公司估價(jià)：理論與實(shí)踐

公司估價(jià):理論與實(shí)踐

整理課件為何評(píng)估價(jià)值?●在關(guān)于管理在企業(yè)中的角色的長(zhǎng)期爭(zhēng)論中，企業(yè)管理的關(guān)鍵目標(biāo)是股東財(cái)富最大化已越來(lái)越被各派學(xué)者所公認(rèn)。正象在過(guò)去的50多年中西方所有的管理學(xué)院所極力倡導(dǎo)的那樣，價(jià)值最大化已經(jīng)成為一切財(cái)務(wù)管理工作的中心?！肮蓶|價(jià)值已成為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一個(gè)全球化標(biāo)準(zhǔn).”(AlfredRappaport,1996).為什么是股東價(jià)值?▽股東承擔(dān)了公司最大的風(fēng)險(xiǎn),但在股東與管理者的委托代理關(guān)系中,后者出于自已的私利,常常犧牲股東的利益.如奢華的辦公室\漂亮的女秘書(shū)\專用飛機(jī)以及大量無(wú)效的多角化投資.這在20世紀(jì)80年代以前的美國(guó)屢見(jiàn)不鮮.自此之后,資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)公司的管理層展開(kāi)了反擊,敵意收購(gòu)或?qū)刂茩?quán)的接管客觀上抑制了代理人的自利行為,并最終導(dǎo)致了美國(guó)大公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高.整理課件為何評(píng)估價(jià)值?▽”利益相關(guān)者利益最大化”論認(rèn)為,公司應(yīng)負(fù)有社會(huì)責(zé)任,不僅要符合股東利益,更要符合公眾利益.AlfredRappaport爭(zhēng)辨道,公司及其管理層既沒(méi)有政治合法性\也沒(méi)有專業(yè)能力決定什么是社會(huì)利益,由公共選擇過(guò)程產(chǎn)生的行政\立法和司法等政府部門(mén)才應(yīng)該具有這種合法性和能力.由公司來(lái)承擔(dān)這種社會(huì)責(zé)任,只會(huì)選成較高的社會(huì)成本.這種成本將最終通過(guò)更高的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者,或更低的工資轉(zhuǎn)嫁給雇員,或通過(guò)更低的收益率轉(zhuǎn)嫁給股東,并選成資源配置信號(hào)的扭曲.因此,公司唯一的”社會(huì)責(zé)任”就是合法并誠(chéng)實(shí)地創(chuàng)造股東價(jià)值.整理課件為何評(píng)估價(jià)值?▽”利益相關(guān)者利益最大化”論者擔(dān)心對(duì)股東價(jià)值的強(qiáng)調(diào)會(huì)導(dǎo)致公司無(wú)所顧忌地裁減員工并選成嚴(yán)重的社會(huì)失業(yè).Rappaport爭(zhēng)辨道,類似于通用電氣總裁韋爾奇所采取的”downsize”只是原先美國(guó)公司內(nèi)部人控制的后果之一,它是美國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降所不得不付出的代價(jià),Downsize所造成的失業(yè)最終將導(dǎo)致美國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù).事實(shí)也證明了這一點(diǎn),90年代美國(guó)的失業(yè)率僅為4%,低于奉行終身雇用制的日本和強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者利益最大化的歐洲國(guó)家.根據(jù)麥肯錫公司的調(diào)查,股東價(jià)值的增加—企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高—就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)等可以形成一個(gè)相互增強(qiáng)的正反饋循環(huán),而且其真實(shí)性已得到多國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持.整理課件為何評(píng)估價(jià)值?▽至于顧客價(jià)值的重要性,這與強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值并不矛盾,沒(méi)有顧客價(jià)值就沒(méi)有股東價(jià)值.但應(yīng)注意,只有在顧客愿意支付的范圍(價(jià)格\時(shí)間)內(nèi),向顧客交付價(jià)值才能創(chuàng)造價(jià)值,而過(guò)度的交付只會(huì)抬高成本并損害股東價(jià)值.產(chǎn)品性能的過(guò)度供給導(dǎo)致顧客對(duì)該產(chǎn)品的背離并最終喪失市場(chǎng)份額的例子屢見(jiàn)不鮮(C.M.Christensen,TheInnovator’Dilemma,HarvardBusinessSchoolPress,1997).整理課件為何評(píng)估價(jià)值?▽股東就是”我們”.例如在美國(guó),高達(dá)40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我國(guó),且不說(shuō)股民人數(shù)號(hào)稱5000多萬(wàn),單就上市公司國(guó)有股達(dá)股份總數(shù)的62%這一事實(shí)來(lái)看,大部分的股票為全民間接所有至少在法律上是真實(shí)的.因此,創(chuàng)造股東價(jià)值就是創(chuàng)造作為社會(huì)多數(shù)群體的股票持有者的福利.整理課件為何評(píng)估價(jià)值?不僅僅是投資者,證券分析師和資產(chǎn)評(píng)估師需要知道如何對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,而且,“清晰的價(jià)值評(píng)估思想和運(yùn)用價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)商業(yè)決策的技能是成功地應(yīng)對(duì)當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的先決條件.總經(jīng)理,財(cái)務(wù)經(jīng)理和業(yè)務(wù)經(jīng)理都需要對(duì)價(jià)值有明確的理解.”(Copeland.T,1994)整理課件為何評(píng)估價(jià)值?公司一切生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo),實(shí)施以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理(Value-basedManagement).這就要求公司管理者對(duì)公司各個(gè)層面與公司價(jià)值的關(guān)系必須有正確的把握.除非公司經(jīng)理和董事們明白一個(gè)公司的價(jià)值取決于什么,哪些因素影響公司的價(jià)值,以及這種價(jià)值如何測(cè)定,否則,他們的決策就不可能符合公司價(jià)值最大化的原則,也就不可能真正地推行價(jià)值管理.整理課件股東價(jià)值與公司價(jià)值公司價(jià)值=債務(wù)+股東價(jià)值;股東價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù).可見(jiàn),為了計(jì)算出股東價(jià)值,必須先計(jì)算出整個(gè)公司或業(yè)務(wù)單元的價(jià)值,也就是”公司價(jià)值”.整理課件何為公司價(jià)值?幾種價(jià)值概念的區(qū)別清算價(jià)值（liquidationValue）和持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（Going-ConcernValue）

>清算價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn)(如一個(gè)企業(yè))從正在運(yùn)營(yíng)的組織中分離出來(lái)單獨(dú)出售所能獲得的貨幣額。>持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值是指公司作為一個(gè)正在持續(xù)運(yùn)營(yíng)的組織出售時(shí)所能獲得的貨幣額。帳面價(jià)值（BookValue）和市場(chǎng)價(jià)值（MarketValue）>資產(chǎn)的帳面價(jià)值與公司的帳面價(jià)值>市場(chǎng)價(jià)值是資產(chǎn)交易時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。

