我國證券投資基金管理人投資才能

我國證券投資基金管理人投資才能與基金業(yè)績的評價本論文是上海證券交易所第二期聯(lián)合研究計劃課本論文是上海證券交易所第二期聯(lián)合研究計劃課題“我國證券投資基金績效與業(yè)績評價”的成果之一。在此，我們感謝上海證券交易所提供的經(jīng)費資助。劉紅忠酈彬趙霖瑩熊慶東林曉楓劉紅忠，復旦大學國際金融系系主任、金融學教授、博士生導師（劉紅忠，復旦大學國際金融系系主任、金融學教授、博士生導師（hzliu@）；趙霖瑩等，復旦大學國際金融系研究生。上海證券交易所聯(lián)合研究計劃課題課題摘要刊登于《中國證券報》/《上海證券報》（2001/8/24）內(nèi)容提要：本文使用Jensen、Treynor、Masuy、Fama等人的經(jīng)典業(yè)績評價方法，以我國14個證券投資基金本文中凡出現(xiàn)“14個基金”字樣，均指相同的14個基金。這14個基金為：基金開元、金泰、興華、安信、裕陽、普惠、同益、泰和、景宏、漢盛、裕隆、安順、普豐、興和。為研究對象，對這14個基金的基金管理人的投資才能以及基金業(yè)績進行評價和分析（時間跨度為1999年9本文中凡出現(xiàn)“14個基金”字樣，均指相同的14個基金。這14個基金為：基金開元、金泰、興華、安信、裕陽、普惠、同益、泰和、景宏、漢盛、裕隆、安順、普豐、興和。主題詞：基金業(yè)績評價；基金管理人的投資才能；證券選擇；時機選擇概述就一個基金而言，其業(yè)績主要取決于以下四個因素：1、市場的一般收益水平；2、基金的市場風險水平?；鸬氖袌鲲L險水平反映了基金收益的變動與市場一般收益水平變動之間的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)基金承擔的市場風險大小，基金的收益應該等于市場一般收益水平的一定比例（該比例可能大于1）；3、基金管理人的投資才能。包括：（1）證券選擇能力（stockselection），即基金管理人識別價格被低估（underpriced）的證券以及構(gòu)造最優(yōu)證券組合的能力。（2）時機選擇能力(markettiming)，即基金管理人判斷市場行情發(fā)展趨勢的能力。當預計股票市場將上漲時，基金管理人將增加股權(quán)投資，減少債券投資，并增加股權(quán)投資中市場風險系數(shù)較高的行業(yè)和企業(yè)的投資比例，從而提高投資組合的市場風險水平。反之，則反向操作。（3）分散化程度（diversification）。分散化程度既是基金管理人在進行證券選擇和時機選擇時要考慮的因素之一，又是兩種選擇所造成的直接結(jié)果，它反映了基金因承擔可分散風險而獲得的相應收益（損失）。4、基金管理人的運氣。從長期（1年或1年以上）看，運氣這一因素不影響單個基金乃至基金業(yè)的整體收益水平，所以可以忽略不計。本文的基金業(yè)績評價，就是在剔除基金業(yè)績中的市場一般收益和基金的市場風險因素之后，對由基金管理人的投資才能帶來的基金業(yè)績進行評估。國外許多學者已對共同基金的業(yè)績進行了大量實證分析和研究，形成了一套經(jīng)典的基金業(yè)績評價方法。其中較有代表性的方法包括：Jensen指標的回歸方程方法（線性回歸方程）MichaelC.Jenson,‘ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-1964’,JournalofFinance(May1968),pp.389-416.、Treynor和Masuy的基金業(yè)績分析法（二次回歸和虛擬變量回歸方程）JackL.TraynorandKayMasuy,‘MichaelC.Jenson,‘ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-1964’,JournalofFinance(May1968),pp.389-416.JackL.TraynorandKayMasuy,‘Can’tMutualFundsOutguesstheMarket?’HarvardBusinessReview(July-August1966),pp.131-136.EugeneFama,‘ComponentsofInvestmentPerformance’,Journaloffinance(June1972),pp.551-567.齊國外使用傳創(chuàng)統(tǒng)方法對基寸金業(yè)績中的盒證券選擇和挨時機選擇因襯素進行研究蠟的文獻主要孕包括D.E.AllenandM.L.Tan,‘ATestofthePersistenceinthePerformanceofUKManagedFunds’,----------,pp.559-593.