增持、減持和回購基于市場動態(tài)平衡的制度設(shè)計

增持、減持和回購基于市場動態(tài)平衡的制度設(shè)計

一、研究背景在資本市場上，增持、減持和回購是市場主體為實現(xiàn)特定目的，并基于市場趨勢而采取的市場行為。這三方面的行為能夠調(diào)整上市公司存量股份的結(jié)構(gòu)，改變市場存量資源的配置；同時，能夠以此改變二級市場的股票供求關(guān)系，進而影響市場的股價變動。但是，增持、減持和回購既涉及到市場交易的公平，也涉及到市場的動態(tài)平衡。三種交易的主體是上市公司控股股東(或大股東)或高級管理人員(后文簡稱“高管”)、上市公司。與市場其他投資主體相比，這三類市場(投資)主體能夠掌握更豐富的公司信息，具有信息優(yōu)勢，所以其交易行為存在傷及市場公平原則的可能性。同時，這三種交易行為通常發(fā)生在特定市場趨勢(上漲或下跌)下，對市場的動態(tài)平衡會產(chǎn)生較大的影響。要實現(xiàn)市場的動態(tài)平衡，需要適當?shù)闹贫拳h(huán)境，而針對增持、減持和回購的制度設(shè)計，則必須考慮市場的動態(tài)平衡要求。從實踐來看，我國資本市場的增持、減持和回購行為時有發(fā)生，是影響市場動態(tài)均衡的重要因素。作為增持、減持和回購的主體，上市公司控股股東(或大股東)、高管以及上市公司自身，由于具有顯著的信息優(yōu)勢，因而有動力(利益驅(qū)動)、也有可能利用這種信息優(yōu)勢在增持、減持和回購交易過程中，傷害其他投資主體的利益，為自己謀取利益。這有違市場公平性原則(昊曉敏，2011)。增持、減持和回購制度是影響市場動態(tài)均衡的重要制度環(huán)境。為了確保市場交易的公平性，實現(xiàn)市場運行的動態(tài)均衡，需要在充分認識增持、減持和回購行為對市場影響的情況下，通過相應(yīng)的制度設(shè)計來規(guī)范和約束市場主體的增持、減持和回購行為。在我國資本市場的發(fā)展過程中，已逐步建立了規(guī)范上市公司大股東增持、減持行為以及上市公司回購行為的制度，并在實踐中不斷修訂和完善，對促進市場的公平和動態(tài)均衡發(fā)展發(fā)揮了一定的作用。當前，為實現(xiàn)資本市場在動態(tài)平衡中的持續(xù)發(fā)展，需要我們深入研究市場主體增持、減持和回購行為對市場的影響，分析現(xiàn)行增持、減持和回購制度的實施效果，評價影響市場動態(tài)均衡的重要制度環(huán)境，并找出完善的途徑。二、上市公司大股東增持行為的市場影響(一)大股東增持的動機及其對市場均衡的影響機制大股東一般是指持有上市公司已發(fā)行股票5％以上的股東。大股東增持通常是指大股東在二級市場上對該公司股票進行市場買進的交易行為。上市公司增持股份，是公司大股東(或?qū)嶋H控制人)為達到投資、穩(wěn)定股價、掌控公司控制權(quán)、并購重組等目的而增加持有上市公司股份，具體而言，大股東增持的動機可以分為四大類。一是基于投資收益的目的。在市場低迷時期，上市公司資本市場估值過低，具有較高的投資價值，上市公司大股東增持的目的主要是投資，以期在未來獲得超額投資收益。二是基于公司控股權(quán)的目的。上市公司大股東為了維持其公司的控股權(quán)而進行的股份增持，某種程度來說是一種被動增持。三是基于再融資目的。一般來說，這種增持股份是為了公司再融資方案能夠順利實施，存在以小搏大的嫌疑。四是基于政治目的。市場中許多大股東增持案例都帶有明顯的政治目的，如中國許多上市公司的大股東是國有控股企業(yè)，特別是央企，它們增持的目的帶有一定的政治性(沈藝峰，2011)。大股東的增持行為一方面會直接增加市場對上市公司股票的需求，增強買方力量；另一方面，在一定程度上表明了大股東對上市公司發(fā)展前景的信心，加之其特定的信息優(yōu)勢地位，對市場具有一種昭示作用，從而穩(wěn)定多方信心，吸引更多市場資金跟進做多，起到穩(wěn)定股價甚至拉升股價的作用。這有利于改善資本市場的供求關(guān)系(長期供過于求)、運行周期的失衡狀況(上漲周期短下降周期長)，有利于改善市場財富的縮水效應(yīng)，提升市場投資功能。從大股東實現(xiàn)投資、穩(wěn)定股價、掌控公司控制權(quán)、并購重組等目的角度來看，其增持行為往往發(fā)生在市場處于低位、低迷時期。