2023年宏觀經(jīng)濟專題 2035年目標實際上蘊含了增長底線

2023年宏觀經(jīng)濟專題2035年目標實際上蘊含了增長底線邏輯篇2035年目標實際上蘊含了增長底線二十大報告重新強調(diào)了2035年遠景目標，輔導讀本指出這一目標“需要達到國際公認的發(fā)展水平標準”。二十大報告指出：從2020年到2035年，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化；從2035年到本世紀中葉把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強國。到2035年我國發(fā)展的總體目標是：經(jīng)濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺階，達到中等發(fā)達國家水平。實現(xiàn)高水平科技自立自強，進入創(chuàng)新型國家前列；建成現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，形成新發(fā)展格局，基本實現(xiàn)新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。1二十大報告輔導讀本《推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長》進一步指出：要認識到，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化和建成社會主義現(xiàn)代化強國，需要達到國際公認的發(fā)展水平標準，比如目前中等發(fā)達國家人均國內(nèi)生產(chǎn)總值在2萬美元以上，我國與發(fā)達國家在許多經(jīng)濟和民生指標方面仍有較大差距。中等發(fā)達國家沒有標準化的界定，如果我們把“目前中等發(fā)達國家人均國內(nèi)生產(chǎn)總值在2萬美元以上”當作基準，按過去十年高收入國家人均GDP年均復合增長率，則2035年至少需達到2.3萬美元左右，這一數(shù)字對應較2020年（1.04萬美元）至少翻一番。22020年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值72447元，世界銀行口徑人均GDP1.04萬美元。過去十年（2012-2021）高收入國家不變價人均GDP年均復合增長率為1.12%；如果排除掉影響，疫前十年（2010-2019）高收入國家不變價人均GDP年均復合增長率為1.52%。如果把2萬美元當作當前中等發(fā)達國家人均GDP水平的基準，分別按1.12%、1.52%的復合增長率，則2035年中等收入國家標準分別為2.3萬、2.5萬美元。關于《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標的建議》的說明也曾指出，“到十四五末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，并指出規(guī)劃采用的是“定性表述為主、蘊含定量的方式”。關于《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標的建議》說明指出：文件起草組經(jīng)過認真研究和測算，認為從經(jīng)濟發(fā)展能力和條件看，我國經(jīng)濟有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同時，考慮到未來一個時期外部環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素較多，存在不少可能沖擊國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的風險隱患，新冠肺炎全球大流行影響深遠，世界經(jīng)濟可能持續(xù)低迷，中長期規(guī)劃目標要更加注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導各方面把工作重點放在提高發(fā)展質(zhì)量和效益上。黨中央的建議主要是管大方向、定大戰(zhàn)略的。綜合考慮各方面因素，建議稿對“十四五”和到2035年經(jīng)濟發(fā)展目標采取了以定性表述為主、蘊含定量的方式。按照翻一番的目標，則2021-2035年十五年年均復合增長率不能低于4.73%，這實際上蘊含了增長底線；未來經(jīng)濟增長目標所要求的經(jīng)濟復合增速已高于2022年三季度的3.9%。按照15年翻一番的目標，則GDP實際增速的年均復合增長率不能低于4.7%。在前期報告《投資率在中期如何打平》中，我們對這一數(shù)據(jù)有過提示。42020年11月28日第二屆中國發(fā)展規(guī)劃論壇上，全國政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任、清華大學中國發(fā)展規(guī)劃研究院院長楊偉民表示，中國到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番要求未來15年年均增長4.73%。實際上，可參照的趕超戰(zhàn)略的經(jīng)濟體一般會維持相對較長時間相對偏高的增速，增速中樞逐步下臺階，韓國就是這樣一個典型的經(jīng)驗案例。52021年7月聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）在瑞士日內(nèi)瓦總部舉行的第68屆貿(mào)發(fā)理事會上決定將韓國的地位從“發(fā)展中國家”變更為“發(fā)達國家”。這是UNCTAD成立57年來首次將一個國家從“發(fā)展中國家”變更為“發(fā)達國家”。從數(shù)據(jù)上看，2021年韓國人均GDP達到同期美國的55%。韓國經(jīng)濟在1983-1992年十年年均復合增長率為10.2%。1993-2002年十年年均復合增長率為6.7%；1995-2004年十年年均復合增長率為5.9%。至2002年韓國人均GDP達到同期美國40%。2003-2012年韓國增長率下臺階，GDP年均復合增長率為4.0%。簡單來看，在韓國人均GDP達到美國40%之前，一直維持著相對偏高的增長率。從非稅收入和廣義財政兩組數(shù)據(jù)看政策擇機打開增長條件的必然性2022年非稅收入占狹義財政收入比重已是過去十年以來最高，非稅收入主要來自于地方盤活閑置資產(chǎn)，以及原油價格上漲帶來的特別收益金專項收入等，并不具備可持續(xù)性。