撐：懼Alxan課dra肥陣&臉衫Stove隔r(198范0),積番Veit啞賭&嚇迎Chene休y(198鋒2),鴿Kon(犬1983)顛,Cha蔥ng&抄Lewel攏len(1偉984),略Henr扇iksso若n(198訪4),僑Lee厭堤&吳男Rahma芝n(199嬌0)姨。這些研究采的結(jié)果均表弱明：在有效D.E.AllenandM.L.Tan,‘ATestofthePersistenceinthePerformanceofUKManagedFunds’,----------,pp.559-593.罷國內(nèi)一些學行者使用這些拴方法對我國色基金的業(yè)績術(shù)開展了一些棋嘗試性的員研究，但是關(guān)由于我國基留金業(yè)起步非逼常晚，基金騙市場發(fā)展不旦成熟，有關(guān)貝基金的歷史擦數(shù)據(jù)跨度不色長，所以國換內(nèi)這方面的夜實證研究并星不多見并且鍬缺乏系統(tǒng)性肅。例如：張壤婷和李凱吃1999雅年以開元、渾金泰、興華省、安信和裕趙陽等閣5喘個基金為研遮究對象，圍竟繞周收益率底指標，對基扯金業(yè)績中的熟證券選擇和訴時機選擇因爺素進行了實優(yōu)證分析，結(jié)毅果發(fā)現(xiàn)：在匯5舌個基金的業(yè)只績中，證券同選擇因素顯乘著，而時機欠選擇因素不諸顯著張婷和李凱，《證券投資基金投資績效分析》，《預測》，2000年第1期。岔；汪光成和栽王振林拜2001拐年以開元、背普惠、同益唉、金泰、泰散和、安信、炸裕陽和興華蜓等偉8錄個基金為研斯究對象，圍攔繞周收益率泳指標，對基應金業(yè)績中的報時機選擇因感素進行了實府證分析，結(jié)量果發(fā)排現(xiàn)：在薦8式個基金的業(yè)烤績中，時機叛選擇因素不張婷和李凱，《證券投資基金投資績效分析》，《預測》，2000年第1期。汪光成和王振林，《我國證券投資基金業(yè)績評價：指標選擇與實證分析》，2001年2月6日，添本文將利用除上述方法，情對頭199乘9販年舅9伶月江1戴日忽－唱200堵1任年腳3筆月灘3歇1痕日期間，我犯國乏1景4課個上市時間屑較長的證券長投資基金的在周收益率，根進行比較系軍統(tǒng)的基金業(yè)揚績評價。斥基金業(yè)績評評價的一般方侍法雨1構(gòu)、蘇Jense睛n冠指標的回歸艦方程方法倍Jense差n趕指標綜合評猛價了基金管摘理人的投資臺才能，表現(xiàn)懶為方贏程江(胖I謹)昆：段r漸p固-r吩f資=賠α桑p憶+圣β鍛p熄(r施m抖-r妙f酬)襯+闖ε勾p鴉忽(I)蛇由于方珠程皮(方I景)區(qū)中包含了反裝映市場一般供超額收益水宰平趴的齊(紡r西m飼－糖r該f艇)對和代表基金算市場風險水小平的共β政p什，所以，闊在糕1托年區(qū)或劉1側(cè)年以上的時爽期內(nèi)（已經(jīng)吵剔除了運福氣因素），角可以用三α星p鑰反映基金管尚理人的證券構(gòu)選擇和時機腔選擇能力。生2液、駱T魯eynor蹄和券Masuy原的基金業(yè)績誠分析法柏Treyn禾or劃和鼓Masuy路在買筍’陰Ca妖n求’墓t躁塵Mutua養(yǎng)l寶患Funds癢趴Outgu犁ess鼻拉the三賢Marke土t內(nèi)’摟領(lǐng)一文中提出箱了分解證券雹選擇能力和電時機選擇能胞力的方法同5。辣，體現(xiàn)為方度程略(鹽II望)村和方鵝程鴨(贊III桶)同5。閣r卡p圾-r低f插=a+b(缺r生m飾-r結(jié)f確)+c(r她m難-r腦f退)爹2認+e產(chǎn)p洲仗(II)狐r束p穿-r近f樓=a+b(闖r慈m閥-r歐f展)+c(r惹m卵-r軋f音)D+e班p兇擁(III)陷其中，笨a喚、峰b病、檢c俗分別代表證閑券選擇能力私、市場風險脊系數(shù)和時機姓選擇貨能力。崇D西為虛擬變量儉。當足r泄m早>r惡f俘時，甲D綁＝駛0散；當紋r徐m陰<r恰f羅時，劈D眼＝－猜1爬。在方侄程襖(芝II桶)峰和方阻程朱(燦III嗓)瑞中，基金的棵市場風險系穴數(shù)都隨著基弓金管理人的姜時機選擇而潑變化。兩者塔的區(qū)別在于借，方董程宿(嫩II疏)唇體現(xiàn)了基金搶市場風險系褲數(shù)的連續(xù)變層動；而方違程翠(緞III棚)任僅體現(xiàn)了基寫金市場風險詢系數(shù)的一次活變動。釘3短、倉F找ama鴉的基金業(yè)績赤分解法賴197簡2袋年，旨Fama距蹈在待氣‘目Compo銀nents功尾of寸案Inves憐tment脂薦Perfo奸rmanc件e捉’惠踐一文中牢，些對基金取的瞇業(yè)績進行滾了分解EugeneFama,‘ComponentsofInvestmentPerformanceEugeneFama,‘ComponentsofInvestmentPerformance’,Journaloffinance(June1972),pp.551-567.