整理課件

市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值（IntrinsicValue）

>內(nèi)在價(jià)值是在考慮了影響價(jià)值的所有因素后決定的證券的應(yīng)有價(jià)值。該價(jià)值是投資者獲得的預(yù)期現(xiàn)金流按要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值。

>如果市場(chǎng)是有效率的，則資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（Currentmarketprice）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。整理課件市場(chǎng)有效性假設(shè)與公司估價(jià)有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為,在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上,有關(guān)某個(gè)資產(chǎn)的全部信息都能夠迅速\完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投資者得到,進(jìn)而該資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值.根據(jù)有效資本市場(chǎng)假設(shè),資產(chǎn)在某一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格都已經(jīng)充分反映了該資產(chǎn)的全部信息.企圖通過(guò)估價(jià)方法去尋找被市場(chǎng)高估或低估的股票以獲利的做法是徒勞的.果真如此嗎?整理課件有效市場(chǎng)成立的前提條件▼信息公開(kāi)的有效性▼信息從被公開(kāi)到被接受的有效性▼信息接受者對(duì)所獲得信息做出判斷的有效性▼信息的接受者依照其判斷實(shí)施投資的有效性整理課件資本市場(chǎng)是否真的有效?▽Fama(1970)按照反映在市場(chǎng)上的信息將有效市場(chǎng)劃分為三類:弱式有效性\半強(qiáng)式有效性和強(qiáng)式有效性.▽早期的實(shí)證研究多支持弱式有效性和半強(qiáng)式有效性假設(shè),有后來(lái)不斷有研究發(fā)現(xiàn)否定的證據(jù)〔Conrad＆Kaul(1988),Lo＆Mackinley(1988),Jegadeesh＆Titman(1993)〕.▽對(duì)于處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)來(lái)說(shuō)，盡管宋頌興等（1995）、陳小悅等（1997）、馬向前等（2002）、張兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的實(shí)證研究已經(jīng)證明了我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效性，但是它仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效性（趙宇龍，1998；沈藝峰等，1999；楊朝軍等，1999；靳云匯等，2000）。此外，吳世農(nóng)（1994）、張亦春等（2001）、楊兵等（2002）、胡波等（2002）及鄒輝文等（2004）實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)目前尚未達(dá)到弱式有效性。▽沃倫.巴菲特說(shuō)”有人由于正確地觀察到了市場(chǎng)經(jīng)常是有效的,卻錯(cuò)誤得出市場(chǎng)總是有效的這一結(jié)論.而這兩個(gè)命題之間的鴻溝卻象黑夜與白晝一樣”.

整理課件公司估價(jià)的目的是得到公司的內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)內(nèi)在價(jià)值是公司作為完全市場(chǎng)行為的主體所具有的盈利能力。公司內(nèi)在價(jià)值是多方面因素交互作用的結(jié)果。從完全市場(chǎng)角度看，所有公司估價(jià)的方法都是為了獲取公司內(nèi)在價(jià)值。整理課件公司估價(jià)方法自1958年著名的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪里亞尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企業(yè)總價(jià)值公式以來(lái)，有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的著述日見(jiàn)豐富，綜觀西方企業(yè)管理界所使用的企業(yè)估價(jià)方法，基本上可以分為兩類：一類是憑實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做出定性的約略估計(jì)，另一類則是依據(jù)某種理論或模型，通過(guò)推導(dǎo)出來(lái)的公式定量地計(jì)算企業(yè)價(jià)值。前者包括調(diào)整帳面價(jià)值法、市場(chǎng)法和直接比較法，有比較常見(jiàn)的客觀依據(jù)，所以本文稱之為客觀估價(jià)法。后者主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加值和期權(quán)估價(jià)法，由于需要估價(jià)者把對(duì)未來(lái)的預(yù)期納入估價(jià)的過(guò)程予以考慮，帶有很強(qiáng)的主觀判斷，因此本文稱之為主觀估價(jià)法。這類方法有很強(qiáng)的理論支撐，應(yīng)用最廣，但也存在很多問(wèn)題。整理課件公司估價(jià)方法—調(diào)整賬面價(jià)值法調(diào)整帳面價(jià)值法▼評(píng)估一個(gè)公司價(jià)值的最為簡(jiǎn)單直接的方法莫過(guò)于根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算?；谝粋€(gè)公司的價(jià)值是公司所有的投資人對(duì)于公司資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和這一認(rèn)識(shí)，人們最初是根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值，即把投資人要求權(quán)的賬面價(jià)值，包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股的價(jià)值直接相加。這一資產(chǎn)負(fù)債表方法的一個(gè)明顯缺點(diǎn)是：會(huì)計(jì)人員在資產(chǎn)負(fù)債表上所報(bào)告的資產(chǎn)負(fù)債和業(yè)主權(quán)益的賬面價(jià)值一般不等于它們的市場(chǎng)價(jià)值，更不能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。整理課件公司估價(jià)方法—調(diào)整賬面價(jià)值法▼通過(guò)對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，使其更為準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的可行性就大大增加。最為常用的調(diào)整方法是用企業(yè)資產(chǎn)的重置成本代替賬面價(jià)值，就是我們通常所說(shuō)的重置成本法。重置成本法考慮了通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，因而使得調(diào)整后的資產(chǎn)賬面價(jià)值更加近似于市場(chǎng)價(jià)值。但是，重置成本法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)只是回答了這樣的問(wèn)題：在現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置或建造與被估資產(chǎn)功能相同或相似的資產(chǎn)并組裝為一個(gè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)需要多少支出？因而仍然忽略了組織資本，而組織資本在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下通常是企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分，對(duì)高科技企業(yè)和服務(wù)性企業(yè)尤其如此。整理課件公司估價(jià)方法—市場(chǎng)法市場(chǎng)法▼在被評(píng)估企業(yè)的證券公開(kāi)上市交易的情況下，有一種直截了當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法：加總企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場(chǎng)價(jià)值，這就是市場(chǎng)法，因?yàn)樗歉鶕?jù)企業(yè)證券的市場(chǎng)價(jià)格做出評(píng)估的。市場(chǎng)法簡(jiǎn)便易行，但由于其應(yīng)用前提是有效市場(chǎng)假設(shè)，因而受到很多人的質(zhì)疑。整理課件公司估價(jià)方法—市場(chǎng)法▼但最起碼，由于其極強(qiáng)的客觀性，在一些不太友好的場(chǎng)合，比如稅收爭(zhēng)議、損壞索賠、為爭(zhēng)奪對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而互不相讓等需要評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)法還是大有用武之地的。整理課件公司估價(jià)方法—直接比較法直接比較法▼直接比較法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的一種評(píng)估方法。其理論依據(jù)是“替代原則”。該原則可表述為，一項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值將由獲得同等效用替代物的成本所決定。換句話說(shuō)，一個(gè)理智的購(gòu)買(mǎi)者愿意支付的價(jià)款不會(huì)高于其獲得同等效用替代物的成本。整理課件公司估價(jià)方法—直接比較法▼在運(yùn)用直接比較法時(shí)，選擇什么樣的企業(yè)作為參照物對(duì)分析的結(jié)果起著決定作用。從理論上來(lái)說(shuō)，選擇的交易案例應(yīng)是被評(píng)估企業(yè)“同等效用的替代物”，這意味著交易案例必須與被評(píng)估企業(yè)相似而且相關(guān)。相似是指企業(yè)的屬性。它包括企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)條件、管理水平、信息處理系統(tǒng)、技術(shù)利用水平、潛在的預(yù)期增長(zhǎng)趨勢(shì)等，相關(guān)則是指潛在的買(mǎi)主或投資者的預(yù)期，它包括承受的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的流動(dòng)性、預(yù)計(jì)的經(jīng)營(yíng)期限等。整理課件公司估價(jià)方法—直接比較法▼交易案例的數(shù)量對(duì)評(píng)估結(jié)果也有非常大的影響，一般情況下，至少應(yīng)有4～7個(gè)合格交易案例。▼運(yùn)用直接比較法還有一個(gè)很重要的問(wèn)題就是選擇用于比較的效用參數(shù)。被投資銀行和投資者最廣為使用的參數(shù)是市盈率（P/E）和價(jià)格/凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比率（P/B）。整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法折現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為特點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法實(shí)際上是費(fèi)雪資本預(yù)算理論基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）公式的種種變形，該類方法隱含的哲理是任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其未來(lái)收益依照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。如下所示：

