策略以防御的姿態(tài)進攻

跨年行情接近尾聲但歸價值投資的長期勢剛剛開啟。們在222年9月25日告《四季度還有哪些風(fēng)要關(guān)注》指出市場正在迎來最艱難的時，11月中旬有望迎來大級別底部耐心等待三季報后“價值臺成長唱戲0月0《底部臨近，左側(cè)布局出“當(dāng)下是黎明前最后的黑局估值切換行情的口在打開1月6日《平心靜氣，場磨》提“短期過快的預(yù)期修正將帶來市場動的加大，同時強“醫(yī)藥家電品飲料行業(yè)的估值換情正在進入布局期1月13日《還可以再等等》“長期配置窗口已經(jīng)打開短仍需面對波動”1月19日報《理財市場波動對A有哪些響指“耐心等待底夯實，逢低布局跨行情。11月26日報《今年的跨年行情往年會有哪些不同“今年的跨年行情更晚更強更價值12月4日報《市場風(fēng)要切換了嗎，“回歸價值投資的長期趨剛開啟”12月報“跨年行情仍在途中，關(guān)注交易熱擴散》中“跨年行情仍在途中，雖然過程仍有顛簸但勢尚發(fā)生變化“短期注板內(nèi)部的熱度擴散2月8日《政策窗口正在打開》指出“短期市場政策博弈開啟再平衡，但最終風(fēng)格將回歸大盤。2月25報《跨年行情途中，積極因素正積聚，中“短期經(jīng)濟擾接近極致，市場盈利預(yù)期正在向期換1月3日《當(dāng)仍是有為“年行情有望進入第二階段市場風(fēng)轉(zhuǎn)均衡”報《2023年A“錢從何處？提“險資、外資等機構(gòu)資金仍主增量來源在1月15報《持股過年提“節(jié)后市場有望迎來跨年行情第階段”在2月2日《外資先行，內(nèi)資望棒》中“2月內(nèi)外資有望合推動A股延續(xù)修復(fù)行情在2月12日《當(dāng)下市場與2019年的異與同》提“2023年市場是2019年節(jié)奏與2017年風(fēng)格的結(jié)合。圖：02年以來市場表現(xiàn)與西部策略觀點復(fù)盤一、金融改革持續(xù)推進，跨年行情仍有催化全面注冊制正式落地，具有里程碑意義全面注冊制正式落23年2月7國會發(fā)全實股發(fā)注冊相關(guān)制度則志全注制的式次實行冊制規(guī)的布實標(biāo)志著注制制安基定志注制到全場各公發(fā)股票在中國資本市場改革發(fā)展進程中具有里程碑意義。本次全面注冊制改革從征求意見（202年2月1日到式，用僅6，一了黨國健資市功能化資本市改的心念第二前試積大經(jīng)驗不完配制的成。全面注冊制內(nèi)容包發(fā)注冊保薦承重監(jiān)管和投資者保五方面面注冊制則度蓋行件冊序薦重資重組監(jiān)法和資保護等個面主內(nèi)包括：（一精簡優(yōu)化發(fā)行上條件堅以息露核心將準(zhǔn)下發(fā)條件可轉(zhuǎn)化為息露求各場板設(shè)多包的市條。（二完善審核注冊程持券易審證監(jiān)注各側(cè)互銜的本架一明證易所證會職分高核冊率預(yù)期證券交易審過中現(xiàn)大敏事大先情況重輿情重法線的及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位。同時取消監(jiān)發(fā)審委會和市司購組核委會。（三是優(yōu)化發(fā)行承銷度對股行格模等設(shè)何政限完以構(gòu)投資為與體詢、定、售機。（四是完善市公司大資產(chǎn)重組制市板塊市司行份買資統(tǒng)實行注制完重認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)定機，化重組動事事監(jiān)。（五是強化監(jiān)管法投資者保護法嚴(yán)擊證發(fā)薦銷過程的法行為細(xì)責(zé)回制安排。此國轉(zhuǎn)司制有安與券易總體基中業(yè)特作差異化排。全面注冊制實施只金改革的起點，后續(xù)有套政策推進。如2月7日配全面注制證同期融業(yè)規(guī)修訂容要降低板融通門低券司融業(yè)成等后來隨全兩臨近關(guān)人變逐步落，企革重社會義值系策望加落。全面注冊制正式實施將對資本市場產(chǎn)生哪些影響政策利好提振市場緒短期市場大概率溫上過顧史科業(yè)北交所次點冊后0個交日的場現(xiàn)證指在次后30易日盤價相于準(zhǔn)漲幅別為01、076、234創(chuàng)板漲幅別為53、37338我為面冊改落政利提市情短市溫和上是概事。圖：上證指數(shù)在三次試點落地后市場表現(xiàn) 圖：創(chuàng)業(yè)板指在三次試點落地后市場表現(xiàn)161412109896T0TT0T2T4T6T8T10T12T14T16T18T20T22T24T26T28T30

