NIFD季報-2022年宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢總結(jié)和展望-2023.2-19正式版

【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲取）NIFD季報中國宏觀金融

主編:李揚(yáng)殷劍峰張旸2023年2月【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲取）NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)表、財政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運(yùn)行、保險業(yè)運(yùn)行等領(lǐng)域的動態(tài)，并對各領(lǐng)域的金融風(fēng)險狀況進(jìn)行評估。《NIFD季報》由三個季度報告和一個年度報告構(gòu)成。NIFD季度報告于各季度結(jié)后的第二個月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲取）靜待春來——2022年宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢總結(jié)和展望摘要2022年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎是凈出口和基建。從三大需求來看，凈出口延續(xù)了2021年以來的高速增長趨勢，主要是受到制造業(yè)韌性和價格因素的支撐。不過，在各國消化通脹的努力下，以歐美為代表的海外需求持續(xù)收縮，工業(yè)原料價格漲幅出現(xiàn)回落勢頭，預(yù)計凈出口可能會拖累明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。汽車出口量躍增，或成為2023年外貿(mào)的亮點(diǎn)；固定投資增速持續(xù)放緩，房地產(chǎn)行業(yè)下行、消費(fèi)疲軟和出口紅利減退等因素加大了制造業(yè)投資增速的下滑壓力。地方政府專項(xiàng)債券持續(xù)發(fā)力緩和經(jīng)濟(jì)下行壓力，拉動基建投資增速持續(xù)加快。房地產(chǎn)行業(yè)回暖仍需時間，主要看相關(guān)政策進(jìn)一步的細(xì)化和落實(shí)；2022年消費(fèi)表現(xiàn)整體疲弱，拖累了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，居民收入增長乏力，消費(fèi)意愿疲弱，物價結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)輸入性通脹與內(nèi)生性通縮并存的特征。從匯率來看，結(jié)合近兩年來看，人民幣匯率保持雙向?qū)挿▌?，韌性增強(qiáng)。由于美國通脹率開始下降，2023年美聯(lián)儲的加息步伐趨于放緩，美元升值的空間相對有限，預(yù)計2023年人民幣兌美元波動幅度收窄，大概率會維持在7以下。從利率來看，我國采取不同于主要發(fā)達(dá)國家的寬松貨幣政策，資金利率、信貸利率、債券利率的利率中樞基本都低于2020年水平，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了有利的金融環(huán)境，不過，這也使我國承受了較大的跨境資本外流壓力，隨著外部壓力緩和以及國內(nèi)政策工具對沖，明年資

本報告負(fù)責(zé)人：殷劍峰本報告執(zhí)筆人：殷劍峰國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張旸國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室宏觀金融研究中心助理研究員【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率中國宏觀金融中國金融監(jiān)管中國財政運(yùn)行地方區(qū)域財政房地產(chǎn)金融債券市場股票市場銀行業(yè)運(yùn)行保險業(yè)運(yùn)行I【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。┍就饬鞯膲毫τ型徑?。2022年國內(nèi)金融環(huán)境的特征是貨幣的信用派生能力減弱，大量資金沉淀在居民存款里，難以流向企業(yè)部門，核心原因是市場信心不足、預(yù)期不穩(wěn)。企業(yè)部門信用增速不斷上升，寬松的流動性減輕了企業(yè)的資金拆借壓力，但是消費(fèi)復(fù)蘇緩慢、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈阻滯和房地產(chǎn)市場觸底等因素對企業(yè)的投資和經(jīng)營意愿形成制約。企業(yè)部門復(fù)蘇的不平衡現(xiàn)象比較明顯，體現(xiàn)為能源工業(yè)產(chǎn)能和利潤更高，以及與生產(chǎn)需求有關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇更快。2022年應(yīng)該是疫情以來企業(yè)發(fā)展最困難的一年，不過年末消費(fèi)和企業(yè)中長期貸款都出現(xiàn)積極改善，多項(xiàng)數(shù)據(jù)均體現(xiàn)市場主體信心正在加快修復(fù)；中央政府信用增速比較穩(wěn)定，地方政府信用增速在下半年較快回落，主要是受到財政發(fā)力前置和地方政府隱性債務(wù)治理的影響。