我國白銀期貨套期保值比率實(shí)證研究

-zj-zj資料-- . -zj- . -zj資料-運(yùn)用期貨進(jìn)行避險(xiǎn)分析摘要在期貨市場上，套期保值功能的發(fā)揮主要取決于現(xiàn)貨和期貨市場的規(guī)程度和發(fā)展成熟程度，不同規(guī)程度和發(fā)展成熟程度的現(xiàn)貨和期貨市場套期保值功能的發(fā)揮程度也不同。本文采用來源于期貨交易所期貨（AG1707）和黃金交易所的現(xiàn)貨的日收盤價(jià)的數(shù)據(jù)，時(shí)間圍從2016年8月至2017年6月，分析比較了期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用簡單線性回歸模型、向量自回歸模型、雙變量誤差修正模型，最后通過得出的三個(gè)模型的套期保值比率進(jìn)行比較，得出最優(yōu)的套期保值比率模型。得到的結(jié)論有：（1）期貨的價(jià)格與現(xiàn)貨的價(jià)格存在非常顯著的協(xié)整關(guān)系，忽略這種關(guān)系的出來的最優(yōu)套期保值比率偏小，如上文所論述的，表明考慮了協(xié)整關(guān)系的模型B-ECM比不考慮兩者協(xié)整關(guān)系的模型OLS和B-VAR模型估計(jì)出來的最優(yōu)套期保值比率大。（2）對(duì)于在研究的時(shí)間圍的我國期貨的基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值效果的比較，我們發(fā)現(xiàn)，簡單線性回歸模型、雙變量向量自回歸模型、雙變量誤差修正模型的套期保值效果逐漸越來越好，即B-ECM模型效果最好。關(guān)鍵詞：期貨；套期保值；套期保值比率；套期保值績效引言研宄背景及意義從被人類發(fā)現(xiàn)開始，就具備了多重屬性：貨幣屬性，金融屬性和商品屬性，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不可或缺的貴金屬材料，有不可替代的作用。2008年我國推出了黃金期貨，2012年，中國證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)期貨合約在期貨交所掛牌交易。期貨的產(chǎn)生不僅豐富了我國的期貨品種，也對(duì)生產(chǎn)和加工企業(yè)規(guī)避價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)渠道和價(jià)格指導(dǎo)，同時(shí)也有利于完善期貨交易所貴金屬交易體系和金融市場體系。作為歷史悠久的貴金屬，的需求主要有工業(yè)需求、飾品需求以及投資需求等。其價(jià)格受多種因素的影響，如：美元指數(shù)，原油指數(shù)，通貨膨脹率，黃金的價(jià)格指數(shù)以及其自身供求關(guān)系。中國作為的消費(fèi)大國，其價(jià)格變動(dòng)將對(duì)我國的產(chǎn)業(yè)鏈造成較大的影響。所以把的套期保值作為控制風(fēng)險(xiǎn)的重要手段顯得極為迫切，其中最為核心的問題就是如何估算套期保值比率來最大限度減小基差風(fēng)險(xiǎn)。研究方法截至目前，對(duì)于各類期貨品種套期保值績效的研究，學(xué)術(shù)界已有很多，但自期貨2012年5月上市以來，對(duì)其套期保值的最優(yōu)套保比率的研究還比較少，其他品種的研究結(jié)論也并不完全適應(yīng)于期貨的套期保值策略上。期貨市場不斷成熟，加強(qiáng)對(duì)我國期貨套期保值的研究顯得尤為必要。本文采用2012年8月到2014年2月的期貨市場和現(xiàn)貨市場的交易數(shù)據(jù)，借助簡單線性回歸模型（015）,雙變量向量自回歸模型（B-VAR）和雙變量誤差修正模型（B-ECM）分別對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，將得到的三個(gè)模型的套期保值比率進(jìn)行比較，得出最優(yōu)的套期保值比率模型。其中期貨價(jià)格采用期貨交易所合約到期日前一月的每一交易日的結(jié)算價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格采用黃金交易所的每日加權(quán)平均價(jià)。相關(guān)文獻(xiàn)綜述明川（1997）通過最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值方法運(yùn)用到對(duì)銅期貨的研究中發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其效果比運(yùn)用傳統(tǒng)的套期保值方法要好。齊明亮（2004）對(duì)銅期貨進(jìn)行了最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)套期保值的效果與套期保值的比率的選擇緊密相關(guān)，基于最小方差套期保值策略可獲得更好的套期保值效果王駿（2005）運(yùn)用了OLS模型，B-VAR模型，B-ECM模型和B-GARCH模型等四個(gè)常用的計(jì)量模型研究了中國的農(nóng)產(chǎn)品期貨如大豆、小麥及金屬期貨如招、

