量化的證券投資者注意力

本文格式為Word版，下載可任意編輯——量化的證券投資者注意力傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人是完全理性的，投資者會(huì)對資產(chǎn)保持豐富的留神力，各種信息會(huì)即刻被吸收到價(jià)格之中。在如今這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)上存在著海量的信息，投資者們只能選擇性關(guān)注其中分外小的一片面信息，對有限留神的研究越來有現(xiàn)實(shí)的意義。如何來衡量投資者留神力這一主觀概念，以往學(xué)者主要是用奇怪收益、新聞和標(biāo)題、交易量、廣告費(fèi)用等間接變量，本文找到了百度指數(shù)這一留神力的直接指標(biāo)，研究察覺百度指數(shù)可以很好地量化投資者的留神力，并用此得出留神力的時(shí)間分布特征。

百度指數(shù)；有限留神；資產(chǎn)價(jià)格

一、引言

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型所刻畫的投資者完全理性，投資者對資產(chǎn)要一向保持豐富的留神力，各種信息會(huì)即刻被吸收到價(jià)格之中，但在如今這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，金融市場上存在著海量的信息，投資者們只能選擇性關(guān)注其中分外小的一片面信息，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。1973年Kahneman提出留神力是一種稀缺認(rèn)知資源，2022年Deniel，Hirshleifer和HongTeoh又提出經(jīng)濟(jì)主體留神力的有限性可以解釋大片面重要的市場異象，此后有限留神成為行為金融學(xué)的重要話題，而近幾年來，越來越多的學(xué)者開頭研究金融市場上的有限留神理論，研究表明有限留神會(huì)進(jìn)一步影響資產(chǎn)價(jià)格及其表現(xiàn)。

二、投資者留神力衡量指標(biāo)的研究綜述

有限留神是一個(gè)認(rèn)知心理學(xué)的概念，現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中有大量實(shí)證顯示了投資者對公開信息的有限留神切實(shí)影響了證券的價(jià)格，當(dāng)投資者只有有限留神時(shí)，他們更會(huì)留神那些有更少競爭刺激（更少分心）或是那些突出和輕易處理的信息。有限留神對股票市場的影響按照投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)主要分為三類：

（一）競爭刺激作為投資者無法關(guān)注的衡量指標(biāo)

當(dāng)有其他競爭刺激時(shí)，投資者很難留神到某種相關(guān)信息。正如Kahneman和Tversky指出，留神某事物是需要從其他任務(wù)上轉(zhuǎn)移留神。例如，雙重聽力測驗(yàn)信息一邊從測試者的左耳進(jìn)入，同時(shí)一邊在右耳輸入不同的信息。測試者被要求去留神其中的一種信息，有時(shí)還需要重復(fù)信息中展現(xiàn)的語句。當(dāng)問到那些不需要留神的信息時(shí)，測試者只是記住了很少的那一片面，尤其是當(dāng)他們需要用額外留神去重復(fù)那些語句時(shí)。這就證明當(dāng)他們有其他任務(wù)分心時(shí)或是有其他信息來競爭時(shí)，投資者很難留神到相關(guān)的公司信息。

DellaVignaandPollet（2022）表明投資者在星期五時(shí)更輕易在公司估值方面分心，他們會(huì)更少留神到盈余公告信息。他們察覺股票市場對周五的盈余信息公告回響更緩慢，與一周中的其他天比起來有更強(qiáng)的漂移。同樣，F(xiàn)rancis，Pahach和Stephan（1992）和Bagnoli，Clement和Watts（2022）察覺非交易日時(shí)公布盈余信息時(shí)，投資者往往會(huì)回響缺乏。

Hirshleifer，Lim和Teoh（2022）測試了在某一天有大量的盈余公告使得信息超載的狀況。他們察覺當(dāng)有好多競爭性公告時(shí)，公告日投資者的回響很微弱，會(huì)有較強(qiáng)的漂移。同時(shí)其他行業(yè)的盈余公告信息會(huì)比行業(yè)內(nèi)的公告更使人分心。