在經(jīng)濟(jì)長期放緩的趨勢下，積極的財政政策使得地方政府的赤字抬升，債務(wù)積累、隱性債務(wù)、債務(wù)集中到期等問題都可能加大地方政府的債務(wù)壓力，掣肘后續(xù)財政政策的空間。資源型省份財政收入增長更快，弱資質(zhì)地區(qū)的融資能力減弱，區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性有所增加；居民部門信用增速不斷下滑，由于收入和就業(yè)修復(fù)慢，居民的消費(fèi)意愿一直偏弱。就業(yè)局勢保持總體穩(wěn)定，但是青年失業(yè)率較高。2022年我國人口首次出現(xiàn)負(fù)增長，一旦成為長期局勢，將對經(jīng)濟(jì)和金融都產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。需要盡快扭轉(zhuǎn)人口負(fù)增長趨勢，在人口問題上要注重政策的有效性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。綜合而言，我國主要面臨三個挑戰(zhàn)，一是盡快恢復(fù)市場信心和經(jīng)濟(jì)秩序，二是防范化解地方政府的債務(wù)風(fēng)險，三是重視解決“少子化”問題。同時，我國也存在三個重要機(jī)遇，一是推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)，二是在落實(shí)雙碳目標(biāo)中加快鍛造新的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，三是深化財政體制改革。預(yù)計2023年的復(fù)蘇模式將是“基建+內(nèi)循環(huán)”修復(fù)。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，疫情防控政策優(yōu)化對市場有明顯的提振作用。隨著消費(fèi)場景的恢復(fù)和就業(yè)的提升，居民消費(fèi)將進(jìn)一步向潛在增速修復(fù)。預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)增速前低后高，如果市場信心延續(xù)恢復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)可能在下半年迎來改善。II【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲取）目錄一、宏觀經(jīng)濟(jì)分析 1二、宏觀金融分析 6（一）企業(yè)部門 7（二）政府部門 9（三）居民部門 10三、2023年的挑戰(zhàn)、機(jī)遇與展望 12【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。┮?、宏觀經(jīng)濟(jì)分析2022年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎是凈出口和基建。受到制造業(yè)韌性和價格因素的支撐，凈出口延續(xù)高增，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為17.1%，高于疫情前同期水平（圖1）。中央出臺的一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，包括專項(xiàng)債、政策性開發(fā)性金融工具、銀行配套授信等，對基建投資的支持力度很大，出口紅利和高端制造戰(zhàn)略對制造業(yè)投資也起到一定促進(jìn)作用，多因素共同支撐資本形成對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)50%，處于歷史較高水平。疫情沖擊增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，居民收入和就業(yè)修復(fù)偏慢，使得居民消費(fèi)意愿疲軟，最終消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)僅為32.8%，遠(yuǎn)低于往年平均60%左右的水平。12010080604020020152016201720182019202020212022-20最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口1三大需求對GDP累計同比的貢獻(xiàn)率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。凈出口延續(xù)了2021年以來的高速增長趨勢（圖2），年平均增速為43%，主要是基于制造業(yè)韌性和價格因素的支撐。在過去的十年間，我國制造業(yè)的增加值從2012年的2.7萬億美元，增加到2022年的4.8萬億美元，占全球的比重從22.3%提高至接近三分之一，即便是新冠疫情爆發(fā)后，全球制造業(yè)格局加速調(diào)整，我國仍穩(wěn)居世界第一制造大國地位，在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中起主導(dǎo)作用。不過，在全球經(jīng)濟(jì)減速的大環(huán)境下，我國制造業(yè)出口的壓力也在持續(xù)顯現(xiàn)，機(jī)電產(chǎn)品出口普遍呈現(xiàn)數(shù)量下降、金額增長的趨勢，價格因素在其中的支撐作用更為明顯。