天賜材料(002709)大化工體系構(gòu)筑成本優(yōu)勢LiFSI、添加劑成為新增長極

證券研究報告公司深度報告天天賜材料：大化工體系構(gòu)筑成本優(yōu)勢，LiFSI、添加劑成為新增長極comcntianyibjcsccomcn琳鎬ghaocsccomcn發(fā)布日期：2022年6月15日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供，由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。2行業(yè)趨勢：競爭重心轉(zhuǎn)向上游材料，大化工體系呼之欲出復(fù)盤：“一體化+物料循環(huán)”體系卓有成效，電解液商業(yè)模式的顛覆者核心競爭力：大化工思路做鋰電材料，成本優(yōu)勢無與倫比后續(xù)展望：騰籠換鳥，積極布局新增長曲線，“小而美”蛻變成“大而全”業(yè)績預(yù)測風(fēng)險提示3當(dāng)前6F價格已跌至部分二線廠盈虧平衡線，隨著下半年需求大幅提振，預(yù)計供需格局難以進(jìn)一步惡化甚至趨于緊張。當(dāng)下6F已處于階段性周期底部的右側(cè)，公司FQF部分二線廠接途徑獲取低價碳酸鋰，在供需格局惡化的情況下，23、24年公司6F單噸盈利3.7/3萬元+。騰籠換鳥，公司積極布局新增長曲線，LiFSI、添加劑將成為未來公司最大的增長點(diǎn)。LiFSI成本曲線陡峭，公司產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、成本控制遠(yuǎn)超同業(yè)，將繼6F后成為公司未來幾年最大的業(yè)績增量。公司液態(tài)工藝LiFSI較同業(yè)高達(dá)數(shù)萬元至十余萬元/底起數(shù)萬噸添加劑產(chǎn)能將逐步投放，我們預(yù)計到23年底公司添加劑產(chǎn)能將達(dá)4萬噸+，進(jìn)一步夯實成本優(yōu)勢。磷酸鐵、回收業(yè)務(wù)亦進(jìn)入擴(kuò)張期。盈利預(yù)測：預(yù)計2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤60.3、70.0、81.9億元，對應(yīng)P/E16.9、14.6、12.5倍。當(dāng)前6F價格已處于階段性周期底部，下半年需求提振下供需格局趨于緊張53.12.22022Q12022Q2E2022/6/142022Q32022Q4333.12.22022Q12022Q2E2022/6/142022Q32022Q433二線廠接近盈虧平衡線。下半年6F新增有效產(chǎn)能有限，6月起需求回暖，下半年供需格局趨于緊張，階段性底部已確立。不考慮低價碳酸鋰的貢獻(xiàn)，基于散單價測算，當(dāng)前天賜6F單噸盈利3.6萬元，22Q3/Q4天賜6F單噸凈利將分別升至4.3/4.1萬元。圖：我們預(yù)計22Q36F供需狀況將趨緊圖：預(yù)計22H2基于6F散單價測算的單噸盈利將回升(萬元/噸)6F全球產(chǎn)能合計(萬噸)6F需求量(萬噸) F/全球產(chǎn)能天賜單噸凈利(右軸)A固鹽廠單噸凈利(右軸)B固鹽廠單噸凈利(右軸)碳酸鋰均價(前置一個月，含稅，左軸)502022Q12022Q22022Q32022Q4100%80%60%40%30%20%10%0%006F均價(散單價，含稅，左軸)50資料來源：Wind，中信建投資料來源：資料來源：Wind，中信建投623-24年6F供需失衡，行業(yè)將根據(jù)成本曲線右側(cè)進(jìn)行定價，需關(guān)注公司相較于同業(yè)廠商的成本優(yōu)勢。我們預(yù)計2023、2024年碳酸鋰含稅價均價分別為35、25萬元/噸，即使不考慮公司電池回收獲取的低價碳酸鋰的假設(shè)下，僅憑借“工藝領(lǐng)先+規(guī)模效應(yīng)”，預(yù)計公司相較于兩家主流固鹽廠分別有1.1-1.9萬元/噸、1-1.7萬元/噸的成本優(yōu)勢；考慮到公司有獲取低價碳酸鋰的潛在可能，23/24年公司6F單噸盈利將達(dá)3.7/3萬元+。