銅，研究結(jié)果表明金屬期貨品種的套期保值比率及套期保值效果要比農(nóng)產(chǎn)品期貨品種的套期保值比率和套期保值效果要優(yōu)。唐衍偉(2006)在其論文中，詳細(xì)研究了商品期貨市場上的套利策略及應(yīng)用，在具體方法上采用了單位根檢驗(yàn)、序列相關(guān)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)等檢驗(yàn)方法證明了我國期貨市場具有套利的基礎(chǔ)條件，此外，該文還采用了均值－方差期望效用函數(shù)，常方差和時(shí)變方差等方法對(duì)套利頭寸的組合策略進(jìn)行了探討，最后指出套利交易對(duì)于中國期貨市場發(fā)展的重要意義。屠斌(2007)在《期銅跨市套利風(fēng)險(xiǎn)分析》一文中，采用Garch模型以及方差-協(xié)方差矩陣等方法，運(yùn)用Var風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析了期銅和倫敦期銅這一路市套利組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，對(duì)各種影響跨市套利的因素進(jìn)行了定性分析。2．套期保值比率確定的方法及績效的衡量最優(yōu)套期保值比率的理論推導(dǎo)一從最小方差的角度分析考慮現(xiàn)貨多頭包含C單位的頭寸和期貨空頭包含C單位的頭寸組合，記SS Ft和F分別為t時(shí)刻現(xiàn)貨和期貨價(jià)格，該套期保值組合的收益R為thCASCAS—CAF—S 1 F tCASSt=R—hRSF(2.1)..C AS AF其中，h=—f-為套期保值比率，R= t,R=——t,AS=S—S,AF=F—FC SS FFtt t-1 tttTTOC\o"1-5"\h\zS t收益率方差為:Var(R)=Var(R)+h2Var(R)-2hCov(R,R) (2.2)h S F SF對(duì)以上式子中h求一階導(dǎo)數(shù)，并令其為0,可得最優(yōu)套期保值比率即最小方差套期保值比率為:,Cov(R,R)丁 「23)h*= s——f-=p—S- (2.3)Var(R) DFF其中p為R,R的相關(guān)系數(shù)，°。,°尸和分別為R,R的標(biāo)準(zhǔn)差。SF S F SF最優(yōu)套期保值比率的理論模型(1)簡單線性回歸模型(。15)-zj-zj資料--zj-zj資料-運(yùn)用簡單線性回歸估計(jì)基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的最優(yōu)套期保值比率是通過最小二乘的方法計(jì)算得到的，具體操作是將現(xiàn)貨價(jià)格作為因變量，期貨價(jià)格作為自變量，運(yùn)用OLS模型回歸之后的斜率系數(shù)就是最優(yōu)套期保值比率值。該模型為:AS=c+hAF+8t tt其中c為常數(shù)項(xiàng)，8t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。（2）雙變量向量自回歸模型（B-VAR）模型：AS=a+hAF+ZaAS+Zpf+8模型：TOC\o"1-5"\h\zt t j t-1 jt-1 t（3）雙變量誤差修正模型（B-ECM）該模型的檢驗(yàn)需要分為兩步進(jìn)行，首先用以下公式將數(shù)據(jù)代入進(jìn)行回歸，由此確定價(jià)格平穩(wěn)性及長期均衡與短期動(dòng)態(tài)的關(guān)系。確定系數(shù)：\o"CurrentDocument"S=a+bAF+8 （2.6）t tt該公式結(jié)果可以使我們確定期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格是否存在協(xié)整關(guān)系，若存在，則可以估計(jì)如下模型：\o"CurrentDocument"AS=C+a（S—F）+pAF+Z0AS+ZbF+8 （2.7）t t—1 t—1 t jt—1 jt—1t對(duì)p的估計(jì)值就是最優(yōu)套期保值比率。3．我國期貨套期保值績效的實(shí)證研究數(shù)據(jù)的搜集與整理本文采用的數(shù)據(jù)來源于期貨交易所期貨（AG1707）和黃金交易所的現(xiàn)貨的日收盤價(jià)。