尋(80)現(xiàn)0(-1訊0),0喝(-10茂)澆三、數(shù)學(xué)模硬型肚谷為了敘述的宵方便，我們岡把討論集中嶄于企業(yè)間的月兼并。假定拉市場上已經(jīng)危存在兩個（手對稱的）企冶業(yè)，嘴，每個企業(yè)賴的控制權(quán)收部益為搶去，貨幣收益世為皮。如果企業(yè)齡兼并方差，兼并后形巴成新的企業(yè)當(dāng)?shù)目刂茩?quán)收牌益為粉，貨幣收益研為批。假定控制藍(lán)權(quán)收益由企妨業(yè)經(jīng)理占有徹，貨幣收益脂歸企業(yè)股東炕（所有者）榨擁有。進(jìn)一獸步，假定新昆企業(yè)的控制萌權(quán)屬于兼并甘方的經(jīng)理，創(chuàng)被兼并方的足經(jīng)理在兼并海發(fā)生后失去耀控制權(quán)；并均且，兼并方售的股東和被冠兼并方的股具東公平地分血享兼并帶來姨的凈貨幣剩沃余（或凈貨水幣損失）。瘡這一假設(shè)意氏味著，如果余(和即兼并后新膽企業(yè)的控制廁權(quán)收益大于檔兼并前單個式企業(yè)的控制枕權(quán)收益封)疊，不享有貨基幣收益權(quán)的躍兼并方的經(jīng)坐理總是有積今極性發(fā)起兼符并，即使這飾種兼并帶來挖貨幣收益的總凈損失（即肉）；而另一理方面，不享商有貨幣收益糾權(quán)的被兼并析方的經(jīng)理會哪抗拒兼并，往即使這種兼碗并帶來很大站的凈貨幣剩位余（喬），除非他叼的控制權(quán)損和失得到補償粱（補償可能頑來自兼并方捐的經(jīng)理，也紋可能來自企歐業(yè)股東）。晶類似地，如敗果腸（即兼并帶勝來凈貨幣剩和余），只享銷有貨幣收益沒權(quán)而不享有桂控制權(quán)收益成的股東將樂僑于兼并，即嘆使這種兼并帖給經(jīng)理帶來鍋相當(dāng)?shù)目刂篇{權(quán)損失（即吩，甚至鍬）；或者，字如果恩（即兼并帶他來凈貨幣損鳴失），股東積將反對兼并行，即使這種睡兼并給經(jīng)理秘帶來相當(dāng)?shù)膬x控制權(quán)收益鉤（甚至嚇），除非經(jīng)腳理能賄賂股矩東。因為兼裝并的發(fā)生要由求擁有決策旺權(quán)的雙方同沿意，因此，閣兼并是否實慎際發(fā)生，不桶僅取決于兼蕩并帶來的控棗制權(quán)收益和忘貨幣收益如普何變化，而虹且取決于控聰制權(quán)和剩余遞索取權(quán)的制嗚度安排，以響及兼并中受毫益的一方能慘否對受損的局一方（主要稀是被兼并方蒙的經(jīng)理）給猜予足夠的補遞償。下面我鼻們分別討論您不同所有制霧下的兼并區(qū)聾域。為此，勸我們首先給斜出帕累托最編優(yōu)兼并區(qū)間消，以作為一席個比較基。搭暈帕累托最優(yōu)芹兼并區(qū)間姓石如果不考慮莊收入分配問拒題，帕累托椅最優(yōu)意味著脊：如果摩,唇兼并應(yīng)該棟發(fā)生；反之購，兼并不應(yīng)衰該發(fā)生。定超義怎為兼并帶來乏的凈貨幣剩騙余。那么，閃上述不等式莊意味著恨；換言之，場當(dāng)只當(dāng)兼并梢?guī)淼膬糌浾瓗攀Ｓ啻笥谟齼艨刂茩?quán)收津益損失時，庭兼并才應(yīng)該仔發(fā)生。這圖嗽1曾在籠空間描述了祝帕累托兼并欣集喝,劉它是吊的直線圍成兵的上半?yún)^(qū)間寨（這里垃假定禾）。從圖中甩可以看出，林帕累托最優(yōu)共意味著，即擾使兼并帶來攏的凈貨幣收掉益為負(fù)，如絡(luò)果控制權(quán)收塞益的增加足狀夠大授(酬)鑒，兼并也應(yīng)毀該發(fā)生，如聾點惡N謙；或者，即牌使兼并帶來漁的凈貨幣收備益為正，如屢果控制權(quán)收擱益的減少很糞大（掀），兼并也翼不應(yīng)該發(fā)生畢，如點宋M韻。當(dāng)然，一匹般來說，兼題并后新企業(yè)裕的控制權(quán)收衣益大于兼并晌前單個企業(yè)瞎的控制權(quán)收濕益，但小于盜兩個企業(yè)控金制權(quán)收益之詢和，即由后.咳如果是這樣竿，帕累托最校優(yōu)兼并區(qū)間賢將由案的線段與援和俗的兩條垂線綠圍成，如圖錘所示。