V=∑Pt/

其中：n——資產(chǎn)的使用年限r(nóng)t——第t期反映當(dāng)期所估計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率Pt——第t期的現(xiàn)金流量上式是資本預(yù)算決策的核心公式，它既可以用來(lái)評(píng)估有形資產(chǎn)的投資決策，又可用來(lái)評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的投資決策。尤其是在莫迪里亞尼和米勒對(duì)資本結(jié)構(gòu)、加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系進(jìn)行了劃時(shí)代意義的討論之后，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法公司價(jià)值=預(yù)測(cè)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的現(xiàn)值+殘值的現(xiàn)值+有價(jià)證券價(jià)值▼經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的現(xiàn)值▽預(yù)測(cè)期內(nèi)每年現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=上年銷(xiāo)售收入×(1+銷(xiāo)售增長(zhǎng)率)×營(yíng)業(yè)毛利率×(1-所得稅稅率)-固定資產(chǎn)投資增加額和營(yíng)運(yùn)資本投資增加額

關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素(valuedriver)之定義:1.營(yíng)業(yè)毛利率=息稅前利潤(rùn)(EBIT)/銷(xiāo)售收入整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法2.固定資產(chǎn)投資增加額=資本支出-折舊費(fèi)用;預(yù)測(cè)時(shí),通常按銷(xiāo)售收入增加額的一定比率計(jì)算,即:固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率=〔固定資產(chǎn)投資增加額/銷(xiāo)售收入增加額〕×100%3.營(yíng)運(yùn)資本投資增加額表示應(yīng)收帳款\存貨\應(yīng)付賬款\用以支持銷(xiāo)售增長(zhǎng)的利息等凈投資.預(yù)測(cè)時(shí),通常按銷(xiāo)售收入增加額的一定比率計(jì)算,即:營(yíng)運(yùn)資本投資增長(zhǎng)率=〔營(yíng)運(yùn)資本投資增加額/銷(xiāo)售收入增加額〕×100%整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法▽資本成本:用于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)是反映所有資本提供者按照各自對(duì)公司總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)的資本成本(WACC).其中債務(wù)的資本成本較好確定,即新債務(wù)的稅后長(zhǎng)期利率.股本的資本成本則較難確定.一般有如下方法:1.股利貼現(xiàn)法;2.稅前債務(wù)資本成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法;

整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

3.資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)法:Rj=Rf+(Rm-Rf)×beta

其中:Rf=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;通常以長(zhǎng)期國(guó)債的利率代替.Rm=預(yù)期市場(chǎng)收益率;通常以一個(gè)有代表性的市場(chǎng)指數(shù)—例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500-的收益率代替.(Rm-Rf)稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),比如在美國(guó),1926-1992年標(biāo)準(zhǔn)普爾500家股票收益率相對(duì)于長(zhǎng)期政府債券收益率的長(zhǎng)期幾何平均溢價(jià)約為5%-6%(IbbostonAssociates,Bonds,BillsandInflation1993yearbook).beta系數(shù):J股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù),可根據(jù)該股票的歷史收益率和市場(chǎng)指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)普爾500)的歷史收益率線性回歸得出.4.其它變通方法:見(jiàn)附錄1和附錄2.整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法▼殘值(Residualvalue):預(yù)測(cè)期未的業(yè)務(wù)現(xiàn)值.△殘值是公司價(jià)值的主要部分,但它的大小與預(yù)測(cè)期的假設(shè)有關(guān);△計(jì)算殘值沒(méi)有特定的公式.它的價(jià)值視預(yù)測(cè)期未公司競(jìng)爭(zhēng)地位而定;△大多數(shù)情況下假定公司能持續(xù)經(jīng)營(yíng),因此,永續(xù)價(jià)值法(perpetuitymethod)是計(jì)算殘值的常用方法.其基本假設(shè)是,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期也就是預(yù)測(cè)期之后,公司新投資項(xiàng)目只能賺得資本成本(唐建新,2003),即在預(yù)測(cè)期之后,平均而言,公司的投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為0.因此,預(yù)測(cè)期之后的投資不會(huì)影響公司價(jià)值.△永續(xù)價(jià)值法下,殘值的現(xiàn)值(預(yù)測(cè)期未)是新投資前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流除以資本成本.▼有價(jià)證券的價(jià)值:通常以有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算.整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

[例]假設(shè)某公司可預(yù)測(cè)期5年:銷(xiāo)售收入(最近的歷史記錄)10000萬(wàn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(%)10.5營(yíng)業(yè)毛利率(%)8.0固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率(%)24.0營(yíng)運(yùn)資本投資增長(zhǎng)率(%)18.9所得稅率(%)35.0資本成本(%)10.0有價(jià)證券及投資額300萬(wàn)債務(wù)及其它索取權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值1000萬(wàn)此外,還假定價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素在未來(lái)5年內(nèi)保持不變.整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法第1年的現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=上年銷(xiāo)售收入×(1+銷(xiāo)售增長(zhǎng)率)×營(yíng)業(yè)毛利率×(1-所得稅稅率)-固定資產(chǎn)投資增加額和營(yíng)運(yùn)資本投資增加額=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)-100×10.5%×(24%+18.9%)=124萬(wàn)第1年未的殘值=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)÷10%=5746萬(wàn)殘值的現(xiàn)值=5746÷(1+10%)=5224萬(wàn)同理可以計(jì)算第5年的現(xiàn)金流和殘值.