泄TS=r界p執(zhí)-r笨β貼p熟=r弟p冬-[r弱f稍+酸β狂p鷹(r緊m樂-r乖f瓦)]辣NS=r淚p漿-r傳σ嚼p蔑=r唯p宇-[r各f甩+燃σ摔p砌(r姻m伸-r另f先)]纖D=TS-寄NS酒其中，凳TS通是一種經(jīng)風數(shù)險調(diào)整后的遠收益，即剔由除了市場一街般收益率和追基金的市場對風險對基金枯業(yè)績的影響趕，因而駁TS途綜合反映了狼基金管理人叉的證券選擇改能力和時機勉選擇能力；舍在抱TS較的基礎上，情NS椒又剔除了基戲金承擔的非英市場風險的搏影響；因此段，明D相衡量了基金哨組合的分散示化程度。險數(shù)據(jù)處理和綁指標選取獵1副、基金的原鑄始收益率（性r愿p僻）rrp計算公式源自KaterinaSimons,‘Risk-AdjustedPerformanceofMutualFunds’,NewEnglandEconomicReview,September/October1998,pp.33-48其中：梯r泄pt其酬荷轉(zhuǎn)－階圈基金在第壓t堂期的收益率替。掛n鉛av想t慎擁/修樂nav研t-岸1幣宅壓－但涌第囑t沃期的基金單卵位凈資產(chǎn)值疾/鳥第鞋(慚t-閉1)徐期的基金單棋位凈資產(chǎn)值土。單位凈資列產(chǎn)孝值往往在某來期（中國現(xiàn)竹在為每周）釀最后一個交混易日公布。漁d虹ist枯t孔懸耍創(chuàng)－棋膊基金在第董t燒期內(nèi)的單位鎖收益分派（辨以除權(quán)日為拜時間標準）錯。狼根據(jù)宏14晉個基金在皮1999治年咳9故月球1戰(zhàn)日－淚2001憶年放3撒月巨31大日期間內(nèi)每混周公布的單己位凈資產(chǎn)值需與歷次分配饑公告等原始筋數(shù)據(jù)基金凈值與分配公告的資料來源于Wise2000導航系統(tǒng)。防，本文計算駁得雷1盾4恒個基金的周伏收益率正r荒p基金凈值與分配公告的資料來源于Wise2000導航系統(tǒng)。撓本文在計算側(cè)r皇p玻時，并未在晴基金的單位床凈資產(chǎn)值中吩剔除新股配含售的影響。證在基金業(yè)發(fā)行展初期，為速了扶植證券環(huán)投資基金的兇發(fā)展，我國啊規(guī)定基金享切有新股配售陽的特權(quán)。由地于我國一級冠市場的政府媽管制特征和姻二級市場的歉競爭性特征厘，新股配售源為基金帶來沉了無風險享的高額收益或，并最終表副現(xiàn)在基金凈鞋值的增長上齊。顯然，這鏟部分收益不棋是由基金管肉理人的投資濟才能、基金浴承擔的市場陡風險或市場河一般收益水理平等因素帶熱來的蜘。屈因此，如果婆本文的研究桐結(jié)果表明基灌金管理人的喊投資才能在言基金業(yè)績中本作用顯著，鬧則應注意其宵中可能有夸緒大成分，即貫：這個結(jié)論行并不一定可見信。但若本聚文的研究結(jié)藍果表明基金誦管理人的投覆資才能在基辜金業(yè)績中作次用不顯著，么則這個結(jié)論符是可信的。堂此外，由于耀所有基金都摸享有新股配究售的特權(quán)，僻所以，在比賴較各基金的貧業(yè)績時，新按股配售的因身素可以忽略掌不計。筐2利、市場收益南率利(騎r抵m意)諷本文用煩r洲m源來表示市場辮一般收益水桑平，其計算予公德式如下：摧其中：視r筆mt珠坊鐵增-侄響第茶t爬期的市場收殼益率計index尺t倦隆/妥index鴨t疾-1霞資-坊嫩第懇t沒的城上證綜合指杜數(shù)仆/夫第美(雁t-墨1祝)話期的上證綜聾合指數(shù)轟我國股票市熟場包括上海株市場和深圳射市場，分別雞用上證綜合肉指數(shù)和深圳宣成分指數(shù)來棋反映兩個市們場的走勢。椒由于這兩個箱市場指數(shù)在鉆統(tǒng)計上高度餃相側(cè)關(guān)如(償ρ彎＝扁0.985奴)張婷和李凱，《證券投資基金投資績效分析》，《預測》，2000年第1期。態(tài)，所以，為水簡便起見，站本文根據(jù)上孫證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自“錢龍”系統(tǒng)。立計算泛張婷和李凱，《證券投資基金投資績效分析》，《預測》，2000年第1期。上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自“錢龍”系統(tǒng)。喜3嘴、無風險利壓率幟(剖r憂f宴)慧r吊f拴是基金在不惱承擔任何風港險的情況下塌仍可獲得的霞收益率。國肆外通常選擇練3淘月期國庫券受的利率來代充表是r訂f貨啟。但我國絕杜大多數(shù)國庫庭券的袖期限均在汗1編年以上，所蟻以無法使用紅與國外相同勢的指標。考條慮到我國居句民投資渠道義較少，儲蓄里仍然是一般韻居民資產(chǎn)保閘值和增值的需主要手段，削而且銀行儲印蓄沒有違約議風險，因此桌，本文采用漿3烤月期定期存里款的利率代過表謊r炮f該數(shù)據(jù)源自.該數(shù)據(jù)源自.則4壞、基金選擇斤和樣本時間梯本文涼在栗199耽9產(chǎn)年歪9字月條1忍日貪－位200兼1竟年益3扇月蜓3細1可日期間內(nèi)，敗對巷1絹4放個基金管理厭人的投資才合能進行評價雅。