譚仲強(qiáng)（2022）研究了上市公司在不同時(shí)間向外宣布盈余公告的股票市場的回響，他察覺上市公司在不同時(shí)機(jī)披露信息，投資者回響會(huì)不一樣。對于周一、周五、周六的信息，投資者通常會(huì)回響缺乏，所以上市公司更熱愛在周六發(fā)布壞消息。另外假設(shè)好多家在同一天發(fā)布信息時(shí)，投資者也不能實(shí)時(shí)作出回響。

周嘉南、黃登仕（2022）研究了有限留神與上市公司年報(bào)公布時(shí)間選擇的問題。他通過研究察覺我國年報(bào)披露的時(shí)間表現(xiàn)出明顯的扎堆偏好和星期偏好。概括分析后他們察覺與其他時(shí)間相比，上市公司傾向于在周二發(fā)布利好信息，而且此時(shí)股票的超額收益率更高，同時(shí)上市公司會(huì)在周六發(fā)布不利消息，這樣壞消息帶來的超額收益率更高。他們認(rèn)為這是上市公司利用投資者留神力，最優(yōu)化其信息發(fā)布時(shí)機(jī)。

（二）突出信息和處理輕易度

投資者會(huì)對某些刺激的回響會(huì)表現(xiàn)得更為明顯。假設(shè)信息更突出或是與環(huán)境中其他刺激差異性更大的話，刺激會(huì)更明顯。這樣，人們會(huì)更輕易處理一些突出的信息而去疏忽一些非突出的信息。最有壓服力的證據(jù)是股價(jià)對那些已經(jīng)公布了的突出信息的回響。同時(shí)，我們更輕易去留神那些輕易獲取或處理的信息。個(gè)人投資者會(huì)基于他們有多輕易去記住確定案例來留神并評估事情的概率（可得性啟發(fā)。投資者更可能記住那些可以歸為簡樸一類的信息。Nisbett和Ross（1980）指出，那些“以感官，時(shí)間，空間方式”呈現(xiàn)的刺激信息會(huì)更顯著，更輕易處理。根據(jù)心理學(xué)文獻(xiàn)，這種凸顯效益是穩(wěn)健的，廣泛的。研究說明當(dāng)信息不太突出或很難處理的時(shí)候，投資者很難吸收這些信息，更低的關(guān)注度示意了更高的預(yù)期收益。

DellaVigna和Pollet（2022）研究了人口效應(yīng)的橫截面收益率。人口統(tǒng)計(jì)信息可以預(yù)料需求的變化，繼而可以預(yù)料與年齡相關(guān)性高的產(chǎn)品的未來收益。假設(shè)投資者有完全留神力，那么這些預(yù)期的變化會(huì)被股價(jià)完全吸收。DellaVigna和Pollet察覺基于人口數(shù)量而預(yù)料的需求的長期增長率可以預(yù)料行業(yè)的超額收益，這示意投資者并沒有完全留神到人口變化這種不突出的處理難度對比大的信息的意義。

Cohen和Frazzini（2022）察覺市場在關(guān)于公司經(jīng)濟(jì)上的新聞回響缺乏，用客戶——供給商聯(lián)系來表示。他們也察覺收益的預(yù)見性會(huì)隨著投資者留神力的變化而變化。大致上是當(dāng)投資者同時(shí)持有供給商和客戶兩家公司股票時(shí)，他們會(huì)更輕易留神到經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。Cohen和Frazzini用共同基金持股數(shù)據(jù)實(shí)證察覺當(dāng)只有很少一片面的投資者同時(shí)持有有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的兩家公司時(shí)，股票收益的可預(yù)見性更強(qiáng)。

Engelberg（2022）把盈余新聞分為硬信息和軟信息來研究它們是怎樣與盈余公告后的漂移相關(guān)聯(lián)的。他們察覺軟信息繁雜的處理過程（由盈余發(fā)布會(huì)上中展現(xiàn)的負(fù)面詞語來代表）對于收益的可預(yù)期性有增量的作用，而且這種預(yù)料才能在長期超過了硬信息。同樣，Peress（2022）察覺在《華爾街日報(bào)》上報(bào)道的季度盈余公告（信息更突出）市場回響更強(qiáng)，隨后的漂移較少。（三）其他投資者留神力的代理變量