此時的公司股價往往被市場低估，增持成本和風險相對較低，股票的投資價值凸顯，取得投資正收益的可能性較高；并且，此時增持對穩(wěn)定股價、提升大股東對公司的控制力及實現(xiàn)并購重組目標，也具有事半功倍的效果(李俊峰，2011)。(二)大股東增持制度的現(xiàn)狀及問題1.從增持數(shù)量看，對大股東增持的限制不多從現(xiàn)有針對大股東增持的相關(guān)規(guī)定來看，大股東增持上市公司股份在數(shù)量上基本沒有什么限制?！渡虾ＷC券交易所上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》(2012年修訂)規(guī)定：大股東在持股比例低于30％時，持股比例每增加5％，才需要發(fā)布增持股份公告；持股30％—50％和持股50％以上的股東以集中競價方式每增持1％的當日應(yīng)當通知上市公司、上市公司應(yīng)及時公告；持股30％—50％的大股東增持股份比例在1年內(nèi)只要不超過2％也只需發(fā)布增持股份公告，之后向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約收購即可；若增持股份超過2％而同時實際控制人未發(fā)生變化，大股東仍然可以申請免于以要約收購方式進行增持。持股50％以上的股東每增持2％，應(yīng)于當日至公告日暫停增持，若繼續(xù)增持股份不影響該公司的上市地位，大股東可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約。2.從交易時間看，大股東容易規(guī)避相關(guān)約束為了避免大股東利用內(nèi)幕信息在二級市場通過增持而獲利，相關(guān)的法規(guī)對大股東在一些重要事項前后的增持活動進行了限制。具體包括：在公司的業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報前10日內(nèi)；在定期報告披露前10日內(nèi)或定期報告公告前15日(中小企業(yè)板上市公司)內(nèi)；可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事件發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內(nèi)。根據(jù)以上這些規(guī)定不難發(fā)現(xiàn)，大股東不能增持股票的最長期限不超過15日。但是，大股東完全可以利用自身優(yōu)勢提前獲知公告內(nèi)容，在二級市場提前進行相關(guān)操作，進而規(guī)避相關(guān)約束。另外，可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事件，由于往往很難確認其開始時間，僅僅要求依法披露后兩個交易日不能進行增持股票，顯然大股東很容易就可以避開相關(guān)約束，利用內(nèi)幕信息通過二級市場交易來獲取資本利得。3.從信息披露看，對大股東的披露限制較為寬松《上海證券交易所上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》(2012年修訂)對大股東增持股份導(dǎo)致股份變動的信息披露上的規(guī)定有所增加，“持股30％—50％和持股50％以上的股東以集中競價方式每增持1％的當日應(yīng)當通知上市公司、上市公司應(yīng)及時公告；持股30％—50％的大股東增持股份比例在1年內(nèi)只要不超過2％，需發(fā)布增持股份公告；持股50％以上的股東每增持2％時，應(yīng)于當日至公告日暫停增持”。結(jié)合其他相關(guān)規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，大股東增持的信息披露限制較為寬松，不夠嚴格，留給大股東的空間太大。對于大股東而言，這有利于其在二級市場上進行套利交易，進而影響中小股東的權(quán)益。4.從違規(guī)成本看，大股東的受罰成本極低《證券法》第47條規(guī)定，“持有上市公司5％以上的股東將其所持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當收回其所得”。同時，《證券法》第195條規(guī)定，“違反本法第四十七條的規(guī)定買賣本公司股票的，給予警告，可以并處三萬元以上十萬元以下的罰款”?！