整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法基本案例-公司價(jià)值與股東價(jià)值(單位:百萬(wàn)元)年份現(xiàn)金流現(xiàn)值累積現(xiàn)值殘值現(xiàn)值累積現(xiàn)值+殘值1.241.131.1352.2453.371.371.132.2652.4754.741.521.143.4052.7156.111.681.144.5552.9557.501.851.155.6953.1958.89

有價(jià)證券及投資3.00

公司價(jià)值61.89

債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值10.00

股東價(jià)值51.89整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)▼價(jià)值量是以未來(lái)現(xiàn)金流量為依據(jù)的＊從長(zhǎng)期來(lái)看,會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流量是高度相關(guān)的.但在某些情況下,至少?gòu)亩唐诳疾?現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)收益并不一致.從表面上看,公司的股票價(jià)格受會(huì)計(jì)收益的影響,但實(shí)質(zhì)上,在成熟的市場(chǎng)中,股票價(jià)格是受會(huì)計(jì)收益中成包含的現(xiàn)金流量信息的影響.許多實(shí)證研究已證實(shí)了這一點(diǎn).＊1973年,S.Sunder(1973)研究了后進(jìn)先出法和先進(jìn)先出法存貨核算選擇的決策.在剔除市場(chǎng)總體變動(dòng)趨勢(shì)的影響后,他發(fā)現(xiàn),總體來(lái)看,與現(xiàn)金流量決定價(jià)值的理論相一致,在轉(zhuǎn)向采用后進(jìn)先出法時(shí),公司有股票價(jià)格會(huì)有所上升,而當(dāng)轉(zhuǎn)向先進(jìn)先出法時(shí),公司股票的價(jià)格會(huì)有所下降.整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法＊1985年,SEC研究了62家公司,考察其股票價(jià)格對(duì)于新研究與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的反應(yīng).研究發(fā)現(xiàn)這62家公司股票價(jià)格與新研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的公布是高度正相關(guān)的.此外,J.J.McconnellandC.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)也發(fā)現(xiàn).公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的公布,雖然會(huì)減少當(dāng)前會(huì)計(jì)年度的收益,但通常會(huì)引起股票價(jià)格的上升.＊當(dāng)公司注銷(xiāo)某一失敗的投資或業(yè)務(wù)時(shí),短期利潤(rùn)必受負(fù)面影響但對(duì)現(xiàn)金流量的影響卻是正面的,因此,根據(jù)DCF模型,注銷(xiāo)會(huì)使股票價(jià)格上升.莫瑟的研究證實(shí)了這一推論,他觀察了1984-1986年之間的40個(gè)注銷(xiāo)實(shí)例,發(fā)現(xiàn)60%的注銷(xiāo)導(dǎo)致了股票價(jià)格上漲.整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法▼預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題⊙銷(xiāo)售(業(yè)務(wù))預(yù)測(cè)是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)最關(guān)鍵的步驟.預(yù)測(cè)時(shí)要深入了解公司所在的行業(yè)\公司的產(chǎn)品\公司與其客戶\供應(yīng)商及服務(wù)商的關(guān)系\公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì).⊙銷(xiāo)售的預(yù)測(cè)應(yīng)該與公司以往的表現(xiàn)和行業(yè)的歷史情況相符合.⊙銷(xiāo)售的預(yù)測(cè)和依賴于銷(xiāo)售的某些項(xiàng)目的預(yù)測(cè)應(yīng)該具有內(nèi)在的一致性.整理課件公司估價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法⊙現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中反映的通貨膨脹率必須與在貼現(xiàn)率中隱含的相同⊙利用敏感性分析找出那些對(duì)于現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)影響最大的假設(shè)并對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)⊙將通過(guò)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)論與通過(guò)其他方法得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)論相比較.如果根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法得出的價(jià)值數(shù)據(jù)與根據(jù)其他方法得出的價(jià)值數(shù)據(jù)大相徑庭,那么,就應(yīng)該根據(jù)敏感性分析識(shí)別出關(guān)鍵假設(shè),再做認(rèn)真的檢驗(yàn).整理課件公司估價(jià)方法—EVA許多世界著名的投資銀行和大型基金已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)作為投資分析的重要工具.O’Byrne（1996）探討了市場(chǎng)價(jià)值分別與經(jīng)濟(jì)增加值以及用稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)衡量的盈余之間的關(guān)系。他采用回歸分析的方法，以市場(chǎng)價(jià)值為因變量，以這兩種績(jī)效衡量指標(biāo)為自變量；在直接比較的情況下，兩者的解釋能力相當(dāng)，但若將五十七個(gè)產(chǎn)業(yè)的虛擬變量（dummyvariable）納入回歸方程時(shí)，則經(jīng)過(guò)修正的經(jīng)濟(jì)增加值模式解釋力更強(qiáng)。ChenandDodd（1997）利用566家美國(guó)公司的財(cái)務(wù)資料，比較了會(huì)計(jì)指標(biāo)（每股盈余、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率率）、剩余收益以及經(jīng)濟(jì)增加值與股票報(bào)酬率的關(guān)系，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值的解釋力最強(qiáng)。

高盛日本公司的首席市場(chǎng)戰(zhàn)略家說(shuō)，東京證券交易所非金融類股票股價(jià)變動(dòng)的76%是可以用EVA的變動(dòng)來(lái)解釋的，SternSteward公司的研究也表明要在全球范圍內(nèi)解釋股價(jià)的變動(dòng)，EVA的變化也是一個(gè)很可靠的指標(biāo)。整理課件EVA＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本總額×加權(quán)平均資本成本率稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝（銷(xiāo)售收入－銷(xiāo)售成本－經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）×（1－所得稅稅率）因此，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利潤(rùn)，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。資本總額（K）資本總額是指投入公司經(jīng)營(yíng)的全部資產(chǎn)的賬面價(jià)值。從來(lái)源而言，既包括股權(quán)資本也包括債權(quán)資本。在實(shí)務(wù)中既可以采用年末的資本總額，也可以采用年初與年末資本總額的平均值。整理課件公司估價(jià)方法—EVA加權(quán)平均資本成本率（WACC）加權(quán)平均資本成本率是指：債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率根據(jù)其在資本結(jié)構(gòu)中各自所占的權(quán)重計(jì)算的平均成本率，即：加權(quán)平均資本成本率＝債權(quán)資本權(quán)重×債權(quán)資本成本率＋股權(quán)資本權(quán)重×股權(quán)資本成本率整理課件公司估價(jià)方法—EVAEVA的會(huì)計(jì)調(diào)整

