臺灣場外交易市場發(fā)展現(xiàn)狀評析及其啟示

臺灣場外交易市場發(fā)展現(xiàn)狀評析及其啟示

在過去的60年間，臺灣資本市場先出現(xiàn)場外交易市場(1949年)，后有集中市場(1962年)；在集中市場產生后，場外交易市場(DTC)曾一度被禁止。此后，場外交易市場復又呈現(xiàn)發(fā)展要求，繼而遵循法律規(guī)定涅槃重生①，逐步發(fā)展成為層次互補的資本市場體系②。目前，在監(jiān)管機構認可的資本市場體系中，券柜臺買賣中心和興柜市場共同構成了臺灣地區(qū)的場外交易市場。一、臺灣場外交易市場發(fā)展特點與創(chuàng)新進入新世紀以來，臺灣場外交易市場歷經三次大的系統(tǒng)升級，逐步具備計算機議價能力，建成實時、公正、透明的報價和成交行情，能夠完成包括股票、債券、衍生產品等多種金融工具的交易撮合和信息公開。市場結構、規(guī)模、產品、制度層面上呈現(xiàn)出一些新特點和新成果，成為認識分析臺灣地區(qū)OTC市場現(xiàn)狀的基礎。圖1反映了臺灣OTC市場的基本結構和交易品種。1.場外交易市場債券交易高度發(fā)育與臺灣OTC市場一起成長起來的債券市場發(fā)育程度較高。早在1949年，國民黨政府入臺后曾發(fā)行部分公債并通過柜臺市場進行交易；1982年，臺灣制定了《證券商營業(yè)處所買賣有價證券管理辦法》，在正式恢復柜臺交易之初，也只允許部分債券買賣，不允許股票的柜臺交易。截至2010年7月底，臺灣地區(qū)的政府債券、金融債券、普通公司債券、收益證券(不含REITs)、交換公司債券及附認股權公司債全部集中于OTC市場進行交易。圖1臺灣OTC市場基本結構和交易品種資料來源：作者自行整理。從交易規(guī)?？?，臺灣場外債券交易量自1997年開始超越股票市場，且呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，盡管近期受到金融危機的沖擊，但其交易規(guī)模依然超出股票市場甚多。2009年，臺灣OTC市場債券交易規(guī)模達717940億新臺幣，同年臺灣證券交易所、證券柜臺買賣中心以及興柜市場的股票交易總量為355264億新臺幣，僅為債券交易量的49.5％③。在成熟的資本市場上債券交易規(guī)模通常大于股票，這表明臺灣場外市場的債券融資功能得到充分發(fā)育。從債券發(fā)行看，臺灣OTC債券發(fā)行量每年均呈現(xiàn)出增長的趨勢，截至2010年7月，臺灣OTC債券市場發(fā)行凈額達到61618.6億新臺幣，為2000年OTC市場債券發(fā)行凈額的2.91倍。從發(fā)行種類看，政府債券和普通公司債券占發(fā)行凈額的比重分別位于前兩位，同年7月，政府債券凈額和普通公司債券凈額分別占發(fā)行凈額總值的67.62％和15.97％。近年來增速較快的金融債券規(guī)模至同年7月占發(fā)行凈額總值也已經達到11.59％。2.場外交易市場股票融資層次清晰進入新世紀，臺灣地區(qū)不斷推進OTC市場創(chuàng)新。一方面，通過強化對上柜公司的監(jiān)管，鼓勵上柜公司轉到交易所上市，實施上柜公司可折價發(fā)行新股等，不斷推進證券柜臺買賣中心的制度創(chuàng)新；另一方面，積極推動柜臺市場內部結構調整，推動場外市場分層改革。2002年1月2日，興柜股票市場正式啟動。興柜市場由柜臺中心代管，其本質是一種交易方式，即申請上市(柜)輔導的公開發(fā)行的普通股股票，在上市(柜)之前，先行在證券商營業(yè)處所議價買賣。通過調整不同市場乃至同一市場內不同板塊的上柜標準，滿足了不同類型企業(yè)募集資金的要求以及社會游資的出路。截至2010年7月，臺灣OTC市場共有股票806家，其中柜臺買賣中心有557家，興柜市場有249家。從近幾年的發(fā)展趨勢看，臺灣OTC市場股票融資進入相對平穩(wěn)期，這種變動趨勢從2006年左右延續(xù)至今，等待上柜或進入興柜市場的輔導企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)出緩慢下滑的趨勢(見圖4)。