渡虾ＷC券交易所上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》(2012年修訂)規(guī)定，“持股30％以上股東在上市公司發(fā)布相關(guān)股東增持計劃實施完畢公告前不得減持該公司股份；在前述公告發(fā)布后減持該公司股份的，應(yīng)自減持前最后一筆增持完成之日起6個月后方可進行。如果違反上述規(guī)定，所得收益應(yīng)歸該上市公司所有。上市公司董事會應(yīng)當履行職責，將相關(guān)股東所得收益收回上市公司，并及時披露相關(guān)情況”。但從已有發(fā)生的案例來看，違規(guī)的成本僅僅是警告責任人、返還二級市場上的套利所得和不超過30萬元的罰款。這樣的違規(guī)成本對大股東來說幾乎可以忽略不計。(三)增持股票公告效應(yīng)的實證分析本文所用數(shù)據(jù)來自Wind資訊和國泰安金融數(shù)據(jù)庫，所選樣本為2012年9月和10月發(fā)生增持行為的上市公司，增持行為人分為高管和公司(均為上市公司大股東)。對同一公司在不同日期的增持行為，選擇增持比例占總股本比例最大的一天(增持比例越大，其影響也越大)(楊晶，2009)。經(jīng)過整理后，在樣本區(qū)間內(nèi)符合條件的樣本共有103個。1.研究方法本文使用事件研究方法來檢驗增持行為對上市公司股票價格短期內(nèi)的影響(坎貝爾，2003)。事件研究的基本原理是：上市公司的股票價格與特定事件的發(fā)生相關(guān)，如果事件對公司股票價格的影響是顯著的，公司股價的波動情況就會與平時的表現(xiàn)明顯不同，從而產(chǎn)生異常收益。該研究方法采用異常收益率來衡量某一事件對時序性價格的影響程度。其優(yōu)點是，研究過程簡單明了、邏輯性強。在上述檢驗結(jié)果中，平均超額收益率在-2和-1天顯著，說明市場對于大股東增持有1到3天的提前反應(yīng)；股東增持的股票，在增持公告之前就能獲得超額收益，且在公告前一天平均超額收益達到最大，經(jīng)過短期的增持效應(yīng)后，其超額收益率逐漸又趨向為零。這在一定程度上說明，上市公司大股東增持計劃有提前泄露并存在內(nèi)幕交易的可能。同時，大股東增持公司股票的累積超額收益率整體看來走勢較好，并且也是在公告前3天到公告后一天發(fā)生了快速增長；之后，隨著平均超額收益率的逐漸趨緩，累積超額收益率也慢慢趨于平穩(wěn)。(2)公司高管增持效應(yīng)的實證分析同理，在(-3，3)、(-1，1)的事件窗口內(nèi)，CAA均不顯著不等于0。圖2顯示了在事件窗口(-10，10)內(nèi)，高管增持對CAAR和AAR的影響。上述結(jié)果表明，高管增持對于公司股票的平均超額收益率以及累積超額收益率都沒有明顯的作用，這說明高管增持行為的目的并非是增加公司股票的投資收益率。CAAR和AAR的波動趨勢表明，公司股票對高管增持的反應(yīng)在增持公告發(fā)出后5天開始表現(xiàn)出正的收益，然后趨于平穩(wěn)。上市公司高管應(yīng)該是最了解上市公司運作情況的內(nèi)部人士，上述計量分析結(jié)果與理論分析存在較大的差異。造成這種現(xiàn)象的主要因素可能有以下幾個：一是本文選取的時間段較短，樣本公司數(shù)量較少，導(dǎo)致結(jié)果存在偏差；二是本文窗口期選擇為公告日前后10天，可能是窗口期較短；三是中國股市以中小投資者為主，可能存在投資者對高管增持漠不關(guān)心的現(xiàn)象；四是高管增持還受到市場長期低迷等其他因素的影響。三、上市公司大股東減持行為的市場影響當前，我國《公司法》和《證券法》等法律、證監(jiān)會以及上海和深圳證券交易所的相關(guān)規(guī)則，都對發(fā)起人、控股股東和公司高管等大股東減持股票的行為進行了明確規(guī)定，但也存在許多不完善之處甚至制度漏洞。這給一些急于減持套現(xiàn)的大股東以可乘之機，我國資本市場上大股東在上市公司股份限售解禁后大規(guī)模拋售套現(xiàn)的行為屢見不鮮。(一)大股東減持的動機及其對市場平衡的影響機制總的來說，大股東減持股票的主要動機可以分為兩大類：盈利性動機和非盈利性動機。其中，盈利性動機又可分為變現(xiàn)動機和投資動機。