中國人民大學(xué)學(xué)報

中國人民大學(xué)學(xué)報1996年第6期人民幣匯率模型選擇涂永紅方華[內(nèi)容摘要]根據(jù)我國的經(jīng)濟運行要求,人民幣匯率必須分兩個階段來設(shè)計計量模型:(1)從目前到經(jīng)常項目人民幣自由兌換之前,采用經(jīng)常項目與政策變量相結(jié)合的匯率模型;(2)從經(jīng)常項目人民幣自由兌換到資本項目完全自由兌換,采用資本市場開放模型。每一階段匯率決定因素及參數(shù)設(shè)定有較大的差異。[關(guān)鍵詞]匯率模型市場均衡政策變量[作者簡介]涂永紅,1966年生,1996年畢業(yè)于中國人民大學(xué)財政金融系,獲博士學(xué)位,現(xiàn)為中國人民大學(xué)財政金融系講師。方華,1972年生,現(xiàn)為美國弗吉尼亞大學(xué)博士生。匯率作為調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟內(nèi)外均衡的杠桿,是國際金融領(lǐng)域最重要的政策工具。匯率確定是否合理,關(guān)系到一國資源能否充分利用,關(guān)系到一國國際收支能否保持平衡以及國民經(jīng)濟能否持續(xù)發(fā)展,因此世界各國都非常重視匯率研究,將科學(xué)技術(shù)的最新成果大量應(yīng)用于匯率研究領(lǐng)域,對匯率變動因素的分析日益深入和細(xì)致,大規(guī)模計量模型的引入,計算機技術(shù)的廣泛運用,成為匯率研究的世界性潮流。長期以來,人民幣匯率以定性研究為主,以貿(mào)易收支平衡,外匯收入略有結(jié)余為目標(biāo),依照進(jìn)出口換匯成本確定人民幣匯率,考慮的相關(guān)經(jīng)濟變量比較少,造成人民幣匯率脫離外匯的實際供求關(guān)系,難以作為調(diào)節(jié)內(nèi)外價格的經(jīng)濟杠桿。運用數(shù)學(xué)工具及計量模型來提高人民幣匯率預(yù)測的準(zhǔn)確性,是當(dāng)前人民幣匯率研究中的薄弱點,本文將在這方面進(jìn)行有益的探討,以期拋磚引玉,將人民幣匯率研究推向新的階段。一、七十年代以來西方國家匯率模型評介70年代以前,西方國家占統(tǒng)治地位的匯率理論主要為購買力平價理論和利率平價理論,并在此基礎(chǔ)上建立了相應(yīng)的匯率計量模型,運用經(jīng)濟增長速度、貨幣發(fā)行量、利率、物價水平等指標(biāo)來確定匯率,深入探討了經(jīng)濟運行中宏觀總量之間的內(nèi)在聯(lián)系及數(shù)量關(guān)系,為政府制定正確的宏觀調(diào)控政策提供了理論依據(jù)。70年代浮動匯率制確立后,以套匯套利為目標(biāo)的資本流動對外匯市場造成劇烈沖擊,外匯供求關(guān)系變動頻繁,短期匯率實際上主要由資本流動決定,順應(yīng)這種變化,西方經(jīng)濟學(xué)家對匯率的研究聚焦到資本帳戶,并構(gòu)建了大量的數(shù)學(xué)模型來闡述·24·匯率決定機制,其中較具代表性的模型有:資產(chǎn)組合模型、貨幣替代模型、合理預(yù)期模型、經(jīng)常項目和資本項目綜合模型。11資產(chǎn)組合模型其核心思想是人們在某一時點上的總財富將被分配于本國貨幣、本國債券和外國債券。一國資產(chǎn)市場的平衡條件為:以本國貨幣來表示的外國資產(chǎn)等于人們的總財富扣除本國貨幣和本國債券的金額。用數(shù)學(xué)模型表示為:M=A(i,i3)WB=B(i,i3)WEF=C(i,i3)WW=M+B+EFM:本國流通中的貨幣總量;B:居民持有的本幣債券總額;EF:以本幣表示的居民持有的外國債券;A,B,C為參數(shù)。