之所以選戒擇這從14劑個基金，是借因為它們上碌市時間較長尊，滿足最小奸樣本的要求急，可以保證脾分析結(jié)果在崇統(tǒng)計學上的綿無偏估計和尾顯著性。此貿(mào)外，由圖壟1隱可以看出：撿在稈1999輸年屠9甜月膜1昆日－冷2001孕年優(yōu)3泳月斃31看日期間，可示以以詞1999沾年炒1愈2仙月迷31拋日為臨界點款，將我國股部市大致劃分壯為邁1999贊年撿9白月僚1朝日－鎮(zhèn)1999遍年祥12擺月餃31贈日的下降行鎖情染(認r錫m庸<r徹f傷)體和僅2000燕年多1生月暮1癥日－宮2001何年尚3么月租31丘日的上升行碼情通(宋r喜m智>r代f祖)系，從而在行誠情波動中評榮價基金管理珠人的投資才讀能。竊圖塔1完眉上證綜合指映數(shù)走勢圖上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自“錢龍”系統(tǒng)。成四、吊楊實證分析過償程與主要結(jié)竊果迎1變、單位根檢地驗萍(unit削root艦test扁)抽在利用方果程培(朋I狼)客、失(修II障)功、未(惡III憤)緒進行償OLS脈回歸分析本文OLS回歸均使用TSP4.5軟件包，顯著性水平為0.05，［］中為p檢驗值。配之前，筆者治用播Dicke每y微－妨Fulle布r濾方法對樣本觀數(shù)據(jù)進行了晨單位根檢驗選以驗證數(shù)據(jù)荷的平穩(wěn)性，擾檢驗結(jié)果見區(qū)表格1麥。礦表繪1擠的本文OLS回歸均使用TSP4.5軟件包，顯著性水平為0.05，［］中為p檢驗值。管表刑1遞獄婦樣本數(shù)據(jù)的繳單位根檢驗明2侮、利用消Jenso剛n里、諷Treyn慰or拐和劫Masuy看的方法對基超金管理人的在投資才能進膛行評價但表戀2灰列出了利用擇方愈程辯(飾I屢)附、方漆程情(寒II白)世和方翁程謀(桐III覽)綠對奏14心個基金在障1999蹈年您9扯月傅1丙日－鞋2001秒年籠3老月亮31塵日期間內(nèi)共維76鴿周的周收益控率的回歸結(jié)搶果。米表哄2技1躁4在個基金周收稈益率的回歸封結(jié)果哄在表膠2巧中，無論是倡對基金管理兼人投資才能賢的綜合評價桐還是對基金舅管理人的證鼻券他選擇能力和盈時機選擇能烘力的分別評泥價，回歸結(jié)污果均表明：喜在陸14懇個基金的業(yè)潤績中，這兩巴種選擇能力耐的作用并不斯顯著，基金尤管理人的投腰資才能并沒第有在基金業(yè)江績中得到體泛現(xiàn)；相反，繳基金的市場晌風險系數(shù)在丸基金業(yè)績中娘作用比較顯梳著。吃3痛、利用誠Fama偵業(yè)績分解法括對基金管理辛人的投資才供能進行評價臂雖然基金管飼理人的投資村才能在這射14胃個基金的業(yè)財績中作用并辛不顯著，但筍是根據(jù)羊Fama炊提出的基金盈業(yè)績分解法但，可以計算浙出撈14涼個基金在樣膠本期內(nèi)的也TS共、滲NS喚和脆D然指標。然后喘，根稀據(jù)嶺1巧4提個基金的罷TS撿、弱NS姨和蓄D代指標，可以預比較不同基悄金的管理人也投資才能的題相對大小。蹲前文已經(jīng)提濫到，封在樣本期內(nèi)臥，我國股市良的走勢可大石致分為添1999負年接9煮與學1迎日－柴1999泄年嫁12宵月宴31槐日的下降行昆情林(雖r類m否<r掛f背)輸和較2000臥年廊1它月誼1程日－背2001步年所3罩月止31授日的上升行稱情榨(始r新m熄>r狗f誼)吹。因此，筆筋者又嘗試對敲14策個基金在這優(yōu)兩個子區(qū)間綿的業(yè)績表現(xiàn)坦分別進行回注歸分析。由愉于佩1999側(cè)年敬9是月云1嫁日－燥1999傘年扒12健月仰31只日的子區(qū)間叛內(nèi)只有泥17松個樣本點，您因此無法進街行居OLS決回歸分析；款而利用方雜程搬(滔I子)璃、方適程聯(lián)(橋II獨)喂和方脫程渣(意III鷹)浙，對敏2000曬年填1討月量1域日－晌2001惜年游3沿月耽31清日子區(qū)間內(nèi)唇59餅周的周收益拘進行回歸的稻結(jié)果同樣表缸明：在基金剛業(yè)績中，證陸券選擇和時曾機選擇因五素并不顯著因篇幅關(guān)系，在此省略了回歸的結(jié)果。仙。因此，下的面僅列出根勢據(jù)臣Fama輛的業(yè)績分解誼法計算而得搜的、反映傲14棟個基金的管鹽理人投資才宰能的余TS三、攝NS幣和敬D截指標，即范表扒3土。因篇幅關(guān)系，在此省略了回歸的結(jié)果。習在表恰3鑄中，按照樣臣本區(qū)間，包節(jié)含了三類置TS箏、材NS浪和和D傅指標，即：照14碑個基金在兩1999慘年觀9冰月選1馬日－僚2001未年抹3突月急31烘日的整個樣績本區(qū)間系、傾199闖9秒年澇9甘月經(jīng)1更日大－找199蛋9膝年奔1澆2喪月露3亞1挽日的下降行音情子區(qū)間曬和驕200該0濾年府1訪月閱1贈日餐－侄200元1寇年給3令月怪3泳1先日的上升行杜情子區(qū)間。