特別是與同期香港地區(qū)相比，臺灣地區(qū)的企業(yè)上市(柜)企業(yè)數(shù)量增速緩慢(見圖5)。近年來，臺灣地區(qū)OTC市場掛牌企業(yè)數(shù)量增速放緩，反映出臺灣本地區(qū)企業(yè)已不再將該地區(qū)場外市場當作重要的籌資渠道。其原因在于，臺灣地區(qū)受到了其他地區(qū)交易所的積極競爭，吸引臺灣企業(yè)到其他市場融資；此外，臺灣地區(qū)上柜條件相對嚴格，以及新的承銷制度實施后，承銷商選擇上市項目趨于謹慎，是引發(fā)上柜家數(shù)增速放緩的原因。3.場外交易市場衍生工具創(chuàng)新活躍近幾年來，臺灣OTC市場衍生工具創(chuàng)新活躍。為符合客戶量身訂制之需要，并提升金融工具設計能力，臺灣地區(qū)的證券商承做多種金融衍生品業(yè)務，包括利率遠期、利率互換、利率期權、債券遠期、債券期權、債券交換、結構型商品、資產交換(固定收益)、資產交換期權、股權遠期、股權期權、股權互換、信用衍生品等等。繁榮的金融衍生工具創(chuàng)新活動背后反映出臺灣金融、法律、會計領域人力資源豐沛。受全球金融危機影響，臺灣OTC市場衍生品交易規(guī)模有所下降，2009年交易量為8157.5億新臺幣，僅達2007年交易量的34.37％。這與危機爆發(fā)后金融機構去杠桿化，以及各經濟體加強場外衍生品市場監(jiān)管，對復雜的金融衍生品和過高的杠桿倍數(shù)提高警惕的現(xiàn)實背景是高度契合的。4.OTC市場微觀結構最新動態(tài)第一，就上柜企業(yè)產業(yè)類型而言，電子產業(yè)企業(yè)占主導地位。2009年8月，柜臺買賣中心共有電子產業(yè)上柜企業(yè)374家，占上柜企業(yè)總數(shù)的67.8％，電子產業(yè)上柜企業(yè)市值占市值總額的72.8％。同期，傳統(tǒng)產業(yè)企業(yè)有108家，其市值占總市值的12.47％(見表1)。從另一角度觀察，臺灣OTC市場為高新技術創(chuàng)業(yè)在資本市場融資和自身快速擴張創(chuàng)造了平臺，為創(chuàng)業(yè)投資基金提供了良好的退出渠道，實現(xiàn)了資本分配系統(tǒng)效率的提升。2006年，由創(chuàng)業(yè)投資基金投資并成功上市(柜)的企業(yè)中，電子工業(yè)比例高達37％，半導體產業(yè)占22.2％，通訊工業(yè)和光電工業(yè)占14.8％(見圖7)。第二，在交易方式上，信用交易比重不斷提升，成為近十年臺灣OTC市場發(fā)展的顯著趨勢。2000年，臺灣OTC市場信用交易量只占交易總額的18.47％，至2010年前7個月，信用交易量已經達到交易總額的28.16％(見圖8)。圖8臺灣OTC市場信用交易占全部交易的比重注：2010年數(shù)據(jù)為2010年前7個月的數(shù)據(jù)。資料來源：臺灣證券柜臺買賣中心，后經作者自行整理。第三，在交易者類型方面，OTC市場交易向自然人集中的傾向明顯，機構參與者發(fā)育程度低。2010年前7個月，臺灣本地區(qū)自然人交易量已經達到OTC市場交易總額的88％，而同期法人的交易量占12％(見圖9)。圖9臺灣OTC市場交易者類型與其交易比重注：2010年數(shù)據(jù)為2010年前7個月的數(shù)據(jù)。資料來源：臺灣證券柜臺買賣中心，后經作者自行整理。5.場外交易市場開放程度日益提升過去數(shù)年間，臺灣地區(qū)積極推動OTC市場在國際金融市場的競爭力與知名度，開放程度不斷提升。臺灣地區(qū)外法人和自然人在OTC市場上成交金額的比重呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。2010年前7個月，地區(qū)外法人成交金額2315.7億美元，地區(qū)外自然人成交金額37.5億美元，分別占成交金額總額的3.4％和0.06％(見圖10)。