明年我國凈出口形勢并不十分樂觀。在各國消化通脹的努力下，以歐美為代表的海外需求持續(xù)收縮，工業(yè)原料價格漲幅出現(xiàn)回落勢頭，我國制造業(yè)出口高增的兩大基礎(chǔ)雙雙減弱，凈出口可能會拖累明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，可以看到，2022年第四季度機(jī)電產(chǎn)品出口和凈出口的當(dāng)月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。如果中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升1【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。┘?，我國外貿(mào)將進(jìn)一步承壓。汽車出口或成為2023年外貿(mào)的亮點(diǎn)。在過去三年，中國汽車出口數(shù)量幾乎每年都增加一百萬輛，2022年達(dá)到311.1萬輛，同比增長54%，這主要得益于我國汽車綜合實(shí)力提升、新能源汽車消費(fèi)帶動以及政策協(xié)同發(fā)力，將緩解我國外貿(mào)的下行壓力。50.0040.0030.00

43.1420.0014.3210.002.883.160.00出口數(shù)量出口金額出口數(shù)量出口金額出口數(shù)量出口金額-10.00凈出口集成電路手機(jī)自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零-7.52-7.33-13.09部件-20.0022022年凈出口及部分機(jī)電產(chǎn)品出口的年平均同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。固定投資增速持續(xù)放緩（圖3）。在過去的一年里，作為經(jīng)濟(jì)支柱的房地產(chǎn)行業(yè)迎來深度調(diào)整，投資、籌資、拿地、開工、施工、竣工、銷售等多項(xiàng)指標(biāo)連續(xù)半年多下降（圖4），對相關(guān)制造業(yè)也產(chǎn)生了沖擊，再加上消費(fèi)端復(fù)蘇滯后、機(jī)電產(chǎn)品出口壓力增大，使得制造業(yè)投資增速放緩。不過，我國工業(yè)升級發(fā)展的態(tài)勢沒有改變。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動了高技術(shù)制造業(yè)市場需求，在財稅、金融等組合政策的支持下，各地區(qū)積極推進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，多個地方的新能源汽車、集成電路、光子芯片等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目陸續(xù)開工，過去兩年高新技術(shù)制造業(yè)投資平均增速為30%左右，明顯高于制造業(yè)總體增速。地方政府專項(xiàng)債券持續(xù)發(fā)力緩和了經(jīng)濟(jì)下行壓力，拉動基建投資增速持續(xù)加快，全年累計增長11.5%，增速高于過去四年水平。11月份監(jiān)管部門先后出臺了一系列房地產(chǎn)紓困政策，從銀行授信、債券融資、股權(quán)融資三個渠道打開房企融資空間，但是12月份行業(yè)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)積極變化。行業(yè)信心恢復(fù)仍需時間，主要看相關(guān)政策進(jìn)一步的細(xì)化和落實(shí)。2【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。?0.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-1220202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022固定資產(chǎn)投資完成額 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè) 固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資3行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計房屋新開工面積房屋施工面積房屋竣工面積商品房銷售額4房地產(chǎn)行業(yè)部分指標(biāo)累計同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。2022年消費(fèi)表現(xiàn)整體疲弱，是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。社會消費(fèi)品零售總額全年累計同比下降0.2%，商品零售增長0.5%，餐飲收入連續(xù)9個月負(fù)增長，互聯(lián)網(wǎng)商品零售增速也遠(yuǎn)低于往年水平。消費(fèi)增長需要收入增長和消費(fèi)意愿為基礎(chǔ)，可這些基礎(chǔ)目前都比較薄弱。居民收入增速放緩，2022年全國居民可支配收入增長5%，較疫情前水平要低將近4個百分點(diǎn)。