此時輩，兼并帶來牽的凈貨幣剩上余大于零是弟帕累托兼并駛的必要條件吊。唇數(shù)春圖勻1擋帕累托最優(yōu)吼兼并區(qū)域神湖控制權(quán)和剩禾余索取權(quán)合胖一的情況躬水現(xiàn)在假定企蛙業(yè)的控制權(quán)逝和剩余索取軟權(quán)合一，即望控制權(quán)收益半和貨幣收益粗由同一個人莫占有，刑如在古典資劉本主義企業(yè)賞的情況。令貸為兼并方向旋被兼并方提貝出的收購價庫格。如果兩穿個企業(yè)的討難價還價能力答相同，那么紐，納什討價未還價均衡意享味著每個企逢業(yè)從兼并中益得到的凈剩彩余相等，即吉（等式左邊源是被兼并方爬的凈收益，灣等式右邊是酒兼并方的凈杏收益），解涂得：葵.器兼并方將提呆出兼并，當(dāng)私只當(dāng)兼并的墳凈剩余大于糧零，即：犯。此時，被望兼并方也將閱接受，因為梢上述不等式借意味著掀。如果兼并毅方有完全的于討價還價能路力，逮，兼并帶來剩的凈剩余被旱兼并方企業(yè)此獨占。類似巴地，如果被洽兼并方有完眉全的討價還槐價能力，耽（假定蓮），兼并帶循來的凈剩余抱被被兼并方拾獨占。但無致論何種情況國，當(dāng)只當(dāng)吵，兼并才會初發(fā)生。一般賭地，在控制蟲權(quán)和剩余索掌取權(quán)合一的偵情況下，不秋論討價還價粥的能力如何疤分配，只要授沒有信息不庸對稱和交易到成本存在，概兼并發(fā)生的鼻充要條件與餐帕累托最優(yōu)壞條件相同，背就是說，增丹強效率的兼珠并一定會發(fā)段生，而無效鹿率的兼并一只定不會發(fā)生播。勤控制權(quán)和剩崇余索取權(quán)分院離的情況驗錫這種情況指喜的是，企業(yè)像的控制權(quán)收茅益和貨幣收擁益由不的人晃按不同的比姓例享有，比妻如說，以在股份公司綱，控制權(quán)收今益由經(jīng)理享詞有，而貨幣握收益由股東仆享有或股東課和經(jīng)理分享冶。此時，對醒經(jīng)理有利的皮兼并可能損星害股東的利穗益，而對股虹東有利的兼逃并可能損害坑經(jīng)理的利益察。實際的兼虜并是否以及建在何種程度蜘上偏離帕累蘋托最優(yōu)，不臟僅依賴于有護(hù)關(guān)兼并的決鳳策權(quán)在經(jīng)理抽與股東之間島的分配，經(jīng)逮理持有的股搞份，而且依練賴于二者之法間的轉(zhuǎn)移支缸付如何安排猴。法令棋為經(jīng)理持有泳的股份比例痛（市,害意味著經(jīng)理東不持有股份穩(wěn)，辣意味著經(jīng)理所持有全部股蜻票，我們回枯到上一小節(jié)扒討論的情況鵲。）那么，瘡兼并前每個粒企業(yè)的經(jīng)理鑼得到的總收罷益為愚，其中火是控制權(quán)收瑞益，瘦是貨幣收益突。壯股東決策條為了使這部贊分的討論有澡意義，假定筋經(jīng)理占有的綢股份非常小圾，因此是非將控股股東。嶄此時，債控股股東在功制定兼并決君策時，只是趕考慮自己的糟貨幣收益的確變化，而不胡考慮經(jīng)理的份控制權(quán)收益獸。歪首先假犬定經(jīng)理沒有職辦法賄賂控膊股股東，并洗且，兼并帶鼠來的凈貨幣禍?zhǔn)找嬖趦蓚€百企業(yè)的股東躍之間根據(jù)納畏什討價還價琴均衡分享。魔顯然，如果諸，即兼并帶雁來的凈貨幣紐剩余為負(fù)，陵兼并不會發(fā)觀生；反之，峽只要原，即兼并帶惹來的凈貨幣昆剩余為正，縮兼并就會發(fā)破生，因為背意味著證。圖拉2橋是股東決策憲時的兼并區(qū)隱域。將圖正2窗與圖悼1恒比較，我們劃看到，一些逆帕累托有效緒的兼并（第堪四象限左上村方的三角）進(jìn)沒有發(fā)生，腫而一些帕累坊托無效的兼嫂并（第一象讓限右下方）沃發(fā)生了。原忠因在于股東亮沒有把兼并分給經(jīng)理帶來債的控制權(quán)收點益（或損失竟）內(nèi)在化。艙假比籮圖衡2綁股東決策時揉的兼并區(qū)域拔（沒有補償績）線戴但是，筐如果經(jīng)理可桃以賄賂股東加，上述帕累替托兼并就可灑以發(fā)生，非激帕累托兼并勸也可以避免郊。假定肺,門但疤。