公司價值增值雖具有普遍性

PAGE2PAGE3公司價值增值雖具有普遍性，但其增長的發(fā)生是有條件的，增長程度也是有多種因素綜合作用決定的。因此，上市公司的價值增值管理，應(yīng)重視對增值動因的分析，找到?jīng)Q定公司價值增值的主要指標，才能度量其價值增值的真實程度。上市公司價值增值及其度量方法研究青島大學企業(yè)理財研究所孫濤國內(nèi)外公司發(fā)展的實踐證明，在市場競爭的條件下,公司價值增值具有普遍性。上市公司的價值增值主要通過公司盈余的資本化和資本重組兩個渠道，公司價值的增值程度，主要取決于其未來一定時期的現(xiàn)金流量按照一定資本成本貼現(xiàn)計算的資產(chǎn)溢價和同時期的增長期權(quán)價值。國外公司價值的增值以美國為代表，世界上發(fā)展最快的公司是美國的沃爾瑪公司，近20年的平均增長速度大于30%，其次是美國的IBM公司，近30年的平均增長速度大于20%。從投資收益率的角度來分析，美國的戴爾公司最為優(yōu)秀，1995年至1999年的年均總股東收益率高達140%，是美國計算機行業(yè)平均總股東收益率的3倍多。在我國，以海爾公司的增長速度最快，1996年到2002年的平均增長速度高達77%，2002年銷售收入達到720億人民幣，折合約87億美元，與排名世界第一的沃爾瑪公司2002年2445億美元的銷售額相比還具有很大差距。本文試圖通過對上市公司價值增值動因的分析，探索上市公司價值增值的度量方法及其應(yīng)用，以指導(dǎo)我國上市公司的價值增值管理。影響上市公司價值的主要因素分析在市場經(jīng)濟條件下，增加公司價值逐步成為上市公司價值管理的主要任務(wù)，從公司價值評估的角度考慮，公司價值增值取決于多種因素，這些因素構(gòu)成了上市公司價值增值的基礎(chǔ)，影響和決定著上市公司價值的形成以及價值增值程度。上市公司的價值管理以增加價值為主要目標，從我國上市公司的發(fā)展實踐來分析，造成上市公司價值增值主要因素有：公司戰(zhàn)略、公司環(huán)境、技術(shù)進步、公司理財、內(nèi)部控制、公司整合、公司治理和信息系統(tǒng)等八個方面,這些因素構(gòu)成上市公司價值增值的基本模型。1．公司戰(zhàn)略（CompanyStrategy）。戰(zhàn)略一詞來源于軍事，是指對戰(zhàn)爭全局進行的籌劃和指揮。公司戰(zhàn)略是由軍事意義的戰(zhàn)略延伸而來，是指公司的最高管理層通過對公司重大的、帶有全局性和決策性的問題的謀劃，以有效利用人、財、物、信息等資源，實現(xiàn)經(jīng)營目標的一系列活動的統(tǒng)稱。上市公司價值增值過程中的公司戰(zhàn)略，既包括公司上市前的戰(zhàn)略活動，也包括上市后的戰(zhàn)略活動，無論上市前后，有效的公司戰(zhàn)略都可以增加公司的價值。在市場經(jīng)濟條件下，戰(zhàn)略管理對增加公司價值的作用越來越巨大。2．公司環(huán)境。上市公司的經(jīng)營環(huán)境包括內(nèi)部的資源環(huán)境和外部環(huán)境兩部分，內(nèi)部資源環(huán)境體現(xiàn)了股東投入資本的水平和公司持續(xù)經(jīng)營的能力，決定著上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力和目前的獲利水平，是公司內(nèi)部條件和綜合能力的體現(xiàn)，特別體現(xiàn)著公司的技術(shù)水平、管理水平以及發(fā)展能力，這些因素在很大程度上決定著上市公司未來時期的凈現(xiàn)金流量，決定著目標公的價值及其增值能力。外部環(huán)境體現(xiàn)著上市公司的經(jīng)營能力，通過市場占有率和公司品牌的對外影響發(fā)映出來。影響上市公司外部環(huán)境的因素是多方面的，包括社會環(huán)境、政策環(huán)境、市場狀況、競爭對手的狀況、稅收環(huán)境、金融環(huán)境、國家宏觀調(diào)控手段等。外部環(huán)境的優(yōu)劣直接影響者公司目標的市場價值和未來凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值。3．技術(shù)進步。在公司發(fā)展過程中，技術(shù)和管理是價值增值的兩個輪子，技術(shù)進步是促進公司價值增值的硬指標，管理是促進價值增值的軟環(huán)境，兩個方面必須協(xié)調(diào)發(fā)展才能有效地促進公司價值增值。