多元化企業(yè)有效內(nèi)部資本市場的均衡配置效應(yīng)研究

多元化企業(yè)有效內(nèi)部資本市場的均衡配置效應(yīng)研究

F830.9A1003-4625(2010)11-0021-05一、引言在上世紀(jì)90年代前，企業(yè)集團普遍被認(rèn)為是經(jīng)濟增長的引擎，但此后許多發(fā)展中國家的企業(yè)集團卻面臨著越來越大的重組壓力。那些反對解散企業(yè)集團的觀點更加堅信，這類組織形式可以替代市場缺陷，企業(yè)集團的存在可以提高經(jīng)濟效益，因為它們的內(nèi)部資本市場在各成員公司之間的資本配置比不發(fā)達的外部市場做得更好。相反，那些主張解散企業(yè)集團的觀點則認(rèn)為，企業(yè)集團剝奪了其他獨立小公司的資金來源從而抑制了它們的成長。盡管現(xiàn)有的內(nèi)部資本市場模型沒有從整體的角度考慮多元化企業(yè)對其他公司可能產(chǎn)生的影響。但是，多元化企業(yè)的存在使獨立小公司的融資更為艱難的觀點很容易使人們直接聯(lián)想到這種負(fù)外部性。即使多元化企業(yè)的內(nèi)部市場是有效的(根據(jù)最高成長機會向分部配置資本)，也不能簡單斷言多元化企業(yè)的存在是應(yīng)該得到鼓勵和支持的，因為有效內(nèi)部資本市場的收益可能抵不上它們施加于其他企業(yè)的負(fù)外部性。為闡明這些問題，有必要發(fā)展一個既考慮內(nèi)部市場又考慮外部市場以及兩者相互作用的均衡模型。本文提出了一個這樣的分析框架：模型中的資本配置受外部投資者法律保護程度以免遭管理者和“內(nèi)部人”剝奪的約束，當(dāng)投資者保護程度低時，企業(yè)家向外部投資者作出可信的現(xiàn)金流承諾有一個限定的比例，這稱為有限保證能力。由于存在這種摩擦，投資者直接將資本配置到最佳使用者手中的能力是非常有限的，高生產(chǎn)率項目可能因無法提供足夠高的回報將資本從低生產(chǎn)率項目中吸引過來。在此背景下，對資本重新有效配置的多元化企業(yè)會將其無價值項目的資本配置給它的最優(yōu)生產(chǎn)單位，即使后者從經(jīng)濟總體角度看只是一個生產(chǎn)率平庸的部門。模型進一步提出了多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場加大資本配置扭曲的特定條件：一是在投資者保護水平很低，外部市場運作太差，高生產(chǎn)率項目不能籌集到所需額外資本的情況下，多元化企業(yè)確實提高了資本配置的效率；二是在投資者保護水平很高，外部市場運作非常好時，多元化企業(yè)內(nèi)部資本重新配置的偏見會消失，此時資本配置獨立于企業(yè)多元化程度；三是當(dāng)投資者保護處于中等水平時，高生產(chǎn)率項目對資本供給非常敏感，資本配置效率為企業(yè)多元化程度的減函數(shù)。Stein、Fluck和Lynch研究了多元化成本導(dǎo)致多元化企業(yè)與融資相關(guān)的收益下降，Gautier和Heider研究了多元化企業(yè)在資本配置上存在的內(nèi)部激勵不足，以及在資本配置上存在的負(fù)效應(yīng)使它們的吸引力大為降低。但是，現(xiàn)有文獻主要把分析的重點放在單個的多元化企業(yè)上，因此并沒有產(chǎn)生均衡意義上的結(jié)論。本文把研究重點放在多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場與外部資本市場的資本配置效率及其相互作用上，提出了一些新的理論見解以及相應(yīng)的實證和政策建議。根據(jù)理論見解，識別了一項源于多元化企業(yè)施加于外部資本市場負(fù)外部性的均衡成本。該成本的存在，意味著多元化企業(yè)在損害均衡資本配置的同時會損害內(nèi)部資本配置的有效性。二、內(nèi)部資本市場的均衡配置效應(yīng)：一個簡化的例子考慮一個擁有三個投資項目的例子，每個項目有不同的生產(chǎn)率。如果將1個單位的資本投資于項目H(高生產(chǎn)率項目)，將產(chǎn)生5個單位的收益；將1個單位的資本投資于項目M(中等生產(chǎn)率項目)，將產(chǎn)生3個單位的收益；將1個單位的資本投資于項目L(低生產(chǎn)率項目)，將產(chǎn)生1個單位的收益。