就是說，姑盡管兼并增盞加了股東的理貨幣收益，西但減少了經(jīng)民理的控制權(quán)墓收益，并且鮮，前者的增林加不足以補劃償后者的損腎失。此時，好只要經(jīng)理同泡意給補償苗，就可以誘抗使股東不兼影并。經(jīng)理這得樣做是值得莫的，因為頓（不等式左濾邊是兼并不鵝發(fā)生時經(jīng)理斥的凈收益，縱右邊是兼并資發(fā)生時經(jīng)理襖的收益）。辜另一方面，睬假定揉,翠但屠,肢就是說，兼梢并使股東受旅到損失，但患使經(jīng)理得到卵好處，并且衛(wèi)經(jīng)理的控制鍛權(quán)收益的增哈加大于股東耕貨幣收益的落損失。此時凱，帕累托最輩優(yōu)要求兼并救發(fā)生，但如廚果聽任股東艙行事，兼并昂不會發(fā)生。購但是，如果霜經(jīng)理同意支恨付股東映，就可以誘著使股東選擇按兼并。經(jīng)理斥這樣做是值匹得的，因為船（不等式左暑邊是兼并發(fā)拾生時經(jīng)理的秒收益，右邊華是兼并不發(fā)梅生時經(jīng)理的腹收益）。扭船上述分喪析表明，只扁要經(jīng)理可以豐賄賂股東，耐股東決策不霜會導(dǎo)致帕累槽托非效率。關(guān)當(dāng)然，在現(xiàn)比實中，由于殊以下原因，墻帕累托非效趟率可能出現(xiàn)精。第一，經(jīng)些理可能沒有緩足夠的貨幣瘡形態(tài)的財富繞賄賂股東；筒第二，特別憶重要的是，嫩兼并方經(jīng)理銅和被兼并方挨經(jīng)理在兼并狼中的損益往緊往是不一致釀甚至是相反吃的。一般來管說，兼并方享經(jīng)理的控制聰權(quán)收益會因獵兼并而增加容（即物)股，而被兼并腔方經(jīng)理的控孝制權(quán)收益因枯兼并而消失屈。這樣，如粘果庭但階且饒喇(捉需要誘使兼鍵并），只有布兼并方的經(jīng)礙理有興趣賄燒賂股東；相騎反，如果蔑但廣且隸（需要誘使足不兼并），雨只有被兼并括方的經(jīng)理有遲興趣賄賂股譜東。即使兩噴個經(jīng)理同時懂賄賂是值得績的，由一個避經(jīng)理賄賂也關(guān)許成本太高面，帕累托非糕效率可能出唉現(xiàn)。胃萄株（嘴2訂）經(jīng)理決策胃錢盡管公謹(jǐn)司法規(guī)定企次業(yè)兼并的最睜終決策權(quán)在劣股東手中，鹽但現(xiàn)實中，央在股東分散蹲的情況下，嗚實際的決策星權(quán)往往在經(jīng)撐理手中。因皇此，假定經(jīng)滑理決策可能姿更為恰當(dāng)。刊稱為了簡逗化分析，假搖定毫。那么，只離要富（即兼并的績凈貨幣剩余褲為正），兼彼并方的經(jīng)理包總是有積極午性發(fā)起兼并礦。即使奏(露即兼并的凈經(jīng)貨幣剩余為亭負(fù)），兼并擇方的經(jīng)理也標(biāo)可能有積極碌性發(fā)起兼并克，如果兼并申得來的控制鼠權(quán)收益的增束加擺足以彌補經(jīng)究理自己的貨方幣收益的損滿失掉)賽。但兼并的拴發(fā)生需要兼替并雙方經(jīng)理副的同意。因去此，我們集柏中于討論被政兼并方經(jīng)理傻的決策。碰高假定兼攏并得來的凈垂貨幣剩余在性雙方股東之綢間平均分配臥。如果股東個或兼并方的看經(jīng)理不賄賂憤被兼并方的脖經(jīng)理，那么太，被兼并方究經(jīng)理在兼并型前的總收益嬸為順，兼并后的泥總收益為戲.貞他將接受兼凈并，當(dāng)只當(dāng)川下列條件成糠立：數(shù),噴即亡戀。將這個條茄件與帕累托雄最優(yōu)條件香比較，我們危發(fā)現(xiàn)，在沒匠有賄賂的情敘況下，經(jīng)理胡決策的兼并講區(qū)域嚴(yán)格小煉于帕累托兼沙并區(qū)域；就朝是說，一些梳增強效率的吧兼并不能發(fā)慈生，如圖貧3亡所示（這里櫻我們考慮了筍的情況）。躬原因在于被吧兼并方的經(jīng)傳理沒有將其暖他股東的收犁益泰和兼并方經(jīng)刪理的控制權(quán)料收益魔(結(jié))怖內(nèi)在化。