非稅收入的高增長是2022年狹義財政的特征之一，前10個月非稅收入累計同比增長高達23.2%，顯著高于同期財政收入-4.5%的累計增速。從季節(jié)性走勢來看，2022年非稅收入占比一直在2012以來的最高位運行。6財政部指出，地方非稅收入的增長主要是地方多渠道盤活閑置資產(chǎn)，以及與礦產(chǎn)資源有關的收入增加。中央非稅收入的增長主要是原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加，按規(guī)定恢復征收的銀行保險業(yè)監(jiān)管費收入入庫等特殊因素。7從上半年數(shù)據(jù)看，全國非稅收入同比增長18%，其中中央非稅收入增長53.2%，增量主要來自原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加、按規(guī)定恢復征收的銀行保險業(yè)監(jiān)管費收入入庫等；地方非稅收入增長15.5%，其中國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入增長29.6%，國有資本經(jīng)營收入增長49.6%，主要與地方多渠道盤活閑置資產(chǎn)，以及礦產(chǎn)資源有關收入增加有關。由于土地出讓收入的下行，2022年政府性基金代表的廣義財政增速已是2012年以來的第三個低點，同樣不具備可持續(xù)性。2022年前10個月全國政府性基金收入同比增長-22.7%，其中國有土地使用權(quán)使用收入同比增長-25.9%。目前屬于2012年以來第三個低點，2012年6月全國政府性基金收入累計同比增長-20.8%；2015年5月全國政府性基金收入累計同比增長-35.7%。2023年地方債到期規(guī)模進一步上升，還本付息壓力加大；地方債務率指標上升預計也較為明顯，做大分母才能有效降低債務率，對應需要擇機進一步打開增長條件。2019-2022年地方債到期規(guī)模分別為1.14萬億、2.04萬億、2.58萬億、2.77萬億，2023年預計為3.66萬億。2020年以來的財政擴張導致2023年地方債到期規(guī)模的上升，對應還本付息壓力加大。我們也可以從債務率（存量債務規(guī)模/兩本賬收入）與負債率（存量債務規(guī)模/名義GDP）兩個指標來衡量地方財政的壓力，地方債務率指標預計從2020年的93%左右上行至2022年的129%左右，而債務率指標國際公認警示標準是小于100%，其控制標準參考值為90%~150%。負債率指標也在升高，2019年末政府負債率為39%，2022年末負債率指標預計將上行至49%-50%左右。三輪“擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”的主抓手分別是基建、地產(chǎn)、制造業(yè)二十大報告提出“擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”，報告輔導讀本指出“實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略是應對外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟運行的有效途徑”，并以1998、2008年類比，當時均是外需下行，政策啟動一輪內(nèi)需擴張對沖。二十大報告指出：我們要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來。劉鶴副總理《把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來》收錄于《黨的二十大報告輔導讀本》。8文章指出：實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略是應對外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟運行的有效途徑。社會總需求由消費需求、投資需求和出口需求構(gòu)成，其中消費和投資為內(nèi)需，出口為外需。1998年，亞洲金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴大國內(nèi)需求，加強基礎設施建設”，實施積極的財政政策，發(fā)行長期建設國債、連續(xù)下調(diào)基準利率等，穩(wěn)定了經(jīng)濟增長。2008年，針對國際金融危機的沖擊，黨中央提出“把擴大內(nèi)需作為保增長的根本途徑”，出臺以大規(guī)模增加政府投資為主要內(nèi)容的一攬子計劃，穩(wěn)定了市場預期，使經(jīng)濟迅速觸底反彈。本輪和前兩輪確實有相似性，約束內(nèi)需；外需又面臨下滑，2022年10月出口首次降至本輪以來的單月負增長；2022年三季度是過去三年首次沒有集中區(qū)域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，需要一輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略。1998年東南亞金融危機導致外需快速下行，出口增速從1997年的20.9%降至1998年5月的-1.8%。在此影響下，GDP同比從1997年的9.2%降至1998年二三季度已降至7.3%、6.9%。政策擇機推出一輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略。2008年全球金融危機導致外需快速下行，出口增速從2008年前10個月累計同比的22.1%降至11月單月的-2.2%和2009年1月的-17.6%。在此影響下，GDP同比從2007年的14.2%、2008年二季度的10.9%降至2008年四季度的7.1%、2009年一季度的6.4%。政策擇機推動一輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略。2020年以來影響下，經(jīng)濟中樞下行。其中2020年二三季度武漢等地暴發(fā)時，GDP同比增速分別為-6.9%、3.1%；2022年二季度上海等地區(qū)域暴發(fā)，GDP同比增速為0.4%，其余時段大致處于復合增速的4-5%之間。2022年三季度GDP同比增速降至3.9%，是2020年以來首次沒有集中區(qū)域的背景下單季GDP降至4%以下，主要是因為進一步疊加了地產(chǎn)投資下臺階、出口增長中樞下行的影響。出口增速在2022年10月降至同比-0.3%，是2020年下半年以來首次降至單月負增長，且仍在下行趨勢中。