圖：預(yù)計2023年公司相較于兩家主流固鹽廠分別有1.1-1.9萬元/噸圖：預(yù)計2024年公司相較于兩家主流固鹽廠分別有1-1.7萬元/噸成本優(yōu)勢(碳酸鋰含稅價35萬元/噸)的成本優(yōu)勢(碳酸鋰含稅價25萬元/噸)萬元/噸萬元/噸求量求量10.9 賜賜 噸萬噸噸24682468101214163691215182124資料來源：Wind，高工鋰電、中信建投7資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投LiFSI資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投LiFSI尚處于產(chǎn)業(yè)化初期，由于工藝水平和規(guī)模的差異，成本曲線陡峭，預(yù)計未來幾年將迎來價格大幅下降、落后產(chǎn)能出清、競爭格局優(yōu)化。公司產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、成本控制能力遠(yuǎn)超同業(yè)，有望復(fù)制16-20年恩捷憑借成本優(yōu)勢實現(xiàn)份額大幅擴(kuò)張，并推動業(yè)績快速增長的情形。公司液態(tài)LiFSI工藝，收率、能耗、單位折舊等指標(biāo)均大幅領(lǐng)先同業(yè)，較同業(yè)有數(shù)萬元至十余萬元/噸的成本優(yōu)勢。預(yù)計22-24年出貨分別為0.7/1.8/3萬噸，單噸盈利15/9/6萬元，對應(yīng)凈利潤10.5/16.2/18億元。圖：天賜LiFSI單噸投資額顯著低于同業(yè)圖：天賜已規(guī)劃超6萬噸LiFSI產(chǎn)能(截至年底產(chǎn)能，萬噸，折固)86420單噸投資額(萬元)單噸折舊(理論值，萬元)2.00.50.0天賜E公司C公司F公司G公司H公司765432108LiFSI、添加劑等新業(yè)務(wù)將成為后續(xù)最重要的業(yè)績增長點(diǎn)據(jù)我們測算，公司現(xiàn)有添加劑產(chǎn)能約0.55萬噸，規(guī)劃新增產(chǎn)能約6.6萬噸，品類涵蓋VC、FEC、LIPO2F2、LiBOB、LIODFB、DTD、TMSP等，不斷開拓一體化新賽道。2023年起，公司添加劑產(chǎn)能有望大規(guī)模投放，我們預(yù)計到2023年底公司添加劑產(chǎn)能有望達(dá)4萬噸+，進(jìn)一步夯實成本優(yōu)勢。預(yù)計22-24年出貨分別為0.5/1.8/4萬噸，單噸盈利8/6/4萬元，對應(yīng)凈利潤4/10.8/16億元。圖：天賜添加劑產(chǎn)能規(guī)劃宏大(萬噸)資料來源：Wind，中信建投LiFSI、添加劑等新業(yè)務(wù)將成為后續(xù)最重要的業(yè)績增長點(diǎn)9預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤60.3/70.0/81.9億元。分業(yè)務(wù)看：預(yù)計22-24年LiFSI貢獻(xiàn)凈利潤10.5/16.2/18億元，添加劑貢獻(xiàn)凈利潤4/10.8/16億元，新業(yè)務(wù)板塊(LiFSI、添加劑、磷酸鐵、電池回收)業(yè)績貢獻(xiàn)占比35%/52%/53%，成為后續(xù)最重要的業(yè)績增長點(diǎn)。圖：我們預(yù)計LiFSI、添加劑等新業(yè)務(wù)利潤將大幅增長(億元)00 占比%2023E2024E資料來源：Wind，中信建投行業(yè)趨勢：競爭重心轉(zhuǎn)向上游材料，大化工體系呼之欲出：產(chǎn)業(yè)鏈較長，上游材料偏標(biāo)品電解液產(chǎn)業(yè)鏈較長，最上游為碳酸鋰、螢石、原油等資源品；而溶質(zhì)、溶劑、添加劑偏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，核心差異在于純度(雜質(zhì)控制)和成資料來源：中信建投8642資料來源：Wind，中信建投注：上述產(chǎn)品價格為散單價，預(yù)計原材料價格隨行就市資料來源：中信建投8642資料來源：Wind，中信建投注：上述產(chǎn)品價格為散單價，預(yù)計原材料價格隨行就市資料來源：中信建投配方：由于不同類型電池性能要求不一，需要多樣化的電解液配方(主要是不同類型的鋰鹽、溶劑、添加劑的配比)來支撐，在電池廠不掌握配方的情境下，電解液廠能獲取較高的配方價值。