業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東利益的影響

摘要近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，許多企業(yè)為謀求更好的經(jīng)營(yíng)效益而采取了多種策略，并購(gòu)則是策略之一。我國(guó)自2013年起便掀起了一股并購(gòu)浪潮，而業(yè)績(jī)承諾則被廣泛運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)中，在一定程度上扮演了緩沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。但我們不難發(fā)現(xiàn)，歷來(lái)的企業(yè)并購(gòu)交易中，一直存在高溢價(jià)、高承諾、高違約的“三高”現(xiàn)象，業(yè)績(jī)承諾本該作為企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的一劑良藥，最后卻可能成為壓倒并購(gòu)雙方的一方巨石，致使本該互利共贏的并購(gòu)雙方最終兩敗俱傷，最終甚至?xí)砍哆M(jìn)法律訴訟中而對(duì)簿公堂。而業(yè)績(jī)承諾雖然在一定程度上起到了保護(hù)中小股東利益的重要作用，但仍有不少企業(yè)無(wú)法按時(shí)完成業(yè)績(jī)承諾，對(duì)于業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償也是能拖則拖，這時(shí)處于信息劣勢(shì)的中小股東的利益往往難以得到合理保護(hù)。由此看來(lái)，研究企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中簽訂業(yè)績(jī)承諾而對(duì)中小股東利益產(chǎn)生的影響是迫在眉睫的。本文的研究案例為新華醫(yī)療并購(gòu)案，這是并購(gòu)市場(chǎng)上典型的“三高”例子，時(shí)至今日業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)淖穬敾顒?dòng)仍在進(jìn)行中，歷時(shí)甚久涉及金額甚大，中小股東的利益受侵害嚴(yán)重。本文對(duì)該案例進(jìn)行了詳細(xì)的描述及分析，探究業(yè)績(jī)承諾金額的合理性及其完成情況、追償情況對(duì)中小股東利益的影響，最后提出有關(guān)建議，希望能對(duì)業(yè)績(jī)承諾簽訂雙方以及廣大中小投資者起到警醒作用。關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)承諾；企業(yè)并購(gòu)；中小股東利益AbstractOvertheyears,withthedramaticaldevelopmentofChina'seconomy,aseaofcompanieshaveadoptedavarietyofstrategiesforthesakeofseekingbetteroperatingefficiency,andmergerandacquisitionisoneofthem.From2013,awaveofmergersandacquisitionshasbeensetoffinChina,andperformancecommitmentiswidelyusedinthataction,whichplaysaroleofbufferingriskstoacertainextent.Butapparently,thereisathree-highphenomenon--highpremium,highcommitmentandhighdefault.Performancecommitmentisusuallyagoodmedicineofriskcontrol,butfinallyitcanbetheoverwhelmingrock.Atfirstperformancecommitmentmaybenefitsboththetwosidesinanmergersandacquisitionsactivity,butfinallytheymayinvolvedintoalawsuit.Althoughperformancecommitmentplaysanimportantroleinprotectingtheinterestsofminorityshareholderstosomeextent,therearestillalotofcompaniesbreaktheircommitmentandthecompensationforperformancecommitmenthavebeendelayed.Atthistime,theinterestsofminorityshareholdersininformationdisadvantageareoftendifficulttobereasonablyprotected.Fromthispointofview,itisurgenttostudytheimpactofperformancecommitmentontheinterestsofminorityshareholders.ThecasestudiedinthispaperisthemergercaseofXinhuaMedical,whichisatypicalcaseof"three-high"inthemergerandacquisitionmarket.Uptonow,thepursuitofperformancecompensationisstillinprogress,whichlastsforalongtimeandinvolvesalargeamountofmoney,andtheinterestsofminorityshareholdersareseriouslyinfringed.Thispapermakesadetaileddescriptionandanalysisofthecase,explorestherationalityoftheperformancecommitmentamount,theimpactofitscompletionandrecoveryontheinterestsofminorityshareholders,andfinallyputsforwardrelevantsuggestionstohopealertthepartiessigningtheperformancecommitmentandthemajorityofminorityinvestors.Keywords:performancecommitment;enterprisemerger;minorityshareholders'interests 目錄摘要 IAbstract II一、 緒論 1(一) 研究背景 1(二) 研究目的及意義 2(三) 文獻(xiàn)綜述 21. 業(yè)績(jī)承諾 22. 業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益 2二、 理論基礎(chǔ) 3(一) 企業(yè)并購(gòu) 3(二) 業(yè)績(jī)承諾 4(三) 業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益 4三、 案例分析 4(一) 公司介紹 51. 新華醫(yī)療基本介紹 52. 成都英德基本介紹 5(二) 并購(gòu)背景及并購(gòu)過(guò)程 61. 并購(gòu)背景 62. 并購(gòu)過(guò)程 6(三) 業(yè)績(jī)承諾及其完成情況 71. 業(yè)績(jī)承諾條款 72. 業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款 73. 業(yè)績(jī)承諾完成情況 84. 業(yè)績(jī)承諾追償情況 8(四) 高業(yè)績(jī)承諾分析及其對(duì)中小股東利益的影響 101. 高額業(yè)績(jī)承諾的原因 102. 對(duì)中小股東利益的影響 12(五) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析及其對(duì)中小股東利益的影響 131. 盈利能力分析及其對(duì)中小股東利益的影響 132. 發(fā)展能力分析及其對(duì)中小股東利益的影響 15(六) 市場(chǎng)反應(yīng)及其對(duì)中小股東利益的影響 171. 業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)公告前后股價(jià)分析及其對(duì)中小股東利益的影響 172. 業(yè)績(jī)承諾追償公告前后股價(jià)分析及其對(duì)中小股東利益的影響 18四、 結(jié)論及建議 20(一) 結(jié)論 201. 針對(duì)業(yè)績(jī)承諾設(shè)定過(guò)高 202. 針對(duì)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn) 203. 針對(duì)業(yè)績(jī)承諾追償過(guò)程 20(二) 建議 211. 靈活設(shè)定業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款 212. 建立健全并購(gòu)及業(yè)績(jī)承諾制度 223. 中小股東理性投資、理性維權(quán) 23參考文獻(xiàn) 24致謝 28緒論研究背景多年來(lái)，我國(guó)醫(yī)療行業(yè)一直處于蓬勃發(fā)展與欣欣向榮的狀態(tài)，但該企業(yè)存在一個(gè)明顯的特征：總量基數(shù)大但實(shí)力不均衡。為解決此問(wèn)題，相關(guān)部門(mén)采取了多項(xiàng)并購(gòu)激勵(lì)措施，幫助整合醫(yī)療行業(yè)向既精又大的方向發(fā)展。在國(guó)家政策的幫扶與鼓勵(lì)下，醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)開(kāi)始興起。雖然醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)數(shù)量在日益增加，但隨之而產(chǎn)生的問(wèn)題也越來(lái)越尖銳。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組可以整合其現(xiàn)有資源，改變企業(yè)的管理水平、盈利能力、發(fā)展方向等，從而影響廣大投資者的利益。