居民的消費(fèi)意愿也很疲弱，這點(diǎn)在2022年的物價結(jié)構(gòu)中已有所體現(xiàn)——食品、能源和消費(fèi)品價格受成本推動明顯上漲，而3【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。┖诵腃PI和服務(wù)價格持續(xù)通縮（圖5），呈現(xiàn)輸入性通脹與內(nèi)生性通縮并存的特征。消費(fèi)和投資是相輔相成的，缺乏消費(fèi)支出，投資放緩也是自然結(jié)果。40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00CPI CPI:食品 CPI:不包括食品和能源(核心CPI) CPI:服務(wù) CPI:交通和通信:交通工具用燃料圖5 CPI當(dāng)月同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。結(jié)合近兩年來看，人民幣匯率保持雙向?qū)挿▌?，韌性增強(qiáng)。繼2021年上3.4%后，2022年美元指數(shù)又上漲了5.4%，在全球獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。美元強(qiáng)勢的原因有很多，包括全球避險情緒上升、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快、美聯(lián)儲抑制通脹大幅升息等等。美元升值使得大規(guī)模海外資金回流美國市場，導(dǎo)致其他國家貨幣暴跌，同期歐元、英鎊、日元和人民幣兌美元分別貶值5.9%、10.6%、14.5%和9.2%。結(jié)合近兩年來看，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，總體上保持雙向?qū)挿▌樱▓D6）。2021年人民幣表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勢，CFETS人民幣匯率指數(shù)從2020年的94.84提高至102.47，漲幅達(dá)到8%，主要受到進(jìn)出口貿(mào)易、國內(nèi)外貨幣政策分化等因素支撐。由于2022年主要發(fā)達(dá)國家頻頻升息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，使得人民幣表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，CFETS人民幣匯率指數(shù)下滑至98.67，不過仍高于往年大部分水平，在全球主要貨幣中表現(xiàn)穩(wěn)健。由于美國通脹率開始下降，2023年美聯(lián)儲的加息步伐趨于放緩，美元升值的空間相對有限，預(yù)計2023年人民幣兌美元波動幅度收窄，大概率會維持在7以下。4【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲取）110.00105.00100.0095.0090.0085.002023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-01CFETS人民幣匯率指數(shù) 即期匯率:美元兌人民幣（右軸）

7.407.207.006.806.606.406.206人民幣匯率指數(shù)及對美匯率變化數(shù)據(jù)來源：Wind。由于通脹和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異，2022年我國采取了不同于主要發(fā)達(dá)國家的寬松的貨幣政策。2022年人民銀行共計降息3次，其中，1年期LPR累計下降15個基點(diǎn)，5年期LPR累計下降35個基點(diǎn)，中央對穩(wěn)樓市的側(cè)重更加明顯。政策利率引導(dǎo)市場利率下行，資金利率、信貸利率、債券利率的利率中樞基本都低于2020年水平（圖7），為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了有利的金融環(huán)境。預(yù)計2023年貨幣政策可能繼續(xù)保持穩(wěn)中偏松的基調(diào)，從總量和價格層面進(jìn)一步寬松的力度或?qū)⒂邢?，從結(jié)構(gòu)層面將會更加精準(zhǔn)有力，重點(diǎn)支持普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域。2022年還有一個令人關(guān)注的現(xiàn)象，美國10年期國債收益率上漲超過我國10年期國債收益率，是繼2010年以來首次，這是中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和貨幣政策分化的結(jié)果，使我國承受了較大的跨境資本外流壓力，前三季度，我國的非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差為2123億美元，主要在于證券投資中的債券投資逆差2416億美元，幾項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史最高。隨著外部壓力緩和以及國內(nèi)政策工具對沖，明年資本外流的壓力有望緩解。5【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。?.005.004.003.002.001.000.002020年2021年2022年圖7 資金利率、貸款利率和債券利率全年均值（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為前三季度平均值。