經(jīng)濟增長中樞較低、外需下行壓力對應擴大內(nèi)需的必要性。1998年擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的抓手是基建，2008年的擴大內(nèi)需戰(zhàn)略在抓手上加入地產(chǎn)，而本輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略大概率會托基建、穩(wěn)地產(chǎn)、擴制造業(yè)，即穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資存量，并把制造業(yè)當作擴大固定資產(chǎn)投資彈性的主要抓手之一。1998年擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要抓手是基建?！吨泄仓醒?、國務院關于轉(zhuǎn)發(fā)〈國家計劃委員會關于應對東南亞金融危機,保持國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展的意見〉的通知》指出，要“立足擴大國內(nèi)需求，加強基礎設施建設”。1998年當年基礎設施投資同比增長高達34.6%。2008年擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要抓手是地產(chǎn)和基建。92008年9月16日中國人民銀行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率，同時下調(diào)個人住房公積金貸款利率；10月22日，中國人民銀行決定自2008年10月27日起，擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度，調(diào)整最低首付款比例。商業(yè)性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調(diào)整為20%。個人住房公積金貸款利率相應下調(diào)0.27個百分點。102008年11月5日國務院常務會議確定了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施，確定到2010年底投資4萬億元。在上述政策影響下，地產(chǎn)銷售面積增速由2008年的-19.7%上行至2009年的43.6%；基礎設施投資同比由2008年的22.7%上行至2009年的42.2%。本輪擴大內(nèi)需大概率會繼續(xù)托基建、穩(wěn)地產(chǎn)，但提高固定資產(chǎn)投資彈性的主抓手之一大概率是制造業(yè)。一則從2020年以來，貨幣金融政策傾向于制造業(yè)的特征非常明顯；二則雖然地產(chǎn)供給端紓困在短期內(nèi)需要較集中的金融支持，但中期在逐漸切換至“新發(fā)展模式”的背景下，地產(chǎn)投資的復合增速大概率不會太高，那么制造業(yè)投資需要維持一定增速；三則“十四五”規(guī)劃綱要將“加快推進制造強國、質(zhì)量強國建設”列為重點任務，明確要求“推進制造業(yè)補鏈強鏈，強化資源、技術(shù)、裝備支撐”、“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。財政空間和金融政策趨寬是一個重要線索。要實現(xiàn)對固定資產(chǎn)投資的引導，財政空間需要保持相對偏闊的狀態(tài)，如果狹義財政空間受限，則廣義財政政策工具就需要更靈活。貨幣政策也需要維持偏寬狀態(tài)；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關鍵領域的貨幣條件松緊。2021年以來的三道紅線、貸款集中度管理、隱性債務風險化解等均對應金融政策偏緊，而2023年預計是一個金融政策趨寬的過程。期間形成的“超額儲蓄”存在釋放空間從央行問卷調(diào)查“更多儲蓄占比”、城鄉(xiāng)居民存款余額看居民部門的儲蓄傾向上升。從央行問卷調(diào)查“更多儲蓄占比”來看，其在2019年底大約為45.7%，2020年一季度驟然上行至53.0%。2020-2021年隨著控制，這一指標從高位略有回落，2021年底至51.8%。2022年指標再度上行，前三個季度分別為54.7%、58.3%、58.1%。居民部門選擇多儲蓄包含著兩個能夠自洽的邏輯：一是影響下，居民關于未來收入的預期下降，不確定性上升，主動提高儲蓄率；二是影響下，居民生活半徑縮短，消費場景大量減少，被動提升儲蓄率。我們傾向于認為這兩個原因都有，其中被動提升可能是一個主要原因。城鄉(xiāng)居民存款余額是另一個觀察指標。2019年年中-2022年年中的三年復合增長率為13.6%；而2016年底-2019年底的三年復合增長率為6.9%。從上市公司“貨幣資金/總資產(chǎn)”看企業(yè)部門的儲蓄傾向上升。我們以上市公司“貨幣資金/總資產(chǎn)”來觀測企業(yè)部門的儲蓄傾向，這一指標在2019年中、2019年底分別為13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分別升至14.5%、14.7%。企業(yè)的儲蓄傾向上升與投資機會的減少、投資意愿的下降有關。超額儲蓄是期間的特定現(xiàn)象，以美國數(shù)據(jù)為例，其個人儲蓄率在2019年底為8.3%，2020年一度上行至33.8%的高點，其下行的過程一度構(gòu)成對消費的支撐。美國個人儲蓄存款占可支配收入比例在2019年底為8.3%，2020年2月為9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底進一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。超額儲蓄的釋放支撐了美國消費疫后一度出現(xiàn)的高速增長。我們?nèi)绻凑?019年前的三年復合增速當作參照，2020-2022國內(nèi)大約存在16萬億左右的居民超額儲蓄。如果未來出現(xiàn)消費環(huán)境的優(yōu)化、增長預期的變化，超額儲蓄存在釋放空間，這對于經(jīng)濟來說是一個有利條件。如果2020年以來依舊復制2017-2019年6.9%的三年復合增速，則2022年年中的城鄉(xiāng)居民儲蓄大約為81.8萬億，這意味著實際的98.2萬億城鄉(xiāng)居民儲蓄大致對應16萬億的超額儲蓄。防疫優(yōu)化“走小步、不停步”所指向的消費變化軌跡政策指出“走小步、不停步”是防疫政策優(yōu)化的主要策略。