21貨幣替代模型貨幣替代模型與資產(chǎn)組合模型的結(jié)構(gòu)相近,但是該模型主要致力于人們在持有不同貨幣方面的組合選擇行為,探討組合選擇行為的動機以及這種選擇對匯率的影響。其數(shù)學(xué)模型為:a=m+e·DdE?E=L(m?eD)a:財富總額;m:本國貨幣持有量;D:外國貨幣持有量;e:本國貨幣持有量與外國貨幣持有量之間的比例;E:以本幣表示的外幣的匯率。從理論上講,全球各種貨幣都是資產(chǎn)的符號,因此可以相互替代,居民持有何種貨幣,主要取決于持有該種貨幣的機會成本——兩國貨幣的利差,利率變化將引起資產(chǎn)的跨國分配,從而決定匯率的變動幅度。31合理預(yù)期模型合理預(yù)期模型認(rèn)為,匯率是一種資產(chǎn)價格,由持有本幣的愿望和能夠持有的本幣數(shù)量之間的關(guān)系決定,對未來匯率的合理預(yù)期,通過改變持有本幣的愿望來影響持有本幣的金額,進(jìn)而引發(fā)匯率變動。其數(shù)學(xué)模型為:m(t)=K·e(t)-G·P(t)+F(t)P(t)=E+[e(t+1)]-e(t)m(t):t時期的本幣存量的對數(shù);e(t):匯率(單位外幣的本幣價格)的對數(shù);P(t):預(yù)期的匯率變化;F(t):除e(t)和P(t)以外所有影響本幣需求的因素;且有K>0,G>0.41經(jīng)常項目和資本項目綜合模型上述3個模型基本上是以資本市場為主要研究對象的模型,無庸質(zhì)疑,70年代以來,新一輪的國際分工使資本的跨國流動,無論在規(guī)模上還是在速度上都出現(xiàn)了前所未有的變化,資本市場(包括貨幣市場)決定短期匯率,已成為各國學(xué)者的共識。從理論上講,一國的資本項目應(yīng)該是其經(jīng)常項目的貨幣反映,在金額和方向上二者之間存在著內(nèi)在的互補關(guān)系,資本項目收支在一定程度上含蓋了貿(mào)易項目收支,依據(jù)資本項目建立匯率模型不會偏離實際太遠(yuǎn)。然而,貿(mào)易收支屬于實質(zhì)經(jīng)濟部門,對利率和物價變動的調(diào)整速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于屬于貨幣部門的資本收支,資本項目和貿(mào)易項目依靠不同的機制作用于外匯市場供求,將具有價格粘滯性的貿(mào)易項目收·25·支與流動性極強的資本項目收支混為一談,必然影響匯率模型的科學(xué)性,所以,80年代以來,匯率模型更加強調(diào)經(jīng)常項目和資本項目的差異及其結(jié)合方式。一國外匯市場的供求由經(jīng)常項目收支和資本項目收支共同構(gòu)成,如果沒有國家干預(yù),外匯市場的均衡必須在經(jīng)常項目的盈余(逆差)等于資本項目的逆差(盈余)時才能實現(xiàn),而經(jīng)常項目的盈余或逆差通常伴隨著本幣的升值或貶值。這一理論的數(shù)學(xué)模型為:F·E=f(i,i3+z,z)YF·E:本幣表示的外匯資產(chǎn)存量;f(i,i3+z,z):調(diào)節(jié)資本項目的外匯供求;Y為調(diào)節(jié)經(jīng)常項目的外匯供求。綜上所述,西方國家七八十年代的匯率研究普遍采用了現(xiàn)實主義的態(tài)度和計量經(jīng)濟學(xué)方法,匯率模型從微觀主體的資產(chǎn)選擇行為轉(zhuǎn)向貿(mào)易項目與資本項目相結(jié)合,實際上是將考慮因素從影響資本市場的利率、風(fēng)險成本、投資收益、市場障礙擴大到影響貿(mào)易的國民收入、國內(nèi)外相對價格水平,匯率模型更綜合、更全面、也更接近實際。