前兩種投資者留神力的衡量方式：分散信息的競爭刺激和信息的突出性、處理的輕易度，都是從信息的角度考慮，關(guān)注的是投資者留神力的抉擇因素。除此之外，學(xué)者們找到了其他一些可作為投資者留神力的代理變量來研究有限留神與金融市場的關(guān)系，主要分為間接變量和直接變量。

Barber和Odean（2022）使用奇怪收益率、奇怪交易量、新聞來衡量投資者對某只股票的留神力水平，他主要是研究投資者留神力是否會(huì)對投資者的買入行為產(chǎn)生影響。結(jié)果他察覺不僅有限留神對投資者買入行為有影響，而且不同類型的投資者的影響還不一樣。中小投資者更輕易受到留神的影響，會(huì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的“留神力驅(qū)動(dòng)買入”的行為，而機(jī)構(gòu)投資者那么不受留神制約。

Loh（2022）研究了投資者關(guān)注對股票推舉的市場回響的作用。分析師的股票推舉經(jīng)常會(huì)伴隨著隨后的漂移，這示意了對股票推舉的回響缺乏。他主要用交易量作為投資者留神力的代理變量，同時(shí)也用分析師報(bào)道，機(jī)構(gòu)持股和同一天盈余公告的數(shù)量作為投資者留神力的代理變量。結(jié)果顯示對于低轉(zhuǎn)手率，更少分析師報(bào)道，更少機(jī)構(gòu)持股，并且同一天有更多盈余報(bào)到時(shí)，股票隨后的推舉漂移更明顯。

Da，Engelberg和Gao（2022）創(chuàng)造性地察覺一種可以直接代表投資者留神力的指標(biāo)——谷歌探尋量指數(shù)（SVI）。他們研究察覺該指標(biāo)領(lǐng)先于其他指標(biāo)，每周SVI的變動(dòng)與個(gè)人投資者的交易活躍度之間存在直接的聯(lián)系，SVI的增加可以暫時(shí)推高股價(jià)。另外他還對IPO的股票舉行了分析得出SVI不僅對IPO首日收益具有解釋力，而且對于對相應(yīng)股票的長期弱勢也具有很強(qiáng)的解釋力。

通過以上分析，我們對投資者留神力的衡量指標(biāo)有了較為完整的熟悉。信息因素衡量指標(biāo)：分散信息的競爭刺激和信息的突出性、處理的輕易度，關(guān)注的是投資者留神力的抉擇因素。非信息因素的代理變量分為間接變量和直接變量。而近幾年來隨著探尋數(shù)據(jù)應(yīng)用價(jià)值的不斷挖掘，運(yùn)用各種探尋數(shù)據(jù)這種直接變量來研究投資者留神力對投資者行為和資產(chǎn)價(jià)格的影響成為一個(gè)新的研究的熱點(diǎn)。

三、基于百度指數(shù)的投資者關(guān)注度的周特征、月特征

基于人類生理心理等因素，人類活動(dòng)在時(shí)間上會(huì)展現(xiàn)確定的周期性，與此類似，投資者留神力也表現(xiàn)出相當(dāng)程度的規(guī)律性。如在某一個(gè)交易日內(nèi)，投資者一般會(huì)在開盤階段和收盤階段投入更多的留神力，在一周內(nèi)，投資者可能在周一開盤時(shí)投入較多的留神力，一年之中，投資者可能在新年過后，對證券市場的留神力會(huì)增加等等。

（一）關(guān)注度的周特征

1.描述統(tǒng)計(jì)

我們數(shù)據(jù)是從2022年1月1日到2022年8月25日。用“滬深300”、“中小板”和“創(chuàng)業(yè)板”三個(gè)詞條的百度指數(shù)來衡量投資者對證券市場的有限關(guān)注程度。下面我們分別對這三個(gè)指數(shù)舉行描述統(tǒng)計(jì)，以夢想找到一些規(guī)律。