2022年11月12日聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會指出：在新冠肺炎發(fā)生近3年的時間，國家層面先后出臺了9版方案。每一版的出臺都是根據(jù)我們國家的形勢來做動態(tài)調(diào)整的。實際上一直是在“走小走、不停步”，因時因勢、審時度勢、實事求是地在進行動態(tài)調(diào)整。今后我們還將繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進的工作基調(diào)，按照“走小步、不停步”，根據(jù)病毒變異的特點和臨床治療的實踐認識，以及我們國家防控能力的改善和提升，來因時因勢優(yōu)化完善和調(diào)整防控舉措，切實維護好人民群眾的生命安全和身體健康，統(tǒng)籌好防控和經(jīng)濟社會發(fā)展。11月15日，12人民日報《堅定不移貫徹動態(tài)清零總方針》指出，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制公布了進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。這樣的調(diào)整和優(yōu)化，是對第九版防控方案的完善，是基于對病毒變異和傳播規(guī)律的把握和近三年來各地防控經(jīng)驗的總結(jié)，是穩(wěn)中求進、走小步不停步、符合我國國情、更加科學精準的舉措。我們理解“走小步”是盡可能壓平曲線，最大程度保護健康安全；“不停步”是持續(xù)優(yōu)化防疫策略，改善經(jīng)濟增長條件。11月10日政治局常務委員會會議指出，要完整、準確、全面貫徹落實黨中央決策部署，堅定不移堅持人民至上、生命至上，堅定不移落實“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略，堅定不移貫徹“動態(tài)清零”總方針，按照要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求，高效統(tǒng)籌防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。值得注意的是，這里“最大程度保護人民生命安全和身體健康”和“最大限度減少對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響”并列，是當前防疫政策的兩大要點。這一策略下的消費變化曲線不同于海外模式，消費很可能是一個環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過程。我們可以設想存在兩種消費環(huán)境打開的模式：一種是供給約束突然打開，這種背景下可能會先經(jīng)歷快速上升、消費環(huán)境被動收縮；再經(jīng)歷消費報復性增長；然后進入內(nèi)生趨勢決定下的消費增速，比如歐美經(jīng)濟目前所處的需求收縮周期。一種是供給約束逐步打開，這種背景下居民生活半徑逐步擴張，消費很可能是一個環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過程。地產(chǎn)有可能在低位實現(xiàn)新的短期均衡嗎前期需求端刺激效果不顯著的原因之一是地產(chǎn)信用和銷售之間的負循環(huán)；從“第二支箭”到“十六條”，房地產(chǎn)紓困政策從需求端向供給端轉(zhuǎn)變，效果有望逐步呈現(xiàn)。支箭”到“十六條”，房地產(chǎn)紓困政策從需求端向供給端轉(zhuǎn)變，效果有望逐步呈現(xiàn)2022年4-5月地產(chǎn)銷售面積同比分別為-39.0%、-31.8%，處地產(chǎn)內(nèi)生周期外，其中包含著區(qū)域?qū)η篮弯N售環(huán)境的約束。隨得到控制，6月同比回升至18.3%；但7-8月同比再度回落至-28.9%、-22.6%；9月同比回升至-16.2%，而10月再度回落至-23.2%。整體而言，地產(chǎn)銷售增速處于低位波動之中，尚未出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)。因城施策放松限購限貸限售等約束、降低房貸利率、安置去庫存等本輪需求刺激政策之所以對地產(chǎn)銷售端的作用不顯著，一個重要的原因是地產(chǎn)信用風險事件多發(fā)環(huán)境下，房企大部分傾向于降價銷售盡快回籠現(xiàn)金流，價格下行預期進一步傳遞至居民的房價預期與購房意愿。11月8日，中國銀行間交易商協(xié)會宣布將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。11月12日，央行與銀保監(jiān)會《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（“十六條”）發(fā)布。本輪供給端政策的重要特征之一是金融政策組合拳，隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領域短期企穩(wěn)的概率上升。142022年11月21日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟大盤政策措施落實工作。會議強調(diào)，要全面落實房地產(chǎn)長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下合理展期。用好民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發(fā)債融資。完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監(jiān)管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。對于房地產(chǎn)供給端來說，政策的組合拳既包含穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放；又包含存量融資的合理展期，還包括通過“第二支箭”支持民企融資發(fā)債。中期房地產(chǎn)是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎是一個重要問題：從80后、90后、00后人數(shù)看內(nèi)生需求。從2019年的抽樣人口數(shù)據(jù)占比推斷，80后、90后、00后的人數(shù)大約為2.22億、1.85億、1.49億。