二、建立人民幣匯率模型的思路西方國家的匯率模型建立在市場機制基礎(chǔ)上,自由貿(mào)易、資本市場開放是這些模型的隱含前提,我國現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立,市場對資源的配置作用十分有限,還存在一定的貿(mào)易管制和嚴(yán)格的資本管制,并不完全具備這些匯率模型的前提,因此人民幣匯率模型不能照搬西方國家通用的模型,也不能簡單地以西方國家的匯率模型為摹本,僅作微小修改而成。人民幣匯率模型應(yīng)該植根于我國的經(jīng)濟體制和市場運行狀況,具有中國特色。11建立人民幣匯率模型的原則人民幣匯率研究從定性走向定量,必然會遇到許多難題,例如,如何確定影響人民幣匯率的因素?這些因素中哪些是自發(fā)因素?哪些是政策因素?哪些是政策引致因素?如何判斷這些因素的作用方向和力度?構(gòu)建的模型能否用現(xiàn)行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算和驗證?模型的運作及其修改是否適應(yīng)現(xiàn)有的管理水平?要解決這些難題,必須在構(gòu)建人民幣匯率模型以前確立以下原則:(1)宏觀原則。匯率是一個宏觀經(jīng)濟變量,應(yīng)該將影響人民幣匯率變動的因素限制在國民經(jīng)濟的宏觀領(lǐng)域,微觀經(jīng)濟主體的行為只作為一個整體即一個因素來考慮。(2)客觀原則。匯率模型中的變量,應(yīng)該以經(jīng)濟運行中的客觀存在為基礎(chǔ),主觀愿望及心理預(yù)期決定的變量不僅要符合嚴(yán)密的邏輯推理,還必須經(jīng)過實證檢驗。(3)簡單原則。匯率模型的繁簡程度,主要取決于變量的選擇,變量越多,相關(guān)關(guān)系越復(fù)雜,匯率模型也就越復(fù)雜,反之則簡單。我們認(rèn)為,從宏觀經(jīng)濟管理角度出發(fā),人民幣匯率模型的變量選擇不宜太多,應(yīng)該以政策變量和政策引致變量為主,匯率模型大致能夠反映宏觀經(jīng)濟變量之間的相互關(guān)系。當(dāng)然,微觀經(jīng)濟主體基于各自的管理需要,可以就影響人民幣匯率的因素在某些方面進(jìn)行細(xì)化,建立更為復(fù)雜的匯率模型。(4)實用原則。建立人民幣匯率模型的目的,是為了更準(zhǔn)確地把握人民幣匯率的變動規(guī)律,以利于匯率政策的制定和調(diào)整,因此,人民幣匯率模型無論在變量選擇、模型計量上,還是在技術(shù)要求上,都應(yīng)該具有高度的可操作性。21分兩階段建立人民幣匯率模型1994年外匯體制改革以前,人民幣匯率制定中政策性因素占據(jù)主導(dǎo)地位,匯率變動幾乎·26·無法用經(jīng)濟學(xué)模型加以預(yù)測。1994年4月1日以后,我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率開始真正成為調(diào)節(jié)國際收支的經(jīng)濟杠桿,受到社會各界的高度重視,匯率預(yù)測、外匯風(fēng)險被列為經(jīng)濟管理的重要組成部分。作為發(fā)展中國家,外匯瓶頸依然是2010年遠(yuǎn)景規(guī)劃的制約因素,這就決定了我國對外經(jīng)濟活動的中心必須繼續(xù)落在引進(jìn)國外的先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備上,因此今后一段時間內(nèi),我國國際收支的主體部分仍然是經(jīng)常項目,人民幣匯率必須由經(jīng)常項目的匯率模型來確定。人民幣經(jīng)常項目自由兌換后,資本市場的擴大和開放對匯率的形成將發(fā)揮越來越重要的作用,屆時離開資本市場來討論人民幣匯率的決定,無異于隔靴搔癢,不可能正確把握人民幣匯率的運動規(guī)律?；谏鲜隹紤],我們認(rèn)為,應(yīng)該分兩個階段來設(shè)計、建立人民幣匯率模型:第一階段(目前——經(jīng)常項目人民幣自由兌換):經(jīng)常項目與政策變量相結(jié)合的匯率模型。