上證指數(shù)科創(chuàng)板試點 創(chuàng)業(yè)板試點 北交所試點

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創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)板試點 創(chuàng)業(yè)板試點 北交所試點從中長期視角來看全注冊制實施導(dǎo)致的PO增加對A股市場整體流動性沖擊有限。從A股PO歷史看生股市發(fā)制改，會造成PO金的，對票市場流性成定沖。200年業(yè)試注制后年板O額相于試點前長518參業(yè)板們略全面冊實一內(nèi)板PO資金加748元全面冊前年A場體PO為4450億粗略測結(jié)顯全注制導(dǎo)致A股場整體PO規(guī)模加979。外證監(jiān)提到“注冊制不是隨意發(fā)行、隨意上市，而是要求公司必須符合最基本的股票發(fā)上市條件滿足嚴(yán)格的信息披露要求。參考創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，從中長期視角來看，全面注冊制實施導(dǎo)的PO金增對A市整流性有限。圖：A股月度IPO募資金額（億元）21年月科創(chuàng)板開板22年1月21年月科創(chuàng)板開板22年1月北交所開板22年月創(chuàng)業(yè)板試點注冊制12010080604020221年1月21年月21年月21年月21年1月21年月21年月21年月21年1月21年月21年月21年月21年1月21年月21年月21年月21年1月22年月22年月22年月22年1月22年月22年月22年月22年1月22年月22年月22年月22年1月注：數(shù)據(jù)截至23年2月7日創(chuàng)業(yè)板主板表：全面注冊制實行后粗略測算主板IO金額增長（單位：億創(chuàng)業(yè)板主板注冊制一年O金額 .8 .7注冊制一年O金額 .4 .預(yù)測)IPO金額長率 .% .%預(yù)測)IPO金額量 .6 .預(yù)測)長期來看，全面注制施從多方面對A股市場形成利好。一全冊制施發(fā)行上更包拓企業(yè)市高業(yè)直融比有更好揮本市場務(wù)體濟功；第、面冊改主板易度1新市前5易日設(shè)跌限優(yōu)化中時牌度股市首即納融資券標(biāo)的化融機制大融券范助提升A主交活第三全面注冊通市化發(fā)和定機利資優(yōu)質(zhì)業(yè)中通嚴(yán)退市度，淘汰批質(zhì)的業(yè)通過勝汰方提了A股場量促資資長期資加對A的面冊配策國改和國色值體未來落地將善A市企價長低的象。轉(zhuǎn)融資費率再次下調(diào)，有望激活交易熱情全面注冊制配套轉(zhuǎn)通務(wù)規(guī)則修訂。2月7，中金發(fā)轉(zhuǎn)通務(wù)修規(guī)，本次訂要市化降門成和活四大容市化面主要升板轉(zhuǎn)融業(yè)的場水和成效降檻寬板融標(biāo)券范和借人范圍；降成本方面，大幅降低證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)成本，轉(zhuǎn)融券費率差統(tǒng)一降至06，消融業(yè)證金例次低0限制靈性面增了對易類強制市形業(yè)處規(guī)涉終上標(biāo)的加協(xié)前了的活處理式?；仡櫄v史上4次下調(diào)轉(zhuǎn)資費率兩融易活躍得到提升0426和09年的轉(zhuǎn)資本降來兩融額兩交金占比明上。022年10月20和2023年2月7的余額為1557.9億57787億融交占比別為774、905，在震中有小幅上升。融業(yè)費率的下調(diào)提升兩融易的活躍度，對A股場成好。圖：A股歷史上4次下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率后兩融余額（億元）和兩融交易占比轉(zhuǎn)融資費率下后A股市場普遍呈現(xiàn)上漲情消費和金融風(fēng)格領(lǐng)。場整方，上證數(shù)5060交平均漲為05691520易上漲率為75得全A數(shù)5060易平上幅別為11717360交易日漲為10格方穩(wěn)風(fēng)外余格60交日漲為10，消費融60交日分為937、87位居格數(shù)列。轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后市場平均表現(xiàn)表：轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后市場平均表現(xiàn)轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后市場平均表現(xiàn)指數(shù)T+5漲跌幅%)T+0漲跌幅%)T+0漲跌幅%)T+0上漲概率上證指數(shù).6.1.2上證.7.3.4滬深.7.6.5中證.2.5.9創(chuàng)業(yè)板指.4.6.7萬得全A.1.7.3消費.0.7.7金融.6.4.7成長.5.2.4周期.7.8.7穩(wěn)定.7.0.5家用電器、食品飲料和計算機行業(yè)表現(xiàn)居前。行業(yè)角度來看，除煤炭行業(yè)外，其余行業(yè)60易勝均在50以中用電食飲料計機業(yè)0日平漲跌幅為1641612%，上漲概率均為100%，平均表現(xiàn)位居行業(yè)前列。轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后行業(yè)平均表現(xiàn)表：轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后行業(yè)平均表現(xiàn)轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后行業(yè)平均表現(xiàn)行業(yè)T+5漲跌幅%)T+0漲跌幅%)T+0漲跌幅%)T+0上漲概率家用電器.2.2.4食品飲料.3.8.6計算機.6.5.2電子.3.2.6非銀金融.4.4.7醫(yī)藥生物.6.1.0輕工制造.7.2.1綜合.5.9.9建筑材料.2.2.1美容護理.0.9.0銀行.0.8.4紡織服飾.0.6.3機械設(shè)備.7.7.0商貿(mào)零售.0.1.5汽車.9.1.0通信.2.0.4社會服務(wù).0.5.2傳媒.3.7.1基礎(chǔ)化工.2.3.5房地產(chǎn).7.7.0電力設(shè)備.4.4.7轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后行業(yè)平均表現(xiàn)轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)后行業(yè)平均表現(xiàn)農(nóng)林牧漁.6.8.2有色金屬.4.7.8國防和軍工.9.0.9環(huán)保.5.8.0交通運輸.5.8.4鋼鐵.8.4.7建筑裝飾.0.5.1公用事業(yè).2.9.6石油石化.3.5.5煤炭.2.4.0二、階段行情結(jié)束前，市場多會轉(zhuǎn)向價值自9年以來A股經(jīng)歷過五次指數(shù)階段性高點分別是9年4月0年7月年2月1年2月以及2年7月在市場的最后沖刺階段我們觀測到指數(shù)高點前市場風(fēng)格從前期的成長占優(yōu)逐漸走向均衡在五次指數(shù)高點前的0個交易日內(nèi)萬得全A平均上漲2%，大盤成長中盤成長取得了%0.46%的平均超額收益，大盤價值風(fēng)格相對表現(xiàn)偏弱在指數(shù)高點前的0個交易日內(nèi)萬得全A平均上漲3%風(fēng)格間分化收斂大盤成長依舊領(lǐng)先并取得了%的超額收益中盤價值取得了%的超額收益消費板塊在市場高點前相對占優(yōu)，在指數(shù)高點前的0個交易日內(nèi)分別取得了%3.5%的超額收益，穩(wěn)定風(fēng)格相對落后。行業(yè)層面來看，勝率較高的行業(yè)包括社會服務(wù)、食品飲料、美容護理等。圖：萬得全A行情與價值與成長相對表現(xiàn)國證價值長 1均值 90分位數(shù) 10分位數(shù) 萬得全（軸）.0 5000.850.6 0050.400.2 5000.05009000109000102037-4.6-4.792.54-7.83-10.65-2.65-2.55-1.664.17-4.96-8.17-2.15穩(wěn)定0-0.2-0.31-0.91-2.074.18-1.89-0.927-4.6-4.792.54-7.83-10.65-2.65-2.55-1.664.17-4.96-8.17-2.15穩(wěn)定0-0.2-0.31-0.91-2.074.18-1.89-0.920.16-1.68-3.071.61-1.62成長-0.26-0.51-0.150.52-1.800.63周期1-0.6-1.591.281.69-4.910.450.2-2-1.43-2.65-2.70-2.09-2.12-0.07-1.881.82-1.431.37-0.24金融881.2.051.236.42-2.502.23消費3.554.801.395.461.214.918-3.8-3.40-1.85-2.07-11.74-0.31-1.17-1.782.97-0.21-7.110.25大盤價值-0.960.63-1.61-2.82-0.89-0.10小盤成長6-0.2-1.650.68-1.190.230.635.5-1-5.921.11-3.72-1.412.21-0.77-2.501.24-3.23-0.451.08小盤價值-0.260.95-1.642.32-2.22-0.72中盤成長0.461.40-1.714.86-1.33-0.927.6-1-5.681.130.15-3.58-0.380.37-2.221.891.250.200.74中盤價值92.51.351.888.720.420.60大盤成長3.743.813.018.703.49-0.308-3.1-4.33-0.78-1.89-8.930.04-0.88-2.002.46-0.36-4.950.46國證價值2.542.511.726.732.01-0.25551.1.150.676.02-0.310.21國證成長均值2022/7/42021/12/132021/2/102020/7/132019/4/4均值2022/7/42021/12/132021/2/102020/7/132019/4/4指數(shù)8.527.354.191.9622.456.656.433.692.491.8518.875.27萬得全A11.8910.962.809.0631.605.016.914.60-0.184.0521.794.31創(chuàng)業(yè)板指8.095.433.590.4323.457.565.833.041.82-0.4919.735.05中證5008.857.924.134.1221.456.657.533.824.795.0618.095.87滬深3008.027.954.484.0117.865.827.324.285.625.5115.885.32上證506.675.224.181.5717.884.515.852.713.322.2916.274.68上證指數(shù)均值2022/7/42021/12/132021/2/102020/7/132019/4/4均值2022/7/42021/12/132021/2/102020/7/132019/4/4指數(shù)見頂前10個交易日市場表現(xiàn)0.49-5-4.63-1.29-11.22-2