從上面3個(gè)表統(tǒng)計(jì)概況我們得出：

（1）星期一、星期二、星期三、星期四的關(guān)注度在同一數(shù)量級上，差異不大，且都在星期二時(shí)達(dá)成最高點(diǎn)。

（2）三個(gè)市場的關(guān)注度都從星期五開頭大幅下降，到星期六、星期日的關(guān)注度降到最低點(diǎn)，星期六、星期日的關(guān)注度沒有顯著的差異。

（3）反映關(guān)注度波動(dòng)性（即回響風(fēng)險(xiǎn)大?。┑臉?biāo)準(zhǔn)差，除了“中小板”均在星期一最大，這反映出星期一的風(fēng)險(xiǎn)相對最大?！爸行“濉睒?biāo)準(zhǔn)差的最大值發(fā)生在星期二。

（4）關(guān)注度的波動(dòng)的最小值集中于星期六、星期日，而且兩者相差不大。而在交易日，“中小板”“創(chuàng)業(yè)板”關(guān)注度的最小值主要展現(xiàn)在星期五。故此星期五留神力波動(dòng)較小。

2.周關(guān)注度特征對證券市場的啟示

從上圖我們可以得到一些對證券市場的啟示：從上述三個(gè)板塊的留神力分布處境，我們可以察覺最明顯的特征為每到星期五，投資者的留神力就開頭下降。這是由于周末的到來分散了人們的留神力。在這之前Della，Vigna和Pollet（2022）就察覺股票市場對周五的盈余信息公告回響更緩慢，與一周中的其他天比起來有更強(qiáng)的漂移。同樣，投資者星期六，星期日通常會(huì)對信息回響缺乏，故此上市公司熱愛在在星期六來披露壞信息。這里我們用量化的投資者數(shù)據(jù)表明了Della，Vigna和Pollet關(guān)于留神力的假設(shè)。

而由于三個(gè)板塊的投資者留神力都在周二達(dá)成頂峰，故假設(shè)上市公司在周二發(fā)布利好信息，那么帶來的超額收益勢必也會(huì)較高。周嘉南、黃登仕（2022）分析了我國上市公司年報(bào)披露時(shí)間對股票市場表現(xiàn)的影響，實(shí)證察覺在周二舉行年報(bào)披露的，股票的超額收益率最高，而在周六披露利空消息，股票的超額收益率也相對最高。

（二）關(guān)注度的月特征

1.特征描述

我們用同樣的方法對關(guān)注度的月特征舉行分析，數(shù)據(jù)依舊是從2022年1月1日到2022年8月25日。為了便當(dāng)我們找到規(guī)律，我們將三個(gè)市場的日平均關(guān)注度數(shù)據(jù)按照月份特征制作成折線圖，如圖1所示：

從圖2可以看出證券市場三個(gè)板塊的的關(guān)注度規(guī)律較為一致，都從二月中旬開頭上升，直到四月中旬達(dá)成最高點(diǎn)，五月份開頭就下降，到六月中旬時(shí)留神力到達(dá)年內(nèi)第一個(gè)低點(diǎn)，六、七、八、九這四個(gè)月份的留神力水平都維持在一個(gè)相對較低的水平上，到九月中旬左右留神力又開頭有較大的增加，到十一月份中旬左右達(dá)成年內(nèi)較高點(diǎn)，然后留神力水平又開頭下降。

2.月關(guān)注度特征對證券市場的啟示

三個(gè)板塊留神力分布的一致性是驚人的。深入探討我們可以察覺，由于中國的春節(jié)通常在二月份，故而在新年前后投資者留神力會(huì)有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。年后，投資者往往會(huì)帶著對新一年的美好渴望而對市場多加關(guān)注，購入確定資產(chǎn)以夢想在新的一年內(nèi)獲得較好的投資收益。而年中，隨著時(shí)間的推進(jìn)，投資行為常規(guī)化，且會(huì)有好多個(gè)體投資者由于投資失敗而不愿過多關(guān)注證券市場，