添加劑：基礎(chǔ)性的產(chǎn)品基本沒有配方價值，但市場規(guī)模較大，行業(yè)在不斷技術(shù)迭代時添加劑能有效改善電解液性能，一些高附加值產(chǎn)品 (例如配套高電壓、高鎳電池)，添加劑用量更多，不同配方的產(chǎn)品價格差異較大，盈利主要體現(xiàn)在添加劑的使用和生產(chǎn)。圖：不同類型電解液價格(散單價)差距較大(萬元/噸)圖：不同類型電解液價格差異主要在溶質(zhì)、添加劑、配方價值02018-03-152019-03-152020-03-152021-03-152022-03-15價格溶質(zhì)溶劑添加劑代工費(fèi)配方價值添加劑迎來產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，性價比驅(qū)動下用量有望大幅提升性價比是影響添加劑用量的決定性因素。隨著添加劑生產(chǎn)工藝優(yōu)化、生產(chǎn)規(guī)模提升后，成本將逐步下降，進(jìn)而推動添加劑用量大幅增長。以VC為例，在布局前驅(qū)體CEC+規(guī)模放大后，成本有望降至6-7萬元/噸，屆時磷酸鐵鋰電池電解液中添加比例有望升至5%以上(目前添加比例多在2-3%)。目前添加劑盈利水平仍處于高位，預(yù)計未來一些較成熟、用量較大的添加劑(VC、FEC等)盈利水平將有所下降，以量補(bǔ)單位盈利。但添加劑體系仍處于迭代期，新型添加劑仍將有較高的盈利能力。類別名稱主要作用促進(jìn)SEI膜形成，提高電池的初始容量及循環(huán)壽命促進(jìn)SEI膜形成，提高電解液的低溫性能改善電池氣脹問題，提高安全性抑制電池初始容量的下降，減少高溫放置后的電池膨脹，提高電類別名稱主要作用促進(jìn)SEI膜形成，提高電池的初始容量及循環(huán)壽命促進(jìn)SEI膜形成，提高電解液的低溫性能改善電池氣脹問題，提高安全性抑制電池初始容量的下降，減少高溫放置后的電池膨脹，提高電池充放電性能及循環(huán)次數(shù)促進(jìn)SEI膜形成，可以明顯改善電化學(xué)反應(yīng)性能有助于提升電池的循環(huán)壽命和低溫性能抑制電池電阻增加并且能抑制容量降低VCPS50%常規(guī)添常規(guī)添加劑40%TMSBTMSP鋰鹽添加劑FOBLiTFSI促進(jìn)SEI膜形成，抑制LiPF6分解促進(jìn)SEI膜形成，較LiPF6有更好的熱穩(wěn)定性和電化學(xué)穩(wěn)定性促進(jìn)SEI膜形成，提升電解液的高溫性能防止隔膜氧化資料來源：高工鋰電，中信建投資料來源：資料來源：高工鋰電，中信建投電池廠主導(dǎo)技術(shù)演進(jìn)方向，電解液廠難以長期依靠配方獲取高額溢價資料來源：Mysteel，中信建投方溢價難以維持資料來源：中國專利網(wǎng)，中信建投注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至2021/02/25，僅統(tǒng)計發(fā)明專利資料來源：Mysteel，中信建投方溢價難以維持資料來源：中國專利網(wǎng)，中信建投注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至2021/02/25，僅統(tǒng)計發(fā)明專利電池廠主導(dǎo)電池技術(shù)演進(jìn)方向，設(shè)計電池時，一般先確定正負(fù)極，再確定與之配套電解液配方。頭部電池廠在電解液配方上布局深厚，整體上電解液廠難以獲取較高的配方溢價，即使能階段性在前沿性產(chǎn)品上獲取高額配方溢價，由于技術(shù)擴(kuò)散，難以長期維持。