為了吸引各類企業(yè)來臺籌資并擴大外資參與，2006年，柜臺買賣中心發(fā)展了以外幣計價的國際債券市場——福爾摩沙債券市場。至2010年7月，已經發(fā)行4期，共計11.2億美元的國際債券。圖10臺灣OTC市場外資(地區(qū)外法人和自然人資金)交易比重注：2010年數(shù)據(jù)為2010年前7個月的數(shù)據(jù)。資料來源：臺灣證券柜臺買賣中心，后經作者自行整理。繼2002年5月加入國際證券管理機構組織(IOSCO)、2003年3月與韓國的KOSDAQ簽訂雙邊合作與信息交換備忘錄(MOU)后，證券柜臺買賣中心積極申請成為世界證券交易所聯(lián)合會(WFE)的初始會員。2009年11月，海峽兩岸簽署金融監(jiān)理合作了解備忘錄(MOU)，2010年6月，簽署兩岸經濟合作框架協(xié)議(ECFA)以及兩岸知識產權保護合作協(xié)議。在ECFA和MOU效應影響下，外部資金參與臺灣地區(qū)OTC市場的比重可望提升。此外，還將降低臺灣石化、機械、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的營運成本，便利臺灣銀行業(yè)及證券期貨相關事業(yè)前往大陸投資或設營運據(jù)點，提升上柜企業(yè)資產質量。二、臺灣場外交易市場的SWOT分析1.SWOT模型及其對臺灣OTC市場的分析SWOT分析法又稱為態(tài)勢分析法，該分析法通過對經濟單位的優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅加以綜合評估與分析得出結論，指引經濟單位調整或制定發(fā)展戰(zhàn)略。與其他方法相較，SWOT分析從一開始就具有顯著的結構化和系統(tǒng)性的特征。將臺灣地區(qū)OTC市場發(fā)展特點納入SWOT模型中，意在明確臺灣OTC發(fā)展內部、外部的優(yōu)勢和不足，以求全面審視臺灣OTC市場發(fā)展現(xiàn)狀。2.臺灣OTC市場SWOT分析結論通過SWOT模型分析，可得出以下結論：臺灣的OTC市場的優(yōu)勢在于上柜企業(yè)的科技含量較高，市場整體資產質量優(yōu)越；債券市場發(fā)育程度高；信用交易制度不斷健全。此外，臺灣擁有豐富的金融、財務、法律人才，在金融工具創(chuàng)新方面具有很大優(yōu)勢。但是，由于臺灣上市審查程序仍然較為復雜，加之國際證券市場的激烈競爭，使得臺灣企業(yè)轉向其他地區(qū)融資的意愿增加，臺灣場外交易市場的輔導企業(yè)數(shù)量大大萎縮，這成為資本自有流動現(xiàn)實背景下，臺灣場外市場遭遇的沖擊。從未來的機會方面看，伴隨著大陸經濟和金融的全面崛起，以及兩岸之間MOU和ECFA效應，臺灣場外交易市場將面臨空前的發(fā)展機遇。在過去的10年間，臺灣地區(qū)、韓國的上市(柜)企業(yè)數(shù)量增速較緩，而香港地區(qū)依托大陸經濟強勁增長，上市企業(yè)數(shù)量實現(xiàn)較快上升。這一經驗性的證據(jù)表明，擴大并加強海峽兩岸的經濟金融全面合作是大勢所趨。明確臺灣OTC市場的優(yōu)勢和機遇，可為大陸發(fā)展OTC市場提供有益借鑒；而臺灣OTC市場的劣勢和威脅，也值得大陸注意和防范。三、發(fā)展大陸OTC市場之我見1.加強債券市場的融資功能建設目前，大陸債券市場發(fā)育程度尚處于低水平。2009年，臺灣地區(qū)場外債券市場交易規(guī)模達到臺灣三個層次股票市場④交易規(guī)模的2.02倍；而同期，大陸債券市場規(guī)模僅相當于股票市場規(guī)模的3.09％⑤。2007年底，大陸的公司債⑥在債券市場總量中的比例僅為4.1％；而2010年7月，臺灣地區(qū)普通公司債一項，就達到債券市場凈額總值的15.97％。此外，大陸銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺交易市場相互分割，缺乏必要套利機制，投資者結構不合理，債券市場投資者同質化嚴重，大大降低了債券市場的有效性。