采用的數(shù)據(jù)時(shí)間圍從2016年8月至2017年6月，共214個(gè)數(shù)據(jù)。在以下實(shí)證論述中，所運(yùn)用的數(shù)據(jù)都是對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行對(duì)數(shù)變換得來的，這樣處理的原因是因?yàn)椋菏紫?，?duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，可以縮小數(shù)據(jù)分布的離散情況，不會(huì)改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)和關(guān)系，且所得到的數(shù)據(jù)易消除異方差問題。其次，這樣處理可以使數(shù)據(jù)不會(huì)對(duì)異常值過于敏感，便于發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)之間隱含的關(guān)系，也可在一定程度上緩解我國期現(xiàn)貨價(jià)格大幅度波動(dòng)產(chǎn)生的影響。簡單線性回歸模型（015）估計(jì)結(jié)果通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，我們得到的結(jié)果如下表所示：表1期貨最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)結(jié)果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C1.0597530.3347393.1659060.0023LOG(D(FT))0.6548270.1019356.4239810.0000回歸結(jié)果：LnAS=1.059753+0.654827LnAF (3.1)tt在0.05的顯著水平下，截距項(xiàng)p和自變量LnAF在統(tǒng)計(jì)意義上都顯著，說明期貨t對(duì)數(shù)價(jià)格的變化量對(duì)現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格的變化量影響顯著。而系數(shù)0.654827表示對(duì)現(xiàn)貨在期貨市場進(jìn)行套期保值時(shí)，每一份現(xiàn)貨合約需要0.654827份期貨合約。但是，利用。15模型假設(shè)的前提條件是殘差序列不相關(guān)，但是實(shí)際問題是可能存在參差序列自相關(guān)問題。雙變量向量自回歸模型(B-VAR)模型估計(jì)結(jié)果為了解決模型存在的殘差序列自相關(guān)問題，我們借助雙變量向量自回歸模型(進(jìn)行解決。如前述所述，我們將期貨價(jià)格對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)代入該模型，進(jìn)行回歸，得到以下結(jié)果：表2期貨最優(yōu)套期保值比率的回歸結(jié)果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C0.0069160.2922710.0236630.9812LOG(D(FT))0.6881220.06347613.046160.0000LOG(D(D(ST)))0.3220420.0806673.9922240.0002LOG(D(D(FT)))-0.1652280.075066-2.2010970.0329回歸結(jié)果：LnAS=0.0069+0.6881LnAF+0.322LnAS—0.1652LnAF (3.2)t t t—1 t—1從表2可以看出，在0.05的顯著水平下只有常數(shù)項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上不顯著其他變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均很顯著。因此，期貨的最優(yōu)套期保值比率通過模型估計(jì)出來為0.6881，也就是每一份現(xiàn)貨合約需要0.6881份的期貨合約進(jìn)行套期保值操作。雙變量誤差修正模型(B-ECM)模型估計(jì)結(jié)果運(yùn)用雙變量誤差修正模型之前，需要對(duì)期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列分別驗(yàn)證是否存在單位根，并且需要驗(yàn)證兩者是否存在協(xié)整關(guān)系。