這對應90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后人數(shù)減少32.7%。如果我們以本輪銷售周期峰值的2021年年度銷售面積的17.9億平方米為基準，對應90后需求16.6%比例的需求下降，則銷售面積合理位大致為14.9億平方米左右。如果進一步按00后需求切換后32.7%比例的需求下降，則大致為12.1億平方米左右。但00后目前年齡最大的人群目前只有22歲，按照80后25-30歲的買房高峰年齡段來看，目前尚未到這一需求切換。截至2022年10月，地產(chǎn)銷售面積累計同比為-22.3%，如果我們按照全年-22.3%的增速推算，則2022年銷售面積已大約回落至13.9億平方米左右。簡言之，2022年的年銷售面積的13.9億平方米左右，已低于90后需求所對應的中樞。我們理解這里面綜合包含著地產(chǎn)銷售周期的影響，三道紅線、貸款集中度管理、二手房調(diào)控等地產(chǎn)政策的影響，還包含著對銷售環(huán)境、居民端預期的影響，在一定程度上存在對內(nèi)生下行趨勢的透支。由于銷售平臺中樞已經(jīng)下臺階，在“十四五”期間實現(xiàn)零增長的年均復合增速，理論上是可以達成的。國內(nèi)增長和全球流動性都度過壓力峰值的組合對中國資產(chǎn)相對有利當前經(jīng)濟增速已低于中期目標和財政平衡的要求，隨著“走小步、不停步”的防疫策略優(yōu)化、地產(chǎn)的再度均衡，疊加新一輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的落地，國內(nèi)經(jīng)濟有較大概率度過壓力峰值。如前所述，2035年目標蘊含了增長底線，目前經(jīng)濟增速已低于中期增長底線。財政平衡的要求也對應著需要進一步打開增長條件。當前經(jīng)濟的兩大拖累因素是消費和地產(chǎn)?！靶〔阶?、不停步”的防疫策略優(yōu)化已定，消費很可能是一個環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過程。在增長中樞已完成較大幅度調(diào)整，疊加供給端政策連續(xù)落地的背景下，地產(chǎn)有較大概率在低位形成新的均衡。疊加上新一輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略對增量需求的帶動，國內(nèi)經(jīng)濟有較大概率度過壓力峰值。美聯(lián)儲仍在加息過程中，確定加息結(jié)束仍為時過早；但美國通脹拐點已經(jīng)確認，且基準利率已至4%的高水位，全球流動性拐點將度過壓力峰值。在持續(xù)時間和加息終點問題上，美聯(lián)儲提供的信號相對偏鷹。11月加息后，鮑威爾表示現(xiàn)階段考慮通脹仍處于高位、就業(yè)市場仍然維持韌性，因此可能需要持續(xù)加息（ongoingincreases），停止加息還為時過早（premature）。這意味著終端政策利率可能會比預期更高，并且加息持續(xù)時間可能會更長。FOMC聲明新增加“可能需要持續(xù)的加息才能保證通脹回到2%目標水平”，顯示美聯(lián)儲有意在2023年持續(xù)緊縮的態(tài)度，以小步慢跑的方式加息（見我們前期報告《美聯(lián)儲的最新信號：加息節(jié)奏及持續(xù)時間》）。同時，美國通脹拐點已經(jīng)確認，峰值大概率是今年6月的9.1%，即增量通脹壓力最大的階段已經(jīng)過去，目前的利率調(diào)整主要針對存量通脹。目前美國聯(lián)邦基金目標利率已至4.0%，后續(xù)加息斜率可能會逐步下來。在前期報告中我們指出，10月通脹數(shù)據(jù)出來后，利率期貨隱含12月加息50個基點的概率已升至80%以上，即加息的幅度會逐步放緩；期貨市場隱含聯(lián)邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%（見《美國通脹放緩，美債和美元雙邏輯緩和風險資產(chǎn)壓力》），對應目前已處于加息后段。按目前節(jié)奏，2023年上半年全球流動性拐點將確認度過壓力峰值。這種組合對中國資產(chǎn)相對有利。一則國內(nèi)相當于處于“衰退后期”，明年過渡至復蘇前期，權(quán)益資產(chǎn)較好的機會一般處于衰退后期和復蘇前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產(chǎn)估值壓力；三則中國經(jīng)濟處于增長左側(cè)、海外處于增長右側(cè)，跨境資金流動有利于國內(nèi)。如果我們把經(jīng)濟劃分為衰退前期（經(jīng)濟和企業(yè)盈利處于下行初期）、衰退后期（政策加大穩(wěn)增長，經(jīng)濟下行較為充分、處于底部附近）、復蘇前期（經(jīng)濟和企業(yè)盈利已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)）、復蘇后期（經(jīng)濟有過熱跡象，政策開始收斂）。那么按照前面的分析，目前可能大致處于衰退后期的階段。經(jīng)驗上股市有系統(tǒng)性機會的時段一般就是衰退后期（流動性驅(qū)動、估值擴張）和復蘇前期（盈利驅(qū)動、資產(chǎn)負債表修復）。同時，如果我們從全球角度看，全球流動性拐點將度過壓力峰值，這一點將有助于權(quán)益資產(chǎn)釋放估值壓力。中國經(jīng)濟處于增長左側(cè)，未來方向是逐步好轉(zhuǎn)；海外處于增長右側(cè)，未來方向是繼續(xù)回落，跨境資金流動亦有利于國內(nèi)。不確定性之一是內(nèi)需再平衡進程中外需回落的速度出口在歷史上的負增長只有2009、2015、2016年，其中2009、2016年出口對GDP有不同程度拖累。2009年出口是深度負增長，同比為-16%，當年GDP同比增長為9.4%，凈出口對于GDP的拖累達4個百分點。2015年出口小幅負增長，同比為-2.9%；當年GDP同比為7.0%；由于進口衰減幅度更大，同比為-14.3%，所以凈出口對GDP是0.6個點的正貢獻。2016年出口同比為-7.7%，當年GDP同比為6.85%，凈出口對GDP的拖累為0.8個百分點。值得注意的是，凈出口貢獻是支出法下約定俗成的算法，并不完全對應出口的全部影響；以2015年為例，雖然凈出口是正貢獻，但資本形成的貢獻從前值的3.3個點大幅下降至1.6個點。出口低位是導致企業(yè)預期變化和資本開支增速下降的原因之一，即出口如果低位，部分負貢獻也會反映在資本形成里面。