可轉(zhuǎn)債券商轉(zhuǎn)債是如何退出的

券商轉(zhuǎn)債概覽券商轉(zhuǎn)一覽目前存續(xù)的券商轉(zhuǎn)債合計7只規(guī)模合計413.85億元從評級來看7只券商轉(zhuǎn)債評級均為AA整體評級較高但從收盤價來看截至2023-03-157只券商轉(zhuǎn)債中有5只轉(zhuǎn)債收盤價低于110元，僅發(fā)行時間不到1年的中銀轉(zhuǎn)債和浙22轉(zhuǎn)債價格較高。從轉(zhuǎn)債剩余年限來看目前國君轉(zhuǎn)債剩余年限最短僅0.31年于2023-07-07到期；其次是長證轉(zhuǎn)債，剩余年限為0.99年，于2024-03-12到期。華安轉(zhuǎn)債國投轉(zhuǎn)債和財通轉(zhuǎn)債剩余年限均在3年以上而中銀和浙22轉(zhuǎn)債的剩余年限均在5年以上。名稱收盤價元）轉(zhuǎn)股溢率純債溢名稱收盤價元）轉(zhuǎn)股溢率純債溢率規(guī)模（元）評級到期日剩余期（年）華安轉(zhuǎn)債.9.%.%.9--.9國君轉(zhuǎn)債.3.%.%.0--.1財通轉(zhuǎn)債.2.%.%.0--.4中銀轉(zhuǎn)債.7.%.%.0--.3浙轉(zhuǎn)債.2.%.%.0--.5長證轉(zhuǎn)債.8.%.%.6--.9國投轉(zhuǎn)債.5.%.%.9--.6Wn,注：計間至230315補充資金，訴求強烈與銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債相類似券商發(fā)行轉(zhuǎn)債的目的也是用于補充公司資本金因?qū)τ诳赊D(zhuǎn)債，券商也有著強烈的轉(zhuǎn)股訴求。我國證券行業(yè)實行以凈資本和流動性為核心的風(fēng)險控制體系，結(jié)合證券行業(yè)規(guī)?；s化發(fā)展的前提資本實力已成為公司發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)提升對實體經(jīng)濟(jì)的綜合金融服務(wù)能力、構(gòu)建核心競爭力及差異化競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵要素。按照《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法（2020年修訂》規(guī)定，證券公司必須持續(xù)符合下列風(fēng)險控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)：風(fēng)險覆蓋率不得低于100%、資本杠桿率得低于8、流動性覆蓋率不得低于100、凈穩(wěn)定資金率不得低于10。表：證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)名稱計算公式最低標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險覆率凈資本各項險資準(zhǔn)備和x%資本杠率核心凈本/內(nèi)外產(chǎn)額x%流動性蓋率優(yōu)質(zhì)流性資/來0現(xiàn)金流出量x%凈穩(wěn)定金率可用穩(wěn)資金所需定金x%Wn整重資產(chǎn)業(yè)是券商的核心業(yè)務(wù)近些年占比逐步提升重資產(chǎn)業(yè)務(wù)與凈資本接掛鉤，影響券商核心盈利能力?？v觀整個券商板塊行業(yè)在2014至2017年間凈資本規(guī)模處于快速上升階段2014年5“新國九條出臺后大小券商爭相融資補充資本金其次在2014年下半年牛市帶動券商融資融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展隨后證券公司凈資本規(guī)模平穩(wěn)增長。圖：證券業(yè)凈資本規(guī)模及增速（億元） 凈資本 同比增速（右）2500020000150001000050002009200820070200920082007

90%75%60%45%30%15%0%202120202019-15%202120202019201820172016201520142013201220112010自營業(yè)務(wù)：凈資本規(guī)模制約自營投資規(guī)模。201820172016201520142013201220112010自營業(yè)務(wù)是證券公司使用自有資金或者合法籌集的資金以自己的名義買賣證券獲取利潤的證券業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)投資方向主要集中在債券和股票市場實際投資中各個券商投資于股票的比例較小大部分自營投資是投向債券債券市場因此券商自營業(yè)務(wù)收入與債券市場行情息息相關(guān)。圖：券商自營金融產(chǎn)品投資規(guī)模（億元） 自營業(yè)務(wù):金融產(chǎn)品投資規(guī)模 同比增速（右）6000050000400003000020000100002009200820070200920082007