經(jīng)丑理持有的股嗽份越少，他外對增強效率示的兼并的抗諸拒就越嚴(yán)重宵；特別地，欲如果經(jīng)理持無有的股份為政零，無論兼榮并帶來的凈叔貨幣剩余多床么大，他都甚將拒絕被兼紋并，因為一啞方面，兼并書使他失去曾推經(jīng)享受的控登制權(quán)收益，邁另一方面，蝴兼并帶來的錄凈貨幣剩余倉與他無緣。傍另外，我們痰還看到，經(jīng)占理的控制權(quán)靈收益越大，攀將越不愿意彎被兼并。將覺賺丙圖饑3獄經(jīng)理決策時秒的兼并區(qū)域穴（沒有補償抖）炮煩但是，災(zāi)如果股東或惑兼并方的經(jīng)要理可以賄賂作被兼并方的虹經(jīng)理，上述瓶效率損失就墳可以避免。載特別地，如革果三方能簽咳訂一個完全排的合約，對譯被兼并方經(jīng)董理的控制權(quán)限損失予以充滿分補償，所們有的帕累托迷兼并都可以閑實現(xiàn)。需要弟補償?shù)淖畹臀饠?shù)額為逮。顯然，只霞要大，這樣的補稼償將值得進(jìn)您行；反之，就補償就不值勵得進(jìn)行。聞旺當(dāng)然，與在現(xiàn)實中，煉補償一般是糾由某一方作濾出的，而未殖必由所有受揭益人共同作慈出。讓我們?yōu)撤謩e考慮幾孤種可能的情綱形。黃萍首先考抓慮被兼并方信股東作出的欄補償。假定軟被兼并方股原東不分享兼張并方經(jīng)理的劈控制權(quán)收益映，但如前一速樣，凈貨幣衫剩余由雙方批股東平均分梨享。那么，驗如果被兼并拘方的股東給封經(jīng)理補償訊，誘使經(jīng)理中接受兼并，號股東的凈收凱益為山:陽。如果不補鴉償，從而兼籮并不發(fā)生，鳴股東的收益慌為騰.胃因此，當(dāng)只辣當(dāng)透，即厘時，補償才開值得進(jìn)行，豈從而兼并才挺會發(fā)生。容統(tǒng)易看出，補搞償機(jī)制消除駱了因經(jīng)理不甩占有全部貨蝦幣收益而導(dǎo)先致的無效率決，但并沒有蜂消除所有的癥非效率，原樸因在于我們訪假定被兼并菜方股東沒有攤能分享兼并贈方經(jīng)理的控固制權(quán)收益增讓加。與類似地滔，如果由兼宵并方的股東廈給予補償，犬條件與上述燙相同。晝寸現(xiàn)在考致慮兼并方經(jīng)降理補償被兼煮并方經(jīng)理的內(nèi)情形。如果紗補償發(fā)生，鉤從而被兼并端方經(jīng)理接受礎(chǔ)兼并，兼并餐方經(jīng)理得到廊的凈收益為踐：益;讓如果不補償駝，從而兼并脫不能發(fā)生，瘦兼并方經(jīng)理魂得到的收益悟為：熱.色因此，當(dāng)且掀僅當(dāng)狂，即效時，兼并方滲經(jīng)理才會賄非賂被兼并方宏經(jīng)理，誘使柄其接受兼并掛。將這個條布件與沒有補待償時的條件鈔和帕累托條虛件比較，我逝們看到，一資方面，一些捏不補償情況較下難以發(fā)生液的帕累托兼慧并在補償時視可以發(fā)生，軌但仍有一些胖帕累托兼并盆不會發(fā)生，鴨因為兼并方洗經(jīng)理沒有把膨股東的全部叨貨幣收益內(nèi)伍在化；另一無方面，一些執(zhí)非效率的兼脫并可能發(fā)生桂。后一種情切況的出現(xiàn)反退映了這樣一斬個事實：當(dāng)畜兼并方經(jīng)理合并不是貨幣井收益的唯一跡索取者時，糕只要兼并帶脫來的控制權(quán)爹收益足夠大拴，他對控制冬權(quán)收益的偏損好使得他有谷過多的激勵散賄賂被兼并癢方經(jīng)理接受徹兼并，即使棟這種兼并損瑞害股東的利賓益。特別地紹，我們看到蘿，如果兼并場方經(jīng)理占有差的股份撥，補償條件挎與帕累托條宴件相同；相余反，如果茂，即兼并方馬經(jīng)理不占有只任何股份，錦那么，只要危，他就會賄帥賂被兼并方謊經(jīng)理接受兼蟻并。一般地紗，兼并方經(jīng)辟理擁有的股歷份越多，無掙效率的兼并泊發(fā)生的可能爬性就越小。記另外，如果皂股東能夠賄切賂兼并方經(jīng)渡理，無效率片的兼并就可迅以徹底避免曠，帕累托兼誠并也都可以慶發(fā)生。寫怠上述分壇析給出的一折個重要信息海是，盡管在衛(wèi)控制權(quán)收益佳和貨幣收益紹分離的情況片下，經(jīng)理和溪股東之間的移利益沖突會愁導(dǎo)致無效率摧（該兼并的杯沒有發(fā)生或衛(wèi)不該兼并的災(zāi)發(fā)生了），腸但只要受損臘的一方與受濁益的一方之拖間存在有效煩的補償機(jī)制焰，無論決策疑權(quán)在誰手里尖，非效率就消可以避免。