結合臺灣地區(qū)債券市場的成功經驗，可以強化發(fā)展大陸債券市場的融資功能建設，破解大陸債券市場發(fā)育緩慢、發(fā)行規(guī)模過小、品種結構失調的問題。首先，應打好發(fā)展壯大債券市場的堅實基礎，進一步簡化行政審批，培育債券市場化的發(fā)行和創(chuàng)新機制，轉變過去債券發(fā)行高度依賴審批額度制的局面，為擴大債券市場規(guī)模提供制度性保障。同時，應提升國債交易市場的流動性，構造完善的收益率曲線，為債券市場的發(fā)行和交易提供必要的利率基礎，強化債券市場化定價功能的有效發(fā)揮。其次，擴大公司債規(guī)模。結合大陸公司債市場發(fā)展明顯不足的情況，應不斷豐富公司債種類，擴大公司債發(fā)行規(guī)模。針對中小企業(yè)債發(fā)行的工作量大、成本高、帶有明顯的行政主導痕跡、缺乏完善的市場運作模式的特點，應加強組織領導、加大政策扶持和規(guī)范的力度，促進中小企業(yè)集合債的適度發(fā)展。第三，不斷完善債券市場微觀結構。建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券交易結算體制，實現(xiàn)各個債券市場的相互連通，完善投資者結構，提升債券市場的有效性。2.完善多層次的權益融資體系建設經過半個多世紀的發(fā)展，臺灣地區(qū)形成了多層次的證券市場，特別是臺灣OTC市場的成功為大陸提供了一個構建證券市場過程中如何回應市場需求的經驗。自2004年1月底出臺《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》以來，大陸已建成包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及各地的產(股)權交易市場的多層次權益融資體系，但目前尚缺乏一個統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性OTC市場。此外，由于各個市場相對分散隔離，沒有形成高效、完備的多層次資本市場體系，大大降低了整個系統(tǒng)配置資本的效率。目前，構建大陸層次互補的權益融資體系的關鍵點在于建成一個統(tǒng)一監(jiān)管的全國性的場外交易市場。從臺灣OTC市場經驗看，建設全國性的OTC市場將有力支持大陸高科技中小企業(yè)的融資需求，推動大陸產業(yè)結構升級和經濟轉型的實現(xiàn)。從實施路徑看，第一，應明確全國性OTC市場的定位，降低門檻扶持中小企業(yè)上柜。同時，維護交易秩序，保護投資大眾利益。第二，促進多層次資本市場之間、OTC市場與創(chuàng)業(yè)投資基金之間的聯(lián)動效益，并建立適應不同層次市場的交易制度和轉板機制，將全國性場外交易市場打造成為向創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至主板市場輸送優(yōu)勢上市(柜)企業(yè)的儲備池。例如，臺灣地區(qū)為了扶持和活躍興柜市場，規(guī)定自2003年1月1日起，首次申請上市(柜)的股票，須先在興柜股票市場交易滿3個月(2005年延長至6個月)后才能轉到更高層次的資本市場掛牌。在這種政策扶持下，盡管興柜股票市場不斷往上層資本市場輸送優(yōu)質上市(柜)公司，但仍保持200家左右公司上柜掛牌的規(guī)模。同時，還應將場外交易市場發(fā)展與培育創(chuàng)業(yè)投資體系有機結合起來，使場外交易市場成為創(chuàng)業(yè)投資基金的退出渠道。第三，應推動場外交易市場制度建設，實行嚴格統(tǒng)一的監(jiān)管原則。這是確保場外交易市場長期健康發(fā)展的必要保障。3.促進場外衍生品市場穩(wěn)健發(fā)展與臺灣場外衍生品市場相比，大陸場外衍生品市場在產品品種、市場規(guī)模、基礎性建設方面存在一定差距。從產品品種上看，在臺灣地區(qū)OTC市場上已經交易的利率期權、權益類和商品類場外衍生品、信用衍生品等品種，對大陸而言尚屬空白。