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高通脹和高利率考驗(yàn)下的金融體系自2022年10月《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》發(fā)布以來(lái),全球金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力面臨了一系列嚴(yán)峻考驗(yàn),金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。全球金融危機(jī)后,利率處于極低水平,波動(dòng)性受到抑制,流動(dòng)性也十分充足。在這種環(huán)境下,市場(chǎng)參與者增加了其對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、久期風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口,且往往會(huì)利用資金杠桿來(lái)提高回報(bào)率。正如先前幾期《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出的,這些脆弱性使得金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)居高不下。美國(guó)硅谷銀行和簽名銀行的突然倒閉,以及市場(chǎng)對(duì)瑞士瑞信銀行——一家位于歐洲的全球系統(tǒng)重要性銀行(GSIB)——的信心喪失,都強(qiáng)烈提醒各方關(guān)注貨幣、金融環(huán)境收緊與脆弱性積累相互作用所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。在新技術(shù)和社交媒體快速傳播信息的放大作用下,起初看起來(lái)是美國(guó)銀行業(yè)的孤立事件迅速蔓延到了世界各地的銀行和金融市場(chǎng),引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拋售。它還導(dǎo)致貨幣政策利率預(yù)期的大幅重新定價(jià),其幅度和規(guī)模與1987年的“黑色星期一”相當(dāng)。政策制定者為遏制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)采取了有力響應(yīng),這減輕了市場(chǎng)的焦慮情緒。美國(guó)的銀行監(jiān)管部門采取措施,為兩家倒閉機(jī)構(gòu)的無(wú)保險(xiǎn)存款提供了擔(dān)保,并通過(guò)新的“銀行定期融資計(jì)劃”提供了額外的流動(dòng)性。瑞士國(guó)家銀行向瑞信銀行提供了緊急流動(dòng)性支持,隨后,瑞信銀行在一項(xiàng)由國(guó)家支持的收購(gòu)中被瑞士聯(lián)合銀行接管。但隨著投資者重新評(píng)估金融體系的基本健康狀況,市場(chǎng)情緒依然脆弱,眾多機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)依然明顯承壓。市場(chǎng)參與者和政策制定者所面臨的根本問(wèn)題在于:最近的這些事件是否預(yù)示著將出現(xiàn)更多的系統(tǒng)性壓力,給全球金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力帶來(lái)考驗(yàn)(其就如同煤礦中的金絲雀)?還是說(shuō),這僅僅是在十多年的流動(dòng)性充裕之后,貨幣和金融環(huán)境收緊所引發(fā)挑戰(zhàn)的一種孤立表現(xiàn)?雖然全球金融危機(jī)以來(lái)的監(jiān)管改革(特別是針對(duì)最大型銀行實(shí)施的改革)毫無(wú)疑問(wèn)地提升了金融體系的總體抗風(fēng)險(xiǎn)能力,但各方仍然擔(dān)憂銀行和非銀行金融中介機(jī)構(gòu)(NBFI)中可能隱藏著的脆弱性。在美國(guó),投資者擔(dān)憂利率敏感型資產(chǎn)會(huì)遭受損失,從而引發(fā)了銀行股的拋售,這對(duì)于存款來(lái)源較為集中且按盯市法計(jì)算損失較大的銀行而言尤為如此。在歐洲,交易價(jià)格比其賬面價(jià)值低得多的銀行受此影響最大,人們對(duì)其長(zhǎng)期盈利能力和籌集資本金的能力存在擔(dān)憂。到目前為止,新興市場(chǎng)銀行的證券投資組合似乎并未遭受重大損失,且其存款融資一直保持穩(wěn)定。IMF工作人員估計(jì),在歐洲、日本和新興市場(chǎng)中,銀行擁有的持有至到期(HMT)投資組合中的未實(shí)現(xiàn)損失的監(jiān)管比率所受影響很可能較小,但對(duì)其他一些銀行而言,這種影響可能很大。盡管如此,許多國(guó)家的存款保險(xiǎn)覆蓋率較低,并且新興市場(chǎng)銀行的資產(chǎn)信用質(zhì)量普遍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外,新興市場(chǎng)銀行在其金融體系中發(fā)揮的作用總體上比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大,因此在新興市場(chǎng)中,銀行業(yè)的薄弱可能會(huì)造成更為嚴(yán)重的后果。這些事件提醒我們,在市場(chǎng)普遍喪失信心的情況下,融資可能會(huì)迅速枯竭。不同機(jī)構(gòu)之間存款模式的轉(zhuǎn)變可能會(huì)增加銀行的融資成本,從而限制它們向經(jīng)濟(jì)提供信貸的能力。這些擔(dān)憂與美國(guó)的地區(qū)性銀行尤為相關(guān)。隨著近期銀行股票價(jià)格下跌,美國(guó)銀行的貸款能力在未來(lái)一年可能會(huì)下降近1%,在其他條件相同的情況下,這將使實(shí)際GDP將下降44個(gè)基點(diǎn)。未來(lái)的挑戰(zhàn)當(dāng)前,通脹壓力被證明比預(yù)期更加持久,在這種情況下,金融市場(chǎng)壓力的出現(xiàn)正使中央銀行的任務(wù)變得更加復(fù)雜。