淺論貨幣政策在美國次貸危機救助中的啟迪及作用機制

PAGEPAGE15淺論貨幣政策在美國次貸危機救助中的啟迪及作用機制一、引言始于2007年的美國次貸危機事后來看已經(jīng)成為經(jīng)濟史上百年一遇的全球性金融經(jīng)濟危機.危機中,伯南克領導下的美聯(lián)儲施行的非慣例量化寬松貨幣政策對于危機的救助具有至關主要的決定作用,成為履行央行最后貸款人職責的經(jīng)典之作.本次危機以及美聯(lián)儲的量化寬松政策必將成為今后若干年貨幣政策研究的主要題材和資源.從未雨綢繆的角度,對貨幣政策在危機救助中的作用機制和有效性進行深切進入研究,對于在極端情形下維護中國的經(jīng)濟金融穩(wěn)定具有積極的理論意義.本文將在回首美國次貸危機爆發(fā)根本源頭和美聯(lián)儲量化寬松政策施行的基礎上,研究貨幣政策在危機救助中的作用機制及其有效性,并討論對我們國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間貨幣政策運用的啟示.二、美國次貸危機回首(一)次貸危機爆發(fā)的根本源頭美國次貸危機爆發(fā)的原因是整體性和系統(tǒng)性的,可從金融市場、貨幣政策、經(jīng)濟構(gòu)造三個角度進行深切進入分析.金融市場方面,房地產(chǎn)價格泡沫是危機爆發(fā)的直接原因.危機的導火索是住房價格的大幅下跌,房價下跌增長了次貸證券化產(chǎn)品的風險,引發(fā)了相關資產(chǎn)的拋售,快速吞噬了金融機構(gòu)的流動性,造成了危機的擴散和深化.住房除了寓居功能外具有較強的金融資產(chǎn)屬性.1991年以來,在住房價格及住房抵押貸款證券化的相互推動和強化下,美國房價泡沫快速集聚,最終導致了房價泡沫的幻滅和次貸危機的爆發(fā).在貨幣方面,長期的低利率環(huán)境是危機爆發(fā)的政策性原因.1980年代中后期至2007年,以美國為首的發(fā)達市場經(jīng)濟國家處于所謂的大穩(wěn)健時期,實體經(jīng)濟的整體波動性降低,、工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)率等周期經(jīng)濟指標波動變小.大穩(wěn)健的經(jīng)濟特征在整體上助長了政策制訂者的樂觀情緒.同時,受1987年股災、1998年美國長期資本管理公司破產(chǎn)、2000年高科技股泡沫幻滅等事件沖擊,美國的低利率貨幣環(huán)境得以長期延續(xù),這刺激了美國房地產(chǎn)市場泡沫的滋生.在實體經(jīng)濟方面,美國宏觀經(jīng)濟的失衡是危機爆發(fā)的構(gòu)造性原因.一方面是國際失衡,美國居民的低儲蓄和高負債產(chǎn)生了過度消費的傾向,造成了美國經(jīng)常項目賬戶的連續(xù)逆差,其他國家獲得的美國債權又通過資本項目賬戶回流至美國,催生了包含次級抵押貸款證券化在內(nèi)的金融市場繁榮和房地產(chǎn)泡沫.另一方面是國內(nèi)失衡,重要表現(xiàn)為消費主導型經(jīng)濟特征下消費率的趨勢性上升,以及美國國內(nèi)收入分配差距的不斷拉大,美國內(nèi)部經(jīng)濟的失衡是房地產(chǎn)泡沫和金融危機的基礎性和深條理原因.(二)危機的逐步深化和蔓延美國次貸危機爆發(fā)于2007年初,之后呈現(xiàn)出人意料的蔓延和深化趨勢.2007年2月開始,危機顯露端倪.匯豐控股對次級房貸提增了18億美圓壞賬撥備,美國新世紀金融公司接近破產(chǎn),之后30余家次級抵押貸款公司被迫停業(yè),UBS內(nèi)部對沖基金DillonRead清盤,美國抵押貸款風險浮出水面.