.63-7.680-3.13-2.25-0.78-7.66-0.97-3.96通信20.41-4-4.92-2.06-4.51-11.731.14200.49-5-4.63-1.29-11.22-2.63-7.680-3.13-2.25-0.78-7.66-0.97-3.96通信20.41-4-4.92-2.06-4.51-11.731.1420-2.99-1.82-2.25-5.46-5.700.29紡織服飾20.90-3-5.843.91-2.67-7.59-7.320-2.82-0.41-1.17-3.60-5.72-3.21鋼鐵0.35-4-3.05-1.11-4.98-8.09-4.5020-2.810.82-2.48-4.63-3.56-4.21環(huán)保20.71-3-2.923.89-6.02-8.90-4.6020-2.61-0.313.19-4.85-6.94-4.15公用事業(yè)20.90-1-5.39-0.57-2.383.75-4.9040-2.00-3.725.62-5.670.39-6.63傳媒20.39-4-7.572.99-5.79-8.96-2.6420-1.84-3.954.31-3.59-3.93-2.02建筑裝飾20.98-3-4.14-4.477.21-14.25-4.2240-1.64-2.010.613.34-9.51-0.60銀行60102.5.06-2.086.272.84-1.5740-1.501.40-5.00-2.291.50-3.13電力設(shè)備40.21-1-4.72-5.35-1.554.331.2220-1.01-1.11-2.53-1.264.14-4.31綜合40.22-10.640.27-0.62-5.39-0.9920-0.941.07-1.30-0.42-2.42-1.64機械設(shè)備20.01-2-6.16-0.46-8.547.58-2.5040-0.90-0.961.09-6.644.04-2.01電子20.29-10.09-1.76-0.67-3.99-0.1440-0.85-2.57-2.08-0.630.260.75汽車20.34-1-3.72-2.38-4.874.49-0.2260-0.82-2.170.13-5.262.810.37計算機40.86-2-5.861.30-3.02-11.264.5540-0.42-1.522.81-4.04-4.054.71交通運輸40.77-24.49-1.63-2.96-14.650.8880-0.321.604.082.24-10.951.42家用電器20.24-1-1.10-1.43-6.01-2.404.7460-0.31-0.451.87-4.440.520.95房地產(chǎn)80323.6.36-2.827.552.013.5240-0.303.16-3.724.35-5.02-0.27醫(yī)藥生物80951.2.225.802.074.46-4.80400.000.34-3.26-1.706.31-1.69有色金屬20.72-2-7.617.05-5.52-6.10-1.40600.311.266.21-7.32-0.682.09煤炭40.93-2-0.59-4.68-19.214.095.73600.432.36-3.99-8.076.745.11國防軍工40710.-1.04-1.035.45-4.124.29600.85-0.831.701.18-1.864.07輕工制造60120.-9.183.8013.61-9.291.66601.05-4.303.967.82-2.960.70石油石化60140.0.26-0.23-6.896.910.66601.091.91-0.25-4.827.541.05商貿(mào)零售20.57-1-1.04-0.13-11.046.98-2.63401.22-2.654.02-5.3410.12-0.07非銀金融80073.0.332.069.58-3.286.676061.50.46-0.173.98-1.394.90基礎(chǔ)化工80432.6.89-7.785.683.973.416001.62.68-1.584.72-0.132.33農(nóng)林牧漁60450.1.064.45-0.94-8.035.698002.31.047.991.95-1.401.94建筑材料60992.2.70-0.0913.78-1.740.306032.30.372.9415.72-7.17-0.18美容護理100387.5.039.487.164.0411.181004.861.234.8312.011.544.68食品飲料60939.-0.28-5.7023.0124.268.34809.14-1.337.1723.2912.174.39社會服務(wù)均值2022/7/42021/12/132021/2/102020/7/132019/4/4均值2022/7/42021/12/132021/2/102020/7/132019/4/4指數(shù)勝率見頂前20個交易日行業(yè)超額表現(xiàn)勝率見頂前10個交易日行業(yè)超額表現(xiàn)209年4月指數(shù)高點前風(fēng)格表現(xiàn)2019年熊市后的第彈行情尾聲中消費對優(yōu)219年初行降準(zhǔn)開了A從市底勢的行市風(fēng)情速回但著季濟表好預(yù)期觀策期正疊加美易擦復(fù)4初A股場入在期萬得全A計漲了378益經(jīng)復(fù)預(yù)及流性彈消費成表現(xiàn)好其風(fēng)。行的尾來，年4月4日數(shù)點前0易日場加速上，全A計漲52風(fēng)層，費累漲74現(xiàn)前，成長風(fēng)偏計漲31364%行層漲行包軍與工漲在10%以上僅媒業(yè)跌17。圖：209.14起風(fēng)格累計收益率 圖：209.14起大類風(fēng)格累計收益率-4-4-4