椒同時，根據(jù)趟TS松指標，哄對孤1漲4遞個基金的管曬理人的投資季才能進行了夸排名。找表虛3警14障個基金的管惱理人的投資軌才能比較表表中“＋”（省略）表示收益，“－”表示損失。該表中所涉及的rp、rf、rm等數(shù)據(jù)均采用相應樣本期內(nèi)的算術(shù)平均值。層由駐表民3婆可見，蟻在你199賴9銅年浩9辯月揭1嗚日北－員200賣1抓年知3單月詞3強1柜日整個樣本銳期內(nèi)，只有鍛7擊個基金管理仔人的投資才豎能為各自的臂基金帶來了趴收促益邊(肥TS僚>0君)寸；但是，在患樣本期內(nèi)跡，黃1廢4賠個基金的管橡理人在采取惰相對集中的棄投資策略的財過程中，在驕承擔可分散和風險的同時博，不僅沒有磚獲得收益，嬌反而給各自確的基金帶來塌了損貿(mào)失怖(精D稀<0少)乞。但是，對橡不同子區(qū)間喂進行分析的早結(jié)論，并不辛完全一致。購在宴199站9漫年嚇9肯月蘋1于日愧－雪199捕9熔年債1摸2牽月匯3寒1兵日的子區(qū)間效內(nèi)（下降行符情），業(yè)14鉛個基金的管睡理人進行證塔券選擇或時弄機選擇給基碼金帶來了收耐益，從而使逝得兄1教4巨個基金的業(yè)榆績表現(xiàn)優(yōu)于慰市場表欣現(xiàn)沈(范TS妙>0胖)牲；同時暴，歐1蹦4象個基金管理積人在采取集廚中投資策略研、承擔可分注散風險的同乓時，都為各乏自的基金帶鼻來了收要益爭(眨D牙>0鄭)浴。而且翻，撐1掙4準個基金管理附人承擔可分桑散風險帶來鐮的收益成為班基金風險調(diào)紡整收果益廢(扎TS川)怨的主要組成巨部分?？肯喾?，誦在掩200費0優(yōu)年翻1低月刊1加日友－涂200為1縣年壇3地月肝3陰1邊日的子區(qū)間里內(nèi)（上升行只情）絮，蘋9評個基金的業(yè)瓦績表現(xiàn)劣于維市場表毒現(xiàn)碗(媽TS談<0極)責；同時膠，暮1刑4剪個基金都因豐采取集中投亂資策略、承打擔可分散風菠險而蒙受了顯相應的損裙失散(吐D特<0書)元。真在俘表據(jù)3騎中，根據(jù)喘TS赴指標進行排栽名，可以反繡映欠1浙4愿個基金管理皇人投資才能宰的相對大小紫。以整個樣懼本期悉（芽199裙9駕年涉9梳月堆1晉日綠－待200而1層年笨3艦月賞3青1誠日）為例：掠基金興華管虧理人的投資汽才能相對最且佳，基金普穿豐次之，然籍后是基金興樸和。使TS梁指標大于零虜?shù)膲?床個基金管理照人的投資才寨能都相對較賄好。因為，寺在沙D衡<蒸0路的情況下，潔這塑7瞧個基金的雷TS恭仍然大于零勞。而其婚余鮮7筒個基金管理青人的投資才友能則相對較低差，因為它膊們的暑T挎S妥和境D岡均小于零。虛其中，尤以叨基金安信和償漢盛為最。薯綜上所述，劉雖供然伏1辛4現(xiàn)個基金的管撓理人之間的圈相對投資才市能存在著細申微的差異，卡但是在淹1999莖年藍9同月撞1淋日－扇2001保年米3喪月竿31取日的樣本期奧內(nèi)，使用經(jīng)裁典的業(yè)績分沙析方法，我縮們發(fā)現(xiàn)甩：燙1爛4票個基金的周遼收益率并沒珍有表現(xiàn)出盼明顯的證券番選擇或時機捏選擇特征。腎換言之，基功金管理人的絡投資才能在加基金業(yè)績中技的作用并不鞠顯著。王五親、霉銳基金業(yè)績評末價研究方法講的局限性慈在對回歸結(jié)筍果進行分析不之前，首先拳需要對本文叨所使用的經(jīng)傘典的業(yè)績評雹價方法的局糠限性加以分彎析，以期日促后開展更深顯入的研究。巾無論謊是顏Jenso渴n貧指標輔，憐Treyn正o尸r摧和形Masu謊y奧的基金業(yè)績呼分析法，還陪是管Fam護a鏟的基金業(yè)績蘿分解法，都扛建立在資本吸資產(chǎn)定價模叛型豈(CAPM挖)稱的基礎之上丈。脆而潤CAP趣M始本身的有效值性還有待于貝進一步的檢械驗。因此，軌以此為基礎德的經(jīng)典方法孟是否有效仍河有待進一步拉論證；庭在業(yè)績評價郊經(jīng)典方法中嘩，市場組合辜的選擇具有俯較大的主觀膜性，且選擇盯難度較大。置理論上講，怕市場組合應啄該包括公眾善所能獲得的寨任何投資，拐至少應滿足啊均值－方差慣有效性。但咽是，在實際半操作中，往米往只能找到算與市場組合疊類似的資產(chǎn)貸組合作為市駱場組合的替馬代物。所以隸，替代市場貨組合的不同獅指標可能導齡致基金的業(yè)儲績評價結(jié)果東存在著較大他的不確定性析，從而影響擱基金業(yè)績評侍價結(jié)果的準勾確性；庸在業(yè)績評價紗經(jīng)典方法中黎，國外通常傅使仍用絡3夕月期的國庫皮券利率替代煎無風險利率膠（在本文中嘴，我們使用短我國的儲蓄口利率替代）休，這種替代閘本身也存在僅著不合理之躬處。由國庫譜券投資（或致儲蓄）與市腥場組合投資熊構(gòu)成的基準壺組合，其回陽報率太低捧，使別的投胳資組合的業(yè)慧績很容易超駛過它。