但是,此時人們忽視了危機的嚴重性,美國沒有采用救助辦法.2007年6月開始,危機在美國金融市場擴散.穆迪、標準普爾和惠譽接連下調(diào)次貸相關產(chǎn)品的評級,繁重打擊了市場自信心.美國五大投資銀行之一貝爾斯登旗下兩只對沖基金出現(xiàn)巨額次級抵押貸款投資損失,貝爾斯登不得不向兩家基金注資32億美圓.之后法國、德國、日本等國金融機構(gòu)開始披露次貸相關損失,全球股票市場開始出現(xiàn)強烈反應.各國央行嘗試向金融系統(tǒng)注入流動性.2008年1月開始,危機不斷深化.眾多著名金融機構(gòu)被涉及,且損失規(guī)模驚人.美國花旗集團虧損98.3億美圓,美林證券虧損98億美圓,摩根大通虧損35.88億美圓,瑞士銀行虧損114億美圓,貝爾斯登因巨額損失和流動性不足被摩根大通收買.惠譽下調(diào)了保險商Ambac的評級,這嚴重動搖了世界金融市場的自信心,市場恐慌情緒蔓延,全球股市進一步大跌.此時,美聯(lián)儲大幅下調(diào)了聯(lián)邦基金利率,施行了數(shù)千億美圓的救助和刺激方案.2008年7月開始,危機加速惡化.房利美和房地美問題全面爆發(fā),兩房是美國大部分抵押貸款的證券化機構(gòu),它們發(fā)行的未歸還債券跨越了1.5萬億美圓,兩房的窘境把次貸危機拖向了深淵,并最終被美國接管.隨后,雷曼兄弟破產(chǎn),美林證券被美國銀行收買,保險巨頭AIG陷入窘境.華爾街五大投行在危機中消失三家,另外兩家高盛和摩根斯丹利被迫改變?yōu)殂y行控股公司.雷曼兄弟的破產(chǎn),徹底摧垮了投資者的自信心,全球股市連續(xù)暴跌,美國次貸危機改變成了全球性金融危機.隨著危機的惡化,美國的救助不斷加碼,數(shù)輪QE量化寬松成為拯救危機的關鍵辦法.三、次貸危機的救助(一)貨幣政策在危機救助中的作用機理1.來自大蕭條的經(jīng)歷體驗教訓美聯(lián)儲關于次貸危機救助的理論基礎重要來源于1920年代大蕭條時期的經(jīng)歷體驗教訓.對大蕭條的研究在經(jīng)濟危機研究領域占領主要地位,這一領域的代表人物有美聯(lián)儲前任主席伯南克、奧地利學派經(jīng)濟學家羅斯巴德等人.對大蕭條研究得出的經(jīng)歷體驗教訓包含兩個主要方面.一方面,通貨緊縮是大蕭條起源和連續(xù)蔓延的重要原因之一,貨幣因素在其中起到了主要的作用.國際金本位制的缺陷、政策的失誤、晦氣的政治經(jīng)濟局勢導致了全球的貨幣緊縮,給實體經(jīng)濟帶來了持久的負面沖擊.另一方面,金融中介信譽媒介功能的失靈以至瓦解造成了危機的自我強化和深化.危機致使金融市場混亂,增長了金融系統(tǒng)提供信息和信譽媒介效勞的成本,毀壞了金融部門提供中介功能的效率,實體經(jīng)濟獲取信貸的難度和成本增長,信貸和流動性緊縮導致總需求下滑,最終演變?yōu)榻?jīng)濟的大蕭條.2.危機救助的機理根據(jù)對大蕭條的研究結(jié)論,金融中介的失靈以及貨幣的緊縮是導致危機蔓延和深化極為主要的原因,因而危機爆發(fā)后應該從這兩個方面下手進行救助.事實上,美聯(lián)儲應對危機的貨幣政策恰是依此施行的.一方面,為了避免金融中介陷入混亂和失靈的境地,美聯(lián)儲較為及時地肩負起最后貸款人的職責,積極向金融體系和市場注入大量流動性,使金融機構(gòu)獲得充分資金支持,避免了擠兌和踩踏,確保了金融系統(tǒng)尤其是信貸市場的正常運轉(zhuǎn),為金融機構(gòu)渡過危機創(chuàng)造了回旋空間,為避免經(jīng)濟再次陷入大蕭條創(chuàng)造了條件.