由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，資本市場(chǎng)上許多大股東利用企業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)行利益輸送的案例也屢見(jiàn)不鮮，而決策權(quán)與話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)較小的中小股東的利益實(shí)則難以得到保障。為了保護(hù)中小股東利益，我國(guó)曾頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)定企業(yè)在開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)必須對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)狀況公開(kāi)許下承諾，該管理辦法而后也進(jìn)行了多次修改補(bǔ)充。2014年進(jìn)行的再次修訂，雖然取消了對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組時(shí)必須引入業(yè)績(jī)承諾的強(qiáng)制性要求，交易雙方可根據(jù)具體情況具體分析而考慮是否簽訂業(yè)績(jī)承諾條款，但后來(lái)的多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)交易中仍然會(huì)選擇通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)承諾條款進(jìn)而保護(hù)企業(yè)投資者特別是中小股東的利益，同時(shí)也向外釋放利好信息作為安心之舉。我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上普遍存在高業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)象，雖然這在一方面展現(xiàn)出被并購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的信心，但隨著承諾期限的臨近，業(yè)績(jī)承諾無(wú)法如實(shí)兌現(xiàn)的事件也接連出現(xiàn)。即使存在業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款，但被并購(gòu)方是否有能力全額補(bǔ)償，如若不能償付，采取相應(yīng)追償措施后是否能追償成功均有待考慮，由業(yè)績(jī)承諾未完成所引發(fā)的法律訴訟糾紛也層出不窮，大多數(shù)都沒(méi)能得到好結(jié)果，而最終默默吃下“苦果”的，依舊是中小股東。研究目的及意義業(yè)績(jī)承諾起源于國(guó)外資本市場(chǎng)，早期主要應(yīng)用于私募股權(quán)融資領(lǐng)域，隨后傳入我國(guó)資本市場(chǎng)并引入企業(yè)并購(gòu)交易中。而我國(guó)的資本市場(chǎng)成熟度不高，對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的有關(guān)研究也多集中在私募股權(quán)領(lǐng)域，其在企業(yè)并購(gòu)重組中的研究理論尚不完善。本文選取新華醫(yī)療并購(gòu)成都英德的案例為中心事件，探究在企業(yè)并購(gòu)中引入業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東利益的影響，希望能豐富國(guó)內(nèi)關(guān)于業(yè)績(jī)承諾領(lǐng)域的學(xué)術(shù)成果。除此之外，近些年來(lái)的企業(yè)并購(gòu)案中，雖多數(shù)均簽訂業(yè)績(jī)承諾條款，但承諾未完成的情況屢見(jiàn)不鮮，中小股東也是損失慘重?？梢?jiàn)，業(yè)績(jī)承諾是一把雙刃劍有利也有弊，分析其對(duì)中小股東利益的影響以此警醒廣大投資者是非常迫在眉睫的，本文最后提出相關(guān)建議，希望能對(duì)業(yè)績(jī)承諾簽訂雙方及市場(chǎng)投資者有所幫助。文獻(xiàn)綜述業(yè)績(jī)承諾呂長(zhǎng)江、韓慧博認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾本質(zhì)上就是一種對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議，最早誕生于國(guó)外資本市場(chǎng)，是指并購(gòu)雙方在并購(gòu)初期就針對(duì)被收購(gòu)方的相關(guān)情況許下承諾，可以是被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)數(shù)額的承諾，也可以是其銷(xiāo)售收入的承諾。另外，對(duì)賭協(xié)議被普遍看作為一種期權(quán)。TrigeorgisL.等首次將將實(shí)物期權(quán)的理論融匯到對(duì)賭協(xié)議中，他們認(rèn)為在企業(yè)并購(gòu)中簽訂對(duì)賭協(xié)議是明智的選擇。BarbopoulosL等提出并購(gòu)交易中引入對(duì)賭協(xié)議可以減少由信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致額一系列問(wèn)題。由此看來(lái)，業(yè)績(jī)承諾設(shè)定的初衷則是為了提前減小并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，維護(hù)中小股東等投資者的利益。業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中一直存在業(yè)績(jī)承諾虛高的現(xiàn)象，但是業(yè)績(jī)承諾的完成率卻是承諾期限的反函數(shù)。王競(jìng)達(dá)等指出企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾的虛高會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)估值的虛高，進(jìn)一步又形成了并購(gòu)溢價(jià)的虛高。業(yè)績(jī)承諾設(shè)立初衷是好的，但是只有合理的業(yè)績(jī)承諾才能真正發(fā)揮其本身的作用，而對(duì)于未能如期達(dá)成的高業(yè)績(jī)承諾則最終會(huì)變?yōu)槠髽I(yè)的劣質(zhì)資產(chǎn)，影響了中小股東的利益。劉建勇等提出在發(fā)生業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況時(shí)，企業(yè)大股東可能會(huì)宣布派發(fā)紅利的措施來(lái)彌補(bǔ)其本身因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)而產(chǎn)生的損失，但實(shí)質(zhì)上這種只顧自身的做法是一種損害中小股東利益的行為。中小投資者需要擦亮雙眼，謹(jǐn)慎投資，在發(fā)生不可避免的業(yè)績(jī)承諾違約時(shí)也應(yīng)積極維權(quán)，保護(hù)其自身利益。理論基礎(chǔ)企業(yè)并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)是指兩家或兩家以上的企業(yè)所進(jìn)行的兼并、收購(gòu)活動(dòng)，是企業(yè)法人在公平自愿的基礎(chǔ)上付出某種代價(jià)而獲取其它法人某種產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)布局的一種謀略。企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因有很多。首先，由于企業(yè)間存在各類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)，為了能更好的提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)會(huì)選擇采取并購(gòu)措施從外部直接獲得或內(nèi)部升級(jí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（如技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)等）；其次，并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也是企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因之一。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)在達(dá)到某一經(jīng)營(yíng)規(guī)模時(shí)，每一單位的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)成本將達(dá)到最小，該狀態(tài)實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化；再者，隨著企業(yè)合并后規(guī)模的增大，其生產(chǎn)交易成本業(yè)可能會(huì)低于并購(gòu)前企業(yè)的生產(chǎn)交易成本；另外，并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在被低估價(jià)值的企業(yè)也是并購(gòu)案發(fā)生的動(dòng)因之一。如果并購(gòu)企業(yè)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在被低估的企業(yè)，那么并購(gòu)企業(yè)會(huì)牽頭協(xié)商雙方開(kāi)展并購(gòu)交易，以低于標(biāo)的公司實(shí)際價(jià)值的對(duì)價(jià)并購(gòu)企業(yè)，從而從并購(gòu)中賺取利潤(rùn)；最后，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行不排除并購(gòu)方管理層為了達(dá)成自身業(yè)績(jī)而進(jìn)行盲目的企業(yè)擴(kuò)張，因?yàn)橥ǔＧ闆r下，企業(yè)管理層的薪酬與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模相關(guān)，規(guī)模越大，管理層的薪酬越豐厚。