在計(jì)算EVA時(shí)沒(méi)有直接采用會(huì)計(jì)上的底線利潤(rùn)（BottomLine）,這是因?yàn)榛诠J(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）所計(jì)算出來(lái)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)可能扭曲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，使企業(yè)錯(cuò)誤地配置資源。例如根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研究和開(kāi)發(fā)支出必須全部計(jì)入費(fèi)用，在發(fā)生支出的當(dāng)年從銷(xiāo)售收入中扣除。事實(shí)上研發(fā)的影響可能在未來(lái)許多年里都會(huì)帶來(lái)效益，因此使用公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的這種處理方法將會(huì)低估公司當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。要想獲得更加真實(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)就必須對(duì)會(huì)計(jì)上的底線利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，這樣經(jīng)過(guò)調(diào)整去除了會(huì)計(jì)扭曲之后得到的就是稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。思騰思特公司的員工發(fā)現(xiàn)了被他們禮貌的稱為會(huì)計(jì)上的“異常現(xiàn)象”的有160多條，但多數(shù)公司通常需作的調(diào)整不超過(guò)五項(xiàng)，就可以使得他們的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比較真實(shí)。整理課件公司估價(jià)方法—EVA關(guān)于研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用的調(diào)整研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用主要用于為公司帶來(lái)新技術(shù)和新顧客，這些知識(shí)資本可以為公司創(chuàng)造出真正的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)。但根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用當(dāng)作當(dāng)期費(fèi)用看待，應(yīng)一次性計(jì)入當(dāng)期損益，也就是說(shuō)管理者的投資行為被會(huì)計(jì)部門(mén)作為運(yùn)營(yíng)費(fèi)用處理。這樣會(huì)計(jì)處理方法雖然簡(jiǎn)單易行，卻減少了當(dāng)期利潤(rùn)，容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的如減少研發(fā)投資的短期行為。在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)，所作的調(diào)整就是把研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用資本化，具體做法是將當(dāng)期發(fā)生的研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用作為企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期投資加入到資產(chǎn)中，資本總額也增加相同數(shù)量，然后根據(jù)具體情況在幾年之中進(jìn)行攤銷(xiāo)。整理課件公司估價(jià)方法—EVA有研究表明，即使在正常年份，對(duì)R﹠D按公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理也會(huì)產(chǎn)生不良的后果?？的螤柎髮W(xué)的羅伯特﹒吉本斯和哈拂大學(xué)凱文﹒墨菲研究了CEO在退休前的最后幾年對(duì)R﹠D的支出模式。R﹠D的投資數(shù)額并沒(méi)有減少，但R﹠D的增長(zhǎng)率下降了。吉本斯和墨菲認(rèn)為，如果CEO的年金與其退休前最后幾年的公司利潤(rùn)掛鉤，他們就會(huì)在R﹠D支出上十分吝嗇，以增加自己的年金收入。他們還發(fā)現(xiàn)，這些CEO完全清楚自己的所作所為給股東帶來(lái)的后果。整理課件公司估價(jià)方法—EVA新準(zhǔn)則對(duì)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化進(jìn)行了修訂，研究費(fèi)用依然是費(fèi)用化處理，但進(jìn)入開(kāi)發(fā)過(guò)程中的費(fèi)用如果符合相關(guān)條件，就可以資本化。也就是研究費(fèi)用費(fèi)用化，開(kāi)發(fā)費(fèi)用資本化。按EVA會(huì)計(jì)調(diào)整要求，應(yīng)對(duì)所有研發(fā)費(fèi)用資本化，并在一定期間攤銷(xiāo)。新準(zhǔn)則發(fā)布后因開(kāi)發(fā)費(fèi)用已經(jīng)資本化，所以只須對(duì)研究費(fèi)用進(jìn)行資本化即可。整理課件公司估價(jià)方法—EVA關(guān)于商譽(yù)的調(diào)整企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：“外購(gòu)商譽(yù)應(yīng)按不超過(guò)10年的期限攤銷(xiāo)，沖減各期利潤(rùn)?！边@種規(guī)定會(huì)使管理者在評(píng)估購(gòu)并項(xiàng)目時(shí)，不是首先考慮此購(gòu)并行為是否會(huì)創(chuàng)造高于資本成本的收益，而是先考慮購(gòu)并后對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響。我們?cè)谟?jì)算經(jīng)濟(jì)附加值時(shí)所做的調(diào)整就是不對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷(xiāo)，這樣利潤(rùn)就不受商譽(yù)攤銷(xiāo)的影響，能較好地鼓勵(lì)企業(yè)管理人員進(jìn)行有利于企業(yè)發(fā)展的購(gòu)并活動(dòng)。整理課件公司估價(jià)方法—EVA對(duì)戰(zhàn)略性投資的調(diào)整戰(zhàn)略性投資是指那種在短期內(nèi)（3-5年）無(wú)法提供投資回報(bào)，但有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)期利益的投資項(xiàng)目。EVA對(duì)戰(zhàn)略性投資采取一種特殊的“擱置”處理方法。例如，將戰(zhàn)略性投資的在建項(xiàng)目從資產(chǎn)賬戶中單獨(dú)分列出來(lái)，在投資帶來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)之前，也不將其列為資金成本的計(jì)算范圍；用于該項(xiàng)目的投資成本（包括累積的利息）全部在在建項(xiàng)目中反映，當(dāng)投資按計(jì)劃產(chǎn)出經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)后，將其再計(jì)入資產(chǎn)賬戶考慮相關(guān)的資金成本。整理課件公司估價(jià)方法—EVA關(guān)于后進(jìn)先出法的調(diào)整企業(yè)在核算存貨的成本時(shí)，通常會(huì)使用后進(jìn)先出法來(lái)進(jìn)行。對(duì)這種方法的使用，一則可以使銷(xiāo)售成本更接近存貨的可重置成本，使得收入與費(fèi)用能夠相匹配；二則在通貨膨脹時(shí)可以起到一定的避稅作用。但在我們實(shí)施EVA時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，那就是在價(jià)格上升且存貨減少時(shí)，我們就必須將現(xiàn)在的收入和以前的成本相匹配，而這樣導(dǎo)致的后果就是高估了EVA值。要消除這種影響，我們可以將后進(jìn)先出準(zhǔn)備金加到資本投入中，同時(shí)還將該準(zhǔn)備金的增加值計(jì)到稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中（或從稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中把該準(zhǔn)備金的減少值扣除）。整理課件公司估價(jià)方法—EVA折舊的調(diào)整企業(yè)一般運(yùn)用直線折舊法。但在一些擁有大量長(zhǎng)期設(shè)備的企業(yè)中，運(yùn)用直線折舊法來(lái)計(jì)算EVA就會(huì)不利于設(shè)備更新。在這類情形中，運(yùn)用直線折舊法來(lái)計(jì)算EVA會(huì)造成很大的偏差，不利于對(duì)新設(shè)備的投資。其原因在于，相對(duì)于資產(chǎn)本身價(jià)值的不斷下降，EVA方法中扣減的資金成本也在下降，因此舊資產(chǎn)看起來(lái)比新資產(chǎn)要便宜得多。這樣一來(lái)，管理者就不愿意用“昂貴”的新設(shè)備取代“廉價(jià)”的舊設(shè)備。為了消除這種現(xiàn)象，在計(jì)算時(shí)可采用一種稱為“沉淀資金折舊法”（Sinking－funddepreciation）的折舊方法對(duì)直線折舊法的結(jié)果進(jìn)行調(diào)整修正。在“沉淀資金折舊法”下，每年提取的折舊額與設(shè)備凈值產(chǎn)生的資本成本之和保持不變，在設(shè)備能力恒定情況下，設(shè)備使用期間的EVA也將保持恒定。這種方法下的折舊額變化與抵押貸款的償還模式相同，即在前幾年提取的數(shù)額很少，在隨后的幾年里迅速增加。這種方法與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)更加接近，因?yàn)榇蠖鄶?shù)長(zhǎng)期設(shè)備在最初幾年里貶值很少，隨著技術(shù)老化和物力損耗，最后幾年中價(jià)值急劇下降。而且可以使EVA在各年中更均衡。整理課件公司估價(jià)方法—EVA遞延稅款在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)方法中，遞延稅款是計(jì)入負(fù)債項(xiàng)下的，但是大多數(shù)公司永遠(yuǎn)不會(huì)繳納遞延稅款，即使公司的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢，對(duì)于納稅利潤(rùn)扣除的折舊也會(huì)使得遞延稅款無(wú)限地增加。從經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)看，公司在當(dāng)前利潤(rùn)中扣除的唯一稅款只是當(dāng)前繳納的稅款，而不是將來(lái)可能繳納的稅款，因此，為了在公司層次上計(jì)算NOPAT和EVA，扣除的稅金只應(yīng)該是在度量期內(nèi)實(shí)際繳納的稅款。相應(yīng)地為了計(jì)算資金成本，從過(guò)去利潤(rùn)中扣除的遞延稅款應(yīng)該從資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)下移出，加到資本項(xiàng)下。整理課件我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估的政策背景20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)制定頒布了一些資產(chǎn)評(píng)估的管理辦法、政策法規(guī)等（見(jiàn)表1）。在整個(gè)資產(chǎn)評(píng)估法規(guī)體系中，《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）作為行政法規(guī)具有最高的法律效力，其他都是行業(yè)部門(mén)規(guī)章?！豆芾磙k法》和《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法施行細(xì)則》處于核心地位，其他行業(yè)規(guī)章的發(fā)布均以它們?yōu)楦鶕?jù)。整理課件我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估方法構(gòu)架我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估方法體系最早在《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理方法》（1991）中完整出現(xiàn)，見(jiàn)表.2?！顿Y產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)（試行）》規(guī)定，“我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正在建設(shè)過(guò)程中，投資機(jī)制、價(jià)格體系、企業(yè)資產(chǎn)重組、市場(chǎng)環(huán)境等方面正在發(fā)生較大變化，總體上說(shuō)，企業(yè)未來(lái)收益額及其資產(chǎn)額之間的比例關(guān)系尚不能確定。因此，近期內(nèi)，對(duì)整體企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)采用重置成本法（即整體企業(yè)的成本加總法）確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評(píng)估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值法分析、驗(yàn)證重置成本法的評(píng)估結(jié)果，幫助判斷是否存在無(wú)形資產(chǎn)，并為收益現(xiàn)值法的運(yùn)用積累數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。遇有特殊情況時(shí)，評(píng)估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細(xì)說(shuō)明”。這個(gè)規(guī)定實(shí)質(zhì)上否定了收益現(xiàn)值法在實(shí)踐中的應(yīng)用。整理課件相比之下，美國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估一般采用成本法、市場(chǎng)法、收益法，其總的指導(dǎo)思想都是以現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)公平價(jià)格和資產(chǎn)的未來(lái)收益作為資產(chǎn)評(píng)估的定價(jià)依據(jù)。實(shí)際評(píng)估時(shí)，往往三種方法同時(shí)使用，對(duì)三種結(jié)論加以分析、判斷、綜合、調(diào)整，最后確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值.案例(Jstreem)公司估價(jià)整理課件財(cái)政部2005年發(fā)布了?企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)?。其中，第二十三條明確，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。最近，有關(guān)人士獲悉，國(guó)資委即將出臺(tái)一份有關(guān)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估備案問(wèn)題的文件，強(qiáng)制性要求企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估不能只采用成本法一種方法，如采用成本法必須以兩種以上方法進(jìn)行評(píng)估．