由于我國資本市場，特別是創(chuàng)業(yè)板市場的市盈率較高，經(jīng)過IPO后公司每股凈資產(chǎn)的大幅增值和公司上市溢價，使原始股東所持股票的市值獲得了兩次暴增，公司股價也往往大大超過股票的內(nèi)在價值，使得大股東持股成本大大低于市場股價。當大股東、高管持股限售期滿后，他們通過出售股份可以獲得巨大收益。相對于其“勞動所得”的薪水，這份收益要大得多，因此大股東以及高管減持套現(xiàn)的沖動異常強烈。在投資動機方面，在公司股票的市場估值偏高時，大股東先出售部分公司股份，待股票價格回落至一定水平和估值偏低時，再進行回購，通過“高賣低買”實現(xiàn)投資獲利目的。非盈利性動機也可分為兩種：其一是撤資和調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。就大股東控制一家企業(yè)來說，持股比例過高會浪費資源，通過減持可以盤活資源；另外，把所有資源都放在一個籃子里不太安全，不如通過減持撤出部分資金投向其他領(lǐng)域或公司，從而實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和風險控制。其二是融資。一些公司的高管同時兼任公司全資子公司或控股子公司的高管，他們將減持變現(xiàn)資金投入子公司，從而獲得數(shù)目較大且成本低廉的融資。這是創(chuàng)業(yè)板上市公司全資或控股子公司的融資手段之一。此外，大股東還可能基于其他目的減持股票，如調(diào)整上市公司的股權(quán)分布，為引進新投資者而定向轉(zhuǎn)讓等。上市公司大股東及公司董事、監(jiān)事、高管減持股份，是公司大股東為達到撤資、套現(xiàn)、投資等目的而減少公司股份持有的行為。這種減持行為一方面會直接增加市場對該公司股票的供應(yīng)，增強賣方力量；另一方面，大股東及公司董事、監(jiān)事、高管減持行為在一定程度上表明其對上市公司發(fā)展前景缺乏信心，加上其特定的信息優(yōu)勢地位，對市場會起到一種昭示作用，減弱多方信心，甚至導(dǎo)致投資者跟進賣出的羊群效應(yīng)。這在創(chuàng)業(yè)板市場不乏案例。公司大股東及公司董事、監(jiān)事、高管所持的上市公司股份往往是IPO之前形成的原始股，持股成本很低，在股價的市值經(jīng)過兩次暴增后，其套現(xiàn)欲望會異常強烈。這在一些創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市公司中的表現(xiàn)更加突出。因此，減持行為不利于改善市場股票供求關(guān)系(長期供過于求)、運行周期失衡(上漲周期短下降周期長)等狀況，不利于改善市場財富縮水效應(yīng)，不利于市場投資功能的發(fā)揮。從另一角度看，資本市場的流動性功能為上市公司大股東及公司董事、監(jiān)事、高管減持股份提供了可能，使得他們能夠較順利地實現(xiàn)撤資、套現(xiàn)以及轉(zhuǎn)移投資的目的。(二)公司大股東減持效應(yīng)的實證分析盡管上市公司大股東的減持行為有一些是有利于公司發(fā)展的戰(zhàn)略性行為，但目前我國資本市場上出現(xiàn)的大股東減持現(xiàn)象大部分是為了套現(xiàn)獲利。很多公司的高管在上市前極力渲染和包裝公司，上市后高價發(fā)行達到“圈錢”目的，解禁后無視業(yè)績優(yōu)劣大舉拋售獲利。近年來大量市場案例顯示，上市公司主要股東在資本運作過程中愈發(fā)凸顯其“短期逐利性”，忽視其應(yīng)盡的義務(wù)和責任，拋棄企業(yè)家精神。這極大挫傷了中小投資者的持股信心，對市場的正常運行也造成了深刻影響。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2012年10月23日，創(chuàng)業(yè)板上市破發(fā)(向后復(fù)權(quán))的公司共有231家，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的65.1％。這也意味著，買進創(chuàng)業(yè)板股票的投資者多數(shù)處于虧損狀態(tài)。因此，我們有必要對造成創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的內(nèi)在原因進行研究。1.