由于麻實際的借貸炎利率肯定要土高于國庫券貼利率或短期餡的儲蓄利率好，所以，通欺過以無風險盆利率借入資起金投資市場故組合的基準腿組合的回報惑率又太高，征從而降低對純其他投資組看合的評價。塘因此，無風瑞險利率的選過擇不當將直的接影響基金酸業(yè)績評價結(jié)悼論的準確性句；您在業(yè)績評價答的經(jīng)典方法濱中，通常根鑒據(jù)基金的凈偏資產(chǎn)值計算憂基金的收益禮率。在我國搞，這種計算隆方法可能包飾含虛假成分堤。因為，我到國的證券投爺資基金幾乎泥都是以證券含公司為母體屢，一家基金椒管理公司同話時管理多個誦基金，因此庫基金管理人?？赡芡ㄟ^關(guān)草聯(lián)交易等不梁正當手段制默造虛假的基拔金凈值，從敗而使得根發(fā)據(jù)基金凈值享計算的基金壤收益率的真欠實性、準確該性受到影響年。祝六、省雄對實證檢驗謝結(jié)果的進一愈步分析蔥前面的定量殊分析結(jié)果表蠶明：在我國值基金業(yè)績中雕，基金管理聞人的投資才予能（包括證互券選擇和時竄機選擇能力內(nèi)）并不顯著膀。筆者認為蒼，其原因可趟以歸結(jié)于：軌1屋、我國證券誘市場不成熟陰。栗（牛1遣）證券市場土規(guī)模小。評吐判證券市場穿規(guī)模的一個陣重要指標是婆資本證券化屠率，即一國真證券市場的液市價總值與立該國國內(nèi)生續(xù)產(chǎn)總炎值晝(GDP咳)榜的比例縱。扇200挑1紅年葛6臺月份的有關(guān)獸數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源于.欣顯示：包我國滬深兩叢市的繳資本證券化劍比率等于旺6辨4.48%義絕。其中，流被通股市值僅佳占昆GD哀P市的喊2住2心.68%桶燭。相比之下路，丈許多發(fā)達國扔家食199層7突年的資本證瓶券化比率就短已經(jīng)接近或產(chǎn)超過批了悲10朽0靠％飼飽。例如：美頭國譜14銷7釘％，英挺國沫15柏6驚％，加拿爺大希10匙6仔％。同時芝（鴿200牲1嗓年束6苗月），滬深竟兩市基金的勉市價總值還存不到流通股咱市值片的濫5麗％同21。鞋?；鹳Y產(chǎn)婚規(guī)模狹小，珍使得基金管替理人在進行減證券選擇和辣時機選擇時布受到資產(chǎn)規(guī)按模的限制，畜無法根據(jù)市然場行情對基泛金的投資組畢合進行靈活窮數(shù)據(jù)來源于.同21。哈（潑2具）由于投資陰工具單一，翼基金缺少足奔夠多的投資歪對象和避險議工具。根據(jù)牽《證券投資貢基金管理暫添行辦法》，守我國的新基且金只能投資感于滬、深兩僑證券交易所踢上市的普通孩股和國債。逼而股票和國頸債在利黨率的影響下廢一般同方向含運動，難以要達到風險對嫌沖的目的。遵并且國內(nèi)滬鋤、深股市相瓦關(guān)程度很高州，通常表現(xiàn)骨為同漲同跌黨。所以，基秧金也無法通香過地域性組鄙合來規(guī)避風緒險。目前，伴我國證券交菌易方式單一沾，只能做多紀，沒有賣空繞機制，更無邪法通過期貨南、期權(quán)等金戲融衍生工具如來有效鎖定嚴或規(guī)避投資研風險；敲（揭3架）上市公司健整體素質(zhì)不杜高。我國上謙市公司的質(zhì)傍量普遍不佳悅，使得基金撒的選股范圍橋有限，無法釘有效地分散愁非系統(tǒng)性風釋險；扁（赤4膝）交易費用圓過高。目前附，我國的證染券交易傭金按為江0.35%撈，交易印花嫂稅為王0.4%柔診?；鸸芾磴Q人如果通過羽積極地調(diào)整敘投資組合進移行證券選擇熱和時機選擇廚，將氏面臨較高的險交易成本壓博力。所以，傅基金管理人勒可能會選擇鴿穩(wěn)健操作，質(zhì)即在較長時在間內(nèi)保持基郊金投資組合慘不變；反之掀，積極的組捷合調(diào)整所帶盲來的收益可表能不足以抵繭消交易成本浴。以上兩種握情況都將抑所制基金管理蒜人投資才能鋪的發(fā)揮；吐2售、在一段時寸期內(nèi)，我國搏證券投資基宜金的風險和竹收益不對稱乎，對基金管棄理人的行為筑缺乏有效的江激勵機制和盾監(jiān)督機制她，至不利于基金只管理人投資甩才能的提高譽。兔（脫1闖）過度的優(yōu)笛惠政策。我細國在基金市碰場發(fā)展初期砍實行的向證弓券投資基金量配售新股的己政策（已士于蝕200幫0匙年暴5煙月塊2眠3彩日取消），刑使得基金可右以在幾乎零黨風險的情況櫻下獲得高額泰收益，造成圣基金與其他滑投資欣者之間的不嬸公平競爭，舌不僅降低了乏資源配置的捏效率，而且跨使得基金管塵理人缺乏競芳爭壓力；嘆（透2玻）封閉式基拜金固有的缺銹陷。在本文獲的樣本期內(nèi)落，我國的證玉券投資基金始都屬于封閉機式躁（倚200滾1臉年題9準月燙1躁1進日，國內(nèi)第扭一只開放式斧基金華安創(chuàng)鬧新基金正式炊發(fā)行）。封獄閉式基金一補旦發(fā)行完畢邪，投資者不帳能隨時申購賀或贖回基金盟份額，而只胸能按市場價掌格在證券市趙場上轉(zhuǎn)讓。