105%90%75%60%45%30%15%0%202120202019-15%202120202019201820172016201520142013201220112010但自營投資規(guī)模受凈資本規(guī)模的約束首先凈資本衡量的是公司自有資金力的大小因此自營業(yè)務(wù)規(guī)模受制于自身凈資本的規(guī)模其次證券公司可以通過加杠桿的方式提高投資收益，但加杠桿的倍數(shù)也受到凈資本規(guī)模的限制。201820172016201520142013201220112010在股債市場行情較好的情況下券商更有動力加杠桿以獲得更高的投資收益但是自營業(yè)務(wù)杠桿率收到凈資本的約束監(jiān)管規(guī)定自營權(quán)益類證券及證券衍生品的合計額不得超過凈資本的100%；自營固定收益類證券的合計額不得超過凈資本的500%，合計杠桿水平不得超過凈資本的6倍。表：證券公司自營業(yè)務(wù)監(jiān)管要求 監(jiān)管要求 自營權(quán)類證及證衍生的計額不超過資本的%持有一權(quán)益證券成本得過凈資的% 自營業(yè)務(wù)

持有一權(quán)益證券市值其市值的例不超過%，因銷導(dǎo)致情形和中國證會另規(guī)定除外自營固自營固收益證券合計不超過凈本的Wn整理兩融業(yè)務(wù)融資融券業(yè)務(wù)作為資本消耗型業(yè)務(wù)資本實力制約券商融資融券務(wù)規(guī)模上限。由于融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與券商凈資本規(guī)模密切掛鉤，在凈資本為核心的監(jiān)管體系下資本金決定了券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)決定了券商融資融券收入上限2015年7月2日《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》指出，要合理確定融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模將融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與證券公司凈資本規(guī)模相匹配要求業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過證券公司凈資本的4倍。表：證券公司兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管要求 監(jiān)管要求 對單一戶融業(yè)務(wù)模不超凈資本的對單一戶融業(yè)務(wù)模不超凈資本的% 兩融業(yè)務(wù)

接受單擔(dān)保票的值不超該股票市值的%融資融融資融的金不得過其資的倍Wn整理兩融業(yè)務(wù)主要受到股票市場行情變化的影響當(dāng)股市行情較好時融資融券務(wù)活躍度上升，滬深兩市兩融余額呈現(xiàn)大幅增加態(tài)勢。2022年10月21日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，滬深交易所分別擴(kuò)大了融資融券標(biāo)的股票范圍，調(diào)整自2022年10月24日起實施。上交所將滬市主板融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由現(xiàn)有的800只擴(kuò)大到1000只；深交所將深市注冊制股票以外的兩融標(biāo)的股票數(shù)量由現(xiàn)有的800只擴(kuò)大到1200只。兩融標(biāo)的擴(kuò)圍，無疑也給券商的融資融券業(yè)務(wù)打開增長空間。圖：證券業(yè)兩余額（億元） 圖：兩融業(yè)務(wù)凈收入（億元） 250002000015000100005000201920182017201620152014201320122022-201920182017201620152014201320122022-801-22021-42020-82019-22019-42018-82017-207-42016-82015-22015-42014-82013-22013-402-82011-2

