中國證券市場注冊(cè)制的政策績效評(píng)價(jià)研究

中國證券市場注冊(cè)制的政策績效評(píng)價(jià)研究摘要：中國一直致力于構(gòu)建更加健康、穩(wěn)定的證券市場，各種政策也隨之推出，其中注冊(cè)制政策的實(shí)施引發(fā)了廣泛的關(guān)注。本文旨在對(duì)中國證券市場的注冊(cè)制政策進(jìn)行評(píng)價(jià)，研究政策的實(shí)施對(duì)市場的影響以及政策存在的問題。通過對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和整理，本文認(rèn)為，盡管注冊(cè)制政策的實(shí)施在一段時(shí)間后帶來了市場活力的提升，但是在實(shí)施過程中也暴露出了一系列問題，如信息不對(duì)稱、監(jiān)管不到位等等。因此，本文提出，應(yīng)在完善制度和加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，積極探索新的市場機(jī)制，推進(jìn)資本市場改革，加強(qiáng)市場運(yùn)作效率，提高市場參與者的信心。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制、政策績效、證券市場

引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，資本市場也得到了飛速的發(fā)展，證券市場尤其如此。然而，中國證券市場長期以來存在著信息不對(duì)稱、治理不規(guī)范、監(jiān)管不到位等問題，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)高、投資者信心低。

為了解決這一問題，中國證券市場在近幾年不斷推出各種化解風(fēng)險(xiǎn)、提升市場運(yùn)行效率的政策。其中最引人關(guān)注的政策之一就是注冊(cè)制政策。注冊(cè)制政策意在通過完善發(fā)行制度和信息披露制度，提高市場風(fēng)險(xiǎn)的管控能力，增強(qiáng)市場的透明度和穩(wěn)定性。該政策自2014年啟動(dòng)以來，引發(fā)了廣泛的熱議，并且在2019年正式投入實(shí)施。

注冊(cè)制政策系統(tǒng)地規(guī)范了新股發(fā)行的要求和程序，對(duì)發(fā)行申請(qǐng)者的信息披露、審計(jì)、發(fā)行價(jià)格等都提出了嚴(yán)格的要求。同時(shí)，該政策還明確了發(fā)行市場化原則，明確了市場化定價(jià)機(jī)制以及不鎖定籌資、不過度配售等新原則，以增強(qiáng)市場運(yùn)行的效率和透明度?？梢哉f，注冊(cè)制政策的實(shí)施推進(jìn)了中國資本市場的改革和發(fā)展，紓緩了諸如IPO審核緩慢、發(fā)行價(jià)格過低等問題。

一段時(shí)間以來，注冊(cè)制政策的實(shí)施效果引發(fā)了廣泛的關(guān)注。本文旨在對(duì)注冊(cè)制政策的政策績效進(jìn)行評(píng)價(jià)，并進(jìn)一步探討政策在實(shí)施過程中所存在的問題以及建議。文章將從文獻(xiàn)綜述、理論框架、實(shí)證分析三個(gè)方面對(duì)問題進(jìn)行研究分析。

一、文獻(xiàn)綜述

1.發(fā)行制度相關(guān)文獻(xiàn)

發(fā)行制度是證券市場的核心環(huán)節(jié)之一，對(duì)于市場的規(guī)范運(yùn)行至關(guān)重要。然而，長期以來，中國證券市場的發(fā)行制度存在著問題，缺乏細(xì)化、實(shí)效性不佳等問題，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)的增加。喬·H·霍塞?。?016）指出，當(dāng)前的發(fā)行制度體系主要以IPO審核和發(fā)行價(jià)格為核心，存在著“兩頭有門中間無門”的局面，即在IPO審核和發(fā)行價(jià)格方面存在著有一定制度保護(hù)的門檻，但是股票定價(jià)機(jī)制卻缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制，易引發(fā)股市異常波動(dòng)，影響市場穩(wěn)定運(yùn)行。

注冊(cè)制政策是中國證券市場為了解決這些問題而推動(dòng)的一項(xiàng)改革，通過實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制，完善發(fā)行制度和信息披露制度，提升市場風(fēng)險(xiǎn)的管控能力，并增強(qiáng)市場的透明度和穩(wěn)定性，已成為推動(dòng)資本市場改革發(fā)展的重要手段。

2.監(jiān)管和信息披露方面的文獻(xiàn)

中國證券市場的發(fā)展需要一個(gè)穩(wěn)健的政策框架，但是任何政策都需要監(jiān)管制度的支撐才能獲得發(fā)揮。因此，加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場行為也是中國證券市場關(guān)注的重點(diǎn)之一。當(dāng)前，中國證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色主要是監(jiān)管、審批和制度初衷，市場行為的控制作用相對(duì)較弱。在此基礎(chǔ)上，在注冊(cè)制的框架下，中國證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)改變傳統(tǒng)的審批制度，為市場運(yùn)作提供比較寬松的環(huán)境、有利于豐富市場資源和競爭。蓋石返（2018）指出，注冊(cè)制政策的實(shí)施需要完善規(guī)則、強(qiáng)化監(jiān)管、提高信息披露的完整性和時(shí)效性，以規(guī)范各方行為，增強(qiáng)市場的效率和穩(wěn)定性。