現(xiàn)在只有1個單位的資本可供配置，并且該單位資本恰好投資在項目L上。例子中的主要摩擦是不能對外部投資者作出完全的現(xiàn)金流保證，以λ代表可以對外部投資者作出保證的現(xiàn)金流比例，此時λ＜1。進一步假設(shè)多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場減輕了外部資本市場在資本配置時的有限保證能力的扭曲。特別地，假設(shè)多元化企業(yè)內(nèi)部的資本重新配置不存在保證能力問題，即λ=1。現(xiàn)在描述兩種不同單位資本均衡配置的情形。在第一種情形中，全部資本的重新配置必須通過外部市場。公司L可以選擇保留單位資本并產(chǎn)出一個單位，也可以選擇把該單位資本提供給其他兩個公司中的任何一個。由于有限保證能力，公司M最多能支付的現(xiàn)金流為3λ，公司H最多能支付的現(xiàn)金流是5λ。因此，在決定向市場供給資本的條件下，獨立公司L會將資本配置到項目H，該經(jīng)濟體將產(chǎn)生5單位的總收益。然而，當(dāng)保證能力低時(尤其是當(dāng)λ＜1/5時)，公司L寧愿保留資本而不愿意供給資本市場。在第二種情形中，項目L屬于多元化企業(yè)，企業(yè)可以將資本留在項目L并產(chǎn)生1個單位的收益，也可以選擇重新配置該單位資本。如果通過內(nèi)部市場配置到項目M，多元化企業(yè)的收益為3個單位，而通過外部市場配置到項目H，它能獲得的收益為5λ。因此，多元化企業(yè)總是會選擇重新配置(因為max｛3，5λ｝＞1)。但是，當(dāng)λ＜3/5時，它會通過內(nèi)部市場重新配置到項目M，而不會通過外部市場配置給項目H。現(xiàn)在可以很容易地發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)(有效)的內(nèi)部資本市場是如何對均衡資本的配置造成扭曲的：當(dāng)1/5≤λ＜3/5時，在沒有多元化企業(yè)的情況下，可以達到5個單位的社會總收益，但在有多元化企業(yè)時，它只能到達3個單位的社會總收益。換言之，多元化企業(yè)內(nèi)部的資本重新配置只是表現(xiàn)為內(nèi)部有效，但從社會整體看是無效的。這個簡例也表明，內(nèi)部資本市場的均衡配置效應(yīng)取決于保證能力的非單調(diào)參數(shù)λ。如果保證能力很低(λ＜1/5)，多元化企業(yè)內(nèi)部資本的重新配置對社會是有益的，因為它使社會總收益從1個單位增加到3個單位，這是一種外部市場發(fā)展極不理想的狀況，多元化企業(yè)的社會成本似乎介于其中間保證能力水平(1/5≤λ＜3/5)之間。外部資本市場在多元化企業(yè)保證能力處于中間水平時，有可能運行良好，但對多元化企業(yè)敏感，解散多元化企業(yè)將使整個社會受益。對于更高水平的保證能力(λ≥3/5)，多元化企業(yè)內(nèi)部資本重新配置的偏見會消失，因為高生產(chǎn)率項目能為單位資本提供更高的收益，在此情況下，不管企業(yè)多元化程度如何，社會可以實現(xiàn)資本的有效配置。三、內(nèi)部資本市場均衡配置理論模型現(xiàn)提出多元化企業(yè)均衡資本配置效應(yīng)的一個完整的理論分析框架。模型中事件的發(fā)生有三個日期，在日期有一個可實施的項目集合J(用1度量)，企業(yè)家決策是否組成多元化企業(yè)，當(dāng)組成多元化企業(yè)時，項目生產(chǎn)率在時未知，但會在之前成為公共信息。根據(jù)新信息，資本可在時在項目間重新配置。重新配置可以發(fā)生在外部資本市場，也可以發(fā)生在內(nèi)部資本市場。假設(shè)除這些企業(yè)家外還有一群投資者，他們擁有的資本總量為K(K＞1)，現(xiàn)金流于時實現(xiàn)。1.多元化企業(yè)的構(gòu)造企業(yè)家在時組成多元化企業(yè)。重點分析兩個項目組成的多元化企業(yè)，并假設(shè)企業(yè)家組成多元化企業(yè)是為了最大化t[，2]時的總收益。