融資融券余額

7005604202801400

融資融券業(yè)務(wù)凈收入 同比增速（右）

300%200%100%0%-100%從券商轉(zhuǎn)債發(fā)行主體來看券商間凈資本規(guī)模差距較大呈頭部集中的趨勢。截至20221，存量券商債的發(fā)行主體中，國泰君安和中國銀河凈資本分別為949.99億元和787.43億元，而中小券商的長江、浙商、財通和華安等凈資本規(guī)模僅在100-250億元之間，頭部券商與中小券商之間差異十分顯著。圖：0221轉(zhuǎn)債發(fā)行主體凈資本及同比增速（億元） 本 1000 45%800 36%600 27%400 18%200 9%華安證券財通證券浙商證券長江證券中國銀河國泰君安0 0%華安證券財通證券浙商證券長江證券中國銀河國泰君安注：投公安證至022123，資凈為32億?；诋?dāng)下我國證券行業(yè)實行的以凈資本和流動性為核心的風(fēng)險控制體系和自營信用業(yè)務(wù)占比在行業(yè)內(nèi)逐步提升的背景相比于凈資本較為充足的大型券商中小券商更有動力促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以補充其凈資本進(jìn)而提升自身競爭力和盈利力。那么對于到期期限在一年及以內(nèi)的長證轉(zhuǎn)債和國君轉(zhuǎn)債后續(xù)該何去何從我們試圖通過復(fù)盤歷史來找答案。退市券商轉(zhuǎn)債復(fù)盤在轉(zhuǎn)債市場中除去目前存續(xù)的券商轉(zhuǎn)債歷史上一共發(fā)行過5只券商轉(zhuǎn)債，涉及3家發(fā)行主體。從方式上來看，已退市的券商轉(zhuǎn)債均以轉(zhuǎn)股的形式退出。名稱發(fā)行額元)評級發(fā)行日期退市日期名稱發(fā)行額元)評級發(fā)行日期退市日期存續(xù)年（年）國金轉(zhuǎn)債市)----.8浙商轉(zhuǎn)債市)----.8東財轉(zhuǎn)債市).5----.7東財轉(zhuǎn)退市)----.6東財轉(zhuǎn)退市)----.8Wn,國金轉(zhuǎn)：正塊行情國金轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模25億元債項與主體評級分別為A+/A發(fā)行于2014-05-14，并于2015-01-09贖回退市，存續(xù)時長為0.65年。從國金轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置來看，下修條款設(shè)置相對寬松，贖回條款與回售條款中規(guī)中矩，到期贖回價位105元，屬于金融轉(zhuǎn)債中的一般水平。行業(yè)β帶動正股上行。2014年是證券行業(yè)利好政策集中推行的一年，新“九條“創(chuàng)新十五條為券商放寬了券商業(yè)務(wù)開展限制注冊制的初步提出使得券商投行業(yè)務(wù)成為最大受益者證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入加速期大幅提升行業(yè)估值。滬港通引導(dǎo)更多資金流入A股市場。2014年11月7日，滬港通試點正開閘滬港通的實施可以將內(nèi)地與香港的金融資源進(jìn)行有效整合擴(kuò)大我國金融市場的國際影響力，推動人民幣國際化。寬松的流動性為券商板塊大漲提供環(huán)境在寬貨幣政策的加持下市場流動整體寬松，2014年11月22日，央行下調(diào)了金融機構(gòu)人民幣貸款和人民幣存款的基準(zhǔn)利率金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%同時結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍其他各檔貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整并對基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡并市場流動性期充裕，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，為券商板塊上漲提供環(huán)境。圖：4年5月2月申萬非銀金融指數(shù)及國金證券股價累計漲跌幅 150%120%90%60%30%0%220122012014-2014-05-