二、理論框架

1.政策績效理論

政策績效理論是政策評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。政策績效評(píng)價(jià)是由政府掌握重大權(quán)力，對(duì)資源投入可推論的結(jié)果產(chǎn)生影響的政策能否有效達(dá)到預(yù)定目標(biāo)、預(yù)期結(jié)果的評(píng)價(jià)。常用的政策績效評(píng)價(jià)方法主要包括財(cái)務(wù)分析法、比較方法、目標(biāo)層級(jí)分析法等。政策經(jīng)驗(yàn)的績效不僅取決于政策本身，也受融資環(huán)境、市場需求、技術(shù)支撐等外在因素的影響。

2.新股定價(jià)機(jī)制理論

新股發(fā)行定價(jià)和市場定價(jià)機(jī)制是國際資本市場的熱點(diǎn)和難點(diǎn)之一。通常情況下，發(fā)行人往往通過召集一家或多家認(rèn)購機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價(jià)咨詢，但是咨詢行為具有不確定性因素。當(dāng)有新的非對(duì)稱信息登場時(shí)，股票定價(jià)就變得困難，新股是估值差異最大的股票，因此設(shè)定合理的審核、信息披露制度等具有重要研究價(jià)值。

三、實(shí)證分析

1.政策實(shí)施后的股市活躍表現(xiàn)

證券市場的發(fā)展具有先后順序性，在制度完善和經(jīng)驗(yàn)積累的基礎(chǔ)上，證券市場才得以迎頭趕上，反過來股市的繁榮活躍能夠促使制度的完善和優(yōu)化調(diào)整。注冊(cè)制政策的實(shí)施在一定程度上增強(qiáng)了市場活力，吸引了更多資本流入中國市場，推動(dòng)了中國資本市場的國際化進(jìn)程。從以下三個(gè)方面來具體分析：

一是IPO市場受到重大改革的影響，促進(jìn)了市場活躍度的提升。注冊(cè)制政策實(shí)施后，IPO審核制度向信息披露制度的轉(zhuǎn)變推動(dòng)了新股發(fā)行審批期限的縮短，加速了發(fā)行進(jìn)程。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國證券投資基金行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2019）》顯示，2019年新股IPO速度超過了每周十家，創(chuàng)下了歷史新高。

二是證券市場中短期交易為主的特點(diǎn)仍在延續(xù)。較低定價(jià)使得新股成為了短期投機(jī)的空間，由于IPO定價(jià)被嚴(yán)格控制，新股上市后第一天的走勢成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2019年5月15日至9月16日，IPO相對(duì)估值平均值為379.25倍，相對(duì)增量資金凈流入17.9億元。

三是IPO市場存在著問題，對(duì)市場的扭曲作用需引起更多注意。例如，隨著新規(guī)的逐步出臺(tái)，一部分財(cái)務(wù)精細(xì)的并購重組行業(yè)，逐漸轉(zhuǎn)向IPO，IPO審核制度改革后的市場機(jī)會(huì)吸引了許多新公司融資，同時(shí)，也存在著發(fā)行炒作、招投標(biāo)等不良因素，應(yīng)引起更多關(guān)注。

2.實(shí)施過程中存在的問題

盡管注冊(cè)制政策的實(shí)施在一段時(shí)間后帶來了市場活力的提升，但是在實(shí)施過程中也暴露出了一系列問題，如信息不對(duì)稱、監(jiān)管不到位等等。

首先，信息不對(duì)稱問題依然存在。新發(fā)行股票的價(jià)值鏈不同，多維度的運(yùn)營估價(jià)、投資價(jià)值、前景分析、資本市場趨勢等等都對(duì)IPO股票的定價(jià)產(chǎn)生了不一樣的進(jìn)行定價(jià)的創(chuàng)新。雖然監(jiān)管部門在配合政策環(huán)境下的限定，強(qiáng)化了新股的發(fā)行定價(jià)原則，但是現(xiàn)實(shí)中，市場機(jī)制尚不完善，發(fā)行人往往通過召集一家或多家認(rèn)購機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價(jià)咨詢，但是咨詢行為具有不確定性因素，難以精準(zhǔn)推算資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性，驗(yàn)證估值準(zhǔn)確度。

其次，監(jiān)管不到位。IPO審核定價(jià)等重要指標(biāo)的控制和監(jiān)管也與各自的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)。注冊(cè)制實(shí)施后，各級(jí)監(jiān)管部門通過建立“投行主辦機(jī)構(gòu)-中介機(jī)構(gòu)-發(fā)行人”三方合作機(jī)制、強(qiáng)化接收“行業(yè)投訴-監(jiān)管反應(yīng)”的管理機(jī)制、加強(qiáng)對(duì)于虛增報(bào)告的監(jiān)管，以提高市場效率、保證準(zhǔn)確定價(jià)和準(zhǔn)確披露，這一點(diǎn)為中國證券市場短期發(fā)展立下了規(guī)矩。