企業(yè)家作出多元化決策后，模型中的企業(yè)邊界可用集合J的一個部分ε表示，其中的每個要素F∈ε是一個企業(yè)(獨立公司或多元化企業(yè))。例如，如果項目i∈J最后成為一個獨立公司，那么｛i｝∈ε，如果項目j，k∈J組成一個多元化企業(yè)，則｛j，k｝∈ε。令c為最后組成多元化企業(yè)的項目的比例，那么將有c/2的多元化企業(yè)和1-c的獨立公司，稱c為模型中的企業(yè)多元化程度。2.項目和通用技術(shù)企業(yè)家擁有的項目規(guī)?？梢詿o限小，并且要求企業(yè)家投入在時所持有的單位資本。在時項目可以清算，全部的單位資本收回。如果不進行清算，它可以收到額外資本或沒有變化地持續(xù)到，項目于時產(chǎn)生現(xiàn)金流。出于簡化，假設(shè)規(guī)模收益會急劇下降。根據(jù)項目類型，一個項目每投資一個單位會產(chǎn)生現(xiàn)金流首先是生產(chǎn)率最高的項目對應(yīng)于好的項目，其次是中間項目。由假設(shè)2知，中間項目的生產(chǎn)率高于通用技術(shù)，不管后者投資多少(由假設(shè)1b可知x(0)＞x(ω))。生產(chǎn)率最低的是差項目。3.外部資本市場的資本供給與需求其余項目持續(xù)到，選擇在市場融資的公司利用市場通行利率籌資并獲得持續(xù)項目的收益。令C為這些尋求外部資本來源的公司的集合，也即如果多元化企業(yè)｛j，k｝尋求兩個單位的資本(每個項目一個單位資本)，那么j，k∈C。還有一些多元化企業(yè)寧愿選擇內(nèi)部配置資本，因此它們既不向外部市場供應(yīng)資本，也不向外部市場尋求融資，令O為組成這些多元化企業(yè)的項目的集合。在外部資本市場上將發(fā)生以下行為：首先，尋求外部融資的公司為其想要籌集的每單位資本發(fā)布一項合約。由于項目的最前面兩個資本產(chǎn)生現(xiàn)金流，而且所有項目以一個單位資本開始，公司為每一持續(xù)項目發(fā)布一項合約，因此按最終得到資本的項目合約而不按發(fā)布合約的公司分類更為方便，比如稱獨立公司F=｛i｝發(fā)布的合約為。類似地有，多元化企業(yè)G=｛j，k｝為尋求兩個單位資本發(fā)布的合約分別為。4.有限保證能力約束外部市場的資本配置將受到公司層面不完備因素的影響：獨立公司和多元化企業(yè)不能向外部投資者保證產(chǎn)生全部的現(xiàn)金流。特別地，假設(shè)只有第二個單位投資收益的一個比例λ是可以保證的。將有限保證能力假設(shè)作為不健全投資者保護的后果是合理的。在Shleifer和Wolfenzon(2002)的模型中，內(nèi)部人會對投資者進行掠奪，但內(nèi)部人承擔(dān)的掠奪成本限制了他們的最優(yōu)掠奪數(shù)量。更高水平的外部投資者保護(更高的掠奪成本)導(dǎo)致更低程度的掠奪，從而會有更高的保證能力。有限保證能力假設(shè)對公司能提供的現(xiàn)金數(shù)量施加了約束，獨立公司F=｛i｝提供的合約受以下條件約束：5.內(nèi)部資本市場有效假設(shè)一旦選擇不進入外部資本市場，假定多元化企業(yè)通過內(nèi)部資本配置以最大化其總收益，即多元化企業(yè)將尋求把資本重新配置到生產(chǎn)率最高的項目上。進一步假定多元化企業(yè)內(nèi)部不存在保證能力問題(λ=1)。內(nèi)部資本市場緩和了有限保證能力的假設(shè)是根據(jù)Gertner、Scharfstein、Stein模型的精神得出的。將這兩個假設(shè)放在一起考慮，意味著模型中的內(nèi)部資本市場是內(nèi)部有效的。顯然，內(nèi)部市場并不總是內(nèi)部有效的。假設(shè)的目的是為了強調(diào)本文中內(nèi)部資本市場對外部資本市場效率發(fā)生影響時，與之有關(guān)的一項新成本。在給定的假設(shè)下，沒有外部性的多元化企業(yè)將明顯增強資本配置效率。四、多元化均衡水平的內(nèi)生決定前部分分析了多元化企業(yè)對資本配置效率的影響，并假定多元化水平是外生給定的。本部分主要分析內(nèi)生決定的多元化的均衡水平。如上所述，在日期，擁有項目的企業(yè)家們可以決定組成一個兩項目的多元化企業(yè)或是各自作為獨立公司?