數(shù) 21月券行情式開：2年1月日，滬通試正開閘；2年1月日起，行非稱息并采取個措推動率市化。注：金債于4054最后日412在轉(zhuǎn)債存續(xù)期間轉(zhuǎn)股價格因轉(zhuǎn)增股本發(fā)生調(diào)整2014年10月17日正股國金證券公告了2014半年度資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案，國金轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格從19.97元/股，調(diào)整為9.99元/股，除權(quán)除息日距離國金轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期（2014-11-21還有不到一個月時間轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整后券商板塊迎來了一波上行行情，國金轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后迅速觸發(fā)了贖回條款，并于首次觸發(fā)后宣告贖回。從國金轉(zhuǎn)債存續(xù)期間的累計收益來看，正股國金證券與行業(yè)指數(shù)走勢幾乎一致正股股價的上漲多來自于券商板塊行情的驅(qū)動而國金轉(zhuǎn)債與正股的走勢差也不大，體現(xiàn)出較強的盈利能力。圖：國金轉(zhuǎn)債及正股價格走勢對比（元） 圖：國金轉(zhuǎn)債、正股及行業(yè)累計漲跌幅 正股價格 轉(zhuǎn)股價 強贖價 轉(zhuǎn)股比例（右）2121-02，國金證券實施了由1.元股調(diào)整至99元股100%2380%18 60%40%1320%2014-2-12014-2-162014-2-022014-1-182014-1-042014-0-212014-0-072014-9-232014-9-092014-8-262014-8-122014-7-292014-7-152014-7-012014-6-172014-6-03

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2014-2014-2-162014-2-022014-1-182014-1-042014-0-212014-0-072014-9-232014-9-092014-8-262014-8-122014-7-2904-1504-0104-1704-03