二、宏觀金融分析2022年非金融部門信用總量為336.7萬億元，較上年增加28萬億元，同比增長9.1%，處于2005年有記錄以來最低水平。M2為266萬億元，較上年增加28萬億元，同比增長11.8%。貨幣與信用增量相當(dāng)，增速高于信用增速，這在歷史上并不常見，反映貨幣的信用派生能力減弱（圖8）。從存款來看，企業(yè)和居民都呈現(xiàn)出明顯的貨幣窖藏現(xiàn)象，企業(yè)體現(xiàn)為活期存款下降、定期存款高增，活期和定期存款分別減少1880億元、增加5.1萬億元，增量較上年同期分別下降134%、增長40.4%；居民體現(xiàn)為活期、定期存款雙增，活期和定期存款分別增加4萬億元、13.8萬億元，增量較上年同期分別增加153%、67%，反映居民消費(fèi)需求不足，大量資金沉淀在居民存款里，難以流向企業(yè)部門，使得企業(yè)經(jīng)營資金緊張、投資意愿不足，也不排除部分企業(yè)將活期存款轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品進(jìn)行套利。造成上述“少負(fù)債、多存款”現(xiàn)象的核心原因是市場信心不足、預(yù)期不穩(wěn)。6【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。?8%16%14%12%10%8%6%4%2%0%M2同比增速非金融部門信用總量同比增速社融存量同比增速圖8 貨幣及信用增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室宏觀研究中心，Wind。（一）企業(yè)部門第四季度企業(yè)部門信用總量為184.25萬億元，同比增長9.88%，較上季度提0.7個百分點(diǎn)，延續(xù)了2021年第三季度以來的增速上升趨勢（圖9）。從貸款、債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用這三個融資渠道的變化來看，銀行貸款增速較高，同比增長13.1%，繼2021年第三季度以來持續(xù)上升，其中，企業(yè)的短期貸款和票據(jù)融資增速比上年有明顯提高，而中長期貸款和融資租賃增速都趨勢性放緩，反映寬松的流動性減輕了企業(yè)的資金拆借壓力，但是，受到消費(fèi)復(fù)蘇緩慢、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈阻滯和房地產(chǎn)市場觸底的影響，企業(yè)信心仍顯不足，在一定程度上制約投資和經(jīng)營意愿；企業(yè)的債券融資（扣除了城投債）增速從2022年第一季度的5.31%持續(xù)下滑至第四季度的-0.05%，是有記錄以來首次負(fù)增長，其中，企業(yè)債、公司債、短期融資券、定向工具和資產(chǎn)支持證券的增速下滑趨勢非常明顯，其影響因素是多方面的，從一級市場來看，在寬流動性環(huán)境下，銀行信貸和政府市場化融資對企業(yè)發(fā)債可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從二級市場來看，年末房企和防疫政策環(huán)境放松改善市場預(yù)期，使得債券收益率上行、權(quán)益市場偏好回升，債券類理財產(chǎn)品大面積贖回引發(fā)踩踏效應(yīng)；非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用同比增速從2021年第三季度的-10.28%逐季回升至-0.27%，其中，委托貸款增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，信托創(chuàng)造的信用增速降幅收窄至個位數(shù)，反映2018年以來的表外融資嚴(yán)監(jiān)管行動或進(jìn)7【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。┤胧瘴搽A段。25%12%20%10%15%10%8%5%6%0%4%-5%-10%2%-15%0%境內(nèi)外企業(yè)貸款合計（扣除政府融資平臺貸款）除去城投債的非金融企業(yè)債券余額非銀行金融機(jī)構(gòu)信用企業(yè)部門信用總量同比增速（右軸）圖9 非金融企業(yè)信用總量各科目同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。在消費(fèi)需求不足和工業(yè)原料價格上漲的雙重壓力下，企業(yè)部門復(fù)蘇存在不平衡現(xiàn)象。表現(xiàn)一是能源工業(yè)與非能源工業(yè)的利潤分配差距較大，采礦業(yè)、電氣水行業(yè)的利潤增幅要遠(yuǎn)高于其他制造業(yè)。2022年采礦業(yè)利潤同比增長48.6%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增長41.8%，制造業(yè)利潤同比下降13.4%。表現(xiàn)二是與生產(chǎn)需求有關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)受到出口和基建的提振復(fù)蘇更快，而與生活需求有關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)疲軟。