業(yè)績(jī)承諾業(yè)績(jī)承諾，也稱(chēng)為“對(duì)賭協(xié)議”，是指在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)雙方為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)而簽訂的一種類(lèi)似于保護(hù)機(jī)制的協(xié)議，也被看為企業(yè)并購(gòu)中引入的一種估值調(diào)整機(jī)制，具有期權(quán)性質(zhì)。被并購(gòu)方對(duì)于并購(gòu)后的某一未來(lái)期限內(nèi)（承諾期）的經(jīng)營(yíng)成果許下承諾，若承諾未能按時(shí)兌現(xiàn)，被并購(gòu)方則將按照簽訂的業(yè)績(jī)承諾相應(yīng)條款進(jìn)行補(bǔ)償。通常業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償有現(xiàn)金補(bǔ)償、股票補(bǔ)償以及現(xiàn)金與股票混合補(bǔ)償三種方式。業(yè)績(jī)承諾的設(shè)立初衷是為了保護(hù)并購(gòu)方的利益不受侵害，同時(shí)對(duì)于被并購(gòu)方管理層也有一定的激勵(lì)作用。但如果未能設(shè)置合理的業(yè)績(jī)承諾額，則“保護(hù)傘”最終將會(huì)變?yōu)椤扒Ы锞奘?，壓垮交易雙方。因此，簽訂合理的業(yè)績(jī)承諾時(shí)企業(yè)并購(gòu)交易過(guò)程中至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益一方面，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，中小股東相較于企業(yè)內(nèi)部的管理層而言所獲得的企業(yè)有關(guān)經(jīng)營(yíng)信息較少，是信息獲得的劣勢(shì)一方；另一方面，在企業(yè)做出并購(gòu)決策時(shí)，中小股東多處于決策被動(dòng)接受的地位。業(yè)績(jī)承諾的簽訂雖然可以在一定程度上可以預(yù)防損失的產(chǎn)生從而保護(hù)中小股東的利益，但一旦被并購(gòu)方未能如期兌現(xiàn)承諾，必然會(huì)產(chǎn)生一定的損失，即使存在業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款，若補(bǔ)償金額未能如數(shù)收到，中小股東利益也會(huì)受到侵害。同時(shí)，并購(gòu)方企業(yè)管理層可能會(huì)為了自身的利益進(jìn)行盲目并購(gòu)，而不會(huì)真正考慮并購(gòu)交易的可行性以及業(yè)績(jī)承諾設(shè)置的合理性，加大了并購(gòu)失敗以及業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)的可能性，也增加了中小股東利益受損的可能性。綜上，業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益問(wèn)題是息息相關(guān)的。案例分析公司介紹新華醫(yī)療基本介紹本案例中涉及的并購(gòu)方新華醫(yī)療成立于1942年，后經(jīng)多次股權(quán)變動(dòng)于2002年在上海證券交易所上市，是一家產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈一體化的醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)，其中醫(yī)療器械及裝備、制藥裝備的生產(chǎn)能力均處于行業(yè)龍頭地位。下圖為新華醫(yī)療股權(quán)關(guān)系圖。圖1：新華醫(yī)療股權(quán)關(guān)系圖成都英德基本介紹作為被并購(gòu)方的成都英德成立于2008年，主要提供生產(chǎn)疫苗、血液制品用的設(shè)備及其安裝更新服務(wù)，其提供的血液制品設(shè)備及疫苗生產(chǎn)設(shè)備性能優(yōu)良，深受買(mǎi)方好評(píng)，故其市場(chǎng)份額也頗有分量。下圖為成都英德股權(quán)關(guān)系圖。圖2：成都英德股權(quán)關(guān)系圖并購(gòu)背景及并購(gòu)過(guò)程并購(gòu)背景居民醫(yī)療作為國(guó)計(jì)民生的大事，其所涉及的行業(yè)也一直是國(guó)家政策特別關(guān)注的的方面。醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展一方面反映國(guó)家的民生重視程度，另一方面也對(duì)社會(huì)進(jìn)步、人民生活健康水平的提高起到至關(guān)重要的作用。我國(guó)醫(yī)療企業(yè)的存在形態(tài)如同一盤(pán)散沙既多又小。2012年1月19日，國(guó)家發(fā)布《醫(yī)藥工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，旨在支持同類(lèi)產(chǎn)品企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、鼓勵(lì)發(fā)展勢(shì)態(tài)較好的醫(yī)療企業(yè)煎餅發(fā)展勢(shì)態(tài)較差的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)更大的“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)整體布局。自該公告發(fā)布后，我國(guó)醫(yī)療企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)積極度大幅提高，并購(gòu)交易逐年增多，根據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)交易金額達(dá)197.69億美元，較上一年增長(zhǎng)了15.51%，并購(gòu)數(shù)量為437起，創(chuàng)下歷史新高。并購(gòu)過(guò)程2014年，新華醫(yī)療正式開(kāi)展與成都英德的并購(gòu)活動(dòng)，通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金兩種方式購(gòu)買(mǎi)成都英德85%的股權(quán)，其中51%的股權(quán)獲得方式為：向隋涌等10名自然人股東和相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行股份，剩余34%的股權(quán)則支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)。表1：并購(gòu)流程表2014年8月5日新華醫(yī)療確定并購(gòu)方案2014年11月13日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)新華醫(yī)療并購(gòu)成都英德方案2014年11月19日至11月21日成都英德85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢2015年5月新華醫(yī)療支付34%股權(quán)現(xiàn)金價(jià)格（部分抵扣2014年業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償額），并購(gòu)交易至此完成業(yè)績(jī)承諾及其完成情況業(yè)績(jī)承諾條款在此次并購(gòu)交易進(jìn)行過(guò)程中，新華醫(yī)療與成都英德簽訂相關(guān)業(yè)績(jī)承諾及其補(bǔ)償協(xié)議，承諾內(nèi)容為：成都英德在2014年-2017年的承諾期內(nèi)承諾實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)將不低于其承諾數(shù)額。具體凈利潤(rùn)承諾數(shù)如下表所示。表2：成都英德業(yè)績(jī)承諾額單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年合計(jì)預(yù)測(cè)承諾期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)3800.004280.004580.004680.0017340.00數(shù)據(jù)來(lái)源:由新華醫(yī)療相關(guān)公告整理而得業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款根據(jù)交易雙方簽訂的協(xié)議規(guī)定：如果成都英德在承諾期內(nèi)未實(shí)現(xiàn)約定凈利潤(rùn)，隋涌等9名自然人股東應(yīng)以現(xiàn)金方式向新華醫(yī)療支付相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，具體補(bǔ)償金額的計(jì)算方法如下：業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償金額=2*(成都英德承諾凈利潤(rùn)-成都英德實(shí)際凈利潤(rùn))如果隋涌等9名自然人股東由于各種緣由無(wú)法用現(xiàn)金支付業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償金額，那么其應(yīng)該變賣(mài)手中所擁有的新華醫(yī)療股權(quán)以支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償額。業(yè)績(jī)承諾完成情況2014成都英德實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3163.35萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率為83.25%，隋涌等9名自然人股東需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款1273.30萬(wàn)元。2015年成都英德實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3252.24萬(wàn)元，完成當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾額的75.99%，隋涌等9名自然人股東需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款2055.52萬(wàn)元。