整理課件據(jù)國(guó)資委的一項(xiàng)調(diào)查，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估采用成本法的約占８０％以上，采用收益現(xiàn)值法的不足１５％，采用市場(chǎng)法的則更少．目前各資產(chǎn)評(píng)估公司已被要求在２００６年的評(píng)估項(xiàng)目中，按照以上標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，對(duì)于只采用一種方法的評(píng)估報(bào)告國(guó)資委已不受理．“重置成本法已失去了意義．”世行高級(jí)企業(yè)重組專家張春霖評(píng)價(jià)稱，企業(yè)并不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，不應(yīng)僅僅按照凈資產(chǎn)定價(jià)．按照國(guó)際慣例，對(duì)于一個(gè)企業(yè)的整體價(jià)值，最通用的評(píng)估方法均為收益現(xiàn)值法．整理課件但是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直對(duì)收益現(xiàn)值法的使用持懷疑態(tài)度．2004年1號(hào)文曾明確規(guī)定”慎重使用收益現(xiàn)值法”.為什么?中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估公司資深評(píng)估師馮連勝表示,收益現(xiàn)值法是建立在模擬和假設(shè)基礎(chǔ)上的,因此,評(píng)估師需要具有較強(qiáng)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn);特別是在信息不對(duì)稱,公共數(shù)據(jù)短缺或自律性不強(qiáng)時(shí),較易造成評(píng)估結(jié)果的失真，隨意性和道德風(fēng)險(xiǎn)可能較大．整理課件三、兩個(gè)評(píng)估案例A戴姆勒－奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司合并的資產(chǎn)評(píng)估