例如，專用設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、汽車等制造業(yè)的產(chǎn)能快速增長、利潤改善，而農(nóng)副食品加工、紡織、印刷醫(yī)藥等制造業(yè)的產(chǎn)能增速下滑、利潤延續(xù)下降。生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)如電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等，其商務(wù)活動指數(shù)要普遍高于零售、住宿、餐飲、居民服務(wù)等生活性服務(wù)業(yè)。2022年應(yīng)該是疫情以來企業(yè)發(fā)展最困難的一年。持續(xù)三年的疫情干擾疊加房地產(chǎn)市場觸底，沖擊私人部門的信心和預(yù)期，多個經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)均體現(xiàn)出內(nèi)需不足的特征，居民儲蓄難以向企業(yè)流動，制約了企業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程，無論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，PMI全年均值都低于50%，中小微企業(yè)的受損程度更高。樂觀的是，11月份多項(xiàng)支持政策出臺后，12月份社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速從-5.9%回升至-1.8%，企業(yè)中長期貸款當(dāng)月增長264%，1月份制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均重返榮枯線之上，多項(xiàng)數(shù)據(jù)均體現(xiàn)市場主體信心正在加快修復(fù)。8【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。ǘ┱块T第四季度政府部門的信用總量為77.6萬億元，同比增長11.03%，繼第三季度之后進(jìn)一步放緩（圖10）。其中，中央政府信用增速比較穩(wěn)定，基本保持在11%左右；地方政府信用在下半年較快回落，增速從第二季度的21.3%下滑至第四季度的11%，處于疫情以來同期較低水平，主要是受到財政發(fā)力前置和地方政府隱性債務(wù)治理的影響，地方政府債券和城投債融資雙雙放緩，地方政府合規(guī)融資空間趨于見頂。2022年政府存款增加了1.8萬億元，與上年增量基本持平，其中，財政性存款減少2223億元，同比少增110%，反映各級政府財政支出力度很大；機(jī)關(guān)團(tuán)體存款增加1.3萬億元，同比多增45%，這部分主要包括社保結(jié)余、住房公積金、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款等，受財政政策的影響較少。30%25%20%15%10%5%0%政府部門信用總量同比增長 中央政府信用總量同比增速地方政府信用總量同比增速圖10 政府部門信用總量同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。積極的財政政策使得地方政府的赤字和債務(wù)壓力抬升，可能會掣肘后續(xù)財政政策的空間。2021年財政收入指標(biāo)完成較好，中央和地方的財政都有一定程度超收，為后續(xù)財政政策騰挪了空間。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，2022年的財政政策更加積極，全年新增的減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)超4.2萬億元，專項(xiàng)債規(guī)模超過4萬億元，力度超過2020年，推動經(jīng)濟(jì)總體回穩(wěn)向好。政府財政普遍承壓，尤其是地方政府的赤字壓力和債務(wù)壓力都有所上升。從財政層面來看，中央和地方基本都呈現(xiàn)歉收增支的特征。全國稅收收入下降3.5%，主要是受到稅式支出力度加大、部分企業(yè)效益受損和土地交易下滑等因素影響。各級政府多渠道盤活國有資產(chǎn)來彌補(bǔ)減收，使得全國非稅收入增長24.4%。中央和地方支出增速都保持疫情以來較高水平，民生等重點(diǎn)領(lǐng)域支出得到有力保障。中央和地方的政府性基金9【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。┮渤尸F(xiàn)收入增速遠(yuǎn)高于支出增速的特征，地產(chǎn)周期下行使得地方土地使用權(quán)出讓收入同比降幅超過20%。由于地方政府承擔(dān)了較多的支出責(zé)任，其財政壓力更加突出，一般公共財政收支和政府性基金收支赤字同時達(dá)到歷史最高水平。從債務(wù)層面來看，新增地方債大規(guī)模發(fā)行，使得地方政府債務(wù)余額快速增長。以信用總量/GDP計算杠桿率，2022年中央和地方政府的杠桿率分別為21.3%和43%，創(chuàng)下歷史同期新高，較上年分別上升了1.2個百分點(diǎn)和2.3個百分點(diǎn)。除了債務(wù)積累問題以外，地方政府還面臨隱性債務(wù)化解和債務(wù)集中到期等問題。隱性債務(wù)雖然不納入政府財政預(yù)算管理、但最終需要政府間接承擔(dān)償還責(zé)任，主要是全球金融危機(jī)之后暴增的地方融資平臺以地方政府信用背書而獲取的巨額債務(wù)。