2016年，成都英德實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為-5057.83萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)率為-110.10%，隋涌等9名自然人股東需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款19275.66萬(wàn)元。2017年，成都英德實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為-4593.45萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾額兌現(xiàn)率為-100.43%，隋涌等9名自然人股東需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款18729.72萬(wàn)元。表3：成都英德業(yè)績(jī)承諾及完成情況單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年利潤(rùn)承諾數(shù)3800.004280.004580.004680.00實(shí)際盈利數(shù)3163.353252.24-5057.83-4593.45完成率83.25%75.99%-110.10%-100.43%資料來(lái)源:由新華醫(yī)療相關(guān)公告整理而得四年承諾期內(nèi)，成都英德都沒(méi)有能夠兌現(xiàn)當(dāng)初其簽訂下的業(yè)績(jī)承諾，后續(xù)新華醫(yī)療發(fā)布公告稱(chēng)成都英德業(yè)績(jī)承諾均未完成的原因主要是由于醫(yī)藥行業(yè)新版GMP認(rèn)證的結(jié)束，醫(yī)藥生產(chǎn)對(duì)于設(shè)備的需求量逐漸減少導(dǎo)致收入急劇減少；除此之外，并購(gòu)之后新華醫(yī)療正在探索新的業(yè)務(wù)模塊，前期投入成本較大，導(dǎo)致公司整體利潤(rùn)減少。業(yè)績(jī)承諾追償情況成都英德2014年業(yè)績(jī)承諾未完成。根據(jù)新華醫(yī)療與成都英德簽訂的并購(gòu)協(xié)議，新華醫(yī)療將以現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)成都英德34%的股份，截止2014年該部分仍有款項(xiàng)未付清，故2014年度業(yè)績(jī)補(bǔ)償款直接從并購(gòu)方未支付的現(xiàn)金款項(xiàng)中扣除，不足部分仍由被并購(gòu)方以現(xiàn)金支付。經(jīng)核算隋涌等9名自然人股東仍應(yīng)支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款1277.7萬(wàn)元。2015年5月，公司收到全部業(yè)績(jī)補(bǔ)償款項(xiàng)。成都英德2015年業(yè)績(jī)承諾未完成。2016年12月，新華醫(yī)療收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償款995.08萬(wàn)元，款項(xiàng)來(lái)自隋涌等4名自然人股東，但其余仍有5名自然人股東并沒(méi)有支付應(yīng)該承擔(dān)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。成都英德2016年業(yè)績(jī)承諾未完成，但新華醫(yī)療一直未收到成都英德方面應(yīng)該支付的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款，而后在2017年6月，新華醫(yī)療運(yùn)用法律手段將成都英德告上法庭，請(qǐng)求法院裁判。成都英德2017年業(yè)績(jī)承諾仍未完成，新華醫(yī)療連續(xù)兩年未收到隋涌等9名自然人股東應(yīng)該支付的2016年和2017年業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償額。迫于無(wú)奈，2018年6月新華醫(yī)療再次向法院提起訴訟，要求成都英德方承擔(dān)其應(yīng)該履行的義務(wù)。下表為新華醫(yī)療的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款收款情況。表4：新華醫(yī)療業(yè)績(jī)補(bǔ)償收款情況單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年應(yīng)補(bǔ)償金額1273.302055.5219275.6618729.72實(shí)收金額1273.30995.080.000.00補(bǔ)償收回率100%51.6%00采取措施法院強(qiáng)制執(zhí)行中，但款項(xiàng)仍未收到一審判決已出，二審上訴中資料來(lái)源:由新華醫(yī)療相關(guān)公告整理而得從新華醫(yī)療業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額收回率來(lái)看，除去成都英德方支付了2014年100%的全額業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，2015年所屬業(yè)績(jī)補(bǔ)償款收回率不容樂(lè)觀，而對(duì)于成都英德應(yīng)該支付的2016年和2017年業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款項(xiàng)新華醫(yī)療竟然分文未收到。截止本文撰寫(xiě)完畢之日，成都英德也沒(méi)能依照業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方案履行補(bǔ)償義務(wù),新華醫(yī)療所提起的法律訴訟一審判決已公布，但由于新華醫(yī)療不服該判決，目前該訴訟仍處于二審上訴階段，各大投資者也只能懸著一顆心默默等待。高業(yè)績(jī)承諾分析及其對(duì)中小股東利益的影響高額業(yè)績(jī)承諾的原因業(yè)績(jī)承諾的作用之一就是進(jìn)行估值調(diào)整，即解決標(biāo)的企業(yè)的并購(gòu)估值不合理問(wèn)題，因此一旦并購(gòu)估值對(duì)價(jià)出現(xiàn)些許不合理之處，業(yè)績(jī)承諾作為修正條款也會(huì)受到相應(yīng)的影響。若并購(gòu)估值對(duì)價(jià)過(guò)高，并購(gòu)方需要支付更多的價(jià)款以完成收購(gòu)活動(dòng)，而被并購(gòu)方為了能讓并購(gòu)方“爽快”的支付這一對(duì)價(jià)，會(huì)選擇簽訂高額的業(yè)績(jī)承諾，給予并購(gòu)方以及投資者信心，向外傳遞自身對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很有把握的訊息，以達(dá)到“穩(wěn)定軍心“的作用并且從中獲利。但實(shí)際上，此時(shí)的承諾在彼時(shí)是否能夠兌現(xiàn)，仍有待考量。在新華醫(yī)療并購(gòu)案中，北京大正海地資產(chǎn)評(píng)估公司負(fù)責(zé)對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行評(píng)估。在其估值報(bào)告中提到，該評(píng)估機(jī)構(gòu)分別采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)成都英德所有股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法確認(rèn)所評(píng)估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的原理是：用所有可供準(zhǔn)確計(jì)量的資產(chǎn)減去負(fù)債即為標(biāo)的估值。但該方法有如下缺點(diǎn)：其可評(píng)估資產(chǎn)的均為可準(zhǔn)確計(jì)量的資產(chǎn)，對(duì)于被評(píng)估企業(yè)的行業(yè)地位、實(shí)力、聲望、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量。收益法則是依據(jù)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)正常經(jīng)營(yíng)情況下所產(chǎn)生的收益乘以某一合理的收益乘數(shù)以此來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，可以綜合全面且更好的展現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)能力，綜合全面評(píng)估企業(yè)價(jià)值。這一方法無(wú)需考慮企業(yè)的無(wú)形的、不可量化的資產(chǎn)的價(jià)值，但正因此在評(píng)估中對(duì)于標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的衡量受到許多主觀因素的影響，或?qū)?dǎo)致嚴(yán)重的估值泡沫產(chǎn)生。截止到評(píng)估基準(zhǔn)日2013年12月31日，成都英德所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為9203.59萬(wàn)元。基于收益法下，北京大正對(duì)于成都英德的企業(yè)估值為43513.5萬(wàn)元，估值溢價(jià)率為372.8%；在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，北京大正對(duì)于成都英德的企業(yè)估值為36421.4萬(wàn)元，估值溢價(jià)率為295.7%。最終確定的并購(gòu)對(duì)價(jià)以收益法下計(jì)算出的估值為參考基礎(chǔ)，金額為36986.48萬(wàn)元，交易溢價(jià)率為373.24%。確定如此高的并購(gòu)對(duì)價(jià)可能是新華醫(yī)療對(duì)于成都英德未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r、盈利能力等都持有看好態(tài)度，如下圖所示，從成都英德的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上來(lái)看，并購(gòu)前期（2012年和2013年）的收入同比增加分別為225.59%和61.53%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)很令人欣慰。