人民幣匯率主要由經(jīng)常項目決定,深化改革的各項政策措施,將通過引致作用影響經(jīng)常項目,進(jìn)而傳遞到外匯市場,引起供求關(guān)系改變及匯率波動。由于資本市場處于嚴(yán)格管制狀態(tài),不能自發(fā)地對匯率變動作出反應(yīng),因此,可以將資本凈流量作為外匯供應(yīng)的一個已知變量。第二階段(經(jīng)常項目人民幣自由兌換——資本市場完全開放):人民幣自由兌換條件下的資本市場模型。資本市場在人民幣匯率決定中起主導(dǎo)作用,人民幣匯率模型開始接近目前的西方國家模型,影響資產(chǎn)收益的因素成為外匯市場供求變動的決定性因素。由于我國資本市場的開放是漸進(jìn)的,資本流動與匯率之間的相互作用及其反饋機制要受到一定的限制,政策因素在該模型中依然占有重要地位。三、經(jīng)常項目與政策變量相結(jié)合的模型該模型有三個假設(shè)前提:(1)經(jīng)常項目下人民幣基本上自由兌換;(2)資本流動受到嚴(yán)格控制,對匯率變動的反應(yīng)不靈敏;(3)人民銀行僅通過外匯市場來干預(yù)人民幣匯率。11影響外匯供給的變量(1)出口額(X):企業(yè)出口額主要取決于出口價格,即出口換匯成本加上平均利潤,在平均利潤率一定的情況下,出口換匯成本(c)隨匯率變動,出口額是匯率(e)的函數(shù),如果馬歇爾-勒納條件成立,dx?de>0,人民幣貶值在一定程度上可以促進(jìn)出口增長。(2)僑匯收入(Q):僑匯收入是我國外匯收入的一個穩(wěn)定來源,隨著僑居國外的人數(shù)增加而穩(wěn)步增長,其金額與匯率變動關(guān)系不大,可以將之視作時間(t)的函數(shù)。(3)旅游收入(W):旅游收入取決于地理資源、服務(wù)質(zhì)量、旅游成本(主要是匯率水平),在一定程度上,旅游收入也是匯率(e)的函數(shù)。(4)勞務(wù)收入(L):勞務(wù)收入主要由兩部分構(gòu)成:一部分是貿(mào)易附屬收入,如銀行的手續(xù)費、保險費、運費、廣告費、傭金、回扣、訴訟費等,這部分收入與進(jìn)出口貿(mào)易成正比例關(guān)系,故間接地由匯率決定,是匯率(e)的一個函數(shù);另一部分是勞務(wù)工程收入,其金額取決于各國的技術(shù)水平和勞動力價格之比,與匯率變動關(guān)系不大,記作L0。(5)外資凈流入(F):2000年以前,我國資本凈流入的趨勢不會逆轉(zhuǎn),在人民幣資本項目不可兌換、資本流出受到嚴(yán)格的管制情況下,外資凈流入不可能改變現(xiàn)有的外匯市場供求對比狀況,雖然外資凈流入也會間接地影響匯率,是匯率(e)的一個函數(shù),但是二者之間的相互關(guān)系比·27·資本市場開放條件下弱得多。21影響外匯需求的變量(1)進(jìn)口額(I):如果價格不再受到限制,進(jìn)口額將取決于進(jìn)口換匯成本,換匯成本越低,企業(yè)的超額利潤越高,進(jìn)口商品數(shù)量就越多,企業(yè)進(jìn)口的條件為:pd·e≥pf(pd:國內(nèi)價格,pf:國外價格),進(jìn)口額是匯率(e)的一個函數(shù),在馬歇爾2勒納條件成立的情況下,dI?de<0,即人民幣升值,進(jìn)口額增加。當(dāng)然,還有部分關(guān)系到國計民生、經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的進(jìn)口商品,即使出現(xiàn)虧損,國家也會予以補貼支持,不受匯率變動的影響,這部分進(jìn)口記為I′。(2)居民小額用匯(Q′):國內(nèi)居民因探親訪友、參加國際學(xué)術(shù)交流、購買藥品及健康用品等需要小額外匯,可以憑有效證明到銀行購匯,這部分資金需求呈上升趨勢,且很少受匯率的影響,因此,只記為時間t的函數(shù)。