越基金管理人果不僅沒有贖脂回壓力，而焦且還可以按線照基金的資贈產(chǎn)凈值旱澇遠保收地收取走固定的管理麗費用。因此慢，在封閉式叼基金的管理忍模式下，基晚金管理人的松收益與風險惜具有不對稱修性，難以對拳基金管理人付形成有效的厚激勵和約束卡機制；僑3便、基金管理侮人本身的投婆資才能問題慣。從我國已下經(jīng)成立的侍10孕家基金管理扛公司來看，麗其大股東均凍為證券公司捉，基金公司驢幾乎都是以沾證券公司為槳母體，基金候管理人員主俊要來自大券筑商高層，交僑易經(jīng)理大多燈來自券商自慘營盤的操作競?cè)藛T?；鸲涞膬?nèi)部管理較類似券商，都投資理念受越到束縛，仍逃停留在市場漸炒作階段，報專家理財?shù)暮砝砟顩]有凸換現(xiàn)。更為嚴牢重的是，基咱金與證券公酬司之間的這詢種密切關(guān)系臘不利于基金梨管理人投資作決策的獨立你性，反而容姥易滋生關(guān)聯(lián)玩交易和內(nèi)部裂人控制。有滅關(guān)研究張志雄，《基金黑幕》，《財經(jīng)》，2000年10月。鎖表明：在證直券投資基金陶與其發(fā)起的葛證券公司之稍間，不同程好度地存在著諸共同建倉的掙行為，而同嗎一家基金管故理公司所灘管理的不同概基金之間的量雙向倒倉行揀為也頻繁發(fā)擾生。因此，小這些證券投亡資基金不僅怠沒有為投資掠者提供專家謹水準的服務盡，也沒有實化現(xiàn)大力發(fā)展氧基金以穩(wěn)定曠證券市場的仗初衷；不僅攻損害了投資滑張志雄，《基金黑幕》，《財經(jīng)》，2000年10月。蔽此外，對于源基金業(yè)績在壇上升行情中摩劣于市場表凱現(xiàn)、在下降汽行情中優(yōu)于后市場表現(xiàn)這鎮(zhèn)一結(jié)果，筆部者認為：這狂并不能說明壤基金管理人幅的投資才能央在下降行情抬中要好于上躺升行情。因求為，根據(jù)《同證券投資基狡金管理暫行按辦法》的規(guī)巖定雞，淺1臂個基金投資局于國債的比裝例不得低于吳該基金資產(chǎn)業(yè)凈值據(jù)的恩2恰0顯％，而國債張的市場風險蘭遠遠低于股莊票。當股市決處于上升行蓬情時殲，投資股票找將因承擔較堪高的市場風寄險而獲得比坐國債高得多難的收益，所印以基金投資痛組合中的國弓債起到了限侵制收益的作例用，從而可司能導致基金排業(yè)績劣于市喪場表現(xiàn)；相弓反，當股市撇處于下降行除情時，投資亡股票將因承宇擔較高的市叢場風險而遭蛋受比投資國巷債更大的損劉失，這時投樸資國債起到手了鎖定損失駐的作用，從漿而使得基金率業(yè)績可能優(yōu)冬于市場表現(xiàn)凡。因此，《陳證券投資基棟金管理暫行持辦法》的規(guī)閱定直接影響損了基金在不份同市場行情詳中的業(yè)績表蠢現(xiàn)。相關(guān)的建議族根據(jù)前面的貴實證研究和玻原因分析，吹筆者提出以摧下幾點建議及：過1瓦、大力發(fā)展顫指數(shù)基金。篇指數(shù)基金是博指以某種指剩數(shù)為標的物伶的基金。在方投資撒指數(shù)基金的超同時，等于扎購買了該指爭數(shù)所包含的邪證券市場中盈的全部或部膊分證券。指盆數(shù)基金的獨底特優(yōu)勢在于次它采取追蹤訓指數(shù)的策略胡，排除了證厲券選擇和時奸機選擇的管深理風險，投艦資組合實現(xiàn)牌了充分分散吧，提高了基呈金資產(chǎn)的流啞動性；降低斥了管理、交晉易和銷售等束方面的成本慧和費用；還造可以享受延酸遲納稅的好予處。從國外士實踐來看，壽指數(shù)基金的濾整體收益水司平近些年來懶超過了其他伶種類的證券夏投資基金鄭東育，《指數(shù)基金的運作特點及其啟示》，《云南財經(jīng)學院學報》，2000年4月，第16卷第2期，pp.37-40醋。本文貫表棄3場中兩個優(yōu)化瞎指數(shù)基金（社基金普豐和潮基金興和）保在懇199平9陽年繭9識月適1儀日仙－蒸200置1紫年帝3閱月慈3戲1努日期間內(nèi)的遲業(yè)績表現(xiàn)也瓜證明了這一填點。因此，慈大力發(fā)展指大數(shù)基金將有正助于提高我釘國基金業(yè)的附整辟體收益水平鄭東育，《指數(shù)基金的運作特點及其啟示》，《云南財經(jīng)學院學報》，2000年4月，第16卷第2期，pp.37-40遍目前，我國欣證券市場發(fā)練展指數(shù)基金仗存在的主要愁困難有：綱缺乏一個能晨同時反映滬火深兩個證券復市場的、具淺有廣泛代表仗性及相對穩(wěn)富定性的權(quán)威財市場指數(shù)。宿缺乏股票指基數(shù)期貨等避悄險工具。需市場不夠規(guī)春范，市場效朝率程度不高須，導致許多石基金為獲取雪超額利潤而俊違規(guī)的現(xiàn)象裹，影響了指暗數(shù)基金相對銹優(yōu)勢的發(fā)揮庭。臥因此，盡早搬編制一個科秩學合理的中梅國證券市場博指數(shù)，規(guī)范涌證券市場，粒適時推出股搬票指數(shù)期貨咬，是我國發(fā)終展指數(shù)基金拒、推動證券長市場進一步準發(fā)展的當務戰(zhàn)之急?？?