2023年出口的不利之處一是已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)八個季度的超常規(guī)高增長，且上半年基數(shù)較高；二則海外需求下行趨勢相對確定，且出口單月也已經(jīng)出現(xiàn)微幅負增。2020年、2021年、2022年1-10月出口增速分別為3.6%、29.6%、11.1%。如果從季度口徑看，2020年Q4-2022年Q3均是同比雙位數(shù)的增速。2022年上半年出口同比增速為13.9%，這意味著2023年同期會面臨較高的基數(shù)。2022年10月出口同比已下降至-0.3%，屬2020年6月以來首次單月負增長。在主要經(jīng)濟活動放緩、去庫存周期繼續(xù)，以及政策利率繼續(xù)抬升的背景下，海外需求繼續(xù)下行也是大概率。2009年、2016年均存在地產(chǎn)的高增長對出口下行的對沖，2009年地產(chǎn)銷售增速達43.6%；2016年房地產(chǎn)“去庫存”背景下地產(chǎn)銷售增速也達22.5%，2023年很難復制。在前文部分，我們曾回顧2008年10月政策調(diào)整商業(yè)性個人住房貸款利率的下限，擴大為貸款基準利率的0.7倍。2009年地產(chǎn)銷售增速大幅上行，年度同比高達43.6%。2016年處在房地產(chǎn)去庫存階段。2015年底中央經(jīng)濟工作會議指出“抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務”，提出“化解房地產(chǎn)庫存。要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農(nóng)民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”。2016年房地產(chǎn)銷售同比增長也高達22.5%。我們基于投入產(chǎn)出表的測算顯示，在消費支出、固定資產(chǎn)投資假設不變的情況下，出口增長-7%、0%、5%對應三駕馬車對GDP的合并拉動分別為3.3個點、4.5個點、5.4個點。如果出口下行斜率過大，則需要更大規(guī)模的內(nèi)需對沖。我們通過投入產(chǎn)出表計算三大宏觀需求直接和間接驅(qū)動的行業(yè)增加值占GDP的比重，并進一步假設三大需求的基準增速，以此為基準測算出口變動的彈性。在假設2023年居民消費支出5.0%（2022年前三季度居民消費支出累計同比增長3.5%，其中包含二季度較為集中的的影響）、政府消費支出6.5%、固定資產(chǎn)投資5.5%的情況下，出口-7%/0%/5%三種情景假下，三大需求對GDP的合并拉動分別為3.3、4.5、5.4個點。所以2023年出口的斜率和節(jié)奏比較關鍵，如果其下行斜率超過中性假設，則我們需要對整體框架再做出修正。權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)在勝率賠率框架下的位置我們進一步審視整個宏觀面。宏觀環(huán)境整體處于邏輯有待于進一步明朗的狀態(tài)，關鍵線索均存在不確定性。第一，目前去博弈美聯(lián)儲加息結(jié)束尚為時過早。第二，全球能源是否存在缺口，目前仍無法做出確定性判斷。第三，國內(nèi)經(jīng)濟增速仍處于箱體區(qū)間，走出這一區(qū)間的路徑和時間表有待于進一步清晰。第四，本輪仍在進一步上升過程中，對經(jīng)濟的影響有待于進一步觀察。同時，主要宏觀線索均處于上下行風險不對稱的狀態(tài)，即未來邏輯改善的空間要顯著大于邏輯惡化的空間。第一，美國CPI通脹同比高點已初步確認，即升溫期的沖擊已經(jīng)過去。第二，中期增長目標隱含了國內(nèi)經(jīng)濟增長底線，目前經(jīng)濟增速已低于底線。第三，地產(chǎn)政策仍在繼續(xù)升溫過程中，立足于供給端的政策更具有效性；中期的中樞下臺階也已完成。第四，人民幣貶值壓力已得到一輪釋放，未來繼續(xù)貶值的空間有限。第五，目前資產(chǎn)價格對于經(jīng)濟壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復合增長率為12.2%，WIND全A年均復合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復合增長率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。與上述兩個結(jié)論對應，權(quán)益資產(chǎn)處于勝率尚不高，但賠率較高的位置；債券資產(chǎn)正好相反，勝率仍相對有利，但賠率偏低是主要約束。勝率由確定性決定，賠率由空間決定。顯然，權(quán)益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，我們傾向于認為在姿態(tài)上應逐步積極。債券資產(chǎn)正好相反，壓制經(jīng)濟、降息降準預期等帶來利率短期上行風險有限；但同時，基于經(jīng)濟已經(jīng)在名義增長較低的位置，以及過去20年利率的經(jīng)驗低點相對比較穩(wěn)定，利率下行空間也是有限的，賠率不足是一個典型約束。展望篇出口：海外經(jīng)濟仍在下行半途，但價格周期不會全年下行2023年出口的一個不利之處是海外經(jīng)濟仍在下行半途，WTO預計2022年全球商品貿(mào)易量將增長3.5%，但2023年增長率預計為1%。WTO在10月5日的報告認為，隨著主要經(jīng)濟體基于不同原因的增長放緩，其進口需求將減弱。WTO預計2022年全球商品貿(mào)易量將增長3.5%；2023年將增長1.0%。當然，WTO也指出由于俄烏沖突等因素，這一預測面臨較大的不確定性。我們平?？吹降某隹谑呛瑑r的指標，價格是影響出口增速的另一因素，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，出口周期基本同步于CRB和PPI周期。在2021年9月《宏觀經(jīng)濟九問》中，我們曾指出這樣一個規(guī)律：經(jīng)驗規(guī)律性重于邏輯，一個可以參考的經(jīng)驗框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應在2020年底對出口悲觀。這一經(jīng)驗規(guī)律性何以形成？我們理解它來源于量價兩個維度的同步，即一則出口價格指數(shù)大致同步于PPI；二則對于海外主要經(jīng)濟體來說，其進口周期同步于制造業(yè)庫存周期，而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數(shù)。