(3)旅游支出(W′):作為客觀規(guī)律,居民收入提高后,用于非生活必需品的旅游、娛樂開支的比重將逐漸上升,不考慮出國的欲望強烈程度,出國旅游主要受換匯成本影響,旅游支出因而是匯率(e)的一個函數(shù)。(4)勞務(wù)支出(L′):勞務(wù)支出的結(jié)構(gòu)與勞務(wù)收入大體相同,GATT烏拉圭回合明確要求會員國開放勞務(wù)市場,與發(fā)達(dá)國家相比,我國的第三產(chǎn)業(yè)處于劣勢,一旦開放勞務(wù)市場,勞務(wù)支出在一段時間里必將呈上升趨勢。(5)中國人民銀行的管理性外匯需求(D):有管理的浮動匯率制,意味著人民銀行必須干預(yù)匯市,以維持目標(biāo)匯率。一旦外匯市場的供給超過(或低于)外匯指定銀行的外匯持有限額,為了保持人民幣的穩(wěn)定,人民銀行不得不成為最后的外匯需求者(或供應(yīng)者)。人民銀行的外匯持有額,取決于三個因素:A1國民經(jīng)濟增長率(g);B1通貨膨脹率(P);C1外匯指定銀行的外匯持有限額(V)。根據(jù)以上分析,我國目前可以建立一個基于經(jīng)常項目和政策變量的人民幣匯率模型:I(e,p)+Q′(t)+W′(e)+L′(e)+D(g,P,V)=X(e)+Q(t)+W(e)+FI=K1·e+K2·p+I′X=K3·e+K4·cL=K5·e+L0L′=K6·e+L′0K1、K2、K3、K4、K5、K6為參數(shù),e為外匯的人民幣價格。并可求得e:e=A1·$(X-I)+A2·$[Q(t)-Q′(t)]+A3·[L(e)-L′(e)]+A4·F+A5·$D且有,A1<0,A2<0,A3<0,A4>0,A5>0。在這一模型中,國民經(jīng)濟增長率(g)、通貨膨脹率(P)、外匯指定銀行的外匯持有限額(V)作為政策目標(biāo),可以外在地設(shè)立,A1、A2、A3、A4、A5則可以由對外開放以來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的回歸求得。四、資本市場開放的人民幣匯率模型雖然我國對資本市場實行嚴(yán)格的外匯管制,資本流出入都要經(jīng)過審批,然而我國利用外資的規(guī)模扶搖直上,已躍居發(fā)展中國家之首,根據(jù)世界銀行專家提出的指標(biāo)進(jìn)行測算,我國資本·28·市場的對外開放程度在發(fā)展中國家也名列前茅,與此同時,我國的對外投資也顯著增加,證券市場正穩(wěn)步地對外開放,外幣逐漸作為一種資產(chǎn)進(jìn)入企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理,如果資本市場完全放開,人們將依據(jù)市場預(yù)期收益調(diào)整所持有的資產(chǎn),與貿(mào)易決定的供求變化相比,外匯市場將遵守完全不同的運動規(guī)律。相對于資產(chǎn)調(diào)整引起的外匯供求而言,貿(mào)易引起的外匯供求十分微小,不能對匯率發(fā)揮決定性作用,決定外匯供求的主要因素演變?yōu)?(1)人民幣資產(chǎn)收益率(r)、外匯資產(chǎn)收益率(r3),如果r>r3,則外匯需求下降;反之,外匯需求上升。(2)貿(mào)易差額(T)、經(jīng)濟增長率(g)等實質(zhì)經(jīng)濟因素,對這些因素的預(yù)期會引起資產(chǎn)的重大調(diào)整,導(dǎo)致對某種貨幣的需求變化。(3)通貨膨脹預(yù)期,預(yù)期的人民幣通貨膨脹率(P)相對于外幣的通貨膨脹率(P3)上升,則外匯需求增加;反之則相反。(4)政策變動預(yù)期(D1),我國現(xiàn)行的經(jīng)濟制度,決定了加強宏觀經(jīng)濟管理的必要性,財政政策、貨幣政策及收入政策是外匯需求管理的主要工具。