經(jīng)銷商行業(yè)深度研究

深度研究1一、直營(yíng)模式VS經(jīng)銷商模式：國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商模式的主流地位短期難被撼動(dòng)...........................................................................................31.1經(jīng)銷商和直營(yíng)為最主流整車銷售模式，整車廠扮演角色有明 從主流整車廠角度出發(fā)，經(jīng)銷商模式仍有明顯優(yōu)越性 5表現(xiàn).............................................................................................193.1行業(yè)集中度提升，頭部企業(yè)有望獲得更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并購(gòu)機(jī)會(huì)19 4.1永達(dá)汽車(3669.HK) 244.2中升控股(0881.HK) 254.3美東汽車(1268.HK) 2624.4廣匯汽車(600297.SH).........................................................26五、風(fēng)險(xiǎn)提示...............................................................................273一、直營(yíng)模式VS經(jīng)銷商模式：國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商模式的主流地位短動(dòng)明企一般采用經(jīng)銷商模式，而以Tesla為代表的新興造車企業(yè)則一般采用直營(yíng)店模式。經(jīng)銷商/直營(yíng)店對(duì)終端客戶提供的服務(wù)類似，主要式下，經(jīng)整車廠將整車、配件銷售給獨(dú)立的經(jīng)銷商后即可確認(rèn)收入，銷商之間存在利益沖突；②整車廠對(duì)于終端的把控力較弱(特別是弱4據(jù)客戶的需求及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品、銷售策略；②對(duì)于終端的把控力強(qiáng)(如Tesla、蔚來(lái)等采用直營(yíng)店的整車廠采取統(tǒng)一定價(jià)，服務(wù)質(zhì)量也能得到較好保證)。該種模式的劣勢(shì)：①資產(chǎn)重，提高對(duì)整車廠的財(cái)務(wù)壓要51.2從主流整車廠角度出發(fā)，經(jīng)銷商模式仍有明顯優(yōu)越性1.2.1采用直營(yíng)模式將大幅提升整車廠財(cái)務(wù)壓力庫(kù)存：若無(wú)經(jīng)銷商緩沖，整車廠庫(kù)存承擔(dān)了部分庫(kù)存壓力。我們選取了2019年國(guó)內(nèi)最大的整車集團(tuán)上汽集團(tuán)和經(jīng)銷商集團(tuán)廣匯汽車進(jìn)行比較1。上汽集團(tuán)2019年整車銷量623.8萬(wàn)輛，廣匯汽車2019年整車銷量118.4萬(wàn)輛，其中新車和二手車分別為89.7萬(wàn)輛和32.8萬(wàn)輛。從整車庫(kù)存來(lái)看：上汽集團(tuán)2019年整車庫(kù)存數(shù)量為17.34萬(wàn)輛，整車庫(kù)存占當(dāng)年整車銷量的2.77%；廣匯汽車2019年整車銷量118.44萬(wàn)輛(新車89.67萬(wàn)輛，二手車代理交易32.84萬(wàn)輛)，庫(kù)存量8.87萬(wàn)輛(新車)，整車庫(kù)存占當(dāng)年整車/新車銷量的7.52%/9.92%。從庫(kù)存商品賬面價(jià)值來(lái)看：上汽集團(tuán)和廣匯汽車2019年庫(kù)存商品賬面價(jià)值為439.6和134.3億元，占營(yíng)收比例分別為5.21%和7.88%。從上6以蔚來(lái)為例，其2019年與銷售市場(chǎng)管理有關(guān)的租金7.38億元，單車分?jǐn)偝杀具_(dá)到3.58萬(wàn)元；而具有較高單店銷售效率的特斯拉也調(diào)會(huì)帶來(lái)很大的資金負(fù)擔(dān)。②從資金周轉(zhuǎn)效率來(lái)看：相較于直營(yíng)模式，車型數(shù)量多，采用直營(yíng)模式管理難度大傳統(tǒng)主機(jī)廠在整車銷量和車7量為2.06萬(wàn)輛，在售車型數(shù)量為3；Tesla中國(guó)市場(chǎng)2020H13的國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)銷店/直營(yíng)店數(shù)量分別為1600、83和154家，店均銷1.2.3新造車勢(shì)力選擇自營(yíng)模式也有品牌宣傳和規(guī)模方面的考慮我們認(rèn)為目前新造車企業(yè)選擇自營(yíng)模式主要有①可通過(guò)其進(jìn)行品8二、汽車經(jīng)銷商行業(yè)：車市復(fù)蘇背景下，新車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著彈性2.1經(jīng)銷商主要業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力分析2.1.1新車銷售盈利表現(xiàn)：與行業(yè)表現(xiàn)和產(chǎn)品周期關(guān)聯(lián)度高，經(jīng)銷商自身庫(kù)存管理能力也是關(guān)鍵性因素，重點(diǎn)關(guān)注庫(kù)存周轉(zhuǎn)率指標(biāo)新車參考美東汽車2018年年報(bào)給出數(shù)據(jù)。