按照經(jīng)濟學的理論解釋，技術(shù)進步可以大大降低公司生產(chǎn)商品的社會必要勞動時間，從而通過按照社會必要勞動時間進行商品交換而獲得超額利潤。更重要的是公司技術(shù)進步大大提高了生產(chǎn)效率，最大限度地擴大公司規(guī)模，提升了公司的素質(zhì)和競爭實力，可以實現(xiàn)有效地控制市場，合理利用資源，減少資源浪費、提高經(jīng)濟效率和效益。技術(shù)進步是社會經(jīng)濟發(fā)展的必然規(guī)律，上市公司之間的競爭主要是人才和技術(shù)的競爭。因此，上市公司在市場競爭和價值增值管理中，應(yīng)十分重視促進公司的技術(shù)進步。4．公司理財。現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，股東以所有者權(quán)益最大化為目標，經(jīng)營者以利潤最大化為目標，均帶有一定的片面性，合理的理財目標應(yīng)該是公司價值最大化。理財是公司增加價值的基本手段之一，公司理財主要包括：籌資、投資和盈利分配三部分內(nèi)容，籌資成本的高低直接影響者公司價值評估的貼現(xiàn)率，融資數(shù)量的多少直接影響著公司的節(jié)稅效益和剩余利潤的多少；投資的水平及其正確性決定著投資收益率的高低，也影響者上市公司未來的凈現(xiàn)金流量；盈利分配不但決定著上市公司的資本積累，也在很大程度上起著對經(jīng)營者、管理層、工程技術(shù)人員及其廣大職工的激勵作用。公司理財是一種管理手段，其核心任務(wù)是取得籌資、投資和利潤分配的協(xié)調(diào)發(fā)展，達到效率最大化。5．內(nèi)部控制。公司內(nèi)部控制產(chǎn)生于美國20世紀30年代，經(jīng)歷了萌芽、成熟、發(fā)展三個階段。1992年，美國“反對虛假財務(wù)報告委員會”所屬的內(nèi)部控制專門研究委員會發(fā)起機構(gòu)委員會(簡稱COSO委員會)，在進行專門研究后提出專題報告：《內(nèi)部控制一整體架構(gòu)》，也稱COSO報告，提出了內(nèi)部控制整體架構(gòu)主要由控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督五項要素構(gòu)成。從會計控制和管理控制兩個方面對公司內(nèi)部業(yè)務(wù)進行要素控制活動，目的在于規(guī)范公司內(nèi)部控制活動的規(guī)范化，使內(nèi)部控制活動有利于促進公司價值的遞增。6．公司整合。公司整合的本意是指通過一定的程序，采用一定的方法對公司現(xiàn)有資源進行整理和合并以提高利用效率的過程。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，整合的含義不斷拓展，不斷發(fā)展成為公司發(fā)展過程中所有觀念、組織、資源、信息等多要素、全過程的有效組合、協(xié)調(diào)發(fā)展的市政管理手段。即包括公司發(fā)展過程中自身影響要素的合理配置，也包括公司重組后不斷提高效率的過程。整合是改變上市公司原有弊端，提升其技術(shù)水平、管理水平、生產(chǎn)能力、獲利能力、發(fā)展能力的重要手段。整合的關(guān)節(jié)環(huán)節(jié)是觀念整合，業(yè)務(wù)整合和經(jīng)營整合，通過一系列的整合工作，使上市公司發(fā)揮最大的協(xié)同效應(yīng)（Synergy），產(chǎn)生最大的價值增值。公司價值的因素模型和重組模型對公司價值的影響程度最終必須要通過公司未來時期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值及其增長期權(quán)價值來衡量。因此，這些重要的影響因素并不是上市公司價值增長的推動要素，根據(jù)國外公司價值評估理論，上市公司的內(nèi)在價值等于未來一定時期的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值和持續(xù)經(jīng)營價值的現(xiàn)值之和；公司的增長期權(quán)價值，則應(yīng)根據(jù)B-S微分方程，構(gòu)建考慮一定紅利率的實物期權(quán)（RealOptions）度量模型來度量。因此，凈現(xiàn)金流量、加權(quán)資本成本和增長期權(quán)價值是上市公司價值增長的推動要素。