但是拋開(kāi)個(gè)體企業(yè)微觀層面，縱觀整個(gè)行業(yè)宏觀情況，向好趨勢(shì)是否能一直持續(xù)？答案是否定的。圖3：成都英德2011年-2017年?duì)I業(yè)收入情況2011年1月17日，我國(guó)頒布新版《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》(GoodManufacturePracticeofMedicalProducts,本文簡(jiǎn)稱(chēng)新版GMP)，這一條例規(guī)定自2011年3月1日起的五年內(nèi)，國(guó)內(nèi)藥品生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對(duì)生產(chǎn)車(chē)間的生產(chǎn)流水線(xiàn)、專(zhuān)用設(shè)備等進(jìn)行全面更新以符合國(guó)家出臺(tái)的藥品生產(chǎn)監(jiān)察規(guī)定，其中對(duì)于血液、疫苗的生產(chǎn)設(shè)備合規(guī)認(rèn)證應(yīng)在2013年末之前完成。由于認(rèn)定時(shí)間緊迫，醫(yī)療行業(yè)對(duì)于合規(guī)設(shè)備的需求量驟然增加，許多藥品生產(chǎn)企業(yè)均與成都英德簽訂了設(shè)備訂購(gòu)或升級(jí)合同，這為成都英德帶來(lái)了大額收入，導(dǎo)致成都英德2012年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)一片大好之景，由此2012年企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入激增225.59%。但是由上圖所示，對(duì)于合規(guī)設(shè)備的需求會(huì)隨著醫(yī)療行業(yè)新版GMP認(rèn)證的結(jié)束而降低，成都英德的良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不會(huì)如細(xì)水長(zhǎng)流般長(zhǎng)久如此，其營(yíng)業(yè)收入也隨著新版GMP認(rèn)證的完成而呈下坡趨勢(shì)。綜上，我們可以判斷新華醫(yī)療并購(gòu)成都英德所支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)評(píng)估并不合理，這實(shí)則是一則高溢價(jià)并購(gòu)案。而成都英德為了能從并購(gòu)交易中獲利并且能讓新華醫(yī)療“心甘情愿”的支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，故同新華醫(yī)療簽訂了未從自身長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)能力出發(fā)且極具短淺目光的高額業(yè)績(jī)承諾，致使承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)均未達(dá)標(biāo)甚至完成情況連年惡化，實(shí)屬“搬起石頭砸自己的腳”。對(duì)中小股東利益的影響企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾及其補(bǔ)償條款的引入有助于彌補(bǔ)并購(gòu)方支付的過(guò)高并購(gòu)對(duì)價(jià)，并將并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給被并購(gòu)方。針對(duì)本案例，我們可根據(jù)成都英德的業(yè)績(jī)承諾履約情況來(lái)判斷雙方簽訂的業(yè)績(jī)承諾額是否合理。由下表可知，2014年與2015年成都英德企業(yè)凈利潤(rùn)額基本持平，分別為3163.35萬(wàn)元和3252.24萬(wàn)元，但也只完成了當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾的大部分，完成率分別為83.25%和75.99%。2016年成都英德扣非凈利潤(rùn)突轉(zhuǎn)急下，降至負(fù)值-5057.83萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率跌至負(fù)值。2017年成都英德繼續(xù)維持負(fù)利潤(rùn)狀態(tài)，扣非凈利潤(rùn)為-4593.45萬(wàn)元，處于巨額虧損境地。成都英德連續(xù)四年均未完成業(yè)績(jī)承諾額，業(yè)績(jī)承諾完成率的落差越來(lái)越大，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)最大極差值為8221.18萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率最大跌至-110.10%。這些數(shù)據(jù)有力的說(shuō)明成都英德的盈利能力每況愈下，而與之對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾存在顯然不合理之處未能合理評(píng)估企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力，業(yè)績(jī)承諾金額設(shè)定過(guò)高，未能根據(jù)自身情況“量力而行”，后續(xù)導(dǎo)致企業(yè)履約壓力也越來(lái)越大，最終無(wú)力償還。圖4：成都英德業(yè)績(jī)承諾及實(shí)際實(shí)現(xiàn)情況并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)估值過(guò)高及業(yè)績(jī)承諾額過(guò)高，其背暗藏著難以避免的承諾違約風(fēng)險(xiǎn)。而業(yè)績(jī)承諾一旦無(wú)法兌現(xiàn)，一方面會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn)，而利潤(rùn)的下滑又會(huì)導(dǎo)致中小股東手握股票的價(jià)值，企業(yè)利潤(rùn)的減少也會(huì)影響股利政策，多數(shù)情況下，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)較少的公司更偏向于不發(fā)放或者是減少股利發(fā)放；另一方面根據(jù)信號(hào)傳遞理論，無(wú)法兌現(xiàn)的承諾將會(huì)向市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)，動(dòng)搖市場(chǎng)信心，進(jìn)一步會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)，最終影響企業(yè)價(jià)值，對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是雙重打擊。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析及其對(duì)中小股東利益的影響盈利能力分析及其對(duì)中小股東利益的影響盈利能力反映了企業(yè)生產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)的獲利能力，也是評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的有效指標(biāo)。圖5：新華醫(yī)療2013--2018年盈利能力指標(biāo)圖如上圖所示，新華醫(yī)療2013年、2014年的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均趨于平穩(wěn)，但自2015年開(kāi)始，其整體呈大幅下降趨勢(shì)，2017年起便基本維持在一個(gè)較低水平，究其根本是因?yàn)槭苄掳鍳MP認(rèn)證結(jié)束加之存在各類(lèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響而導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(rùn)大幅下滑。新華醫(yī)療總資產(chǎn)收益率的下滑說(shuō)明其資產(chǎn)盈利性降低，資產(chǎn)的使用效率不高?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率的峰值（4.9%）出現(xiàn)在2013年，谷值（1%）出現(xiàn)在2018年，下降幅度高達(dá)64%。新華醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率的降低反映出投資者的投資所帶來(lái)的收益水平有所下降，側(cè)面反映出新華醫(yī)療盈利能力的降低。凈資產(chǎn)報(bào)酬率的峰值（11.3%）出現(xiàn)在2014年，谷值（2.9%）出現(xiàn)在2018年，下降幅度高達(dá)74%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下降表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力有所下滑，經(jīng)營(yíng)效率欠佳。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的峰值（7.25%）出現(xiàn)在2014年，谷值（1.29%）出現(xiàn)在2016年，下降幅度高達(dá)82%。對(duì)比并購(gòu)前期（2013年至2014年）、業(yè)績(jī)承諾期（2015年至2017年）與業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后（2018年），業(yè)績(jī)承諾的簽訂沒(méi)有起到激勵(lì)管理層進(jìn)行更好的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的作用，同時(shí)新華醫(yī)療的營(yíng)業(yè)能力并沒(méi)有因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)整合以及業(yè)績(jī)承諾的簽訂而得到較好的改善，反而變得越來(lái)越糟，情況非常不樂(lè)觀。中小股東的投資不僅沒(méi)有得到更多的回報(bào)反而其投資價(jià)值在逐步縮水，其利益受到了不同程度的侵害。