2022年地方政府債券余額為34.9萬億元，占GDP的比重為29%，如果將政信合作、城投債加入統(tǒng)計口徑，那么政府債務(wù)會擴(kuò)大至52萬億元，占GDP的比重上升至43%。此輪地方政府債券償還高峰，已經(jīng)從2021年開始。2021年至2026年的年均償還接近3萬億元，較2018年至2020年的年均償還量高出一倍還多。區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性有所增加，具體體現(xiàn)為，其一，資源型省份財政收入增長更快。受到大宗商品價格上漲的影響，中西部資源型省份的工業(yè)企業(yè)利潤增長強(qiáng)勁，山西、內(nèi)蒙古的全年財政收入累計同比增長20%左右，增速遠(yuǎn)高于其他省份，主要依靠原油價格上漲帶動石油特別收益金專項(xiàng)收入，和礦產(chǎn)價格上漲帶動資源收入增加等特殊因素拉動。其二，弱資質(zhì)地區(qū)的融資能力減弱。從社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來看，中部、東部省份的社融增長，而吉林、貴州等經(jīng)濟(jì)較弱省份融資較上年收縮。受到城投債監(jiān)管趨嚴(yán)和地方政府信用背書能力減弱的影響，弱資質(zhì)地區(qū)城投發(fā)行回落，2022年云南、遼寧、天津、青海、貴州、甘肅等9個弱資質(zhì)地區(qū)的城投債凈融資呈現(xiàn)凈償還態(tài)勢。預(yù)計隨著國際大宗商品價格回落，區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的現(xiàn)象會有所好轉(zhuǎn)，不過還是會受到各地區(qū)政府債務(wù)風(fēng)險處置能力的影響。（三）居民部門第四季度居民部門的信用總量為74.9萬億元，同比增長5.4%，增速自2021年第二季度以來持續(xù)下滑。由于收入和就業(yè)修復(fù)慢，居民的消費(fèi)意愿一直偏弱，短期和中長期消費(fèi)貸款增速延續(xù)了2021年初以來的下滑趨勢（圖11）。相較之10【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲取）下，居民短期和中長期經(jīng)營貸款增速相對平穩(wěn)，主要是受益于銀行業(yè)繼續(xù)推動普惠型小微企業(yè)貸款增速、戶數(shù)“兩增”目標(biāo)落實(shí)。50%40%30%20%10%0%-10%-20%

2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4住戶部門信用總量 短期消費(fèi)貸款 短期經(jīng)營貸款中長期消費(fèi)貸款 中長期經(jīng)營貸款圖11 居民部門信用總量同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。2022年國家和地方層面密集推出許多穩(wěn)崗擴(kuò)就業(yè)政策，包括降低失業(yè)、工傷保險費(fèi)率，階段性緩繳三項(xiàng)保險費(fèi)單位繳費(fèi)部分，支出就業(yè)補(bǔ)助資金，發(fā)放穩(wěn)崗返還、一次性留工培訓(xùn)補(bǔ)助、一次性擴(kuò)崗補(bǔ)助等，使得就業(yè)局勢保持總體穩(wěn)定。但是青年失業(yè)率較高，16～24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率年均18%。造成該現(xiàn)象的原因，其一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，初次進(jìn)入勞動力市場的青年群體普遍面臨摩擦性失業(yè)。其二是由于疫情、周期或政策因素，往年吸納勞動力較多的領(lǐng)域，如勞動密集型服務(wù)業(yè)、平臺經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)等，其就業(yè)吸納能力都大大減弱。其三是存在勞動資源錯配這一長期結(jié)構(gòu)性矛盾，高校畢業(yè)生更加青睞新興制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的高質(zhì)量崗位，而對用人需求較高的傳統(tǒng)制造業(yè)、傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)崗位偏好較低。2022年還有一個值得重視的現(xiàn)象是我國人口首次出現(xiàn)負(fù)增長。我國在2010年勞動年齡人口占比達(dá)峰，2015年勞動年齡人口開始負(fù)增長，2022年總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長，人口減少85萬人，出生人數(shù)低于1000萬人，人口自然增長率為-0.6%，幾項(xiàng)數(shù)據(jù)均表明我國可能由此正式進(jìn)入人口負(fù)增長時代。國外案例早已證明，長期人口負(fù)增長會對經(jīng)濟(jì)和金融都產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。在經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，勞動力和資本、技術(shù)一起構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)增長的三個基本要素；在經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)，人口規(guī)模決定了整個經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)和投資規(guī)模。