這三個公司價值增長的推動要素取決于相應(yīng)的經(jīng)濟結(jié)果指標，這些指標的優(yōu)劣決定著公司價值增值的程度，公司價值增長的推動要素模型見圖2。公司的價值增長增長期權(quán)溢價公司的價值增長增長期權(quán)溢價凈現(xiàn)金流量加權(quán)資本成本投資收益銷售增長積累比率增長時間權(quán)益資本負債成本投資規(guī)模籌資風險圖2公司價值增長推動要素模型1．凈現(xiàn)金流量。上市公司的凈現(xiàn)金流量是未來一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的差額，這一指標的大小直接取決于公司的投資收益率、銷售增長率、投資規(guī)模、積累比率以及價值增長的時間長短。在這些價值推動要素指標中，投資收益率與投資規(guī)模的乘積決定了公司在一定生產(chǎn)規(guī)模下的盈利水平，銷售增長率決定了公司盈利的增長水平，積累比率決定了公司盈利中用于追加投資的部分，價值增值時間決定著上市公司價值的提升程度。2．加權(quán)資本成本。公司從事生產(chǎn)經(jīng)營投入的資本分為權(quán)益資本和負債資本，權(quán)益資本是股東投入的資本屬于所有者權(quán)益，負債資本是公司的借入資本屬于債權(quán)人權(quán)益。權(quán)益資本和負債資本由于來源不同其資本成本也有很大不同，一般來說，權(quán)益資本由于股東要求的分紅比率較高其資本成本也就較高，而負債資本要求支付的利息率遠低于股東要求的回報率則資本成本較低，并且由于我國會計制度對負債資本產(chǎn)生的債務(wù)利息具有免交所得稅的規(guī)定，因此，公司負債經(jīng)營具有減稅效應(yīng)。在公司價值評估中計算凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值一般使用權(quán)益資本和負債成本的加權(quán)值，并且這一比率還要受公司籌資風險的影響，負債資本中負債的形式、期限、利率、籌資費率等都對貼現(xiàn)比率產(chǎn)生著作用。3．增長期權(quán)價值。上市公司未來價值的增長是一種期望，上市公司獲得了這種未來時期價值增長權(quán)利，就需要對公司進行不斷投資。上市公司期權(quán)價值的大小主要取決于未來時期的凈收益水平、增長比率、投入資本的多少以及價值增值的時間長短等。按照期權(quán)理論，期權(quán)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，在進行上市公司期權(quán)價值計算時，我們只期望目標公的價值遞增，存在遞增期權(quán)。而對上市公司價值下降的狀況，由于不是經(jīng)營者所期望的，對短期的價值遞減不作計量。對公司增長實物期權(quán)的計量，可以看作是一個可以取得一定收益的現(xiàn)金流量，利用考慮紅利率的增長期權(quán)模型來度量。上市公司價值增值的度量模型如果用V表示上市公司一定時期的價值增值總額，VI表示上市公司的內(nèi)在價值，VN為上市公司的凈資產(chǎn)價值，P為上市公司的增長期權(quán)價值，則上市公司的價值增值總額為：（1）上市公司在發(fā)展過程中有三部分價值構(gòu)成，即：凈資產(chǎn)價值、資產(chǎn)溢價和增長期權(quán)價值，這三種價值具有各自不同的經(jīng)濟含義。凈資產(chǎn)價值VN是上市公司的賬面價值，在數(shù)額上等于總資產(chǎn)價值減去負債總額。資產(chǎn)溢價是公司內(nèi)在價值與凈資產(chǎn)價值的差額，可采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估算內(nèi)在價值，從上市公司的財務(wù)報告中取得賬面股東權(quán)益價值，便可比較準確地計量上市公司的資產(chǎn)溢價；增長期權(quán)益價，是指對上市公司未來時期的獲利能力看漲，由于公司具有實物的性質(zhì)，其增長期權(quán)價值要通過公司載體發(fā)揮作用，產(chǎn)生價值，可采用實物期權(quán)的方法進行價值度量。1．上市公司資產(chǎn)溢價的度量模型。資產(chǎn)溢價是上市公司商譽價值的成本，按照我國現(xiàn)行的會計制度，商譽價值在公司股權(quán)不發(fā)生變更前是不記賬的，只有當公司發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或合并時，才通過評估或協(xié)議記入股權(quán)收購公司或合并公司的賬面價值。