圖：CATL在電解液領(lǐng)域?qū)＠季稚詈駥傩詫傩詮?qiáng)，市場充分競爭，成本是核心；添加劑能獲取較高盈利值型產(chǎn)品基本沒有配方溢價；00電池廠在上積累深厚，整體上難以獲取較高配方溢價；技術(shù)擴(kuò)散，階段性的配資料來源：Mysteel，中信建投資料來源：各公司公告，中信建投資料來源：Mysteel，中信建投資料來源：各公司公告，中信建投四大主材都具備產(chǎn)品差異性、產(chǎn)品迭代的特性，但正極、負(fù)極、隔膜主要依靠生產(chǎn)流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而電解液則依靠配方和添加劑，在電解液的配方價值被大幅削弱的背景下，行業(yè)競爭重心轉(zhuǎn)向上游材料。一體化布局是電解液企業(yè)獲取長期超額收益的關(guān)鍵。電解液主要材料偏標(biāo)品，市場充分競爭，成本是核心；隨著下游需求的持續(xù)增長，預(yù)計到2030年溶劑、6F、LiFSI、VC需求量將分別達(dá)459/55/24/25萬噸，因此大化工思路(一體化布局、物料循環(huán)體系、工藝創(chuàng)新以適應(yīng)大規(guī)模量產(chǎn)需要)生產(chǎn)電解液材料是行之有效的。圖：電解液憑借配方和添加劑實現(xiàn)性能的差異化及產(chǎn)品迭代圖：各類電解液材料需求邁入數(shù)十萬噸/數(shù)百萬噸量級(萬噸)料極極實現(xiàn)性能差異化及產(chǎn)品迭代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)前驅(qū)體制備、燒結(jié)、摻雜、包覆前驅(qū)體制備、燒結(jié)、摻雜、包覆造粒、石墨化、摻雜、包覆流延、流延、拉伸、涂覆配方、涂覆工藝配方&添加劑000復(fù)盤：“一體化+物料循環(huán)”體系卓有成效，電解液商業(yè)模式的顛覆者復(fù)盤：風(fēng)格積極進(jìn)取，“一體化+物料循環(huán)”體系逐步完善公司以日化業(yè)務(wù)起家，后逐步切入電解液、正極、鋰礦加工、電池回收領(lǐng)域。經(jīng)營思路上，通過布局6F并向上延伸至HF和鋰礦加工等各環(huán)節(jié)、布局添加劑完善電解液一體化布局，并憑借以硫酸為核心的物料循環(huán)體系延伸至磷酸鐵鋰正極板塊，后布局電池回收領(lǐng)域，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。經(jīng)營風(fēng)格較激進(jìn)，進(jìn)行了較多的并購&合作拓展能力圈，整合能力較強(qiáng)，前期布局的添加劑、鋰礦加工、磷酸鐵領(lǐng)域已進(jìn)入收獲期。 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1深交所上市；BYD供應(yīng)鏈?zhǔn)召彇|莞凱欣，進(jìn)入ATL供應(yīng)鏈；收購中科立新，有機(jī)硅電解液技術(shù)；參股張家港吉慕特，消納6F副產(chǎn)物、布局添加劑鐵鋰及前驅(qū)體加工西艾德51%股份，布局磷酸鐵鋰；參股容匯鋰業(yè)，酸鋰、氫加工，并立九江容匯6000噸液態(tài)6F項目投產(chǎn)；徽東至天HF；江天賜礦局碳酸鋰加工；參股江西云鋰，鋰云母原礦理資公司天，持股家港吉慕特100%股權(quán)；進(jìn)入LG供應(yīng)鏈；投建溧陽20萬噸電解液項目；增資江西艾德，升至70%；投建年產(chǎn)500萬目(一期)投建2萬噸電解質(zhì)基礎(chǔ)材料及5800噸新型電解質(zhì)項目、年產(chǎn)15萬噸鋰電材料項目；購浙江天碩59.26%股份，布局VC、FEC等劑與Tesla簽訂電解液供應(yīng)協(xié)議；投建捷克10萬噸電解液項目；投建福鼎10萬噸投建電解液/材料項目；收購江蘇中潤；增資浙江天碩，例升至82.96%；產(chǎn)；投建30萬噸磷酸鐵一期項目；于眉山投建10萬電池回收于福鼎投建30萬噸電解液+10萬電池回收項目；投建30萬噸磷酸期項目資料來源：公司公告，中信建投復(fù)盤：公司業(yè)績、股價走勢與6F價格走勢擬合度較高F擬合度較高資料來源：Wind，鑫欏咨詢、中信建投ATL資料來源：Wind，中信建投資料來源：鑫欏資訊，中信建投注：僅統(tǒng)計國內(nèi)廠商出貨量過去幾年公司憑借6F高自給率以及液態(tài)6F工藝低成本的優(yōu)勢，深度綁定CATL資料來源：Wind，中信建投資料來源：鑫欏資訊，中信建投注：僅統(tǒng)計國內(nèi)廠商出貨量方較成熟的常規(guī)磷酸鐵鋰電池等)表現(xiàn)尤為突出。