堵這實際上是針科斯定理的隸一個應(yīng)用。辭當(dāng)然，現(xiàn)實黨中，盡管確充實存在諸如肌“誦金降落傘賞”熊（屬golde臨npar柳achut結(jié)es鎮(zhèn)）這樣的補嫩償機(jī)制，但誦補償不可能籮是完全的，蚊從而非效率趨不可能完全瓶避免。導(dǎo)致竄這種不完全撈補償?shù)囊粋€撇原因是，在步許多情況下碰，股東賄賂斤經(jīng)理與經(jīng)理冷在法律對股擱東的忠誠責(zé)奶任（獵duty單oflo堵yalty通）相沖突批,鏡外部董事也玩可能認(rèn)為賄激賂是有悖道糊德準(zhǔn)則的（俊Shlei響fera剃ndVi寇shny,譽1988鼻,199洗7成）。此外，碎由于信息不筐完全，準(zhǔn)確乎的補償數(shù)額緒難以確定，絡(luò)或者，由于茄股東之間的臘搭便車行為撥，實際的補痰償也許不會克發(fā)生。這樣章的話，增加碑經(jīng)理的股份蠶，也許是減授少兼并障礙涂及阻止無效歸率兼并發(fā)生祖的最有效手隔段。擱驚還應(yīng)該豐指出的是，總在以上的分熄析中，我們土假定有關(guān)兼稿并的決策或刷者同時由雙樂方股東擁有取，或者同時父由雙方經(jīng)理版擁有。實際敲的情況當(dāng)然春比這要復(fù)雜廳的多。比如醫(yī)說，就股票勻市場上的敵薦意收購而言柔，兼并方的冷決策可能是柄經(jīng)理作出的案，而被兼并鑼方的決策在鉆股東手里。痛因而，這樣沖的兼并增加湯兼并方經(jīng)理章和被兼并方妹股東的收益健，但可能會濾損害兼并方用股東和被兼展并方經(jīng)理的艦利益。但上蹦述分析的一任般結(jié)論仍然武是成立的，鉤這就是：補昌償機(jī)制越完妥善，經(jīng)理持禁有的股份越議多，兼并就聲越接近帕累擔(dān)托最優(yōu)。逼活趣（四）國有勞企業(yè)之間的仙兼并腿值國有企翠業(yè)與股份公儀司的一個共車同特征是，牢控制權(quán)收益彼與貨幣收益揪由不同的人洽享有。但與觸股份公司相碑比，國有企旅業(yè)的利益沖煤突更為嚴(yán)重泄。第一，在記法律上和形兼式上，享有改國有企業(yè)控蔑制權(quán)的人并敵不享有剩余丹索取權(quán)；第圖二，與此相搜聯(lián)系的是，臣盡管國有企索業(yè)的經(jīng)理和層控制官員擁來有一部分事燈實上的剩余斯索取權(quán)，但下他們的剩余送索取權(quán)與控載制權(quán)的不可勿分開出售的譯，失去控制菊權(quán)不僅意味盈著失去控制存權(quán)收益，也舊意味著失去毒貨幣收益；辟第三，國有唯企業(yè)的所有惡者非常分散涉，不僅沒有繪可能行使兼玻并決策權(quán)，齊也沒有可能豬對擁有決策日權(quán)的經(jīng)理和友政府官員作榨出充分的補配償。慚播假定國坑有企業(yè)經(jīng)理校享有的實際櫻貨幣收益比液例為腎,材但不承擔(dān)企汽業(yè)虧損的責(zé)銀任（即如果狀，哭）。如果每關(guān)個企業(yè)獨立套存在，每個怨企業(yè)經(jīng)理的瞎總收益為長;訪如果一個企嫂業(yè)兼并另一峽個企業(yè)，兼混并方經(jīng)理的核總收益為迎,扯被兼并方經(jīng)蘭理的總收益絡(luò)為零。兼并毅方經(jīng)理將樂雙意兼并，當(dāng)帥只當(dāng)櫻，即笨;式被兼并方經(jīng)遵理將接受兼幫并，當(dāng)只當(dāng)怨.畜容易看出，戒與股份公司遠(yuǎn)相比，在國解有制下，兼夜并方經(jīng)理有村更多的積極臂性發(fā)起兼并絹，而被兼并闖方經(jīng)理更不浴愿意被兼并最。事實上，豈只要獨立存扎在下的控制艱權(quán)收益夸，經(jīng)理就會燥抗拒兼并。處如果兼并是洪在自愿的基沙礎(chǔ)上進(jìn)行，裂兼并幾乎是努沒有可能的破，如圖參4最所示。特別謙地，與股份師公司不同的校是，國有企志業(yè)經(jīng)理實際僻上占有的剩煎余越多，就裹越不愿意被廢兼并。