如下表所示：表3期貨與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格的ADF檢驗(yàn)期貨現(xiàn)貨5%的臨界值原數(shù)據(jù)-0.9652-0.6782-1.9423一階差分-14.3580-15.5579-1.9423由表3可以看出，期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列的ADF值都大于5%水平下的臨界值，說明期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列都不是平穩(wěn)的時(shí)間序列，而將兩者進(jìn)行一階差分之后，其值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5%水平下的臨界值，說明經(jīng)過一階差分后，兩者的時(shí)間序列都達(dá)到了平穩(wěn)水平，這也進(jìn)一步說明了期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格之間可能存在協(xié)整關(guān)系。由于期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格是同階單整的，符合協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。下面運(yùn)用兩步法來考察期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格是否存在協(xié)整關(guān)系。第一步：對(duì)協(xié)整回歸方程LnS=a+BLnF+s進(jìn)行回歸，得到t ttLnS=2.2175+0.7333LnF (3.3)tt第二步：對(duì)上式回歸所得出的殘差進(jìn)行單位根6口閂檢驗(yàn)，用e表示其殘差，對(duì)et進(jìn)行單位根的分析如下：表4et單位根檢驗(yàn)結(jié)果隨機(jī)誤差項(xiàng)ADF值5%臨界值et-3.6851-1.9423由表4可以得出，隨機(jī)誤差項(xiàng)e的ADF值是-3.6851小于5%水平下的臨界值，說明其時(shí)間序列不含有單位根，因此隨機(jī)誤差項(xiàng)序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列，則期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。通過前面的分析，我們得知，期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列是階單整的時(shí)間序列，并且經(jīng)過驗(yàn)證，兩者之間存在協(xié)整關(guān)系，符合運(yùn)用ECM的前提，因此我們可以運(yùn)用此模型進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如下：表5期貨最優(yōu)套期保值比率的模型回歸結(jié)果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C0.92940.32492.86040.0055LOG(D(FT))0.68890.09876.98260.0000ECM-25.87169.6141-2.69100.0089回歸結(jié)果：LnAS=0.9294+0.6889LnAF—25.8716ECM (3.4)t tt由表5可知，方程自變量和誤差修正項(xiàng)系數(shù)都是顯著的，由該模型估計(jì)出來的最優(yōu)套期保值比率約為0.6889，說明每一份現(xiàn)貨需要0.6889份期貨合約進(jìn)行套期保值操作。套期保值績效的比較我們將四種模型得到的套期保值比率及運(yùn)用套期保值比率得到的套期保值績效匯總為表，并進(jìn)行比較，結(jié)果如下：表6三個(gè)模型套期保值績效比較模型最有套期保值比率套期保值績效OLS0.654879.80%B-VAR0.688183.15%B-ECM0.688983.67%從表6可以得知：以上的3種模型得到的套期保值比率都小于1，小于套期保值比率為1的傳統(tǒng)套期保值，這說明進(jìn)行套期保值操作所需要的期貨合約數(shù)量減少了，成本也降低了。通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這3種模型得到的套期保值比率非常相近，但是相比較而言，B-ECM模型的套期保值比率最大，015模型的結(jié)果稍差一點(diǎn)，另外2種模型所得結(jié)果基本相同，而三種模型依次實(shí)踐由易到難，因此投資者進(jìn)行模型選擇時(shí)可以依據(jù)自己偏好及實(shí)際情況進(jìn)行選擇操作。4．結(jié)論本文利用簡單線性回歸模型（OLS）、雙變量向量自回歸模型（B-VAR）、雙變量