另一方面,為了應對貨幣環(huán)境的衰退型緊縮,美聯(lián)儲以史無前例的力度施行寬松的貨幣政策,將聯(lián)邦基金利率降至零附近,施行了大規(guī)模的資產(chǎn)購買,穩(wěn)定并拯救了美國經(jīng)濟,使美國經(jīng)濟率先走出危機的泥潭.應該留意的是,最后貸款人辦法和貨幣寬松辦法分別著重于化解危機中迅速膨脹的的信譽風險和流動性風險,兩項辦法都起到了不可替代的主要作用.總體而言,美聯(lián)儲的辦法突破了傳統(tǒng)的貨幣理論框架,成為救助政策的經(jīng)典案例.(二)美聯(lián)儲在次貸危機中的救助辦法及傳導機制1.救助辦法次貸危機爆發(fā)后,美聯(lián)儲采用的應對辦法可分為提供最后貸款人支持、貨幣寬松、預期管理三類.第一類,提供最后貸款人支持.在危機中,美聯(lián)儲的最后貸款人支持覆蓋了各類金融機構(gòu),根據(jù)〔聯(lián)邦貯備法案〕第13條第3款向證券公司、貨幣市場基金、資產(chǎn)支持證券市場等機構(gòu)提供貸款.詳細工具包含降低再貼現(xiàn)率、定期拍賣方便(TermAuctionFacility,TAF)、定期證券借貸工具、貨幣互換協(xié)議(Recipro-calCurrencyArrangement)以及推動金融機構(gòu)重組等等.第二類,史無前例的貨幣寬松政策.在承當最后貸款人功能的同時,美聯(lián)儲施行了史無前例的貨幣擴張政策,意將經(jīng)濟拖離危機,詳細包含降息和大規(guī)模資產(chǎn)購買.自2007年8月,美聯(lián)儲開始降低聯(lián)邦基金利率,至2008年底利率就已降到了0~0.25%的極低水平.在利率基本到達零下限的情況下,2008年底開始美聯(lián)儲施行了多輪非慣例的大規(guī)模資產(chǎn)購買(Large-ScaleAssetPurchases,LSAPs),也即量化寬松(QuantitativeEasing,QE),向市場購買了數(shù)萬億的長期國債和MBS.至2014年10月,美聯(lián)儲議息會議決定全面結(jié)束QE量化寬松.第三類,預期管理.次貸危機期間美聯(lián)儲還鼎力推動貨幣政策與民眾的溝通,加強貨幣政策的透明化,通過公布長期通脹率和長期利率的目的水平穩(wěn)定投資者的預期,加強貨幣政策的有效性.2.傳導機制從銀行貨幣政策施行角度來看,美聯(lián)儲在危機救助中的貨幣政策傳導機制有三,即資產(chǎn)負債表擴張機制、資產(chǎn)負債表平衡機制、預期傳導機制.(1)資產(chǎn)負債表擴張機制.美聯(lián)儲通過大規(guī)模資產(chǎn)購買擴張了本身的資產(chǎn)負債表,并迅速增長基礎貨幣的供應.私人部門將債券等資產(chǎn)出售給美聯(lián)儲后持有大量的現(xiàn)金,在低利率的環(huán)境下會增長對其他資產(chǎn)的投資,進而提升資產(chǎn)價格,最終通過改善私人資產(chǎn)負債表和托賓Q效應,刺激信貸和投資的增長.(2)資產(chǎn)負債表平衡機制.美聯(lián)儲在擴張資產(chǎn)負債表的同時,其表內(nèi)的資產(chǎn)組合構(gòu)造會相應產(chǎn)生變動,對不同的資產(chǎn)類型和行業(yè)構(gòu)成支持.如美聯(lián)儲購買大量長期國債,有利于美圓貶值并刺激美國出口的增加.再如,美聯(lián)儲購買房地產(chǎn)抵押證券(MBS)能夠支持該類資產(chǎn)的價格,并促進銀行增長對房地產(chǎn)的信貸,進而緩解危機的蔓延,支撐經(jīng)濟的穩(wěn)定.(3)預期傳導機制.