研究思路和假設(shè)根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊中誠信檔案披露的董事、監(jiān)事和高級管理人員(以下簡稱“高管”)及相關(guān)人員股份變動情況，對其相關(guān)數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，截至2011年2月20日，高管及相關(guān)人員(主要為高管的親屬)共減持股份數(shù)約3743萬股，減持金額合計約為10.5億元。其中，高管減持約2348萬股，減持金額約為7.47億元；相關(guān)人員減持約為1395萬股，減持金額約為3.03億元。由于相關(guān)人員持股情況數(shù)據(jù)在招股說明書中披露不全，無法對其進行深入研究，因此本文主要針對高管減持的現(xiàn)象進行研究。思路一：高管減持是否與“三高”現(xiàn)象有關(guān)?本文選取2009年10月30日及以后上市，且截至2012年10月31日已經(jīng)上市滿一年，并且發(fā)生高管減持股份的中小板和創(chuàng)業(yè)上市公司為樣本，其中創(chuàng)業(yè)板公司167家公司，中小板公司183家公司。中小板公司高管的平均薪酬為15.7萬元，而創(chuàng)業(yè)板公司高管的平均薪酬為12.7萬元。中小板公司高管平均持股數(shù)量為257.7萬股，創(chuàng)業(yè)板公司高管平均持股數(shù)量為191.4萬股，中小板和創(chuàng)業(yè)板高管的平均持股數(shù)量達到200萬股。思路二：高管減持是否與中小板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績相關(guān)?思路三：高管離職是否為了減持?本文做出如下假設(shè)：假設(shè)一：高管減持與“三高”(見表1)現(xiàn)象呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)二：高管減持與公司業(yè)績呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。假設(shè)三：高管減持與持股高管離職呈正相關(guān)關(guān)系。2.實證模型設(shè)計為了檢驗高管減持與“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績和高管離職是否存在關(guān)系，我們建立以下檢驗?zāi)Ｐ停罕狙芯康淖兞糠譃樗念?見表1)。第一類變量是因變量，就是高管減持變量，包括減持股份數(shù)量、減持股份占總股本比例和減持股份參考市值。本文選用減持股份數(shù)量作為因變量，并對其取對數(shù)。第二類變量是“三高”變量，包括發(fā)行價格、發(fā)行市盈率和超募資金。第三類變量為公司業(yè)績變量，包括盈利能力、償債能力、運營效率、成長能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力五個方面，具體包括凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。第四類變量為控制變量，包括是否有持股高管離職、投資銀行聲譽、是否屬于制造業(yè)。其中，如果該高管持股且離職則取值為1，否則取值為0。本文認為上市投資銀行擁有聲譽，而非上市投資銀行的聲譽不顯著。為此，上市投資銀行取值為1，非上市取值為0。本文考慮行業(yè)因素可能對IPO溢價產(chǎn)生影響。根據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，在本文統(tǒng)計樣本中，中小板有250家、創(chuàng)業(yè)板有179家屬于制造業(yè)，分別占比達到77.64％和66.05％。屬于制造業(yè)取值為1，否則取值為0。公司業(yè)績變量的相關(guān)指標采用2010年和2011年年報中的相關(guān)數(shù)據(jù)取算數(shù)平均值計算得到。對于未上市公司則采用招股說明書中的數(shù)據(jù)進行加權(quán)計算。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量是根據(jù)公司上市后的季度數(shù)據(jù)換算成年度數(shù)據(jù)。3.