轉(zhuǎn)債累計漲跌幅 正股累計漲跌幅 行業(yè)累計漲跌幅東財東財東財：行β個α動?xùn)|方財富在自2017年底以來一共發(fā)行三期可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債發(fā)行時點分別為2017-12-20200-01-13和2021-04-07發(fā)行規(guī)模分別為46.50億元73.00億元和158.00億元，規(guī)模逐期增加；存續(xù)年限分別為1.41年、0.65年和0.92年，存續(xù)時間較短。在分析轉(zhuǎn)債和正股的表現(xiàn)之前首先來看三期轉(zhuǎn)債存續(xù)期間內(nèi)整個券商板的表現(xiàn)：圖：8-222年初東方財富與券商板塊走勢對比圖（元） 價 東財轉(zhuǎn)債東財轉(zhuǎn)2東財轉(zhuǎn)東財轉(zhuǎn)債東財轉(zhuǎn)2東財轉(zhuǎn)33632 240028 21002420 180016 15001202-292021-02-292021-0-292021-7-292021-4-2901-292020-0-292020-7-292020-4-2900-292019-0-292019-7-292019-4-2909-292018-0-292018-7-292018-4-292018-1-2928年-219年初：海內(nèi)外因素疊加板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，市場下行。國內(nèi)在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動能減弱去杠桿導(dǎo)致市場流動性收緊海外中美貿(mào)易摩擦升級美聯(lián)儲三次加息等因素的共同作用之下A股市場在此期間大跌從2018內(nèi)的最高近3600點跌至2019年初的2500點以下在此期間由于市場流動性緊張部分股東選擇把手上的股權(quán)質(zhì)押給證券公司以獲取資金周轉(zhuǎn)從而導(dǎo)致券商整體出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。2018年10月，市場持續(xù)下跌之后，國家出手成立紓困基金，股權(quán)質(zhì)押危機解除疊加A股市“政策底顯現(xiàn)券商開啟了一輪大反彈2019年2月國際上中美貿(mào)易關(guān)系緩和國內(nèi)開啟新一輪寬信用周期疊加政治局會議強調(diào)首提金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在周期底部位置市場預(yù)期向好券商板塊開啟了一輪的彈。20年2月2020年8月：疫后修復(fù)主旋律下，流動性整體寬松2020年初受新冠疫情沖擊市場在經(jīng)濟(jì)“停擺之下相應(yīng)下調(diào)后續(xù)在國家各項政策的有效推動下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇央行也通過釋放合意流動性加強對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。2020年央行通過公開市場實現(xiàn)凈投放13040億元，通過降準(zhǔn)釋放長期資金約1.75萬億元同時為降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本央行多次調(diào)降政策利率至2020年年底，7天期回購利率調(diào)降20bp，從年初的2.4%降至2.2%，一年期LF利率從年初的3.15%調(diào)降20bp至2.95%。海外2月末受新冠疫情全球爆發(fā)影響股市油市等全球主要風(fēng)險資產(chǎn)現(xiàn)劇烈回調(diào)資本市場面臨流動性枯竭等嚴(yán)峻風(fēng)險2020年3月3日美聯(lián)儲布大幅降息50個基點，將聯(lián)邦儲備基金利率目標(biāo)區(qū)間降至1%-1.25%。3月15日美聯(lián)儲再次召開OC會議將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)1個百分點至0%至0.25%之間，并啟動總額達(dá)7000億美元的量化寬松（QE）計劃。2020年6月，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)制度規(guī)則正式發(fā)布，同年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地實施。創(chuàng)業(yè)板注冊制的推出，新股市場化發(fā)行成推動券商板塊本輪上漲的主要驅(qū)動力。受益于海內(nèi)外流動性寬松和國內(nèi)利好因素催化，券商板塊迎來新行情。21年5月至022年初：結(jié)構(gòu)性行情之下，券商板塊整體震蕩5月券商代銷公募基金保有量規(guī)模和財富管理業(yè)務(wù)業(yè)績亮眼券商品種獲構(gòu)增持券商板塊獲超額收益隨后國內(nèi)央行貨幣政策延續(xù)中性基調(diào)海外美儲aper預(yù)期升溫，市場風(fēng)格切換，拖累券商板塊表現(xiàn)。8月-9月中旬，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)，降準(zhǔn)落地疊加房地產(chǎn)政策收緊，市場交投活躍券商估值有所修復(fù)9月下旬-11月實體經(jīng)濟(jì)融資需求依然偏弱，結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)，但政策“組合拳”發(fā)力、商品降溫，大盤表現(xiàn)不佳，a屬性驅(qū)使券商板塊震蕩。12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，全面實行股票發(fā)行注冊制，全面降準(zhǔn)落地，流動性保持寬松，市場風(fēng)險偏好再度提升。正股東方財富：互聯(lián)網(wǎng)基因加持，基金銷售優(yōu)異。東方財富股價走勢與非銀金融走勢相對一致但整體呈現(xiàn)出較大的彈性這背后是自身互聯(lián)網(wǎng)基因的加持以及長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略眼光。作為具有流量優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)券商公司基于“證券+電商雙支柱業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺建設(shè)2018年在權(quán)益和券商板塊整體低迷的背景下公司依托平臺流量優(yōu)勢通過財經(jīng)資訊門戶和營銷渠道持續(xù)發(fā)力經(jīng)紀(jì)信用業(yè)務(wù)證券業(yè)務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)健的同時基金銷售和電子商務(wù)服務(wù)收入保持增長雙支柱業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯示出良好的成長性。作為互聯(lián)網(wǎng)券商公司依“東方財富網(wǎng)“股吧“天天基金網(wǎng)為核的互聯(lián)網(wǎng)流量平臺積累了龐大的用戶數(shù)量和營銷渠道手機PP用戶活躍數(shù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平天天基金奠定龍頭地位天天基金保有規(guī)模在頭部機構(gòu)中增迅速，截至20221，代銷產(chǎn)品數(shù)量位列行業(yè)第一。東財轉(zhuǎn)債&東財轉(zhuǎn)：自身高彈性+緊抓板塊行情，觸發(fā)后立即贖回在東財轉(zhuǎn)債存續(xù)期間曾因正股轉(zhuǎn)增股本和分紅進(jìn)行下調(diào)轉(zhuǎn)股價格在存續(xù)間并沒觸發(fā)下修條款2018年底在國內(nèi)外負(fù)面因素弱化政策面積極推動以及行業(yè)層面的好轉(zhuǎn)之下正股價格開始步入上行周期反彈強勢公司抓住契機在發(fā)條件后選擇提前贖回從轉(zhuǎn)債發(fā)行上市到贖回共歷時1.41年累計轉(zhuǎn)股比例100%。站在事后的角度看東財轉(zhuǎn)債發(fā)行時點正處于板塊的下行周期上市之后經(jīng)歷了一波短期的下跌之后維持震蕩的走勢但是基于正股自身相對優(yōu)質(zhì)的基本面正股與轉(zhuǎn)債均表現(xiàn)出較強的抗跌屬性在東財轉(zhuǎn)債存續(xù)期間券商板塊整體表現(xiàn)低迷但基于正股互聯(lián)網(wǎng)券商的流量優(yōu)勢以及新業(yè)務(wù)的拓展在東財轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，正股跌幅雖比轉(zhuǎn)債更大但卻明顯優(yōu)于券商板塊整體跌幅值得指出的是正股東方財富在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間表現(xiàn)出較大的彈性但是轉(zhuǎn)債的賺錢效應(yīng)也并不弱整體走勢與正股幾乎一致。圖0：東財轉(zhuǎn)債及正股價格走勢對比（元） 圖：東財轉(zhuǎn)債、正股及行業(yè)累計漲跌幅 正股價格 轉(zhuǎn)股價 強贖價 轉(zhuǎn)股比例（右）24 120%22 100%20 80%1860%1614 40%12 20%2019-4-302019-4-3009-312019-2-282019-1-312018-2-312018-1-302018-0-3108-302018-8-312018-7-312018-6-302018-5-3108-302018-3-312018-2-282018-1-29