公司市場份額(僅統(tǒng)計國內(nèi)廠商)已從19年初的20%左右升至目前的40%+，預(yù)計全球市場份額已達(dá)35%+。86428642020162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來源：Wind，中信建投資料來源：WInd，中信建資料來源：Wind，中信建投資料來源：WInd，中信建投客戶結(jié)構(gòu)上，天賜深度綁定CATL，享受CATL份額持續(xù)提升帶來的紅利，且在CATL供應(yīng)體系的份額持續(xù)提升。天賜鋰電材料(以電解液為主)營收結(jié)構(gòu)中CATL占比顯著提升，從2017年的26%提升至2021年的58%，顯著高于同業(yè)。我們測算2021年天賜在CATL供應(yīng)體系的份額已升至60%+。圖：預(yù)計2021年CATL全球鋰電池份額達(dá)30%圖：天賜鋰電材料業(yè)務(wù)中CATL營收占比明顯高于同業(yè)00CATL鋰電池產(chǎn)量(GWh)全球鋰電池份額20172018201920202021220172018201920202021天賜材料——鋰電材料業(yè)務(wù)CATL占比26%36%46%40%58%LG占比不詳4%4%15%7%其他客戶占比60%50%45%36%新宙邦——電解液業(yè)新宙邦——電解液業(yè)務(wù)第一大客戶占比12%11%17%26%19%其他客戶占比88%89%83%74%81%瑞瑞泰新材——電解液&添加劑業(yè)務(wù)CATL占比27%24%33%17%52%ATL比其他客戶占比44%資料來源：Wind，中信建投注：上述部資料來源：Wind，中信建投注：上述部分?jǐn)?shù)據(jù)為我們推算得到，與真實值可能存在偏差資料來源：Wind，中信建投注：上述部分?jǐn)?shù)據(jù)為我們推算得到，與真實值可能存在偏差CATLFCATL大削CATL宙邦、瑞泰新材圖：剔除CATL后，天賜、新宙邦、瑞泰新材電解液營收差距縮小00天賜材料(億元)新宙邦(億元)瑞泰新材(億元)天賜材料(億元)新宙邦(億元)瑞泰新材(億元)20172018201920202021%505020172018201920202021%量：海外市場漸入佳境，深度綁定Tesla&LG化學(xué)近年來天賜境外業(yè)務(wù)收入(不含供應(yīng)海外電池廠在國內(nèi)設(shè)立工廠所產(chǎn)生的收入)低于新宙邦、瑞泰新材，主要系天賜在海外客戶開拓上布局較晚，相比之下，瑞泰新材于05、09年即分別與LG化學(xué)、松下展開首次合作，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司深度綁定Tesla&LG化學(xué)，海外市場漸入佳境。17年公司進(jìn)入LG化學(xué)供應(yīng)鏈，此后配套LG南京-Tesla上海供應(yīng)體系(高鎳)，21年簽訂21H2-23年內(nèi)約5.5萬噸保供協(xié)議；20年公司與Tesla簽訂供貨協(xié)議，配套自產(chǎn)電池供應(yīng)體系(高鎳)，已充分證明公司在高端產(chǎn)品上的競爭力。此外，其他海外客戶進(jìn)展順利。我們認(rèn)為公司海外業(yè)務(wù)已迎來發(fā)展拐點(diǎn)，未來將充分受益于Tesla、LG化學(xué)等的增長。