實證檢驗結(jié)果自變量之間的相關(guān)性檢驗顯示，資產(chǎn)負債率與流動比率、速動比率的相關(guān)性較高，同時流動比率與速動比率之間相關(guān)性極高，故本文在進行回歸分析時去掉流動比率和速動比率指標。發(fā)行價格與超募資金之間的相關(guān)性也較高，本文去掉超募資金指標。根據(jù)(6)的回歸模型對中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的減持行為進行回歸分析；同時，本文采用向后篩選法對創(chuàng)業(yè)板回歸模型進行優(yōu)化，回歸結(jié)果如表2所示。對于中小板而言，回歸結(jié)果的R[2]較低，且在統(tǒng)計上不顯著，不能作為問題的解釋方程；對于創(chuàng)業(yè)板而言，回歸結(jié)果的R2雖然也較低，但在統(tǒng)計上顯著，對問題具有一定解釋力。從上述實證結(jié)果可以得出以下結(jié)論。一是創(chuàng)業(yè)板高管減持與持股高管離職正相關(guān)，與假設(shè)3吻合。根據(jù)持股高管離職公告時點所暗含的高管離職套現(xiàn)可能性，以及本文通過對持股高管離職與高管減持的實證研究來看，高管離職的確存在套現(xiàn)的動機。持股高管通過離職，可以利用高管鎖定期的漏洞提前進行減持套現(xiàn)。二是高管減持與“三高”現(xiàn)象存在統(tǒng)計意義上的顯著關(guān)系，高管減持與發(fā)行價格正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小。雖然創(chuàng)業(yè)板乃至于整個中國資本市場在2010年底之后基本呈現(xiàn)下跌趨勢，市場發(fā)行新股的市盈率、發(fā)行價格不斷走低，但這種正相關(guān)關(guān)系表明，高管的減持和創(chuàng)業(yè)板公司高發(fā)行價格存在著一定關(guān)系。三是高管減持與公司盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)負相關(guān)，盈利能力越高，高管減持的比例越低。這說明公司盈利能力越強，高管越愿意分享公司的成長收益。此外，高管減持與公司總資產(chǎn)增長率正相關(guān)。我們認為，這種正相關(guān)關(guān)系是因為創(chuàng)業(yè)板公司上市后，總資產(chǎn)大幅增長，其過快的增長速度超過了高管對未來的預(yù)期增長率，高管因此減持股份。四、上市公司股份回購行為的市場影響上市公司回購股份，是指公司為達到戰(zhàn)略收縮、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價、員工持股計劃等目的，利用自有資金或債務(wù)融資，以一定的價格購回本公司發(fā)行在外的股份的行為。股份回購后，公司可以將其作為庫藏股(TreasuryStock)，用于員工福利計劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等；也可以將其直接注銷。在發(fā)達資本市場，股份回購因為具有可替代現(xiàn)金紅利規(guī)避高額稅收、抵制惡意收購、穩(wěn)定股價、實施員工股權(quán)激勵等重要作用，已成為上市公司進行財務(wù)操作及資本運營的重要工具。在我國，股份回購發(fā)展相對緩慢。在資本市場建設(shè)初期，股份回購?fù)瓿闪藝泄蓽p持的任務(wù)，實現(xiàn)了國有股有效、平穩(wěn)的退出，較為有效地解決了股東占款等歷史遺留問題。隨著我國多層次資本市場建設(shè)步伐的加快，股份回購在市場機制中的作用不斷體現(xiàn)，上市公司開始注重通過股份回購改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司價值，對員工實施股權(quán)激勵等。與美國、英國等發(fā)達資本市場相比，國內(nèi)的股份回購無論是在回購方式、回購目的還是在回購規(guī)模上，均存在較大差距。國外資本市場上有力的資本運作方式在國內(nèi)市場的表現(xiàn)卻不盡如人意，除了與資本市場發(fā)育程度、股權(quán)分置改革等歷史遺留問題密不可分外，相關(guān)制度的不完善也是制約我國股份回購迅速發(fā)展的重要原因。