80%60%40%20%0%-20%009-3009-312019-2-282019-1-312018-2-312018-1-302018-0-312018-9-302018-8-3108-312018-6-302018-5-312018-4-302018-3-312018-2-2808-29

轉(zhuǎn)債累計漲跌幅 正股累計漲跌幅 行業(yè)累計漲跌幅東財轉(zhuǎn)2發(fā)行在疫情期間隨著疫情導(dǎo)致的經(jīng)“停擺結(jié)束產(chǎn)業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工疊加國家層面出臺了一系列的寬松政策刺激疫后經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在此期間股市場表現(xiàn)出一定修復(fù)與此同時券商板塊整體雖無重大利好但也表現(xiàn)出一定的韌性正股東方財富在此期間呈窄幅震蕩2020年6月創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行，推動市場對券商盈利預(yù)期向好券商板塊迎來上行階段依托板塊整體行情正東方財富股價一路上行，觸發(fā)強贖條件后，東財轉(zhuǎn)2立即贖回。東財轉(zhuǎn)2從發(fā)行到退市共歷時0.65年累計轉(zhuǎn)股比例100%東財轉(zhuǎn)2最終退市價格收報194.00元，上市首日價格收報129.30元，存續(xù)期間累計漲幅達(dá)48.50%同期正股走勢更為強勢轉(zhuǎn)債存續(xù)期間正股累計上漲107.61%轉(zhuǎn)債彈性弱于正股，但優(yōu)于券商板塊整體表現(xiàn)。圖2：東財轉(zhuǎn)2及正股價格走勢對比（元） 圖：東財轉(zhuǎn)2、正股及行業(yè)累計漲跌幅 正股價格 轉(zhuǎn)股價 強贖價 轉(zhuǎn)股比例（右）3128252219161322022020-022022020-020202000-02020-2-1