在最近的壓力事件發(fā)生之前,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率已經(jīng)大幅上升,更加符合央行關(guān)于需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)施限制性貨幣政策的溝通內(nèi)容。此后,投資者大幅下調(diào)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的預(yù)期路徑。他們現(xiàn)在預(yù)計(jì)各國(guó)央行開始放松貨幣政策的時(shí)點(diǎn)將遠(yuǎn)早于此前的預(yù)測(cè)。然而,通脹仍然遠(yuǎn)高于目標(biāo),令人感到不安。在新冠疫情期間大幅增持證券后,各國(guó)央行已開始縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。在流動(dòng)性普遍較差、債務(wù)水平高企、額外供應(yīng)的主權(quán)債務(wù)將須由私人投資者吸收的情況下,這一回歸常態(tài)的過(guò)程可能會(huì)給主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。例如,預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行量將在2023年和2024年增加,而美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮政策正在減少其資產(chǎn)負(fù)債表吸收的國(guó)債比例??紤]到金融杠桿的狀況、資產(chǎn)負(fù)債存在流動(dòng)性錯(cuò)配,以及非銀行金融機(jī)構(gòu)(NBFI)部門內(nèi)部以及其與傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)之間的高度關(guān)聯(lián),貨幣和金融環(huán)境收緊的影響可能會(huì)被放大。例如,為了增加回報(bào),壽險(xiǎn)公司在過(guò)去十年中將其非流動(dòng)性投資翻了一番,并越來(lái)越多地使用杠桿為非流動(dòng)資產(chǎn)融資。到目前為止,大型新興市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)地應(yīng)對(duì)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的大幅收緊,這部分得益于全球金融環(huán)境并未緊跟全球貨幣政策的收緊而變化。然而,如果當(dāng)前金融市場(chǎng)的壓力不能消退,并導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降且由此引發(fā)資本外流,那么這些大型新興市場(chǎng)可能會(huì)面臨重大挑戰(zhàn)。世界各地的主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性指標(biāo)持續(xù)惡化(特別是在前沿國(guó)家和低收入國(guó)家),許多最脆弱的國(guó)家已經(jīng)面臨極大的壓力?,F(xiàn)在,已經(jīng)有12個(gè)國(guó)家主權(quán)債的交易利差已處于承壓水平,另有20個(gè)國(guó)家的主權(quán)債交易利差超過(guò)了700個(gè)基點(diǎn)——從歷史來(lái)看,在這一水平上入市融資已經(jīng)十分困難。在前沿市場(chǎng),鑒于當(dāng)前主權(quán)違約和宏觀脆弱性帶來(lái)的挑戰(zhàn),活躍的債券發(fā)行活動(dòng)已在2021年消失,且可能不會(huì)恢復(fù)到同樣的規(guī)模。低收入國(guó)家受到糧食和能源價(jià)格高企的嚴(yán)重影響,且?guī)缀鯚o(wú)法獲得市場(chǎng)融資。它們持續(xù)面臨著極其艱難的債務(wù)狀況,其中,超過(guò)一半國(guó)家(69國(guó)中的37國(guó))已經(jīng)陷入了債務(wù)困境,或是面臨陷入債務(wù)困境的巨大風(fēng)險(xiǎn)。除金融機(jī)構(gòu)外,家庭在疫情期間積累了大量?jī)?chǔ)蓄,這部分源于疫情期間推出的財(cái)政支持和貨幣寬松政策。然而,家庭正面臨更加沉重的償債負(fù)擔(dān),這侵蝕了它們的儲(chǔ)蓄,使其更容易出現(xiàn)違約。按揭抵押貸款利率急劇上升,使全球住房需求降溫。2022年下半年,60%的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均房?jī)r(jià)下跌,而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)漲幅也有所放緩。在可變利率的按揭抵押貸款比例較大的經(jīng)濟(jì)體,實(shí)際住房?jī)r(jià)格的跌幅最大。許多國(guó)家的估值仍然過(guò)高,如果利率迅速上升,價(jià)格大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。人們對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況的擔(dān)憂已不斷加劇,該市場(chǎng)一直面臨基本面惡化和融資成本收緊的壓力。在美國(guó),CRE銀行貸款的約四分之三由總資產(chǎn)低于2500億美元的銀行所持有,因此,其資產(chǎn)質(zhì)量惡化將對(duì)這些銀行的盈利能力和放貸意愿產(chǎn)生重大影響。此外,非銀行金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)投資信托(REIT)部門和商業(yè)抵押貸款支持證券 (CMBS)市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用,因此,CRE市場(chǎng)的壓力會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生更為廣泛的影響。全球交易活動(dòng)較上一年下降了17%,REIT的價(jià)格調(diào)整幅度高達(dá)20%。