，F(xiàn)假定有一項聯(lián)合成本d，它可看做是比獨立公司較為復(fù)雜的多元化企業(yè)發(fā)生的組織成本。在日期，企業(yè)多元化的均衡水平必須滿足：結(jié)果，由于外部市場運行良好，企業(yè)家以獨立公司而非多元化企業(yè)的形式持有項目是有利的，因此，存在一個低水平的均衡。另一種情況是當(dāng)c處于高水平時，向市場供應(yīng)的資本量很小(因為有許多的多元化企業(yè))，所有好的項目也不能從外部資本市場籌集到資本。結(jié)果，由于外部市場運行不良，企業(yè)家們選擇多元化，因此，存在一個高水平的均衡。多重均衡的存在是本文模型的一個基本特征，更為重要的是，在某些條件下能夠證明，低水平的多元化均衡從社會的觀點看將是更好的，這一結(jié)論即使在總收益中不計算多元化成本d時也是成立的，而如果把d考慮進去，只會進一步強化這一結(jié)論。進一步看，當(dāng)前的結(jié)論清楚地表明，模型可能造成企業(yè)多元化的內(nèi)部激勵和社會激勵之間的不匹配。從多元化水平高的均衡出發(fā)，如果多元化從社會的角度看是無效的，解散多元化企業(yè)將改善均衡資本配置。然而，當(dāng)高水平多元化構(gòu)成了模型的一個穩(wěn)定均衡，企業(yè)將發(fā)現(xiàn)解散多元化企業(yè)并不能達到內(nèi)部最優(yōu)，這一結(jié)論也間接地表明新興經(jīng)濟體采取直接抑制多元化企業(yè)發(fā)展政策所起的潛在作用。五、政策意義及結(jié)論上述模型的主要含義是建立在多元化企業(yè)對外部市場的影響的基礎(chǔ)上的，模型機制發(fā)生作用的一個前提條件是，減少多元化企業(yè)的外部市場活動必須具有一階效應(yīng)。Claessens、Fan和Lang(2002)發(fā)現(xiàn)，他們研究的9個亞洲國家中有8個國家的前15個大家族企業(yè)集團控制著超過20％的上市公司資產(chǎn)。在一個包括13個西歐國家的樣本中，F(xiàn)accioandLang(2002)發(fā)現(xiàn)，有9個國家的前15個大家族企業(yè)集團控制著超過20％的上市公司資產(chǎn)。如果一些國家的企業(yè)集團占有上市公司如此大的一個比例，那么它們的行為對整個市場行為具有一階效應(yīng)是非?？赡艿摹Ｓ杀疚囊娊獾贸鲆韵掠嘘P(guān)多元化與資本配置效率之間關(guān)系的經(jīng)驗預(yù)測為：1.即使多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場是有效的，一國公司部門的多元化水平可能與資本配置效率負(fù)相關(guān)。由于多元化企業(yè)對其他公司籌資能力的負(fù)面效應(yīng)，即使其內(nèi)部市場有效，也會降低資本配置效率。2.企業(yè)多元化對資本配置效率的影響在投資者保護水平上是非單調(diào)的。尤其是投資者保護處于中間水平時，多元化對資本配置效率具有更強的負(fù)效應(yīng)。這個結(jié)論很重要，因為現(xiàn)有的多元化企業(yè)投資無效的模型，如Scharfstein和Stein(2000)，Rajan、Servaes和Zingales(2000)并未就多元化對資本配置效率的影響與投資者保護水平之間的關(guān)系作出明確的預(yù)測。其他模型則暗示，隨著與融資有關(guān)的收益的減少，多元化的成本如低效率的監(jiān)管與協(xié)調(diào)成本、自由現(xiàn)金流問題等，降低了多元化企業(yè)的投資效率。然而，這些文獻通常隱含著在資本配置的潛在的缺陷與多元化企業(yè)資本配置效率之間存在著單調(diào)關(guān)系。3.一國公司部門的多元化水平與獨立公司面臨的融資約束是正相關(guān)的，并因此與獨立公司的成長負(fù)相關(guān)。模型中，高生產(chǎn)率的獨立公司在多元化程度高的情況下能在外部市場籌集到資本的可能性較小，就像在第四部分解釋的，這是模型中的多元化對均衡資本配置施加不利影響的主要機制。4.在投資者保護處于中間水平的國家，多元化企業(yè)對獨立公司面臨的融資約束的影響