上市公司的商譽價值等于內(nèi)在價值與賬面價值的差額，內(nèi)在價值一般用未來期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法評估，它在數(shù)值上等于上市公司股權(quán)變更年度實際能夠創(chuàng)造的利潤水平?jīng)Q定的原始價值和股權(quán)變更后利潤的增長率決定的未來期增長機會的價值。如果用VIN表示上市公司的資產(chǎn)溢價，則有：（2）式中的凈資產(chǎn)價值VN可以從上市公司的資產(chǎn)負債中得到，它在數(shù)值上等于上市公司的總資產(chǎn)（S）與總負債（D）的差額，即VN=S-D。如果上市公司股權(quán)變更年度的稅后凈利潤為E0，普通股股數(shù)為Q，優(yōu)先股股息為F，則每股利潤可以表示為：EPS0=(E0-F)/Q，若上市公司收益得再投資比率為R，股東權(quán)以資本收益率為ks，則由上市公司目前盈利水平?jīng)Q定的內(nèi)在價值VIM可以表示為：（3）如果上市公司被股權(quán)變更后一定期間內(nèi)以變更年度的每股利潤為基礎(chǔ)增長，其預(yù)期增長率為g，則由未來盈利增長決定的內(nèi)在價值VIW可以表示為：（4）由于上市公司的內(nèi)在評估價值VI=VIM+VIW，根據(jù)以上分析可以確定上市公司資產(chǎn)溢價的度量模型為：（5）上市公司資產(chǎn)溢價的度量也可以從總量上利用權(quán)益現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法，如果用ECFt表示權(quán)益現(xiàn)金流，WCn表示非營運資本價值,預(yù)測年限為n，其他字母含義同上，則資產(chǎn)溢價總額為：（6）2．上市公司增長期權(quán)溢價的度量模型。期權(quán)（Options）源于金融期權(quán)（FinancialOptions）是一種金融衍生工具，它是一種期權(quán)擁有者在兌現(xiàn)日或該日期之前以兌現(xiàn)價格購入目標資產(chǎn)的選擇權(quán)。公司所有者在公司發(fā)展一定時期后會取得超出公司內(nèi)在價值的部分超額價值。它表明公司形同于股票具有期權(quán)的性質(zhì)，是一種實物期權(quán)（RealOptions）。實物期權(quán)有多種形式，公司未來時期的價值增值屬于增長期權(quán)（GrowthOptions）。假設(shè)上市公司每年的利潤增長是均勻的，可以看作是年紅利率為，增長率為g的增長期權(quán)。如果把公司的資金流分為兩部分：收益流R和成本流C，其中收益部分的終值可以看作是公司未來一定時期標的資產(chǎn)的市場價值，而成本流部分的終值可認為是上市公司期權(quán)的執(zhí)行價格。參照期權(quán)定價模型的推導(dǎo)方法，應(yīng)用Ito定理，并進行離散形式的分析，得到如下微分方程：（7）此方程的邊界條件為：，；當時，有；，對微分方程求積分得：（8）式中：；；公司價值增值的度量實例為了說明公司價值增值度量方法的應(yīng)用，我們選擇新長江入主華聯(lián)商城的案例進行并購定價研究。華聯(lián)商城（0889）現(xiàn)改名為渤海物流，于1997年10月30日上市，公開向社會發(fā)行A股股票3000萬股，每股面值1元，每股發(fā)行價格3.78元。為實現(xiàn)上市公司再融資1999年4月與安徽新長江集團公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，進行公司股權(quán)重組。2000年6月華聯(lián)商城成功地在證券市場以10股配3股，每股13元的價格進行了再融資，實際發(fā)行2847.025萬股，扣除發(fā)行費用以后的實際籌資額為3.63億元。2000年8月新長江集團公司以每股2.302元的并購價格，收購第一大股東秦皇島華聯(lián)商城集團有限公司所持有的4952.25萬股，總并購價款1.14億元，用長江網(wǎng)絡(luò)公司的股權(quán)支付1.06億元，另支付現(xiàn)金800萬元。從此，新長江集團公司成為華聯(lián)商城的第一大股東，持股比例達到21.86%，原第一大股東秦皇島華聯(lián)商城集團公司變成第二大股東，持股比例為11.89%。