從結(jié)果中我們可以看到新車9將自2020年5月以來(lái)已連續(xù)5個(gè)月增速為正；考慮到19Q4較高業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望持續(xù)回暖。②所銷售整車品牌的產(chǎn)品周期和競(jìng)爭(zhēng)力以及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張和供應(yīng)量增速達(dá)到8.6%。在此背景下，豪華車經(jīng)銷商網(wǎng)點(diǎn)并未一味擴(kuò)張，新增率和停業(yè)率分別為7.9%和3.1%，停業(yè)率明顯低于合資品牌和自主品牌，說(shuō)明豪華品牌經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性較好。從2019年品牌類別經(jīng)銷商庫(kù)存滿意度得分來(lái)看(反映經(jīng)銷商對(duì)整車品牌所下達(dá)的任務(wù)指標(biāo)、庫(kù)存結(jié)構(gòu)和庫(kù)存深度是否合理的指標(biāo))，豪華品牌經(jīng)銷商1健的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張策略，店均銷量持續(xù)提升，2019年達(dá)到886輛，超過(guò)合資品牌位列第一。2018H1豪華品牌4S店單店新車毛利達(dá)到463萬(wàn)元，大幅領(lǐng)先合資品牌和自主品牌。b)分系別看，日系、德系新車份額持續(xù)提升，日系品牌4S店力和消費(fèi)者認(rèn)可度，德系、日系品牌持續(xù)蠶食其他系別車企份額，市占率分別從2016年的21.5%和17.4%提升至2019年的27%和23.5%。新車銷量較為穩(wěn)定，2019年為911臺(tái)，相較2016年的880臺(tái)略有提升；而德系品牌4S店均銷量有所下行，從2016年的1261臺(tái)降至2019年的1149臺(tái)。2.1.2金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：與新車銷量直接相關(guān)，滲透率提升空間帶來(lái)一定成長(zhǎng)性；汽車金融選擇自營(yíng)模式經(jīng)銷商需重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)保保險(xiǎn)滲透率70.4%，2019年車輛延保滲透率13.5%；2019年經(jīng)銷商新車金融滲透率為45%，其中豪華、合資和自主品牌分別為42.3%、49.9%和44.1%，保險(xiǎn)和金融滲透率相較于發(fā)達(dá)國(guó)家仍具其2.1.3維保業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)車市存量增速高于增量增速，疊加平均車齡增率市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)汽車保有量目前依舊保持較快增長(zhǎng)。截止2020年6月，國(guó)內(nèi)汽車保有量為2.7億輛，同比增長(zhǎng)8.0%。場(chǎng)規(guī)模達(dá)到萬(wàn)億體量。2016年國(guó)內(nèi)乘用車平均車齡為4.6年，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到6.4元，隨抗風(fēng)險(xiǎn)能力。零服吸收率=售后服務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)/經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)成本，該數(shù)值≥1表明經(jīng)銷商售后業(yè)務(wù)的毛利能夠覆蓋公司的成本，這一方2.1.4二手車業(yè)務(wù)：行業(yè)保持快速增長(zhǎng)，目前規(guī)模對(duì)經(jīng)銷商盈利影響有限2018年國(guó)內(nèi)二手車銷量1382萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11.5%。從百增長(zhǎng)78.6%。但考慮到目前二手車業(yè)務(wù)在百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商收入和毛利中占比較低，2017年僅為4.5%和4.1%，對(duì)經(jīng)銷商整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)影望獲得顯著彈性比仍高達(dá)80%，承擔(dān)了大部分固定費(fèi)用現(xiàn)顯著波動(dòng)。因此在目前車市復(fù)蘇的大背景下，疊加融資成本降低，經(jīng)銷商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望顯著受益于新車業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)的好轉(zhuǎn)。