150%120%90%60%30%0%-30%

幅 幅 東財轉(zhuǎn)3業(yè)務(wù)拓展終得碩果，α屬性凸顯東財轉(zhuǎn)3發(fā)期間，非銀金融板塊整體呈現(xiàn)震蕩走低，但正股憑借其用戶性和活躍度極強的線上互聯(lián)網(wǎng)平臺不斷搶占市場份額基金代銷業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)均在逆勢環(huán)境下迎來放量體現(xiàn)出較強的成長性自東財轉(zhuǎn)3上市至2021年末，正股東方財富累計上漲45.92%同期非銀金融指數(shù)累計下跌3.85%體現(xiàn)出較強的屬性。東財轉(zhuǎn)3從發(fā)行到退市共歷時0.92年，累計轉(zhuǎn)股比例100%。東財轉(zhuǎn)3在2021年11月曾觸發(fā)提前贖回條款，但是首次觸發(fā)后公司并未選擇立即贖回，結(jié)合前兩期轉(zhuǎn)債在觸發(fā)后立即贖回的表現(xiàn)和當(dāng)時的市場情況我們認(rèn)為主要因為同于前兩次轉(zhuǎn)債，東財轉(zhuǎn)3發(fā)行規(guī)模較大，達(dá)158億元，至首次觸發(fā)強贖日，仍有150億元的未轉(zhuǎn)股余額，提前贖回后，短期集中轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的拋售壓力對正股擊較大，所以公司預(yù)留部分時間給市場消化。進(jìn)入2022年重新計算期間后市場開啟了持續(xù)的下跌東財轉(zhuǎn)3在再次達(dá)到強贖條件后選擇贖回。或是出于對可轉(zhuǎn)債贖回的預(yù)期，正股東方財富自2021年12月下旬開啟了一路下跌，同時帶動轉(zhuǎn)債價格下行；截至最后一個交易日，東財轉(zhuǎn)3收報114.50元。圖4：東財轉(zhuǎn)3及正股價格走勢對比（元） 圖：東財轉(zhuǎn)3、正股及行業(yè)累計漲跌幅 正股價格 轉(zhuǎn)股價 強贖價 轉(zhuǎn)股比例（右）403530252020212020212021-52021-4-2

60%40%20%0%202120212021-0

轉(zhuǎn)債累計漲跌幅 正股累計漲跌幅 行業(yè)累計漲跌幅 浙商轉(zhuǎn)：受行情板紅利彈性浙商轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模35億元，評級A，發(fā)行于2019-03-12，并于2020-08-26贖回退市存續(xù)時長為1.45年浙商轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置來看博弈條款中規(guī)中矩，到期贖回價位105元，屬于金融轉(zhuǎn)債中的一般水平。2019年，受大股東解禁減持的影響，正股浙商證券經(jīng)歷了一波小幅的下跌之后行業(yè)層面整體維持震蕩在沒有利好因素催化的情況下正股浙商證券與行業(yè)維持同種同跌的態(tài)勢2020年6月受整體流動性寬松和行業(yè)層面利好因素的影響券商板塊迎來整體行情正股跟漲在此期間浙商轉(zhuǎn)債在前期正股下跌時受債底保護(hù)，體現(xiàn)出較強的抗跌屬性。在浙商轉(zhuǎn)債存續(xù)期間曾因現(xiàn)金分紅兩次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格存續(xù)期間并無下修2020年中國抗疫初步取得成功經(jīng)濟(jì)增速逐季恢復(fù)向好證券行業(yè)隨著注冊制全面推行改革紅利釋放交易活躍度顯著提升市場整體平穩(wěn)向好投融資保持總體平衡公司正股價格處于上行周期大幅上揚公司在首次觸發(fā)贖回時決定全部贖回可轉(zhuǎn)債從轉(zhuǎn)債發(fā)行上市到贖回共歷時1.45年累計轉(zhuǎn)股比例99.21%。在浙商轉(zhuǎn)債存續(xù)期間證券行業(yè)在資本市場深化改革的綜合作用下市場表現(xiàn)逐步回暖政策利好帶來盈利增長點同時中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整風(fēng)險事件頻發(fā)，亦存在階段性震蕩公司業(yè)務(wù)布局全面同時借助區(qū)位優(yōu)勢在浙商轉(zhuǎn)債存續(xù)期間轉(zhuǎn)債漲跌幅波動較正股平穩(wěn)轉(zhuǎn)債漲跌幅優(yōu)于券商板塊整體漲跌幅總體而言正股浙商證券在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間表現(xiàn)較為穩(wěn)定，后續(xù)正股拉升過程中也體現(xiàn)出較強的跟漲能力。圖6：浙商債及正股價格走勢對比（元） 圖：浙商轉(zhuǎn)債、正股及行業(yè)累計漲跌幅 正股價格 轉(zhuǎn)股價 強贖價 轉(zhuǎn)股比例（右）221814102020192019-02020192019-0220120192019-42019-3-2