辦公樓宇部門的損失尤其嚴(yán)重,因?yàn)樵谛鹿谝咔楹蟮沫h(huán)境下,市場(chǎng)對(duì)辦公樓宇的需求疲軟,入住率也更低。企業(yè)的違約率則仍然很低,因?yàn)槠髽I(yè)部門在疫情期間建立了大量現(xiàn)金緩沖,這提供了財(cái)務(wù)緩沖。然而,企業(yè)盈利下降和融資環(huán)境收緊已經(jīng)開始侵蝕這些緩沖,并可能導(dǎo)致企業(yè)在未來(lái)出現(xiàn)還款困難,使之面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。小型企業(yè)和新興市場(chǎng)企業(yè)很可能會(huì)受到更大的不利影響,因?yàn)樗鼈內(nèi)狈︺y行貸款以外的其他融資來(lái)源,而銀行發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)開始收緊。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已重新開放,但其房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然低迷。一些房地產(chǎn)開發(fā)商的融資環(huán)境有所改善,但購(gòu)房者仍然避免從資金實(shí)力較弱的私人開發(fā)商手里購(gòu)買住房,這突顯出中國(guó)在恢復(fù)民眾對(duì)更廣泛的住房市場(chǎng)的信心方面進(jìn)展有限。2022年,各方對(duì)深度參與房地產(chǎn)市場(chǎng)的地方政府融資平臺(tái)(LGFV)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂加劇,地方政府融資平臺(tái)債務(wù)總額估計(jì)約為中國(guó)GDP的50%。地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)困境一旦擴(kuò)大,可能會(huì)給部分銀行帶來(lái)重大損失,特別是在地方政府債務(wù)較高且未完工住房存量較大的低收入地區(qū)。第二章重點(diǎn)關(guān)注了非銀行金融機(jī)構(gòu)——它們與全球金融體系中的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系正變得日益密切。案例研究表明,非銀行金融中介機(jī)構(gòu)的壓力往往是在杠桿率高企、流動(dòng)性低下和系統(tǒng)高度關(guān)聯(lián)的情況下出現(xiàn)的,且這種壓力會(huì)蔓延到其他轄區(qū),包括新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。在當(dāng)前的高通脹環(huán)境中,上述脆弱性可能會(huì)加劇,因?yàn)槌鲇诮鹑诜€(wěn)定目的而提供流動(dòng)性的做法已變得更加困難,且從央行政策溝通角度來(lái)看這也變得更具挑性。第三章討論了主要經(jīng)濟(jì)體之間不斷緊張的地緣政治局勢(shì)會(huì)如何通過(guò)加劇全球經(jīng)濟(jì)和金融割裂而增加金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn),并對(duì)資本的跨境配置產(chǎn)生不利影響。這可能導(dǎo)致資本流動(dòng)的突然逆轉(zhuǎn),并可能增加銀行的融資成本,從而威脅宏觀金融穩(wěn)定。對(duì)于新興市場(chǎng)和資本充足率較低的銀行來(lái)說(shuō),這些影響可能更為明顯。全球割裂還可能降低跨境分散風(fēng)險(xiǎn)的水平,從而加劇宏觀金融波動(dòng)——這對(duì)外部緩沖較少的國(guó)家而言尤為明顯。政策建議許多轄區(qū)的通脹水平持續(xù)高于央行目標(biāo),令人不安。在這種情況下,金融體系正在經(jīng)受通脹上升和利率走高的考驗(yàn)。金融市場(chǎng)壓力的出現(xiàn)使中央銀行的工作變得更加復(fù)雜。用于應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的工具應(yīng)有助于央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而不受金融穩(wěn)定目標(biāo)的影響。這些工具使央行能夠繼續(xù)收緊貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)通脹壓力。在高通脹的情況下,如果金融壓力顯著上升并威脅到金融體系的健康,那么就可能需要在通脹目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。就央行的目標(biāo)和政策職能開展明確的溝通,對(duì)于避免不必要的不確定性至關(guān)重要。政策制定者應(yīng)迅速采取行動(dòng),防止出現(xiàn)任何可能影響市場(chǎng)對(duì)全球金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力信心的系統(tǒng)性事件。如果政策制定者需要調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)以支持金融穩(wěn)定,他們應(yīng)該清楚地傳達(dá)其將在金融壓力減輕后盡快將通脹拉回目標(biāo)水平的堅(jiān)定決心。最近銀行業(yè)的動(dòng)蕩凸顯了銀行在利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的失敗,也暴露出了監(jiān)管的失誤。監(jiān)管者應(yīng)確保銀行擁有與其風(fēng)險(xiǎn)特征相匹配的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理,包括由銀行董事會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè),以及確保有能力開展資本和流動(dòng)性壓力測(cè)試并保證測(cè)試的充分性。