CRB指數(shù)處于一輪周期后半段。我們以CRB環(huán)比不變推演，則同比底部處于2023年4月，這意味著2023年可能會有2/3的時間處于價格同比上行周期，這一點將對出口名義增速形成支撐。本輪CRB周期于2021年7月見頂，至今已是第16個月下行。我們假設后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變，則同比底部大致會處于2023年4月。實際上，2022年5月起CRB指數(shù)環(huán)比連續(xù)下降，5月起的基數(shù)效應也有較大概率會導致4月的同比底部。環(huán)比季節(jié)性模型可以當作理解出口的一個坐標。如果我們按2014年以來的環(huán)比季節(jié)性均值測算，則2023年的出口同比大約為-1.2%；如果基本按照季節(jié)性下限預測，則2023年的出口同比大約為-7.6%。從2014年以后的數(shù)據(jù)看：出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。出口在二季度的環(huán)比在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。出口在三季度環(huán)比在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.7%。出口在四季度環(huán)比在0.5-8%之間，2015-2019年的均值為3.5%。我們假設2022年四季度出口按經(jīng)驗最低點的環(huán)比0.5%增長，則季度同比大約為0.1%。樂觀情形下，我們假設2023年每個季度仍處于季度出口環(huán)比均值，則2023年出口同比為-1.2%。悲觀情形下，我們進一步調(diào)低2023年每個季度的環(huán)比（四個季度分別為-20%、8%、5%、0.5%），則2023年出口同比為-7.6%。消費：從疫后消費的幾個階段看，未來居民生活半徑的逐步打開仍是主要想象空間以來消費的第一階段：2020年一季度的暴發(fā)和“消費砸坑”，以及疫后一輪逐級遞減的修復脈沖。我們把社會消費品零售總額環(huán)比當作一個觀察指標。2020年一季度消費環(huán)比均值為-3.0%，代表期間消費的快速下降。二季度至四季度消費環(huán)比分別為2.2%、1.5%、0.7%。以來消費的第二階段：2021年的常態(tài)化防控，消費環(huán)比在0.1-0.4%之間，其中上半年大部分時段日均病例僅有個位數(shù)，消費中樞偏高；下半年隨著德爾塔影響的形成，消費中樞偏低。2021年消費季度環(huán)比均值分別為0.4%、0.4%、0.2%、0.1%。其中上半年除1月的區(qū)域外，其余時段影響偏小。1-6月“本土確診+無癥狀”日均值分別為113、3、1、3、4、5例。下半年影響有所加大，7-12月日均“本土確診+無癥狀”分別為15、39、20、19、42、87例。以來消費的第三階段：2022年3-5月的區(qū)域集中和“消費砸坑”，以及二季度末短暫的消費修復脈沖。2022年3月區(qū)域暴發(fā)，3-5月“本土確診+無癥狀”分別為3405、20079、2144例。3月消費環(huán)比為-2.2%，4月、5月環(huán)比分別為-0.1%、-0.2%，6月環(huán)比為2.4%。以來消費的第四階段：2022年三季度的常態(tài)化防控，奧密克戎時段對應較高的單日確診和更為嚴格的地方防控，消費大致波動于環(huán)比零增長附近。2022年7-9月消費環(huán)比分別為-0.1%、-0.3%、0.1%，季度環(huán)比均值為-0.1%。7-9月“本土確診+無癥狀”日均值分別496、1595、1019例。以來消費的第五階段：多點散發(fā)，11月日均“本土確診+無癥狀”升至近2萬的量級，從地鐵客運量等數(shù)據(jù)看，消費和服務業(yè)進一步承壓；政策關于進一步優(yōu)化防控措施“二十條”發(fā)布。11月前29日“本土確診+無癥狀”日均為19788例。11月11日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎防控措施科學精準做好防控工作的通知》（以下簡稱《通知》），公布進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。值得注意的是，“二十條”包括加強醫(yī)療資源建設、制定分級分類診療方案、加快新冠肺炎治療相關藥物儲備，摸清老年人、有基礎性疾病患者、孕產(chǎn)婦、血液透析患者等群體底數(shù)，制定健康安全保障方案；制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率。“二十條”除了縮短密接隔離時間、不再判定中風險地區(qū)、取消入境航班熔斷機制、一般不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測之外，還包括：加強醫(yī)療資源建設。制定分級分類診療方案、不同臨床嚴重程度感染者入院標準、各類醫(yī)療機構(gòu)發(fā)生和醫(yī)務人員感染處置方案。做好住院床位和重癥床位準備，增加救治資源。加快新冠肺炎治療相關藥物儲備。做好供應儲備，滿足患者用藥需求，尤其是重癥高風險和老年患者治療需求。重視發(fā)揮中醫(yī)藥的獨特優(yōu)勢，做好有效中醫(yī)藥方藥的儲備。加強急救藥品和醫(yī)療設備的儲備。制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率。短期內(nèi)隨著的進一步升溫，消費壓力仍然較大；不過在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023年消費可能會呈現(xiàn)中樞逐步抬升的演變軌跡。短期內(nèi)消費依然受到升溫的抑制。不過在“走小步、不停步”的政策優(yōu)化方向之下，消費環(huán)境的大趨勢仍是逐步修復的。2023年消費可能會呈現(xiàn)中樞逐步抬升的演變軌跡，我們預計明年二季度起環(huán)比分別恢復至0.2%、0.3%、0.4%?；ǎ骸艾F(xiàn)代化基礎設施體系”對應政策合意中樞已抬升，但財政資源集中程度不易復制2022年中央財經(jīng)委第11次會議提出“構(gòu)建現(xiàn)代化基礎設施體系”，指出全面加強基礎設施建設具有重大意義，會議對未來基礎設施領域的重點也進行了全面部署。