萬得全A 大盤成長 大盤價值中盤成長 中盤價值 小盤成長

萬得全A 金融 周期消費 成長 穩(wěn)定

-4 -4 201-0504圖：209年4月初指數(shù)高點前10個交易日行業(yè)漲跌幅（）0//486420國防軍國防軍基礎(chǔ)化交通運食品飲社會服輕工制農(nóng)林牧煤建筑材商貿(mào)零房地產(chǎn)汽車石油石計算機紡織服非銀金美容護醫(yī)藥生銀機械設(shè)有色金電建筑裝電力設(shè)鋼通公用事業(yè)環(huán)綜傳200年7月指數(shù)高點前風(fēng)格表現(xiàn)2020年寬裕的流動使市場反彈尾聲成長金占優(yōu)200年1新情在內(nèi)外蔓延全風(fēng)資巨而隨美儲急息在3月23日布取量E后，全球場了V型行內(nèi)系呵場的策接落濟在情顯得到制迎復(fù)一輪彈續(xù)了7月隨后場始整主在于美易摩擦級關(guān)領(lǐng)館封禁kk）加動預(yù)期化深開樓調(diào)控在此反期萬全A計漲了378體來受于下濟蘇預(yù)消表現(xiàn)持領(lǐng)在7月13指數(shù)點前0交萬全A計漲187了穩(wěn)定格弱類格分化長金對占分累漲2以行業(yè)層面領(lǐng)行包社、非、貿(mào)售，幅在2上家與行表落，漲在10以。圖1：220..24起風(fēng)格累計收益率 圖：200.3.4起大類風(fēng)格累計收益率萬得全萬得全A大盤價中盤價小盤價大盤成長中盤成小盤成//4 //4//4 //4//4

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萬得全A 金融 周期消費 成長 穩(wěn)定圖1：220年7月中指數(shù)高點前10個交易日行業(yè)漲跌幅（%）0//35社會服社會服非銀金商貿(mào)零國防軍有色金綜電子計算食品飲電力設(shè)房地產(chǎn)傳媒汽農(nóng)林牧煤通基礎(chǔ)化建筑材輕工制機械設(shè)石油石環(huán)建筑裝交通運醫(yī)藥生紡織服鋼公用事美容護銀行家用電器201年2月指數(shù)高點前風(fēng)格表現(xiàn)2021年2月市場階段性前見證了藍(lán)籌股抱行情020年半流性開邊際收斂但020年央工作議出策作“不轉(zhuǎn)，201季躁行情如期至年公基發(fā)行熱化藍(lán)股抱團情1月7始美收率進入上行通道，對通脹的擔(dān)憂推動全球風(fēng)險資產(chǎn)波動率上升，隨后藍(lán)籌股的“抱團瓦解帶動節(jié)的路020年2月30日至2021年2月0期得全A上了84在221年2月0指高前0個交日萬全A累漲15，市場格盤與消板上彈更對言長穩(wěn)格表略遜色。行業(yè)層面漲跌互現(xiàn)，領(lǐng)漲行業(yè)包括社服、美容護理、食品飲料等，其中社服漲幅在25上軍、信煤炭行表落，幅過5。圖1：220.2.0起風(fēng)格累計收益率 圖1：220.2.0起大類風(fēng)格累計收益率

萬得A 大盤成長 大盤價值中盤成長 中盤價值 小盤成小盤價值

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萬得全A 金融 周期消費 成長