德國(guó)的戴姆勒－奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車(chē)制造公司，戴姆勒－奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車(chē)，主要市場(chǎng)在歐洲和北美，美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車(chē)，與戴姆勒－奔馳在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ)，兩家公司的合并是著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。整理課件由于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值，而受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，股票市場(chǎng)價(jià)格具有短期波動(dòng)性，因此在評(píng)估方法的選擇上，賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行評(píng)估，并以此為基礎(chǔ)確定換股比例。整理課件1．評(píng)估過(guò)程（1）確定未來(lái)年度凈收益。原則上以各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不考慮雙方因合并產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)和合并費(fèi)用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)，對(duì)合并后企業(yè)的貢獻(xiàn)基本相同；二是與兩家企業(yè)的價(jià)值相比，整合效果較小，可以忽略不計(jì)。在具體方法上，則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮未來(lái)企業(yè)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，分析雙方存在的發(fā)展機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，以此為基礎(chǔ)構(gòu)成兩階段評(píng)估模型。整理課件第一階段為預(yù)測(cè)期，時(shí)間從1998年～2000年。為評(píng)估兩公司當(dāng)前獲利能力，獲取預(yù)測(cè)未來(lái)收益的依據(jù)，合并雙方以1995年～1997年經(jīng)審計(jì)的公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，并對(duì)未來(lái)不會(huì)重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，分別計(jì)算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門(mén)的息稅前凈收益及總和。整理課件第二階段為續(xù)營(yíng)期，時(shí)間為2001年及以后年份。自2001年開(kāi)始，假設(shè)兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在息稅前凈收益的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅、得到兩家公司未來(lái)各年份的凈收益。由于公司評(píng)估時(shí)必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎(chǔ)上，還要減去按35％假設(shè)稅率計(jì)算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。整理課件（2）確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(報(bào)酬率)和增長(zhǎng)率扣減(修正值)?；A(chǔ)利率：兩家合并時(shí)，正值市場(chǎng)處于低利率時(shí)期，不足以代表未來(lái)長(zhǎng)期的利率水平，最終確定評(píng)估的基礎(chǔ)利率為6.5％。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：取決于公司自身及所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)有關(guān)實(shí)證研究資料，平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在4%～6％之間，因?yàn)閮杉夜镜男б孑^好，所以統(tǒng)一采用3.5％作為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這里值得注意的有兩點(diǎn)，一是因?yàn)椴煌瑏?lái)源提供的β值差異甚大，所以沒(méi)有采用CAPM模型；二是因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司的相對(duì)價(jià)值，所以盡管使用不同的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將導(dǎo)致雙方絕對(duì)價(jià)值的變化，但不會(huì)對(duì)換股比例產(chǎn)生重大影響。整理課件修正值：理論上資本市場(chǎng)利率包括了通貨膨脹所造成的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但由于企業(yè)可以通過(guò)提高銷(xiāo)售收入部分補(bǔ)償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長(zhǎng)，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來(lái)通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長(zhǎng)率扣減。假定通過(guò)提高銷(xiāo)售價(jià)格，兩家公司的名義收益將以1％的速度增長(zhǎng)，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1％的修正值，而1998年～2000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無(wú)須扣減修正值。經(jīng)過(guò)上述測(cè)算，在扣除35％的股東所得稅后，兩個(gè)階段的貼現(xiàn)率分別為6.5％[注：6.5％=(6.5％＋3.5％)×(1-35％)]和5.5％。

整理課件（3）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)評(píng)估。運(yùn)用收益法折現(xiàn)的價(jià)值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，要得到企業(yè)完整的價(jià)值還需要考慮非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)評(píng)估，評(píng)估的方法是計(jì)算資產(chǎn)在市場(chǎng)上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。通過(guò)上述評(píng)估，兩個(gè)企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫(kù)存股票)或822億馬克(出售庫(kù)存股票)。整理課件2．確定每股價(jià)值在兩個(gè)公司實(shí)際價(jià)值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)證的7年期債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、股票期權(quán)計(jì)劃?？巳R斯勒公司在合并前也向各級(jí)管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力，另外還有3000萬(wàn)股庫(kù)存股票。公司的股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。為了解決上述問(wèn)題，假定股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價(jià)，全部轉(zhuǎn)換為各自的普通股股票。整理課件克萊斯勒的庫(kù)存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價(jià)、扣除2.5％的股票手續(xù)費(fèi)以及股票價(jià)格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對(duì)馬克比價(jià)計(jì)算，克萊斯勒公司庫(kù)存股票價(jià)值為18.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價(jià)值增加18.33億馬克，同時(shí)股本數(shù)額增加3000萬(wàn)股；如果不出售，其價(jià)值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會(huì)發(fā)生變化。整理課件經(jīng)上述調(diào)整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫(kù)存股票)或6.895億股(出售庫(kù)存股票)。兩個(gè)公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595＝121.97馬克(不出售庫(kù)存股票)，822.72/6.895＝119.32馬克(出售庫(kù)存股票)整理課件3．確定換股比例根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(U.S.GAAP)，此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等，就必須要求奔馳公司至少有90％的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下，為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。整理課件如果奔馳公司換股股東不足90％，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股(不出售庫(kù)存股票)、0.6469股(出售庫(kù)存股票)新公司股票。如果奔馳公司接受換股有股東達(dá)到90％，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。表面看，最終換股比例在一定程度上對(duì)奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔馳公司股東接受換股，合并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽(yù)的攤銷(xiāo)對(duì)凈利潤(rùn)的影響，進(jìn)而增強(qiáng)合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。整理課件B清華同方與山東魯穎電子合并的資產(chǎn)評(píng)估1．案例概況1998年10月發(fā)生了清華同方吸收合并山東魯穎電子的事件。其中魯穎電子股份有限公司的資產(chǎn)是由北京中企華評(píng)估有限責(zé)任公司完成評(píng)估的。顯然這是對(duì)魯穎電子整體企業(yè)的評(píng)估。據(jù)北京中企華評(píng)估有限責(zé)任公司評(píng)估報(bào)告（見(jiàn)表3），截至1998年6月30日（評(píng)估基準(zhǔn)日），魯穎電子經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后資產(chǎn)總額為98,563,810元，負(fù)債總額40,761,113元，凈資產(chǎn)總額57,802,697元。整理課件評(píng)估時(shí)，對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、在建工程、機(jī)器設(shè)備、建筑物、車(chē)輛、土地使用權(quán)、無(wú)形資產(chǎn)主要采用重置成本法。負(fù)債則采用核實(shí)法。魯穎電子過(guò)去三年?duì)I業(yè)記錄見(jiàn)表4，系根據(jù)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)告整理得到。整理課件清華同方吸收合并魯穎電子所要達(dá)到的戰(zhàn)略目標(biāo)是以吸收合并魯穎電子為契機(jī)進(jìn)入電子器件行業(yè)，在較短的時(shí)間內(nèi)獲得一個(gè)電子器件生產(chǎn)基地，充分利用魯穎電子現(xiàn)有的大規(guī)模生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)化管理經(jīng)驗(yàn)，與自身的技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，拓展公司在電子器件行業(yè)的發(fā)展空間。清華同方和魯穎電子分屬計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè)，表5（朱武祥、鄧海峰，1999）列示了滬深證券交易所計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司1998年的有關(guān)指標(biāo)?？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之間也沒(méi)有顯著的對(duì)應(yīng)關(guān)系。而評(píng)估使用的整體企業(yè)成本加總法正是對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值再作調(diào)整而已，并不能夠得出魯穎電子的企業(yè)價(jià)值。整理課件2．本次合并資產(chǎn)評(píng)估中存在的問(wèn)題評(píng)估使用整體企業(yè)成本加總法不能得到魯穎電子真正價(jià)值。這次合并的目標(biāo)公司是魯穎電子的整體而不是單項(xiàng)資產(chǎn)，而且購(gòu)并雙方都是股份公司。因此應(yīng)從公司定價(jià)理論的角度進(jìn)行分析尋找合適的評(píng)估方法。重置成本法和傳統(tǒng)公司內(nèi)在價(jià)值估價(jià)方法二者的核心思想是相悖的。這次評(píng)估未使用收益現(xiàn)值法很令人費(fèi)解。在戴姆勒一奔馳與克萊斯勒換股合并的著名案例中，兩家公司均使用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估，兩家公司的價(jià)值比例為8：1。在協(xié)同效應(yīng)方面兩個(gè)合并案例也很相似。魯穎電子在瓷介質(zhì)電容器生產(chǎn)中處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，綜合效益指標(biāo)連續(xù)六年居全國(guó)同類生產(chǎn)行業(yè)之首。從表5也可以看到魯穎電子的盈利能力超過(guò)行業(yè)平均收益水平，但在評(píng)估報(bào)告中這個(gè)超常的盈利能力未作為商譽(yù)反映出來(lái)。整理課件