從市場規(guī)模角度觀察，2008年大陸利率互換的交易名義本金為603.4億美元，同年臺灣利率互換的交易名義本金為122.9億美元，大陸交易量是臺灣的4.9倍，而2008年大陸GDP是臺灣GDP的11倍，表明大陸場外衍生品交易量小，市場流動性較低⑦。在基礎性建設方面，大陸的眾多金融機構尚缺乏衍生品模型構建和系統(tǒng)開發(fā)能力，相較之下，臺灣金融機構衍生品的創(chuàng)新和開發(fā)能力具有一定優(yōu)勢。結合大陸場外衍生品市場自身差距和后危機時代場外衍生品市場發(fā)展趨勢，大陸應從以下維度穩(wěn)步推進場外衍生品市場發(fā)展。第一，夯實場外衍生品市場的發(fā)展基礎。當前大陸已引入場外交易方式，建立了做市商制度，并在完善交易結算系統(tǒng)、資金清算系統(tǒng)和托管系統(tǒng)方面取得進展，日后還將繼續(xù)加強基礎設施建設。但是作為基礎市場的利率、匯率等，由于缺乏權威的市場均衡價格，因而限制了場外衍生品市場的發(fā)展，未來應加大這方面的發(fā)展和完善力度。第二，推進服務實體經濟的衍生工具創(chuàng)新。商業(yè)銀行向客戶提供衍生產品服務時，應切實為有避險需求的客戶服務，初期宜重點發(fā)展以避險為主的衍生工具和并非過于復雜的衍生工具；并借鑒國際銀行業(yè)運用信貸資產衍生產品的經驗，推出信貸資產違約期權、信貸資產證券化、全額利息掉期等衍生品，將部分信貸風險轉移出去，增強信貸資產的流動性。第三，提升大陸商業(yè)銀行的定價能力。目前大陸的很多銀行均引入了戰(zhàn)略投資者，有鑒于此，可以與擁有先進定價技術的戰(zhàn)略投資者合作，提升自身的市場定價能力，以便更好地參與場外衍生品市場。第四，完善相關法律法規(guī)建設。由于場外市場缺乏透明度，因此加強相關法律建設具有重要的現(xiàn)實意義。當務之急是加強立法，使大陸金融衍生品的創(chuàng)新、交易都有法可依，從而有助于監(jiān)管。4.推進海峽兩岸間OTC市場合作兩岸間OTC市場合作具有較大空間。2010年，伴隨兩岸金融監(jiān)理備忘錄(MOU)的生效以及兩岸經濟合作框架協(xié)議ECFA的正式簽署，大陸與臺灣將迎來經濟金融合作的新一輪高潮。立足OTC市場，MOU和ECFA的簽署后，臺灣上柜企業(yè)和興柜企業(yè)中的傳統(tǒng)產業(yè)公司將享受更好的貿易條件(即貿易壁壘門檻更低)，金融機構將更加便利地進入大陸市場；并且，臺灣OTC市場將利用QDII制度吸引更多的大陸資金流入，提升其自身國際化程度和交易活躍程度。同時，大陸金融機構也可到臺灣開立分支機構，并獲得投資臺灣證券市場的機會。近距離地接觸臺灣市場，將有助于大陸OTC市場盡快發(fā)育成長以及金融機構競爭力的提升。從一定意義上，兩岸經濟金融合作不斷深入，開啟了兩岸雙贏的新局面。加強海峽兩岸的OTC市場合作可從以下方面入手：第一，加強場外交易市場制度建設合作。制度先行是臺灣OTC市場發(fā)展與創(chuàng)新的重要經驗。為了充分適應場外交易市場管理之要求，臺灣先后制定了約60部相關法律法規(guī)，且每部法規(guī)都經過多次修正，為管理部門依法治市創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。未來大陸和臺灣可以推動兩岸OTC市場制度建設的全面交流和學習，臺灣OTC市場完備豐富的制度體系，將對大陸OTC市場相關制度建設具有參考價值。第二，強化兩岸人力資源相互流動機制。在臺灣活躍著大量的金融、財務、法律高端人才，通過強化兩岸的人才相互流動機制，將實現(xiàn)專業(yè)技術和先進經驗的溢出效應，改善大陸OTC市場人力資源狀況。第三，整合大陸、臺灣地區(qū)的資本市場體系。在過去的十年間，海外的證券交易所開展了一系列整合活動，國內整合、跨國整合、跨洲整合層出不窮⑧，成為資本市場發(fā)展的驅動力。截至2009年7月，從世界主要證券交易市場市值百分比看，上海占6.7％