“現(xiàn)代化基礎設施體系”對應政策合意中樞已抬升。2022年4月26日中央財經(jīng)委員會第十一次的主題是基礎設施建設，會議強調(diào)，“全面加強基礎設施建設，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實基礎”。會議明確指出“必須認識到，我國基礎設施同國家發(fā)展和安全保障需要相比還不適應”，在這一判斷的基礎上，會議指出“全面加強基礎設施建設，對保障國家安全，暢通國內(nèi)大循環(huán)、促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，擴大內(nèi)需，推動高質(zhì)量發(fā)展，都具有重大意義”，這是對基礎設施建設比較高的一個定調(diào)。會議指出“構(gòu)建現(xiàn)代化基礎設施體系，實現(xiàn)經(jīng)濟效益、社會效益、生態(tài)效益、安全效益相統(tǒng)一，服務國家重大戰(zhàn)略，支持經(jīng)濟社會發(fā)展”、“要注重效益，既要算經(jīng)濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命周期綜合效益”。本次會議也進行了一個全面的闡述，強調(diào)的領域包括交通（國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架）、能源（分布式智能電網(wǎng)，新型綠色低碳能源基地，油氣管網(wǎng)）、水利（國家水網(wǎng)主骨架和大動脈）、產(chǎn)業(yè)基礎設施（信息、科技、物流）、城市基礎設施（城際鐵路網(wǎng)、市域鐵路、城市軌道交通、公共衛(wèi)生應急設施、智慧基礎設施）、農(nóng)村基礎設施（農(nóng)田水利、農(nóng)村交通運輸、城鄉(xiāng)冷鏈物流、規(guī)模化供水、污水和垃圾處理）等（見我們前期報告《“現(xiàn)代化基礎設施體系”有助于中期投資率的平衡》）。2022年基建投資的高增長，與上述積極定調(diào)不無關系。2022年財政資源較為集中，162021年四季度發(fā)行較為集中的專項債有一部分開工落在了2022年初，年度新增又包括3.65萬億專項債、5000億專項債余額限額、177400億政策性開發(fā)性金融工具，18以及對金融支持基建建設調(diào)增的8000億政策性銀行信貸額度，2023年很難完全復制，同時較高的基數(shù)也會帶來一定約束。2022年1-10月基建投資累計增速高達11.4%，顯著高于2018-2020年3%以內(nèi)的復合增速；2021年的7.2%、2022年的9.3%。2023年基建可能會處于一個增速并不低，但低于2022年的狀態(tài)。制造業(yè)：政策傾斜和金融支持下的中期紅利以來，基建和制造業(yè)支撐經(jīng)濟，其中制造業(yè)投資的“逆流而上”在線索上更為隱性。發(fā)生以來，GDP增速中樞下沉，消費、服務業(yè)與地產(chǎn)投資增速都要明顯低于疫前，基建和制造業(yè)投資在很大程度上起到了經(jīng)濟支撐作用。關于基建投資，我們能看到“適度超前開展基礎設施投資”的定位升級和廣義財政的擴張；但制造業(yè)投資的“逆流而上”在線索上更為隱性，其累計同比增速在2020年一季度觸底后快速反彈，至2022年10月仍能保持在累計的9.7%，明顯高于疫前水平。制造業(yè)投資的擴張與疫后出口的強勢、新興產(chǎn)業(yè)的高景氣度、房地產(chǎn)對制造業(yè)“擠出效應”的減弱等均有關系。從制造業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中游裝備制造業(yè)與上游原料制造業(yè)是投資增速最快最有韌性的兩項，它們的需求正好對應出口與新興產(chǎn)業(yè)。從房地產(chǎn)貸款占信貸余額的比重與制造業(yè)貸款占信貸余額的比重來看，2017-2019年房地產(chǎn)貸款比例單邊上行，制造業(yè)貸款比例單邊下行，銀行信貸資源明顯向地產(chǎn)傾斜；2020-2022年房地產(chǎn)貸款比例見頂轉(zhuǎn)為單邊下行，制造業(yè)貸款比例觸底上行，銀行信貸資源從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了制造業(yè)。政策對于制造業(yè)的支持是另一個重要背景。2020年以來，金融政策明顯傾向于制造業(yè)。十四五規(guī)劃要求“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。對制造業(yè)企業(yè)信貸支持顯著加強的背景之一是貨幣和金融政策引導。2020年在疫情沖擊之下，銀保監(jiān)會對大型銀行提出“五一三”任務要求，推動大型銀行加大對制造業(yè)資源傾斜；2021年在信用收縮環(huán)境下，銀保監(jiān)會下發(fā)《做好2021年制造業(yè)金融服務有關工作的通知》，繼續(xù)要求加大制造業(yè)信貸投放；2022年在穩(wěn)增長基調(diào)下，銀保監(jiān)會繼續(xù)發(fā)文《關于進一步推動金融服務制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，重申了加大制造業(yè)貸款、信用貸款規(guī)模的要求。往未來看，“十四五”規(guī)劃綱要將“加快推進制造強國、質(zhì)量強國建設”列為重點任務，明確要求“推進制造業(yè)補鏈強鏈，強化資源、技術(shù)、裝備支撐”、“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。政策傾斜和金融支持的背景下，制造業(yè)投資存在中期較為確定性的紅利。關注制造業(yè)補鏈強鏈；制造業(yè)數(shù)字化、低碳化投資；制造業(yè)等線索。GDP：2023年二季度低基數(shù)背景下年度增長5.6%，對應兩年復合增速4.5%左右GDP環(huán)比增速是存在季節(jié)性特征的。以2012年的數(shù)據(jù)為例觀測。我們扣除掉少數(shù)特定情況下的異常值，比如2020年一季度，導致一季度環(huán)比超低、二季度環(huán)比異常高增長；2022年的二季度疫情，導致二季度環(huán)比超低、三季度高增長。從數(shù)據(jù)來看：一季度環(huán)比處于-15.7%和-16.3%之間，環(huán)比均值為-16.0%。二季度環(huán)比處于9.4%和11.3%之間，環(huán)比均值為10.8%。三季