如下表所示，一方面，并購(gòu)后新華醫(yī)療每股收益連年下降,代表普通股持股股東每持有一股普通股能享有的企業(yè)凈利潤(rùn)也在急劇減少,尤其是2016年每股收益較上年相比跌幅近66%，之后便一直維持在一個(gè)較低水平。另一方面，醫(yī)藥行業(yè)的每股收益均值在這6年內(nèi)處于小幅度波動(dòng)狀態(tài)，整體數(shù)據(jù)趨勢(shì)平穩(wěn)。對(duì)比來(lái)看，在2013年、2014年和2015年新華醫(yī)療的每股收益均處于行業(yè)高位，但2016年起便持續(xù)低于行業(yè)平均水平，而且從2013年起，其整體趨勢(shì)只見(jiàn)下降不見(jiàn)上升。雖然每股收益的行業(yè)均值在2016年呈現(xiàn)出小幅下降（前文曾提到由于醫(yī)藥裝備行業(yè)GMP認(rèn)證的結(jié)束,醫(yī)療行業(yè)普遍受到影響），但新華醫(yī)療該指標(biāo)的急劇下降更能引人深思。表5：每股收益對(duì)比圖每股收益201320142015201620172018新華醫(yī)療1.340.970.890.300.370.30行業(yè)均值0.570.600.560.490.560.59資料來(lái)源:由新華醫(yī)療相關(guān)公告整理而得高額業(yè)績(jī)承諾一旦無(wú)法兌現(xiàn)，則會(huì)變?yōu)椤安涣假Y產(chǎn)”開(kāi)始影響新華醫(yī)療的財(cái)務(wù)情況。2016年新華醫(yī)療計(jì)提1432.20萬(wàn)元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，其中針對(duì)成都英德計(jì)提的商譽(yù)減值占計(jì)提總值的64.3%；2017年新華醫(yī)療計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備22381.02萬(wàn)元，其中針對(duì)成都英德計(jì)提的商譽(yù)減值占計(jì)提總值的45%。巨額的商譽(yù)減值有進(jìn)一步導(dǎo)致新華醫(yī)療利潤(rùn)巨額縮水，其余每股收益率也隨之下跌，中小股東利益遭受損失。綜上所述，新華醫(yī)療在并購(gòu)成都英德之后，即使有了業(yè)績(jī)承諾的這顆看似可定心的“定心丸”，卻也沒(méi)能提升企業(yè)的盈利能力，并購(gòu)的初心未能實(shí)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生的一系列壞影響反倒是成為了“拖油瓶”，拖垮了新華醫(yī)療一直以來(lái)的費(fèi)心經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化，中小股東投資的投資收益能力也大幅下降。發(fā)展能力分析及其對(duì)中小股東利益的影響企業(yè)的發(fā)展能力反映企業(yè)的成長(zhǎng)速度以及可持續(xù)發(fā)展能力等。如下圖所示，新華醫(yī)療的各項(xiàng)發(fā)展能力指標(biāo)并不樂(lè)觀向好。并購(gòu)?fù)瓿珊箅m然新華醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)總體呈向上趨勢(shì)，符合總體預(yù)期，但其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率總體呈下降趨勢(shì)，并均在2016年下降至6年最低值，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，其成本也在增加并且成本的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于收入的增長(zhǎng)率。綜合來(lái)看，新華醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)能力并未向好發(fā)展。圖6：新華醫(yī)療發(fā)展能力指標(biāo)圖縱使通常情況下企業(yè)并購(gòu)會(huì)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)新動(dòng)力，但由數(shù)據(jù)顯示，新華醫(yī)療并購(gòu)成都英德后，各項(xiàng)指標(biāo)均未能實(shí)現(xiàn)向好發(fā)展，還可能反倒是“倒打一耙”，可見(jiàn)成都英德自身經(jīng)營(yíng)已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，醫(yī)療行業(yè)新版GMP認(rèn)證完成、成都英德業(yè)績(jī)承諾未完成進(jìn)一步又導(dǎo)致新華醫(yī)療不得不計(jì)提大額商譽(yù)減值等因素均是導(dǎo)致新華醫(yī)療經(jīng)營(yíng)惡化的原因。自并購(gòu)以來(lái)，新華醫(yī)療的可持續(xù)增長(zhǎng)率逐年下降，最大下降差達(dá)到9.03%，可見(jiàn)并購(gòu)成都英德后新華醫(yī)療的發(fā)展勢(shì)頭并不樂(lè)觀。并購(gòu)交易本該為新華醫(yī)療注入新鮮血液，但實(shí)則卻損傷了新華醫(yī)療的發(fā)展動(dòng)力，導(dǎo)致發(fā)展動(dòng)力愈漸不足。中小股東在投資過(guò)程中高度關(guān)注企業(yè)的盈利、發(fā)展能力以及自身投資所能帶來(lái)的利潤(rùn)，由上述可知，新華醫(yī)療并購(gòu)成都英德并未能滿(mǎn)足中小股東投資的預(yù)期，反而導(dǎo)致其利益受損。市場(chǎng)反應(yīng)及其對(duì)中小股東利益的影響中小股東最關(guān)心的莫過(guò)于投資企業(yè)的股票價(jià)格以及股利分紅政策，而股利分紅政策具有較大不確定性，可能與企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果有關(guān)也可能無(wú)關(guān)。相較而言，在本案例中研究市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾及其補(bǔ)償?shù)姆磻?yīng)及股價(jià)變化更切合研究本意。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等會(huì)向外界傳遞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)訊息，資本市場(chǎng)上的投資者會(huì)根據(jù)這些信息做出自己的投資判斷。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，他們會(huì)較為敏銳的對(duì)各類(lèi)信息做出理性決策，這也是為什么二級(jí)股票交易市場(chǎng)格外活躍的原因。企業(yè)傳遞出的利好消息必然會(huì)使得投資者對(duì)該企業(yè)持看好態(tài)度，公司股票肯定會(huì)大賣(mài)而導(dǎo)致股價(jià)升高；企業(yè)發(fā)布的利空消息必然會(huì)使投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓善睊伿?、減持，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。股票價(jià)格是業(yè)績(jī)承諾影響中小股東利益的重要反映指標(biāo)。業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)公告前后股價(jià)分析及其對(duì)中小股東利益的影響本部分選取新華醫(yī)療發(fā)布成都英德2015年業(yè)績(jī)承諾未完成公告當(dāng)天為事件日，定義為第0天，同時(shí)選定窗口期為[-10,10]共21個(gè)交易日，運(yùn)用事件研究法分析業(yè)績(jī)承諾未完成對(duì)中小股東的利益的影響。成都英德連續(xù)四年的業(yè)績(jī)承諾均未完成，此處選取新華醫(yī)療宣布成都英德第二次（2015年）業(yè)績(jī)承諾未完成的公告日為事件日，是為了剔除市場(chǎng)投資者的非理性反應(yīng)。新華醫(yī)療2014年（第一次）發(fā)布成都英德業(yè)績(jī)承諾未完成公告之時(shí)，市場(chǎng)投資者第一次了解到企業(yè)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)情況，但僅一次的業(yè)績(jī)承諾未完成并不是一個(gè)充分的理由致使投資者做出合理判斷，此時(shí)投資者還持有寬容的心態(tài)以及觀望的態(tài)度；而第三、四個(gè)承諾期內(nèi)（2016年及2017年）業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)公告發(fā)布時(shí)，由于前兩期的業(yè)績(jī)承諾未完成已經(jīng)讓市場(chǎng)投資者逐漸“看清事實(shí)”，心中也有所準(zhǔn)備有所掂量，所以當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格已不能準(zhǔn)確反映業(yè)績(jī)承諾未完成對(duì)中小股東利益的影響?？紤]以上因素，本部分選擇第二個(gè)業(yè)績(jī)承諾期（2015年）內(nèi)業(yè)績(jī)承諾未完成公告的發(fā)布日為事件日，能排除市場(chǎng)的不理智（感性）行為，有利于更好地進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。2016年4月16，新華醫(yī)療對(duì)外發(fā)布公告稱(chēng)成都英德2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3252.24萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾的完成率僅為75.99%，按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議隋涌等9名自然人股東應(yīng)該補(bǔ)償新華醫(yī)療約2千萬(wàn)元。圖7：業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)公告發(fā)布前后股價(jià)波動(dòng)如上圖所示，新華醫(yī)療的股票價(jià)格在公告日前大致呈上升趨勢(shì)，臨近公告日股價(jià)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，可能是成都英德未能完成業(yè)績(jī)承諾的消息被提前泄露。