表1給出華聯(lián)商城被并購前1996-1999年的主要經(jīng)濟指標，下面應(yīng)用上述的價值增值度量方法來分析這一并購案例中上市公司股份定價的合理性。表1華聯(lián)商城1996-1999年主要經(jīng)濟指標統(tǒng)計表序號指標名稱1996年12月1997年12月1998年12月1999年12月1資產(chǎn)總額（萬元）35566.2841740.7564559.7671383.992負債總額（萬元）23181.6716290.463741039088.433總股本（萬股）80051100519808.9919808.994流通股（萬股）03000540054005內(nèi)部職工股（萬股）227222724090.084090.086主營業(yè)務(wù)利潤（萬元）2273.0712607.9214973.19711483.2987凈利潤（萬元）3064.2572559.8261703.5845939.6638每股收益（元）0.3830.2330.0860.39每股凈資產(chǎn)（元）1.552.311.371.6010凈資產(chǎn)收益率（%）24.7410.066.2818.73資料來源：華聯(lián)商城（0889）的上市公司財務(wù)報告（1997-1999年年報）、上市公司公告等從上表中可以看出，華聯(lián)商城1996-1999期間的年均凈利潤為3316.83萬元，年均凈資產(chǎn)收益率為15%，為了排除負債對公司價值的影響，采用權(quán)益現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進行價值評估，把平均凈利潤的50%作為股東權(quán)益的初始值，假設(shè)股東權(quán)益保持5%的增長率，預(yù)測年度為10年，如果10年以后持續(xù)經(jīng)營期間的凈利潤仍然以5%的速度增長，公司評估價值如表2所示。表2華聯(lián)商城公司價值評估計算表年限2000200120022003200420052006200720082009FnECFt165917411828192020162117222323342450257343320ku0.8700.7910.7190.6530.5940.5400.4910.4460.4060.3690.335V01442137713141254119711431091104199494914523如果不考慮華聯(lián)公司的非運營資本，評估價值應(yīng)等于預(yù)測年限現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值與連續(xù)價值的貼現(xiàn)值之和，即：（萬元）即上市公司的股票內(nèi)在價值為52651萬元，每股股票的內(nèi)在價值為52651/19808.992.26元。相應(yīng)的資產(chǎn)溢價為：=52651-32295.56=20355.44（萬元）對于期權(quán)增長價值，考慮用內(nèi)在價值最為支付成本，以股票市值最為支付期望價格，則按照市價計算的華聯(lián)商城的平均總市值為19808.993.78=74878萬元，考慮放棄并購可能失去的收益增長率為5%，如果權(quán)益現(xiàn)金流的測算標準差為0.5，根據(jù)上面確定的增長期權(quán)定價模型則有：則上市公司的總價值為：=52651+18102+2633=67482.54萬元由此決定的上市公司的每股收購價格P應(yīng)為：P=（V/Q）=（67482.54/19808.99）3.41元。實際上，在公司并購中目標公司的價值處以上三部分外，還應(yīng)具有一部分協(xié)同效應(yīng)價值，如果協(xié)同效應(yīng)價值率為5%，則協(xié)同價值應(yīng)為：526515%2633萬元，則目標公司的總價值應(yīng)為67482.54+2633=70115.54，由此計算的每股收購價格應(yīng)為：70115.54/19808.993.54元。顯然新長江用每股2.3元的價格收購華聯(lián)商城21.86%股份收購價格偏低，僅支付了上市公司的內(nèi)在價值，華聯(lián)商城轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價值損失VS為：（萬元）結(jié)論公司價值增值雖具有普遍性，但其增長的發(fā)生是有條件的