美聯(lián)儲通過自動與公眾進行政策溝通,能夠影響和穩(wěn)定市場對長期通脹目的和長期利率的預期,并最終影響實際利率,刺激總需求.同時,美聯(lián)儲的預期管理有利于維持投資者對市場的自信心,進而減緩金融市場的摩擦和金融中介的失靈,修正貨幣政策的傳導.四、美國次貸危機救助的有效性如上文所述,面對百年一遇的次貸危機,美國采用了超慣例的貨幣政策施行危機救助,將美國經(jīng)濟拖離蕭條和崩1松的經(jīng)典案例.從總體上講,美國對次貸危機的救助是有效的.一方面,從金融市場來看,美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買降低了相應資產(chǎn)市場的收益率,同時定期拍賣方便(TAF)、定期證券貸款方便(TSLF)等非慣例政策有效降低了市場利差并降低了市場利率的風險溢價,這些辦法對舒緩金融市場壓力和支持金融市場穩(wěn)定起到了重大的積極作用.另一方面,從實體經(jīng)濟來看,美聯(lián)儲的量化寬松政策有助于避免企業(yè)支出和產(chǎn)出更大幅度的下滑,防止經(jīng)濟陷入通貨緊縮的險境,并刺激經(jīng)濟緩慢復蘇.從更廣闊的視角來看,美國次貸危機救助的有效性還能夠通過比照分析進行說明.(一)與大蕭條時期比照大蕭條期間,1929年10月開始,美國股市暴跌,美聯(lián)儲11月連續(xù)降息,將貼現(xiàn)率由6%降至4.5%.但這些傳統(tǒng)的貨幣政策并沒有起到化解危機的作用,受制于當時金本位制度的技術缺陷,各國大蕭條期間的貨幣供給量不斷下降,通貨緊縮致使經(jīng)濟蕭條越來越嚴重.直到各國相繼放棄金本位并施行擴張性貨幣政策,大蕭條才逐步得以緩解.大蕭條中,由于沒有承當最后貸款人本能機能和施行大規(guī)模的貨幣擴張,導致銀行擠兌風潮涌現(xiàn),大量金融機構(gòu)倒閉.美國經(jīng)濟史學家?？细窳纸y(tǒng)計,1930年1月至1933年3月,美國倒閉銀行達9096家,占所有銀行機構(gòu)的比重為50%.在金融市場,股市遭到重創(chuàng),經(jīng)過6年熊市,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)只恢復到1929年的一半.實體經(jīng)濟方面,大蕭條中美國經(jīng)濟復蘇緩慢,1929年危機爆發(fā)后,美國歷時四年,直到1934年才緩慢恢復增加.次貸危機中,美國施行非慣例的貨幣寬松政策,最大限度地發(fā)揮最后貸款人本能機能,避免了經(jīng)濟重蹈大蕭條.2007年12月至2009年5月,美國倒閉銀行僅59家,所占比重只要0.6%.2009年,美國股市探底回升,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標準普爾500指數(shù)、納斯達克指數(shù)全年漲幅宏大,并在隨后幾年創(chuàng)出新高.美國實體經(jīng)濟也率先恢復增加,非慣例貨幣政策逐步退出.(二)與歐洲比照危機中美國較為及時地運用超慣例的量化寬松政策施行救助,并通過破產(chǎn)、并購等方式進行構(gòu)造調(diào)整,降低杠桿,使經(jīng)濟快速出清后探底反彈.與美國及時施行量化寬松應對危機不同,歐盟固然深受次貸危機的涉及和影響,卻因政治構(gòu)架的束縛,無法通過貨幣政策工具進行危機救助.在財務各自為治的構(gòu)造下,〔馬斯特里赫特條約〕在法律上賦予歐洲央行高尚的獨立地位,但也限制了歐洲央行在貨幣貶值、資產(chǎn)購買等方面的靈敏性,加之歐洲尤其是德國對通脹有強烈排擠的傳統(tǒng),使得歐盟不能像美國一樣通過貨幣寬松來拯救危機,最終不只不能使經(jīng)濟脫離窘境,而且于2009年將經(jīng)濟拖入了主權債務危機.