三是市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高。與此同時(shí)，媒體和學(xué)者也紛紛指出，不鎖定資金籌集、不過度配售、市場化定價(jià)機(jī)制等新的原則雖然吸引了更多公司赴港上市，但也引發(fā)出了潛在的市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，這些新制度和市場自律機(jī)制也面臨IPO市場在實(shí)施注冊(cè)制后迎來了新發(fā)展，但也面臨一系列問題。第四個(gè)問題是影響中小投資者的參與。盡管發(fā)行人是按市場化定價(jià)機(jī)制發(fā)行新股，但中小投資者依然面臨參與困難。一方面，所需的資金門檻高，對(duì)于中小投資者來說較為困難；另一方面，信息不對(duì)稱和投資者教育不足也限制了中小投資者的參與。此外，一些承銷商也可能利用壟斷地位不公平地對(duì)待中小投資者。

最后，發(fā)行規(guī)模偏小，發(fā)行數(shù)量偏少是一個(gè)問題。由于股票發(fā)行規(guī)模偏小，很多公司選擇向私募股權(quán)市場發(fā)展，而不是赴IPO。目前，有很多投資者和機(jī)構(gòu)都在呼吁擴(kuò)大IPO市場規(guī)模，并加快審核和發(fā)行速度，從而提高市場活力和吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴IPO。

總體來說，注冊(cè)制已經(jīng)帶來了很多積極影響，但還需要進(jìn)一步完善市場機(jī)制、強(qiáng)化監(jiān)管，同時(shí)注重中小投資者的保護(hù)和參與，擴(kuò)大IPO市場規(guī)模，從而進(jìn)一步釋放資本市場的活力在完善IPO市場的過程中，還需要關(guān)注一些其他問題。其中之一是市場的流動(dòng)性問題。實(shí)際上，新發(fā)行的股票可能面臨流動(dòng)性差的情況，導(dǎo)致資金難以及時(shí)進(jìn)出。在此情況下，投資者可能會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可能受到市場崩盤的影響。

另外，還有關(guān)于股權(quán)機(jī)制的問題。傳統(tǒng)上，新股上市時(shí)會(huì)確定一個(gè)鎖定期，以防止早期投資者在上市一段時(shí)間內(nèi)拋售股票，從而影響股票價(jià)格。然而，這種機(jī)制可能會(huì)使得股票價(jià)格在漸漸遞增的過程中出現(xiàn)空突。如果股票價(jià)格在鎖定期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)空突，則可能會(huì)讓早期投資者的收益大打折扣。

最后，還存在著一些關(guān)于信息透明度的問題。雖然新股上市的信息披露要求較高，但仍然有人可能利用信息不對(duì)稱的機(jī)會(huì)，從而獲得投資上的利益。為了防止這種情況的發(fā)生，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)審核和監(jiān)管，同時(shí)鼓勵(lì)信息披露的透明度和公正性。

總的來說，新股IPO市場在注冊(cè)制下的發(fā)展前景良好。但要實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市和更好的市場效率，必須加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)市場透明，保障中小投資者的權(quán)益，同時(shí)也要加強(qiáng)市場的流動(dòng)性，增加投資者的信心。只有這樣，才能有效釋放資本市場的活力，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展此外，新股IPO市場還面臨著諸多的挑戰(zhàn)，其中之一是市場的波動(dòng)性。在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的情況下，新股IPO市場往往會(huì)受到很大的影響。在這種情況下，投資者可能會(huì)處于謹(jǐn)慎的狀態(tài)，導(dǎo)致市場流動(dòng)性進(jìn)一步減弱。因此，在IPO市場發(fā)展過程中，必須注重市場穩(wěn)定性問題，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，提高市場的可靠性和穩(wěn)定性。

另外一個(gè)問題是市場的估值問題。新股IPO市場的估值往往受到市場情緒的影響較大，但這并不一定能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。如果市場的估值過高，而企業(yè)的實(shí)際價(jià)值并不足夠支撐這個(gè)估值，那么投資者將面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)新股IPO市場的監(jiān)管，防止過度泡沫。

最后，還有一些與公司治理和信息披露相關(guān)的問題。新股IPO企業(yè)的公司治理水平和信息披露質(zhì)量，不僅關(guān)系到企業(yè)自身的長期發(fā)展，也關(guān)系到投資者的利益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的審查和監(jiān)管，鼓勵(lì)企業(yè)提高公司治理水平和信息披露質(zhì)量，保護(hù)投資者的權(quán)益。

綜上所述，新股IPO市場發(fā)展前景廣闊，