120%90%60%30%0%-30%

幅 幅 回顧已經(jīng)退市的5只券商轉(zhuǎn)債，其能夠順利轉(zhuǎn)股贖回或是依托于行業(yè)層面β行情，或是依托于個股的α收益。受券商板塊行情驅(qū)動：國金轉(zhuǎn)債、浙商轉(zhuǎn)債和東財轉(zhuǎn)債。這3只轉(zhuǎn)債的順贖回主要是依托于券商板塊整體行情的驅(qū)動在行情驅(qū)動之下正股表現(xiàn)為跟漲，因此市場也并沒有給予正股很強的預(yù)期正股和轉(zhuǎn)債整體走勢較為一致賺錢效應(yīng)差距不大。個股α驅(qū)動：東財轉(zhuǎn)2，東財轉(zhuǎn)3。東財轉(zhuǎn)2退市前，正股雖是隨著行業(yè)板整體上行而跟漲但半年報亮眼的業(yè)績是后續(xù)股價進(jìn)一步催化的核心動力在此期間，正股和轉(zhuǎn)債獲得了明顯超越行業(yè)的收益；東財轉(zhuǎn)3存續(xù)期間，券商板塊整一直維持震蕩下行的趨勢但是依托于正股的平臺優(yōu)勢和業(yè)務(wù)布局東方財富股一路上行。隨著東財轉(zhuǎn)3即將達(dá)到提前贖回條件，市場預(yù)期轉(zhuǎn)債贖回會對正股生較大的拋壓以及在大盤整體走弱影響下正股和轉(zhuǎn)債價格出現(xiàn)了一定的回調(diào)。但是在轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，正股和轉(zhuǎn)債明顯高于行業(yè)的收益給予投資人較好的持有體驗。在個股驅(qū)動贖回的轉(zhuǎn)債中其盈利能力顯著弱于正股主要是由于轉(zhuǎn)債面贖回風(fēng)險無法給予長期的預(yù)期在正股超額收益較為明顯的情況下轉(zhuǎn)債漲幅弱于正股漲幅。存量券商轉(zhuǎn)債是否還有機會贖回？行業(yè)層面看2020年在疫后修復(fù)主旋律下流動性整體寬松疊加創(chuàng)業(yè)板冊制推動之下券商板塊迎來了階段性行情之后受疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱影響市場整體維持結(jié)構(gòu)性行情，券商板塊隨之維持震蕩走低,進(jìn)入2023年以來，在全面注冊制的推動下，疊加疫情因素對經(jīng)濟(jì)的壓力解除A股市場呈現(xiàn)震蕩走高的態(tài)勢券商板塊整體隨大盤反彈但是目前來看管在指數(shù)層面還是估值層面均較2020年行情高點存在一定的距離后續(xù)反彈的間還是十分可觀的但是當(dāng)下時點來看后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢確定但是程度還存在一定的不確定性經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動能偏弱市場對于后續(xù)的走勢還存在定的分歧市場全面行情到來的概率不大相應(yīng)的后續(xù)券商板塊也很難在短時間來大行情。圖8：非銀金融板塊走勢及市盈率（倍） 數(shù) 3500 402800 302100201400700 102022-9-082021-1-122021-1-162020-3-222019-5-272018-2022-9-082021-1-122021-1-162020-3-222019-5-272018-7-312017-0-042016-2-082016-2-122015-4-182014-6-222013-8-2602-302012-1-04理從個券層面看在2022年8-10月份期間由于當(dāng)時市場整體震蕩下跌帶動券商板塊整體回調(diào)存量的7只券商轉(zhuǎn)債中除了剛發(fā)行不久的中銀轉(zhuǎn)債和浙22轉(zhuǎn)債之外，其余5只轉(zhuǎn)債均觸發(fā)下修條款，但均選擇不下修。歷史上僅華安轉(zhuǎn)債在2021年4月觸發(fā)下修之后決定下修。從空間來看不同于銀行轉(zhuǎn)債受每