此后,歐洲陷入增加停滯、失業(yè)率高企、通縮加劇的境地.直到2012年9月,歐洲央行施行長期再融資操作(LTRO)和提出直接貨幣交易計劃之后,歐洲債務危機才得以緩解.實際上,直接貨幣交易計劃相當于歐洲央行承當了最后貸款人本能機能.為了應對連續(xù)的通縮預期和風險,歐洲央行不得不更大幅度地解除在貨幣政策施行方面的束縛,于2015年初推出了類似于美國QE的債券購買計劃,估計至2016年9月將購買跨越1萬億歐元的債券.歐洲的案例從側(cè)面表示清楚了美國式寬松貨幣政策在大規(guī)模經(jīng)濟危機情形下的必定性和有效性.(三)非慣例貨幣政策的風險應該引起關注的是,美聯(lián)儲的救助辦法固然從整體上是有效的,但這些非慣例政策蘊含的風險同樣不容忽視.第一,超慣例的量化寬松政策會引發(fā)通脹風險和央行操作風險.從貨幣理論來講,大規(guī)?；A貨幣的投放,在貨幣乘數(shù)不變的情況下,必定會引發(fā)通脹.在危機時期,金融市場遭到毀壞,影響了通常的貨幣供應機制和貨幣乘數(shù),因而短期內(nèi)并沒有出現(xiàn)通脹現(xiàn)象.但若隨著經(jīng)濟的復蘇和金融市場功能的恢復,若量化寬松不及時減磅和退出,則存在通脹的隱患.同時,美聯(lián)儲大規(guī)模購買國債,在一定水平上相當于為公共債務融資,晦氣于美國財務的穩(wěn)固,并威脅其央行地位的獨立性.第二,超慣例救助政策會引發(fā)道德風險和金融穩(wěn)定風險.大規(guī)模的量化寬松修復了私人部門的資產(chǎn)負債表,在流動性充分的情況下,會引發(fā)金融機構(gòu)與企業(yè)的冒險行為和道德風險.進一步地,長期的低利率環(huán)境會刺激市場投資者承當過度的風險,進而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生晦氣影響.第三,超慣例救助政策存在溢出效應和退出風險.美聯(lián)儲以及其他發(fā)達國家的量化寬松政策導致全球流動性迅速增長,大量的資金流向受危機沖擊較小的新興市場國家,引發(fā)新興市場的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹,損害了這些國家的金融穩(wěn)定.在美聯(lián)儲量化寬松政策退出并逐步加息的情形下,會導致新興市場的資本外流和金融動亂.五、對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期貨幣政策的啟示對次貸危機進行事后回首和分析,能夠發(fā)現(xiàn),美國房價泡沫的產(chǎn)生,最終演變成為涉及全球的金融危機,幸而美聯(lián)儲創(chuàng)造性地施行了非慣例的量化寬松政策,才困難將美國經(jīng)濟拖離險情.對于中國而言,在當下經(jīng)濟遭受產(chǎn)能過剩和構(gòu)造失衡的窘境中,在經(jīng)濟由高速增加向中速增加過渡的新常態(tài)下,應該未雨綢繆,在貨幣政策運用中借鑒次貸危機的教訓和經(jīng)歷體驗,為宏觀經(jīng)濟構(gòu)造轉(zhuǎn)型創(chuàng)造適宜的條件和環(huán)境.(一)在非常情況下要重視使用非慣例的貨幣政策在慣例情況下,貨幣政策通過影響利率和信貸以對經(jīng)濟波動施行逆周期的調(diào)控.但在宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生系統(tǒng)風險的情況下,金融中介失靈和金融市場摩擦會使得傳統(tǒng)貨幣政策喪失慣例情況下的傳導功能,同時名義利率零下限的窘境也會約束傳統(tǒng)政策作用的發(fā)揮.