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu),政策制定者應(yīng)彌合數(shù)據(jù)缺口,激勵(lì)這些機(jī)構(gòu)采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐,制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管規(guī)則,加大監(jiān)管力度。建立充分的最低資本要求和流動(dòng)性要求(包括針對(duì)不被視為具有系統(tǒng)性的單個(gè)小型機(jī)構(gòu)提出此類要求),對(duì)于遏制金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。審慎規(guī)則應(yīng)確保銀行持有能夠應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的資本金,防范在出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)可能突然出現(xiàn)的隱性損失。在當(dāng)前高通脹持續(xù)、利率居高不下的環(huán)境下,當(dāng)局應(yīng)特別關(guān)注銀行的資產(chǎn)分類和撥備狀況,關(guān)注銀行對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敞口。央行的流動(dòng)性支持措施應(yīng)旨在解決流動(dòng)性問(wèn)題,而不是償付能力問(wèn)題。后者應(yīng)由相關(guān)的財(cái)政部門(或處置部門)予以解決。一些對(duì)手方由于受到監(jiān)管而被迫將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化(“大棒”),央行應(yīng)該對(duì)其提供流動(dòng)性支持,這樣,央行可能只需要在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才進(jìn)行干預(yù)(“胡蘿卜”)。應(yīng)該將很大一部分風(fēng)險(xiǎn)保留在市場(chǎng)上(“部分保險(xiǎn)”),以最大限度地減少道德風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),應(yīng)該為干預(yù)措施設(shè)定一個(gè)明確的結(jié)束日期,以便讓市場(chǎng)在緊迫壓力消退后重新發(fā)揮作用。政策制定者最近的一些回應(yīng)表明,需要就處置改革議程開展進(jìn)一步工作,以增加系統(tǒng)性銀行在不危及公共資金的情況下得到處置的可能性。股東和其他資本工具的持有人遭受了損失,這是一個(gè)積極的進(jìn)展;但要在公共資金面臨風(fēng)險(xiǎn)之前在整個(gè)債權(quán)人層級(jí)中更多分配損失,則被證明是較難實(shí)現(xiàn)的。國(guó)際社會(huì)需要總結(jié)這些經(jīng)驗(yàn),并對(duì)全球金融危機(jī)后處置改革的有效性給出政策結(jié)論。根據(jù)IMF的“綜合政策框架”,在外匯市場(chǎng)流動(dòng)性不足、資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配和通脹預(yù)期未得到良好錨定的情況下,只要外匯儲(chǔ)備充足且干預(yù)不會(huì)損害宏觀經(jīng)濟(jì)政策的可信度或取代其必要調(diào)整,那么外匯干預(yù)可能是一種合適的做法。在危機(jī)迫在眉睫的情況下,資本流出管理措施可能是減輕資本外流壓力的一種選擇,盡管其應(yīng)成為解決底層宏觀經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題的一攬子綜合政策的一部分,并應(yīng)在危機(jī)緩解后予以撤銷。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和前沿市場(chǎng)的主權(quán)借款人應(yīng)更加努力地遏制高債務(wù)脆弱性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),包括盡早與債權(quán)人開展接觸、進(jìn)行多邊合作,以及尋求國(guó)際社會(huì)的支持。制定可信的中期財(cái)政整頓計(jì)劃可能有助于控制借款成本,并緩解對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。對(duì)于瀕臨債務(wù)困境的國(guó)家,雙邊和私人部門債權(quán)人應(yīng)酌情利用二十國(guó)集團(tuán)的債務(wù)處理“共同框架”,就預(yù)防性的債務(wù)重組開展協(xié)調(diào)。在市場(chǎng)承壓期間,央行直接向非銀行金融中介機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性被證明可能是必要的,但最重要的是應(yīng)實(shí)施適當(dāng)?shù)谋U蠙C(jī)制。作為第一道防線,對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督和監(jiān)管至關(guān)重要。如果金融穩(wěn)定受到威脅,可以考慮為非銀行金融機(jī)構(gòu)提供在現(xiàn)有形勢(shì)下適當(dāng)?shù)难胄辛鲃?dòng)性支持——包括開展針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的相機(jī)決策式的操作,提供常備貸款工具,或是行使最終貸款人職能——但這種支持措施需要精心設(shè)計(jì),以避免道德風(fēng)險(xiǎn)。政策制定者應(yīng)投入資源來(lái)評(píng)估、管理和緩釋地緣政治緊張加劇造成的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)可能需要擁有足夠的資本和流動(dòng)性緩沖,以緩
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