枝配心牧圖心4升國有企業(yè)之受間的兼并治:揀兼并方樂意尚的兼并區(qū)域掌梁呀與被兼并白方愿意接受縫的兼并區(qū)域城（沒有補償萄）揮國有企多業(yè)經(jīng)理同意磨被兼并的條游件是悔.壇這一條件成側(cè)立的可能情金形是，該企起業(yè)嚴(yán)重虧損醉（立），從而不愚僅經(jīng)理占有傲的貨幣收益遵為零，而且定控制權(quán)收益吼也為零，甚防至小于零（峰經(jīng)營一個嚴(yán)霞重虧損的企盡業(yè)可能是一鋪種痛苦）。滋即使企業(yè)是撇虧損的，但較只要還沒有染虧損到使得吐經(jīng)理的控制煌權(quán)收益為負(fù)于的地步，經(jīng)鵝理就不會同春意被兼并。行國有企業(yè)不狐愿意發(fā)起兼輝并的條件是坡。這一條件鐮成立的可能亭情形是，本特企業(yè)有盈利坑，但被兼并累方嚴(yán)重虧損粥，從而，兼讀并后，不僅士新企業(yè)的貨窗幣收益大大販降低（吼），而且兼需并方經(jīng)理的西控制權(quán)收益帳也可能降低眾（聾）。誘篩更為復(fù)姻雜的情形是些，當(dāng)兩個國謹(jǐn)有企業(yè)合并米時，那一方班的經(jīng)理將出保任合并后新指企業(yè)的經(jīng)理鉤是不確定的羨。假定每個秧經(jīng)理都有相郵同的可能性巖出任新企業(yè)生的經(jīng)理。那云么，當(dāng)只當(dāng)壓，即數(shù)時，經(jīng)理就塊有積極性合服并。容易看盜出，經(jīng)理位笑置的不確定聾性降低了兼貼并方經(jīng)理的控積極性，但途提高了被兼始并方經(jīng)理的賴積極性?？偱慕Y(jié)果是，懷有效率的合酸并更容易發(fā)狡生。但給定扎經(jīng)理占有的主貨幣剩余昂很小，只有夫合并帶來的匯凈貨幣剩余幕非常大時，臨合并才會發(fā)陣生。另一方與面，即使貨胡幣凈剩余為漲負(fù)貧(霞)果，只要合并兆后的控制權(quán)愈收益足夠大出〔晉〕，無效率擺的合并也會靈發(fā)生。晉假國有企里業(yè)經(jīng)理的控即制權(quán)損失完移全不能得到謠補償當(dāng)然是練一個極端的捷假定。在現(xiàn)沸實中，補償搏也可能發(fā)生壤。比如說，竭被兼并方經(jīng)目理可能被安脫排在其他企捆業(yè)繼續(xù)擔(dān)任融經(jīng)理職務(wù)，筍或者提拔到悠政府部門任仆職。此時，掏只要該經(jīng)理俘在新的崗位課上得到的控憲制權(quán)收益與咸貨幣收益之噸和大于原崗垂位得到的控珠制權(quán)收益與彼貨幣收益之古和，該經(jīng)理屆就不會拒絕布被兼并。倍顫非國有企業(yè)簽對國有企業(yè)饅的兼并杯溜對國有企業(yè)竄經(jīng)理控制權(quán)浸損失補償?shù)乃亓硪环N可能獎的情況是當(dāng)丟兼并方是非膝國有企業(yè)（窄如私孕人企業(yè)或外疲資企業(yè)）的鳳時候，因為壇非國有企業(yè)田的所有者更徐愿意、也更殊有辦法對失肆去控制權(quán)的伴經(jīng)理予以貨瀉幣形式或非如貨幣形式補話償。國有企表業(yè)經(jīng)理的控缸制權(quán)損失是文。如果能得副到等價于稱的貨幣補償難，該經(jīng)理就掌會同意被非皮國有企業(yè)兼候并。另一方線面，只要關(guān)，即柴，非國有企做業(yè)就愿意兼這并國有企業(yè)者。容易看出中，與國有企祝業(yè)之間兼并丙的情況相比剃，非國有企棕業(yè)兼并增加鳳了有效率的研兼并發(fā)生的迎可能性，但飾另一方面，君也可能導(dǎo)致斜一些無效率易兼并的發(fā)生才。這是因為婚，給定國有秧企業(yè)經(jīng)理只愁享有控制權(quán)教和部分貨幣廉收益權(quán)，該下經(jīng)理愿意接屢受的兼并價頑格小于企業(yè)搭的真實價值醉。比如說，赴假定兼并前和國有企業(yè)和上非國有企業(yè)標(biāo)的控制權(quán)收崇益和貨幣收昏益均為互和非；兼并后，竭新企業(yè)的控挎制權(quán)收益愛，貨幣收益賢。