圖：2017年新宙邦、瑞泰新材在海外電池廠供應(yīng)鏈份額較高圖：18-21年天賜境外業(yè)務(wù)收入低于新宙邦、瑞泰新材(億元)987654321LG化學(xué)松下三星SDI瑞泰新材987654321LG化學(xué)松下三星SDI瑞泰新材56%宇部58%新宙邦28%新宙邦19%三菱34%中央硝子27%soulbrain瑞泰新材斯夫15%4%9%宇部8%新宙邦4%panax-etec13%旭化成三菱10%三菱天津金牛7%%020172018201920202021資料來源：B3，中信建投資料來源：資料來源：B3，中信建投單噸盈利：與6F價格變化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異高度相關(guān)價格：過去天賜電解液單價低于新宙邦與瑞泰新材(21年差距有所縮小主要系VC、DMC等材料大漲，磷酸鐵鋰電解液價格與三元電解液價格差距縮小)，主要系公司國內(nèi)客戶(尤其是CATL)占比較高，且以常規(guī)型產(chǎn)品為主。單噸盈利：(1)縱向?qū)Ρ龋焊鲝S商電解液單噸盈利與6F價格周期強(qiáng)相關(guān)。對于天賜而言，由于此前添加劑產(chǎn)能較少，其單噸盈利與6F價格走勢強(qiáng)相關(guān)；對于6F需外采的廠商而言，原材料價格波動帶來的庫存損益是重要變量。(2)橫向?qū)Ρ龋?018-2020年6F價格處于低位時，天賜并未與同業(yè)在單噸盈利上拉開顯著差距，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異、以及公司添加劑產(chǎn)能未大規(guī)模投產(chǎn)有關(guān)。圖：各廠商電解液單噸盈利與6F價格周期強(qiáng)相關(guān)(萬元/噸)圖：天賜材料電解液單價低于新宙邦與瑞泰新材(萬元/噸)76543210新宙邦瑞泰新材20172018201920202021資料來源：Wind，中信建投資料來源：資料來源：Wind，中信建投23注：測算單噸盈利時，將外售的添加劑等原材料貢獻(xiàn)的利潤包含在內(nèi)公司以大化工思路布局鋰電材料，構(gòu)建“一體化+物料循環(huán)”體系，夯實成本優(yōu)勢，并拓展業(yè)務(wù)版圖：通過布局6F并向上延伸至鋰礦加工、布局添加劑完善電解液一體化布局，并憑借以硫酸為核心的物料循環(huán)體系延伸至磷酸鐵鋰正極板塊，后布局電池回收領(lǐng)域，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。經(jīng)營風(fēng)格較激進(jìn)，進(jìn)行了較多的并購&合作拓展能力圈，整合能力、執(zhí)行力較強(qiáng)，前期布局的添加劑、鋰礦加工、磷酸鐵領(lǐng)域已進(jìn)入收獲期。期量：過去幾年，公司憑借6F高自給率以及液態(tài)6F低成本優(yōu)勢，深度綁定CATL等頭部客戶，在價格敏感型市場(例如配方較成熟的常規(guī)磷酸鐵鋰電池等)實現(xiàn)了份額的絕對領(lǐng)先。公司海外客戶開拓較晚，但目前已深度綁定Tesla&LG化學(xué)兩大頭部客戶(兩者都是供應(yīng)鏈較為開放、成本控制要求高的廠商)，證明了公司在高端產(chǎn)品的競爭力。公司海外業(yè)務(wù)已迎來發(fā)展拐點(diǎn)，未來將充分受益于Tesla、LG化學(xué)等的增長。單噸盈利：2018-2020年6F價格處于低位時，天賜并未與同業(yè)在單噸盈利上拉開顯著差距，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異、以及公司添加劑產(chǎn)能未大規(guī)模投產(chǎn)有關(guān)，隨著公司添加劑、LiFSI等產(chǎn)能逐步投放，單噸盈利將與同業(yè)拉開顯著差距。核心競爭力：大化工思路做鋰電材料，成本優(yōu)勢無與倫比產(chǎn)鋰電材料，核心在于成本領(lǐng)先原材料能耗折舊電解液的配方價值當(dāng)前被大幅削弱，行業(yè)競爭重心轉(zhuǎn)向上游材料。電解液主要材料偏標(biāo)品，且較為成熟，市場充分競爭，成本是核心，以原材料能耗折舊大化工思路生產(chǎn)電解液材料是行之有效的。大化工降低成本的主要路徑為一體化+規(guī)模優(yōu)勢：通過深度一體化布局、物料循環(huán)體系降低原材料成本；通過工藝創(chuàng)新提高收率，應(yīng)用更大規(guī)模的裝置并維持穩(wěn)定生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品折舊、能耗等。