以保守的觀點(diǎn)進(jìn)行分析，僅以魯穎電子目前的贏利能力來(lái)依據(jù)，并采用其中的非增長(zhǎng)模型，計(jì)算如下：

V=X（1-T）/K其中K為電子行業(yè)三年平均凈資產(chǎn)收益率，K=8.8%。魯穎電子1998年稅息前利潤(rùn)X=1,430萬(wàn)元，稅率T=15%。我國(guó)未統(tǒng)計(jì)發(fā)布電子行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，這里采用滬深兩市電子類上市公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析計(jì)算。表6為滬深兩市電子類上市公司樣本，對(duì)樣本公司1996—1998年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析，其中剔除任何一年收益率的絕對(duì)值超過(guò)40%的公司（這些收益率的畸變不是正常業(yè)務(wù)的結(jié)果），然后求得平均值為8.8%。整理課件經(jīng)計(jì)算，V=13,812.5萬(wàn)元，即根據(jù)與收益現(xiàn)值法相似的公司定價(jià)模型進(jìn)行粗略的計(jì)算，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)評(píng)估值（5,794.46萬(wàn)元），差異額為8,018.04萬(wàn)元，差異幅度達(dá)138%。可見(jiàn)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果沒(méi)有能夠反映魯穎電子資產(chǎn)的贏利能力方面的內(nèi)在價(jià)值。整理課件（2）企業(yè)購(gòu)并與簡(jiǎn)單購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和聘用員工的方式相比，前者能夠保存組織資本。資產(chǎn)評(píng)估公司在對(duì)魯穎電子整體進(jìn)行評(píng)估時(shí)沒(méi)有看到這個(gè)區(qū)別。魯穎電子的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)為9萬(wàn)元，評(píng)估不但未能增值反而減值41萬(wàn)元。魯穎電子擁有國(guó)內(nèi)最大的中高壓瓷介電容器生產(chǎn)基地，1997年產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)40%，是我國(guó)惟一一家在該領(lǐng)域掌握的瓷粉研制開(kāi)發(fā)技術(shù)的企業(yè)，1997年7月企業(yè)通過(guò)IS09002質(zhì)量體系認(rèn)證，并且取得了國(guó)內(nèi)“長(zhǎng)城”及美國(guó)UL、加拿大CSA、德國(guó)VDE等八家國(guó)際安全認(rèn)證，被全國(guó)用戶委員會(huì)評(píng)為“產(chǎn)品質(zhì)量和銷(xiāo)售服務(wù)雙滿意單位”。這些“硬”指標(biāo)，說(shuō)明了魯穎電子在組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)方面雄厚的積累。整理課件企業(yè)組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)的培養(yǎng)是要花費(fèi)成本的，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下，這些成本不能作為組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)顯示出來(lái)。如果沒(méi)有這些組織資本，評(píng)估報(bào)告上的那些設(shè)備等的作用無(wú)從發(fā)揮。一家企業(yè)的廠房設(shè)備可以在短時(shí)間內(nèi)購(gòu)買(mǎi)齊全，但若想達(dá)到魯穎電子這種成熟的水平，必定需要長(zhǎng)時(shí)間的積累。魯穎電子的這些員工可以從零開(kāi)始很快重建一家新的魯穎電子。而魯穎電子的設(shè)備離開(kāi)這些員工就不再是魯穎電子。這些員工以及其所攜帶的組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)才是魯穎電子的本質(zhì)所在?，F(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估方法恰恰忽視了這些，把設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)看做企業(yè)。清華同方合并的標(biāo)的物中，設(shè)備廠房等只是其中一小部分，要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的，必須依靠魯穎電子的員工。整理課件從合并后清華同方對(duì)人員的安排也可以看出這次合并的關(guān)鍵。合并后雙方都認(rèn)為，魯穎電子的高級(jí)管理人員在公司的管理中擁有較高的聲望和豐富的經(jīng)驗(yàn)，魯穎電子的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理盧安森繼續(xù)擔(dān)任合并后企業(yè)的總經(jīng)理，并根據(jù)盧安森的提名聘任副總經(jīng)理及公司高級(jí)管理人員。在普通職工的安排上，合并后的魯穎電子繼續(xù)執(zhí)行全員勞動(dòng)