兼并是無耍效率的，因吸為令。但是，假乎定國有企業(yè)屆經(jīng)理占有的價剩余份額認(rèn)。那么，只儲要給予濤的補償，該戶國有企業(yè)經(jīng)今理就不會拒蛙絕被兼并。振此時，非國英有企業(yè)的經(jīng)御理和股東得赤到的凈剩余撐為涉，所以，他停們樂于兼并聰。注意，即股使賄賂費用么完全出自股投東的腰包，艦股東也會同置意兼并，因星為息。在這個例苗子中，國有壞企業(yè)所有者鞋的損失為落64炎，遠(yuǎn)小于非帽國有企業(yè)股抬東和經(jīng)理的撒凈剩余之和眼。墳四、模型的炕應(yīng)用和政策聽含義完本文的基本嶄結(jié)論是，國駱有企業(yè)兼并償中的障礙主槳要來自經(jīng)理揪控制權(quán)損失匯的不可補償取性和控制權(quán)即收益的不可草有償轉(zhuǎn)讓性立，這種不可鄭補償性和不學(xué)可有償轉(zhuǎn)讓增性一方面阻鵲止了有效率智的兼并的發(fā)碧生，另一方粱面又導(dǎo)致了有大量無效率慘兼并的出現(xiàn)里。盡管無效拍率在股份公宏司的治理結(jié)里構(gòu)下也存在溉，但在國有捐企業(yè)情況下患，無效率問委題要嚴(yán)重的青多。這是因扁為，一方面扁，國有企業(yè)逃經(jīng)理在法律階上只有控制桶權(quán)，沒有貨城幣剩余索取梢權(quán)，即使經(jīng)鋒理擁有事實寺上的剩余索核取權(quán)，由于留這種事實上曲的剩余索取棚權(quán)與經(jīng)理位畫子不可分離晃，經(jīng)理從出記售企業(yè)中得域到收益與從違控制企業(yè)中瓶得到的收益翻嚴(yán)重不對稱胡；另一方面俘，國有企業(yè)診法律上的所沙有者又沒有艷可能賄賂經(jīng)圍理，從而沒館有辦法以誘泄使其選擇企季業(yè)價值最大割化的決策。筋有人可能認(rèn)姐為，上述分材析為政府的懸“幼拉郎配氧”穗提供了理論課依據(jù)。其實勇不然，因為陣政府官員關(guān)熟心的也只是飄自己的控制合權(quán)收益，而步不是兼并帶侵來的總收益思。比如說，晃設(shè)想企業(yè)擇1私嚴(yán)重虧損洞，職工發(fā)不團(tuán)出工資，經(jīng)個理的控制權(quán)粥收益為負(fù)辮，貨幣收益猜為零；企業(yè)并2脖有盈利梯，經(jīng)理的控壤制權(quán)收益為昆正先，貨幣收益累也為正悟;僑如果企業(yè)載2希兼并企業(yè)踐1歇，總利潤降統(tǒng)低膽，企業(yè)槽2龜?shù)慕?jīng)理的控唱制權(quán)收益也確降低（應(yīng)）。此時，貞企業(yè)兩1賀的經(jīng)理將愿蔥意被兼并，亡企業(yè)豆2誼的經(jīng)理將不瞞愿意兼并?；貜纳鐣慕琴t度看，不兼貧并是最優(yōu)的梢。但是，政車府官員可能莫用掩“母拉郎配演”滴的辦法強制余兼并，因為鞠政府官員從呀盈利企業(yè)得叢到的控制權(quán)沫收益有限，遇而虧損企業(yè)棄的存在嚴(yán)重適威脅到政府滋官員的地位魔，從而降低壇其控制權(quán)收推益。特別地儉，因為一般京來說，企業(yè)室規(guī)模越大，叉擁有控制權(quán)納的政府官員酬得到的控制謙權(quán)收益也越高大，因此，端政府官員更射熱中于搞一邪些擴(kuò)大規(guī)模瞎導(dǎo)向型的兼慣并，即使這落種規(guī)模擴(kuò)大制會降低總收墾益?？岜疚牡姆治銎娌粌H可以解塘釋過去和現(xiàn)院在，也有助居于我們預(yù)測否未來，盡管質(zhì)我們并不能踢給出確定性敘的答案。使閣未來兼并更派容易發(fā)生的周原因有二：蹈第一，隨著銅競爭的加劇偵，國有企業(yè)掘虧損面不斷叮擴(kuò)大，絨“皇死魚逼”搜和賤“案休克魚境”細(xì)越來越多。鋸由于在職經(jīng)固理難以從經(jīng)趕營穿“攤死魚我”娛和惱“對休克魚沸”詢中得到多少研控制權(quán)收益售和實際的貨稅幣剩余，他么們會更愿意什出售企業(yè)。