公告發(fā)布后股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，且一直維持著下降趨勢(shì)，不見(jiàn)抬頭。假使第一次成都英德業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其還抱有一點(diǎn)信心，那么第二次的業(yè)績(jī)承諾未完成算是沉重打擊了市場(chǎng)投資者的信心，表現(xiàn)在股票價(jià)格的一路狂降，中小股東手中的股權(quán)價(jià)值也是一跌再跌。業(yè)績(jī)承諾追償公告前后股價(jià)分析及其對(duì)中小股東利益的影響成都英德2016年、2017年連續(xù)兩年業(yè)績(jī)承諾均未達(dá)完成，根據(jù)新華醫(yī)療與成都英德簽訂的業(yè)績(jī)承諾條款，隋涌等9名自然人股東應(yīng)向新華醫(yī)療支付相應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，但實(shí)際上隋涌等9名自然人股東并未按時(shí)履行2016年度、2017年度的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，故新華醫(yī)療采取法律手段提起訴訟，作為原告請(qǐng)求法院判令隋涌等9名自然人立即支付兩年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款以及延期支付所產(chǎn)生的利息。該訴訟于2019年8月15日完成一審判決，一審法院認(rèn)為涉案雙方對(duì)于并購(gòu)后公司控制權(quán)規(guī)定不明，新華醫(yī)療有參與成都英德的日常經(jīng)營(yíng)，因此成都英德業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)也有新華醫(yī)療的部分責(zé)任，因此法院最后裁定9名被告承擔(dān)一倍業(yè)績(jī)補(bǔ)償中70%責(zé)任。2019年12月12日，新華醫(yī)療發(fā)布關(guān)于成都英德訴訟情況的進(jìn)展公告，公告中披露：由于不服法院一審判決，為保護(hù)企業(yè)及中小股東利益，2019年8月22日，新華醫(yī)療已向最高法院進(jìn)行二次上訴，目前上訴正在進(jìn)行中。本部分選取新華醫(yī)療發(fā)布關(guān)于成都英德訴訟情況進(jìn)展公告當(dāng)日為事件日（定義為第0天）并選定21個(gè)交易日為窗口期，運(yùn)用事件研究法分析由業(yè)績(jī)承諾持續(xù)追償對(duì)中小股東的利益的影響。圖8：業(yè)績(jī)承諾追償公告發(fā)布前后股價(jià)波動(dòng)由上圖可知，在新華醫(yī)療發(fā)布上訴公告前的交易日中，其股票價(jià)格整體呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)，可能是關(guān)于新華醫(yī)療不服判決、堅(jiān)持上訴維護(hù)公司利益的消息提前泄露，市場(chǎng)投資者對(duì)于新華醫(yī)療的業(yè)績(jī)承諾追償能力逐漸重燃起信心；公告發(fā)布后，市場(chǎng)投資者手頭掌握的消息得到官方確認(rèn)，股票價(jià)格一路高漲，公告發(fā)布第一日股票收盤(pán)價(jià)達(dá)13.45元/股。我們可以猜測(cè)，投資者對(duì)于上訴公告的發(fā)布持樂(lè)觀態(tài)度，新華醫(yī)療拿起法律武器新一輪的上訴實(shí)則也是對(duì)中小股東利益的一種保護(hù)，中小投資者必然心情大好。結(jié)論及建議結(jié)論針對(duì)業(yè)績(jī)承諾設(shè)定過(guò)高企業(yè)并購(gòu)中高額業(yè)績(jī)承諾會(huì)增加被并購(gòu)方的壓力，本案例中不合理的業(yè)績(jī)承諾仿佛壓在成都英德身上的一塊巨石，并且由于累積效應(yīng)的存在，這方巨石的重量還在逐漸增加，再加之所處行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、相關(guān)行業(yè)政策調(diào)整等諸多因素，同時(shí)，高額業(yè)績(jī)承諾所引發(fā)的“副作用”大額商譽(yù)減值也影響了企業(yè)利潤(rùn)。原本意在“強(qiáng)強(qiáng)合并”、“各取所長(zhǎng)”的一樁好事，最終成為壓倒并購(gòu)雙方的重負(fù)，這時(shí)候高額業(yè)績(jī)承諾甚至擴(kuò)大了并購(gòu)方及中小股東利益損失的風(fēng)險(xiǎn)范疇。針對(duì)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)由上文分析可知，由信號(hào)傳遞理論，企業(yè)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)或無(wú)法全額兌現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳會(huì)向市場(chǎng)投資者傳遞負(fù)面信號(hào)，進(jìn)一步挫傷投資者信心，導(dǎo)致股票價(jià)格下降，從而更大程度的損害中小股東的利益。首先，由于中小股東所掌握的企業(yè)信息較少，業(yè)績(jī)承諾未完成的根本原因無(wú)從得知，中小股東實(shí)則處于不利一方而只能默默承受損失。其次，資本市場(chǎng)上的中小股東普遍抱有“得之我幸，失之我命”的態(tài)度，因而當(dāng)真正發(fā)生利益侵害時(shí)是他們大都不會(huì)有所作為，反倒是幻想著公司能代表其利益來(lái)進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)淖穬敚景咐行氯A醫(yī)療及時(shí)拿起法律武器進(jìn)行維權(quán)，中小投資者聞之均喜出望外，但其結(jié)果仍是未知，這種情況下中小股東仍是處于一種被動(dòng)的劣勢(shì)地位。綜上所述，一旦業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)，暫且不論后續(xù)情況如何，中小股的利益勢(shì)必受損。針對(duì)業(yè)績(jī)承諾追償過(guò)程新華醫(yī)療后續(xù)發(fā)布關(guān)于成都英德業(yè)績(jī)補(bǔ)償款訴訟進(jìn)展的公告，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于業(yè)績(jī)承諾追償持有積極、樂(lè)觀態(tài)度，但公告中提及本次訴訟可能會(huì)對(duì)新華醫(yī)療本期利潤(rùn)或期后利潤(rùn)產(chǎn)生影響，表示該追償仍存在不確定性，“公司無(wú)法對(duì)該訴訟可能產(chǎn)生的影響做出判斷，敬請(qǐng)投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)?！边@看似是一則立場(chǎng)中立的敘述，但對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)這更是一則警示未來(lái)事項(xiàng)存在諸多不確定性，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償不一定能夠全數(shù)追回或可能無(wú)法追回，而又由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償數(shù)額過(guò)于龐大，如數(shù)收回可能性甚小，股東權(quán)益特別是中小股東的權(quán)益不一定會(huì)得到保障。企業(yè)并購(gòu)中簽訂的業(yè)績(jī)承諾雖是一劑強(qiáng)心針，但業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償本身是一種事后補(bǔ)償措施，并不能完全彌補(bǔ)業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)而帶來(lái)的損失，“打鐵還靠本身硬”，業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)背后可能隱藏著企業(yè)并購(gòu)、經(jīng)營(yíng)、管理的更大漏洞。如果說(shuō)業(yè)績(jī)補(bǔ)償未完成是對(duì)投資者的一種打擊，那么業(yè)績(jī)承諾追償則更像是為失意的投資者設(shè)計(jì)的另一場(chǎng)對(duì)賭游戲而非保護(hù)措施，如若中小股東賭贏了，業(yè)績(jī)補(bǔ)償能如數(shù)或部分追回，那么其利益也能得到保障，但如若賭輸了，也只能自吞苦果默默承受。建議靈活設(shè)定業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款業(yè)績(jī)承諾機(jī)制在企業(yè)并購(gòu)中是一道重要的保障，并購(gòu)雙方在設(shè)定初期就應(yīng)該充分考慮各方因素。首先，除了對(duì)被并購(gòu)方的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行必要的了解外，并購(gòu)方還應(yīng)審慎評(píng)估其面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)（包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）及其對(duì)企業(yè)的影響來(lái)確定最終簽訂的業(yè)績(jī)承諾是否合理，特別是對(duì)于具有行業(yè)特殊性和政策特殊性的標(biāo)的資產(chǎn)更應(yīng)謹(jǐn)慎。本案例中成都英德承諾下如此高額的業(yè)績(jī)承諾，無(wú)疑是給新華醫(yī)療打一劑強(qiáng)心針，因此新華醫(yī)療才愿意支付高額交易對(duì)價(jià)。而成都英德的經(jīng)營(yíng)效益則頗受行業(yè)政策周期性的影響，這也是導(dǎo)致其連續(xù)四年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的重要原因之一。