實現(xiàn)經(jīng)常項目人民幣自由兌換后,資本市場的開放程度及速度,仍然依賴于國家的政策控制。一旦資本項目的比重上升到某一臨界點,人民幣匯率的決定就由經(jīng)常項目和政策變量決定的模型轉(zhuǎn)向資本市場開放的模型。因此,可以將資本市場部分開放但經(jīng)常項目起決定作用時的政策變動預(yù)期定值為-1,將資本項目與經(jīng)常項目在匯率決定中發(fā)揮同等作用時的政策變動預(yù)期定值為0,而將資本市場完全開放、資本項目在匯率決定中起主導(dǎo)作用時的政策變動預(yù)期定值為1。(5)政局變動預(yù)期(D2),作為主要的國家風(fēng)險,政局變動是資本流動反應(yīng)最敏銳的因素。我們將引起資本流出預(yù)期的政局變動定值為-1,保持資本自主流動的政局變動定值為0,引起資本流入預(yù)期的政局變動定值為1。在外匯市場供求平衡時,可以求解出均衡匯率e:e=K1·$(r-r3)+K2·$T+K3·$g+K4·$(P+P3)+K5·D1+K6·D2且有:K1<0,K2<0,K3<0,K4>0,K5>0,K6>0。該模型中,K1、K4實際上是人民幣匯率偏離利率平價和購買力平價的概率;K2、K3則是實質(zhì)經(jīng)濟變動引起人民幣匯率變動的回歸系數(shù);K5、K6是資本市場完全開放前政策和政局變動造成的預(yù)期匯率變動系數(shù),其中K5可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸求得,K6則完全是一種期望系數(shù)。需要強調(diào)的是,在影響外匯供求的眾多因素中,人民銀行的管理性需求不可忽視。即使在資本市場完全開放后,政策變動預(yù)期在匯率變動中也具有舉足輕重的地位。〔參考文獻(xiàn)〕[1]安妮·克魯格埃:《西方匯率理論評述》。[2]RobertS.Pindyck&DanielL.Rubinfeld《Econometricmodel&EconomicForcasts》(責(zé)任編輯柳靜)·29·ABSTRACTSOntheRelationshipbetweenIndustrialStructureandOwnershipStructureHuJunHouXiaoguoIndustryisthecarrierofproductivity,andindustrialstructurereflectsthestructureofproductivity.Theadjustmentofownershipiscloselyrelatedtothechangeofindustrialstruc2ture.Differentindustrialpositioningisnotsubjectivelydecided.Infact,itisobjectivelyse2lected.Optimizationofbothownershipstructureandindustrialstructurehasbecomearatio2nalmeansforoptimizationofresourcedistribution.AnAnalysisofShiftofGrowthPatternsontheBasisofInternationalCompetitionZhaoYanyunSongDongxiaStudiesinevaluationandanalysisofinternationalcompetitionhavebeenwidelyrecog2nized,withtheirimplicationsaffectingdecisionmakersinvariousgovernments.Obviously,itpaystomakefulluseofthedatacollectedfromtheeva