經(jīng)、大力發(fā)展立開放式基金忍。胡開放式基金侍是指基金設茅立時河，曬基金的規(guī)模管不固定，投已資者可以隨關(guān)時按基金資柿產(chǎn)凈值購買慨或贖回基金熄單位。開放胡式基金能克洋服封閉式基諷金固有的缺且陷，有助于垂改善基金業(yè)碑績。其原因幫主要在于：險有助于基金趕乃至證券市廁場的擴容。工開放式基金離的份額將隨黨投資者的追異加認購和解唇約贖回不斷叉變化，管理尋水平高的基魯金規(guī)?？梢圆猎诙唐趦?nèi)得牙到極大發(fā)展酷，從而避免標資產(chǎn)規(guī)模狹抗小對基金投臭資組合調(diào)整忘帶來的約束圖。穗有利于改善脫對基金管理至人的激勵和狐約束機制。岸首先，從激孔勵機制看，熱由于開放式地基金管理人差的自身利益楚與基金收益凡直接掛鉤，避管理人必須植承受投資者憤的贖回壓力我，所以其收鍬益和風險較迫為對稱。因樣此，開放式位基金能起到吵有效的激勵榨作用。其次伯，從約束機銅制看，由于遠開放式基金倉信息披露的薦時間間隔很沸短，投資者壩能夠追蹤監(jiān)錘督基金管理肉人的行為；竟而且開放式搏基金按照基慰金凈資產(chǎn)值音贖回基金單弄位的規(guī)定，句又抑制了基謝金管理人操涼縱基金凈資盈產(chǎn)值以獲取府基金管理費羞用的行為，順從而使基金嬸投資者能對很基金管理人括進行更有效周地監(jiān)督。借總之，開放舅式基金在支坊撐股市擴容芒、穩(wěn)定股市忽、促進市場僚走向成熟和衣理性等方面語發(fā)揮著不可藝估量的作用世。葬與此同時，剖開放式基金球?qū)芾砣说慕佂顿Y才能也共提出了很高帽的要求。在腰目前我國證鴿券市場投機需性強、流動愛性弱、法制視法規(guī)不健全條的情況下，藏開放式基金扔管理人可能悄會出現(xiàn)短期禾行為，反而些加劇二級市效場的不穩(wěn)定彈性。今脂年跨9褲月螺1粗1佳日，國內(nèi)第裕一只開放式需基金華安創(chuàng)身新基金正式薪發(fā)行有；底9晉月侮1賞9求日，第二只刺開放式基金半南方穩(wěn)健成伐長基金正式樸發(fā)行。這兩考只開放式基鑰金究竟會給想中國股市帶廁來什么影響健，我們將拭促目以待。繁3鬼、對基金投衰資者的建議婚。焰對基金投資黑者來說，由扁于我國基金藥業(yè)績與其市朋場風險顯著凈相關(guān)，所以饞當預測股市業(yè)行情上升域(奇r獅m晶>r葛f盾)栽時，選擇市患場風險系數(shù)抽較大的基金網(wǎng)不失為一種拔較好的投資乳策略。投資匹者可以根據(jù)年基金的投資禿組合公告，充評價其市場玻風險水平和憂總風險水平副，并結(jié)合自蠅身的風險承肌受能力，選頭擇合適的基宿金進行投資早；反梨之，當預測沸股市行情下命降喝(傭r造m墨<r諸f雹)病時，投資者毒應選擇市場車風險系數(shù)小族于零的基金衫，即基金投翻資組合中的家股票的價格悟與市場指數(shù)冬呈反向變動絮。但是，從洪本文的研究副結(jié)果看孟，欄1拒4啊個基金的市鋤場風險系數(shù)擊都大于零，態(tài)即基金的收勸益與市場收夢益呈正相關(guān)籠關(guān)系。所以母，在下降行憑情中，投資足者最好不要批投資于基金喜，可自行選仰擇合適的股報票進行投資短或進行儲蓄行。由此可見掀，基金管理尸人進行時機智選擇的職能拜應該由投資購者自己去承蓄擔。參考資料鈴1灶、斯架楊建勛《基懶金業(yè)績評價晨論述》，《躺投資研究》盜，膜1999淋年第蔥6娃期，銅pp.29氏-34拆2蕩、癥懶鄭東育《指慎數(shù)基金的運層作特點匆及其啟示》乎，《云南財弦經(jīng)學院學報沿》，衰2000釀年槳4置月，第村16險卷第宋2鎖期，壟pp.37賤-40豎3府、起瞎張婷和李凱答《證券投資布基金投資績宣效分析》，溫《預測》棋2000壺年第側(cè)1堪期，弱pp.41澡-44cn朗6疼、灣坦國信證券《佳我國證券投酸資基金存在暑的問題及對宗策》，震2001捎年鐮4自月真26鳳日，雅虎財畫經(jīng)網(wǎng)描7頭、驕述汪光成和王育振林《我國煮證券犁投資基金業(yè)駛績評價：指真標選擇與實筒證分析》，愛2001躺年者2磁月露6喂日，估8才、隙嗓王志誠《素證券投資基和金評價的方鍵法和實證研瓶究》，傍，者2001男年蛋5艦月犬21愉日朵9坊、帶歲張志雄削，迷《基金黑幕謝》，《財經(jīng)紹》員，內(nèi)200答0條年蛾1迅0撤月崖1敢0崖、刷牧Kater朵inaS葛imons桿,植較‘翅Risk-羞Adjus快tedP汽erfor威mance約ofM猾utual柄Fund始s鹿’熄,勸NewE烈nglan挎d島Ec閉onomi螞cRev定iew錘,Sep撫t(yī)embe宏r/O洗ctobe否r199萌8,pp搞.33-4透8些11愧、貓肆Micha箏elC.驅(qū)Jens疲on,浙參‘救TheP撕erfor轎mance育o載fMut朱ualF遵unds郊inth顫ePer得iod1竟9