所以,在傳統(tǒng)貨幣政策難以發(fā)揮有效作用的非常情況下,應及時借鑒美聯(lián)儲在危機救助中使用的非慣例貨幣政策,以防形勢進一步惡化.在我們國家經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期,內(nèi)部經(jīng)濟的失衡和調(diào)整以及外部經(jīng)濟條件變動的沖擊在極端情況下可能會給我們國家經(jīng)濟造成嚴重的系統(tǒng)性風險.因而,在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)過中,我們應將非慣例的貨幣政策作為政策貯備中的主要待選工具,以之應對事前難以預測料想和控制的極端系統(tǒng)性風險.(二)要進一步優(yōu)化我們國家貨幣政策的傳導機制美聯(lián)儲在危機救助中對傳統(tǒng)貨幣政策的傳導機制進行了拓展.傳統(tǒng)貨幣政策的重要傳導渠道為利率渠道,美聯(lián)儲在次貸危機中施行貨幣政策的傳導機制能夠概括為資產(chǎn)負債表傳導機制和預期傳導機制.貨幣政策傳導機制的拓展在美聯(lián)儲的危機救助中發(fā)揮了主要的作用,為我們國家轉(zhuǎn)型期貨幣政策的施行提供了積極的參考經(jīng)歷體驗.一方面,當下國內(nèi)債券市場規(guī)模尚小,不足以支持施行類似美國的量化寬松貨幣政策,因而我們國家應加快發(fā)展和強大國內(nèi)債券市場,為發(fā)揮貨幣政策的資產(chǎn)負債表傳導機制創(chuàng)造條件.在轉(zhuǎn)型期,我們國家能夠?qū)Φ胤饺谫Y平臺的各類負債進行梳理,在一定條件下,將該類較為隱蔽的負債轉(zhuǎn)化為債券,這既能夠化解當下債務違約風險,又能夠為市場化的貨幣政策操作創(chuàng)造空間.另一方面,在轉(zhuǎn)型期,受國內(nèi)外經(jīng)濟失衡的影響,我們國家的金融市場存在眾多不穩(wěn)定因素.我們國家貨幣政策操作應重視與市場和民眾加強溝通,穩(wěn)定市場對利率和通脹的預期,避免無謂的市場震動.(三)要不斷完善我們國家貨幣政策的框架我們國家以往以外匯占款為基礎貨幣重要投放渠道、以銀行信貸和M2增速為中介目的的貨幣政策操作形式在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期已無法維持其有效性,我們應借鑒次貸危機的經(jīng)歷體驗和教訓,構(gòu)建愈加完善的貨幣政策框架,為經(jīng)濟的順利轉(zhuǎn)型提供支持.第一,將為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境作為我們國家貨幣政策的主要目的.次貸危機前,很多市場國家?guī)缀鯇⒖刂仆ㄅ蜃鳛樨泿耪叩奈ㄒ荒康?次貸危機的發(fā)生和美聯(lián)儲的非慣例辦法說明包含市場穩(wěn)定在內(nèi)的多目的機制具有需要性和有效性,這對我們國家轉(zhuǎn)型時期來說尤為主要.第二,在轉(zhuǎn)型期應綜合運用數(shù)量型和價格型貨幣政策工具.利率市場化及價格型貨幣政策工具的應用是我們國家貨幣政策的發(fā)展趨勢,但美聯(lián)儲的非慣例政策說明,利率工具在非常時期具有局限性,而數(shù)量工具此時則更為直接和有效.因而,在當下我們國家利率傳導機制還存在較大障礙的條件下,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期不該過分強調(diào)價格型