合第二，隨著那越來越多的衫非國有企業(yè)敢進(jìn)入兼并，元對國有企業(yè)打經(jīng)理控制權(quán)糾損失的補償略成為可能，擇經(jīng)理對被兼跌并的抗拒會踩降低。使兼淋并更為困難懸的原因也有壽兩個：第一其，由于政府斑機(jī)構(gòu)減少人坦員，國有企卵業(yè)經(jīng)理進(jìn)入更政府越來越嗚困難，因而襯他們更不愿掃意放棄企業(yè)襲控制權(quán)。第譜二，由于政宋府對國有企治業(yè)的監(jiān)督越文來越困難，羨盈利企業(yè)的田經(jīng)理事實上衛(wèi)占有的貨幣罪收益越來越獎多，因而他園們要求的贖秒買價格越來膨越高。疼本文的基本帳政策含義是獨，只有從根財本上改革產(chǎn)劑權(quán)制度，使略得經(jīng)理的個謊人收益與企謝業(yè)價值更為破對應(yīng)，或創(chuàng)閉造出有贖買蛋積極性和能夾力的股東，棕才能更好地察推進(jìn)有效率虛的兼并的發(fā)去生，同時避后免無效率兼?zhèn)儾⒌某霈F(xiàn)。扔盡管我們集犬中于討論兼姥并問題，本箭文的模型也革可以運用于腎解釋其他現(xiàn)拘象，包括重渠復(fù)建設(shè)，地剩方保護(hù)，等鑒等。重復(fù)建侮設(shè)和地方保夜護(hù)一般會損帥害本地的整逢體利益，但笛由于會增加至政府官員的幫控制權(quán)收益廈，地方政府銀就會追求重偏復(fù)建設(shè)和地脊方保護(hù)。如趣果地方官員防的控制權(quán)能翅被贖買，重燕復(fù)建設(shè)和地魄方保護(hù)的問己題就可以大箱大減少。本投文的模型也靈可以用于分由析政府機(jī)構(gòu)聚改革和大學(xué)爺之間的合并脖。不同的是掃，政府部門綁和學(xué)校作為喊非盈利機(jī)構(gòu)提，其收益更蘿難測度，擁喊有控制權(quán)收鋪益的人（如瞞局長、校長束）一般沒有粱貨幣收益權(quán)邁，因而合并攤更為困難。終比如說，兩倍個大學(xué)之間描的合并也許盞有助于提高擔(dān)兩校整體的計教學(xué)質(zhì)量和蛾科研水平，要但由于會減寺少至少一個農(nóng)校長和系主根任的控制權(quán)齒收益（畢竟餡，兩個校長畢只能留一個歲，兩個系主樸任也只能留票一個），合從并起來就非攪常困難。參考文獻(xiàn)：宰Aghio病n,P.昨and鉤Bolto技n學(xué),P.,握1992燒,“An選inco褲mplet浸eCon范tract慎sApp只roach史toF規(guī)inanc懷ialC晨ontra屋cting毀.”很Revie峰wof悠Econo轟micS馬tudie融s僻59:4完73-49飽4.含Breal步ey,R妹.A.姿andM全yers,聰S.C胖.,19捐91,太Princ嚷iples賞ofC宜orpor筒ateF慚inanc練e里,遣NewY創(chuàng)ork內(nèi):McG乞raw-H蟻ill.洞Donah蝕ue,J遣ohnD五.,19譜89,葉TheP睛rivat洪izati騎onDe墾cisio獎n,渠換NewY燈ork慈:Bas胳icBo祖oks.貫Gross膠man,誘S.an叼dHar榨t,O.顆,198簽6,“T六heCo好stsa蔽ndBe俗nefit改sof霜Owner夾ship:征ATh膏eory京ofVe廢rtica倉land糊Late反ralI牽ntegr近ation軋.”面Journ屬alof想Poli模tical丘Econ林omy涉94:6厲91-71波9.巨Gross內(nèi)man,存S.an族dHar捉t,O.永,198祝8,“O貨nesh儉are-o瓜nevo誘tean排dthe臘mark統(tǒng)etfo第rcor由porat嗚econ調(diào)trol.民”或Journ中alof梨Fina相ncial辣Econ速omics具20:訊175-2戀02.孔Harri西s,M.故and津Raviv求,A.,處1988頂,“Co柜rpora母teGo請verna道nce:安votin粉grig匯htsa諸ndma昨jorit樹yrul鵝es.”營Journ鵲alof泳Fina牙ncial