因此，人口負(fù)增長會產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果——長期停11【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。涞湫桶咐侨毡?。在長期停滯的過程中，由于年輕人失業(yè)率上升、收入水平下降，結(jié)婚生育的意愿大幅度降低，于是就形成了人口減少、經(jīng)濟(jì)蕭條、人口進(jìn)一步減少的惡性循環(huán)。從金融層面來看，當(dāng)人口進(jìn)入負(fù)增長后，房地產(chǎn)泡沫破裂極易引發(fā)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退，政府部門不得不增加負(fù)債彌補(bǔ)投資和消費(fèi)缺口。由于人口減少與經(jīng)濟(jì)停滯形成惡性循環(huán)，政府部門的債務(wù)杠桿率會因分母收縮而大幅攀升。所以，要盡快扭轉(zhuǎn)人口負(fù)增長趨勢，在人口問題上要注重政策的有效性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。三、2023年的挑戰(zhàn)、機(jī)遇與展望從國際層面來看，全球供應(yīng)鏈阻滯的現(xiàn)象自2020年以來一直沒有完全修復(fù)。2022年的地緣政治沖突引發(fā)全球糧食、能源、海運(yùn)價格暴漲，使得全球產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步陷入紊亂。在此形勢下，各國對產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)的爭奪更加激烈，推動世界分工格局從全球化向區(qū)域化加速調(diào)整。為了遏制高企的通脹，主要發(fā)達(dá)國家競相加息，美元和美債收益率快速拉升，導(dǎo)致非美國家、尤其是新興國家，面臨跨境資金流出、對美匯率貶值、風(fēng)險資產(chǎn)估值調(diào)整、美元債務(wù)償還壓力攀升等問題。從國內(nèi)層面來看，居民就業(yè)和收入修復(fù)不足，輸入性通脹壓力與內(nèi)生性通縮壓力并存，使得企業(yè)間復(fù)蘇差異較大，非能源工業(yè)和與生活需求有關(guān)的制造業(yè)服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢。海外需求和價格因素面臨減弱，對機(jī)電出口、制造業(yè)投資和生產(chǎn)性消費(fèi)都將產(chǎn)生影響。種種壓力隨著房地產(chǎn)市場觸底進(jìn)一步放大。市場主體信心不足使得擴(kuò)張性政策的效果不及預(yù)期，成為制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的首要原因。綜合而言，我國當(dāng)前主要面臨三個挑戰(zhàn)：一是盡快恢復(fù)市場信心和經(jīng)濟(jì)秩序。為了順利落實(shí)黨“二十大”中提到的“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”，我們需要盡快恢復(fù)市場信心和經(jīng)濟(jì)秩序。對此，2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)做出具體部署。首先是優(yōu)化對疫情的判斷，消除對中國經(jīng)濟(jì)影響最直接的短期因素。其次，明年的五項(xiàng)政策和五項(xiàng)工作任務(wù)向需求側(cè)傾斜，將積極的財政政策列為第一位政策，將擴(kuò)大國內(nèi)需求列為第一項(xiàng)任務(wù)，在國內(nèi)需求中，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，疏通居民部門到企業(yè)部門的資金流堵點(diǎn)。再次，對收縮性政策進(jìn)行糾偏，例如平臺反壟斷、房企融資限制。一系列支持政策將在2023年進(jìn)一步顯效，助力市場信心和經(jīng)濟(jì)秩序修復(fù)。二是防范化解地方政府的債務(wù)風(fēng)險。地方政府的債務(wù)風(fēng)險與地方財政、中央財政、銀行體系、地方12【微信群：DCyanbaosucai】知識星球/公眾號：地產(chǎn)研報素材（2000+G/近17萬份研報一次性獲?。﹪衅髽I(yè)都關(guān)系密切。因此，要進(jìn)一步加快處置地方政府債務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)格規(guī)范地方政府舉債，合理匹配地方債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，多措并舉推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險化解，避免財政、金融與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險交叉溢出。推進(jìn)全國財政工作會議部署落實(shí)，適度加強(qiáng)中央事權(quán)和支出責(zé)任。三是