(一)我國上市公司股份回購的動機分析上市公司回購股份的動機、實施過程及結(jié)果均會對公司自身及資本市場產(chǎn)生重要影響，若不嚴加規(guī)范，極易被利益相關(guān)方所利用，通過虛假信息陳述、內(nèi)部交易和操縱資本市場等方式謀取不當利益。這會損害相關(guān)投資主體的利益，影響交易的公正性，進而影響到市場的動態(tài)平衡。因此，梳理我國股份回購的相關(guān)制度，厘清我國資本市場股份回購的動機，通過制度建設(shè)對其進行進一步規(guī)范，確保股份回購的公開、公平、公正，對我國資本市場健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展意義重大?？偟膩碚f，股份回購的動機大致可歸結(jié)為替代現(xiàn)金紅利、維護股價穩(wěn)定、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、員工激勵、防止惡意收購等幾類。由于我國資本市場處在特定的經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)展階段，股份回購的動機伴隨我國經(jīng)濟體制改革的推進而產(chǎn)生，并且不斷變化。一是減持國有股，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于歷史遺留問題和股票發(fā)行額度管理的原因，我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)幾乎沒有一個是按照股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則來設(shè)計的，國有股、法人股、流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國所特有，巨大的非流通股份，尤其是國有股影響了公司的治理結(jié)構(gòu)和市場對股票的合理估值。因此，部分上市公司通過定向回購的方式減持國有股，以達到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和促進公司治理機制有效運轉(zhuǎn)的目的。目前，我國A股市場已基本完成股權(quán)分置改革，全流通已基本實現(xiàn)，以股份回購方式來降低國有股占比遠不如在二級市場直接減持更加便利、更加高效率，因此再通過回購減持國有股的動機蕩然無存。但對上市公司而言，通過股份回購來改善資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)還是有必要的。二是剝離不良資產(chǎn)，解決大股東占款問題。2000年長春高新和2005年寧夏恒力的“以股抵債”是我國股權(quán)分置改革背景下的特有產(chǎn)物，是證監(jiān)會和國資委開出的醫(yī)治大股東巨額資金侵占頑疾的藥方。在當時看來，“以股抵債”可以為缺乏現(xiàn)金清償能力的控股股東解決侵占上市公司資金問題，有助于這些上市公司成功完成股改。但是，這種動機的回購是特殊時期的產(chǎn)物，不具備再生性。三是穩(wěn)定公司股價，維護公司形象。在經(jīng)濟基本面不好、市場流動性緊張等情況下，市場通常容易進入低迷狀態(tài)。持續(xù)的低迷狀態(tài)可能導(dǎo)致市場拋售壓力較大，從而陷入價格下降-流動性緊張的惡性循環(huán)。在這種情況下，上市公司如果進行股份回購，把閑置資金返還股東，會客觀上增強市場流動性，有利于公司合理股價的形成。此外，上市公司是本公司情況的知情者，其回購價格的確立在一定程度上比較接近公司的實際價值，此時的股份回購可以促使股價向內(nèi)在價值回歸。這種回購正逐步發(fā)展成為現(xiàn)階段我國資本市場上的主要回購動機，尤其是在市場步入漫漫下跌行情時。四是實施股權(quán)激勵計劃。良好的股權(quán)激勵能夠充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，從而減少員工的短期行為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長遠發(fā)展。隨著我國資本市場的逐步完善，股權(quán)激勵將成為我國資本市場不可或缺的組成部分。我國上市公司也逐漸重視對員工的股權(quán)激勵，以回購本公司股票方式來建立激勵儲備的案例將越來越多。