巨額業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償連年累計(jì)加之企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，最終導(dǎo)致并購(gòu)結(jié)果的不堪。如果在企業(yè)并購(gòu)中能夠限制高額業(yè)績(jī)承諾，做到“量力而行”，則雙方的損失風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小得多。其次，業(yè)績(jī)承諾一旦許諾下，被并購(gòu)方管理者的重任也隨之增加。凡事講求一個(gè)度，合理設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾能更好的起到約束與激勵(lì)管理層的作用。如若業(yè)績(jī)承諾過(guò)高，被并購(gòu)方管理者身上的擔(dān)子太重，則更容易適得其反導(dǎo)致其一蹶不振；如若業(yè)績(jī)承諾偏低，被并購(gòu)方管理者可能會(huì)掉以輕心玩忽職守。再者，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款的設(shè)定也應(yīng)得到合理考量。本案例中新華醫(yī)療與成都英德約定業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)男问绞乾F(xiàn)金加股權(quán)的混合模式，優(yōu)先采取現(xiàn)金補(bǔ)償，不足部分再由被并購(gòu)方手中持有的股票變現(xiàn)進(jìn)行償還。該償還方式存在合理之處，但是對(duì)于補(bǔ)償金額的確定是否合理卻有待討論。按照協(xié)議，若成都英德未完成業(yè)績(jī)承諾，則應(yīng)該以未完成部分的雙倍進(jìn)行補(bǔ)償，而雙倍著實(shí)是一筆“巨款”。巨額補(bǔ)償雖然一方面可以對(duì)被并購(gòu)方起到事先震懾作用，但一旦真正出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)現(xiàn)象，被并購(gòu)方很可能會(huì)出現(xiàn)破罐子破摔的心態(tài)，最終索性拖欠補(bǔ)償款，導(dǎo)致賠償金額越來(lái)越大，支付兌現(xiàn)也越來(lái)越少。因此，合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款也至關(guān)重要。建立健全并購(gòu)及業(yè)績(jī)承諾制度我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，企業(yè)并購(gòu)及業(yè)績(jī)承諾制度并不完善，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該不斷豐富相關(guān)規(guī)則。針對(duì)企業(yè)并購(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)做到“三嚴(yán)”，即并購(gòu)前嚴(yán)審核、并購(gòu)中嚴(yán)跟進(jìn)、并購(gòu)后嚴(yán)評(píng)估，預(yù)防企業(yè)利用并購(gòu)而進(jìn)行盲目擴(kuò)張、打擊管理層利用并購(gòu)而損害中小股的利益的現(xiàn)象。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾條款也應(yīng)實(shí)現(xiàn)嚴(yán)監(jiān)管，可以出臺(tái)業(yè)績(jī)承諾設(shè)定的相關(guān)指導(dǎo)方案或者設(shè)定指標(biāo)等以指導(dǎo)業(yè)績(jī)承諾條款的設(shè)定。業(yè)績(jī)承諾履行期內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可對(duì)承諾方進(jìn)行相應(yīng)的督察，要求其進(jìn)行必要的信息披露以便并購(gòu)方及廣大投資者知曉其運(yùn)營(yíng)狀況、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。若業(yè)績(jī)承諾最終未完成，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該要求違約方出具相關(guān)說(shuō)明并督促其盡快進(jìn)行補(bǔ)償；若后續(xù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償追償困難，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)協(xié)助受諾方進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)淖穬?，必要時(shí)可對(duì)承諾方采取強(qiáng)硬的經(jīng)營(yíng)限制措施。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為監(jiān)察第三方，應(yīng)該有力地發(fā)揮自己的角色特性，維護(hù)并購(gòu)市場(chǎng)的有序運(yùn)營(yíng)同時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)承諾保持風(fēng)險(xiǎn)敏感以更好地維持市場(chǎng)秩序、更好地防止因設(shè)定高額業(yè)績(jī)承諾而壓垮企業(yè)的事件發(fā)生，中小股東作為該類(lèi)事件的最終買(mǎi)單者也可以得到更好的保護(hù)。正所謂，先發(fā)制人優(yōu)于后續(xù)被動(dòng)。中小股東理性投資、理性維權(quán)由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，中小股東長(zhǎng)期處于信息掌握劣勢(shì)方，因此其更應(yīng)該擦亮雙眼看待企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各類(lèi)決策（本案例中指企業(yè)的并購(gòu)決策）。天上不會(huì)掉餡餅，資本市場(chǎng)更不會(huì)。企業(yè)并購(gòu)中高額業(yè)績(jī)承諾會(huì)刺激并購(gòu)方以及投資者過(guò)分持有看好態(tài)度，從而產(chǎn)生不合理的高溢價(jià)，引發(fā)股票價(jià)格的上漲，但同時(shí)這也是一個(gè)“埋雷”的行為。高額業(yè)績(jī)承諾雖然向外界傳遞了被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信心，但中小股東更應(yīng)該運(yùn)用反向思維理性分析其中的所以然，保持信息敏感和風(fēng)險(xiǎn)敏感，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值以及被并購(gòu)方所應(yīng)允的業(yè)績(jī)承諾合理性做出自我評(píng)判（以一種理性的態(tài)度來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的交易對(duì)價(jià)以及業(yè)績(jī)承諾額是否合理），從而正確投資。同時(shí)，中小股東應(yīng)該樹(shù)立維權(quán)意識(shí)。即使業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成，業(yè)績(jī)承諾的追償過(guò)程坎坷不順，投資不利而最終致使自身利益遭受損失，中小股東也不應(yīng)坐以待斃將自己放置于被動(dòng)地位，在必要時(shí)候也應(yīng)該學(xué)會(huì)拿起法律武器進(jìn)行維權(quán)。參考文獻(xiàn)呂長(zhǎng)江,韓慧博.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)收益分配[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2014(6)::3-13.TrigeorgisL.Realoptions:Managerialflexibilityandstrategyinresourceallocation[M].MITpress,1996.趙國(guó)慶.資產(chǎn)注入業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)觸發(fā)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)與稅務(wù)處理探討[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì),2012(1):48-50.BarbopoulosL,SudarsanamS.Determinantsofearnoutasacquisitionpaymentcurrencyandbidder'svaluegains[J].JournalofBanking&Finance,2012,36(3):678-694.趙立新,姚又文.對(duì)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的運(yùn)行分析及完善建議[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2014(4):4-8.段君儀.新華醫(yī)療并購(gòu)對(duì)賭績(jī)效后果研究[D].碩士學(xué)位論文.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué),2019.岑維,童娜瓊,何瀟悅.投資者關(guān)注度與中小股東利益保護(hù)--基于深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2016(2):54-62.王軍輝,王海鵬,鄧士丹.上市公司重大資產(chǎn)重組否決原因—標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力探討[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2018,No.216(03):52-58.王競(jìng)達(dá),范慶泉.上市公司并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾及政策影響研究[J].會(huì)計(jì)研究,2017:77.張曉盛.并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東利益