占總網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量比例從2016年的18.7%下降至15.6%。但從新車銷量占比來(lái)看，百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商持續(xù)提升，從2015年28.8%提升至2019年的34.0%。2019年百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商的店均新車銷量為1206臺(tái)，較行業(yè)均值高CR3/CR5/CR10分別為21.8%、29.5%和44.0%。屬性，前期車市低迷引發(fā)部分經(jīng)銷商資金鏈風(fēng)險(xiǎn)：如2010年國(guó)內(nèi)最大的經(jīng)銷商集團(tuán)龐大集團(tuán)于2019年申請(qǐng)破產(chǎn)；遭遇資金鏈危機(jī)3.2上市經(jīng)銷商核心指標(biāo)對(duì)比汽車流通協(xié)會(huì)以營(yíng)收為指標(biāo)發(fā)布了2019年中國(guó)經(jīng)銷商百?gòu)?qiáng)榜，我們羅列出主要的7家上市公司6，根據(jù)均價(jià)7指標(biāo)來(lái)判斷其銷售品牌整體定位情況，均價(jià)排名自高到低為和諧汽車(35.52萬(wàn))、永達(dá)汽車(32.00萬(wàn))、國(guó)機(jī)汽車(31.22萬(wàn))、美東汽車(30.16萬(wàn))、正通汽車(29.55萬(wàn))和中升控股(23.53萬(wàn))、物產(chǎn)元通(15.782萬(wàn))、廣匯汽車(13.91萬(wàn))。三位；新車庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，美東汽車僅為17天，明顯優(yōu)于其和諧汽車資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于其它企業(yè)，美東汽車ROE表現(xiàn)出色。ROE來(lái)看，美東汽車表現(xiàn)優(yōu)異，達(dá)到32.2%；中升20.7%的數(shù)值行歸一化處理(即將單項(xiàng)表現(xiàn)最優(yōu)的數(shù)值作為100%)，可以看到美東和中升在多項(xiàng)指收率、庫(kù)存周轉(zhuǎn)和ROE方面指標(biāo)居后，在車市持續(xù)復(fù)蘇大背景下可4.1永達(dá)汽車(3669.HK)2020Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，新車銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。公司2020Q3乘用車銷量和銷售收入分別為5.9萬(wàn)臺(tái)和165.8億元，同0.8%和34.7%，大幅跑贏行業(yè)表現(xiàn)；售后服務(wù)和金融保險(xiǎn)代理服務(wù)收入也獲得了20.8%和30.3%的增速；在各類業(yè)務(wù)的共同，公司Q3實(shí)現(xiàn)綜合收入198.1億元，同比增長(zhǎng)31.5%；實(shí)金流表現(xiàn)大幅改善。公司2020Q3平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為26.5天，同還比分別減少8.5天和2.2天，庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率大幅提升。公司2020Q3經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流15.65億元，同比增長(zhǎng)103.2%。公司內(nèi)部望進(jìn)一步向好。公司2020Q3寶馬新車毛利率2.6%，環(huán)比基本保持穩(wěn)定。寶馬9月初步完成了主要車型中期改款的切換，未來(lái)盈利得更好釋放。4.2中升控股(0881.HK)行業(yè)低迷背景下依舊獲得亮眼業(yè)績(jī)。公司2020H1雖然新車銷端依舊獲得較好表現(xiàn)。公司2020H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收582.0億元，同比公司2020H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)29.7天，同比減少2.3天；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流47.4億，較同期略減1.2億元，而融資和籌資凈現(xiàn)金流相比同期分別減少流出7.0和14.7億元，使得期末現(xiàn)金凈增加額達(dá)到21.2億元。公司2019年零服吸收率達(dá)到104%，明顯優(yōu)于其它上乘用車銷量同比下降12.4%的情和4.3美東汽車(1268.HK)業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)管理效率突出。公司2014-2019年?duì)I收和凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)公33.3%和37.2%。2020H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收推進(jìn)。公司豪華品牌收入占比由2014年