深度一體化布局，把控產(chǎn)業(yè)鏈更多環(huán)節(jié)；物料循環(huán)體系，充分利用副產(chǎn)物；通過工藝創(chuàng)新提高物料收率通過工藝創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率，應(yīng)用更大規(guī)模的裝置并維持穩(wěn)定生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品折舊、能耗資料來源：中信建投資料來源：公司公告，中信建投九江基地一體化+物料循環(huán)體系逐步成型，實現(xiàn)全價值鏈布局資料來源：公司公告，中信建投九江基地秉承“一體化+物料循環(huán)”理念，縱向一體化夯實成本優(yōu)勢，通過循環(huán)體系回收副產(chǎn)物拓展新業(yè)務(wù)，逐步打通從資源(鋰礦加工)、基礎(chǔ)材料(H2SO4、HCl、PF5、LiF、HFSI等)、鋰電材料(6F、LiFSI)、副產(chǎn)物利用、電池回收等環(huán)節(jié)。2021年起九江基地“延鏈補(bǔ)鏈”項目逐步落地，將進(jìn)一步夯實成本優(yōu)勢。iFSI物料循環(huán)體系，副產(chǎn)物回收利用：例如生產(chǎn)液鹽副產(chǎn)的H2SO4和HF分別回至H2SO4、HF生產(chǎn)體系內(nèi)；生產(chǎn)LiFSI的副產(chǎn)物HCl尾氣與硫酸裝置中的SO3反應(yīng)生成ClHSO3(為生產(chǎn)LiFSI的原料)，并以HCl生產(chǎn)C3H6Cl2O用于出售；投建氯堿項目回收副產(chǎn)的工業(yè)鹽，并為基地供應(yīng)液氯和液堿。布局電池回收，回收FePO4、LiCO3。22010201120162017201820192021300噸固體6F300噸固體6F投產(chǎn)要為日化基礎(chǔ)材料，包括年產(chǎn)3500噸陽離子纖維素、年產(chǎn)2萬噸氨基酸表面活性劑等終端材料上游資源和材料、電池回收副產(chǎn)物利用2000噸固態(tài)6F投產(chǎn)；收購江西艾德51%股份，布局磷酸鐵鋰；參股容匯鋰業(yè)，布局碳酸鋰、氫氧化鋰加工，并合資成立九江容匯成立合資公司天賜中硝，6000噸液態(tài)6F項目投產(chǎn)；成立九江天賜礦業(yè)，布局碳酸鋰加工；參股江西云鋰，布局鋰母原礦處理投建500萬噸/年鋰輝石選礦工程(一期工程)；投建副產(chǎn)鹽綜合利用暨氯堿裝置技改升級工程投建2萬噸鋰電基礎(chǔ)材料(PF5、LiF)、5800噸新型電解質(zhì)項目；投建年產(chǎn)15萬噸鋰電材料(含6萬噸液態(tài)6F)項目；投建40萬噸硫磺制酸項目投建20萬噸液態(tài)6F及配套材料(PF5、LiF)項目；投建6萬噸HFSI、2000噸TMSP項目；投建各類鋰鹽添加劑及10萬投建6萬噸日化基礎(chǔ)材料項投建鋰電池回收項目九江基地一體化+物料循環(huán)體系逐步成型，實現(xiàn)全價值鏈布局江基地已逐步打通“一體化+物料循環(huán)”體系等基地有望復(fù)制九江經(jīng)驗，層級式供應(yīng)體系正在形成資料來源：公司公告，中信建投資料來源：Wind，中信建投門電解液+電池回收電解液電解液+電池資料來源：公司公告，中信建投資料來源：Wind，中信建投門電解液+電池回收電解液電解液+電池回收電解液+電池回收電解液圍繞電池廠布局，貼近客戶賜?2017年收購安徽天孚，布局HF?2019年起投建年產(chǎn)5萬噸氟化氫、年產(chǎn)2.5萬噸電子級氫氟酸項目，滿足公司6F及其他含氟鋰鹽生產(chǎn)需要?2021年起投建15萬噸液態(tài)6F(折固5萬噸)、2000噸二氟磷酸鋰?2021年起投建年產(chǎn)35萬噸鋰電及含氟新材料項目，一期涵蓋20萬噸電解液+2萬噸LiFSI+3000噸六氟丙烯+2萬噸氟聚合物材料?2021年收購江蘇中潤，拓展含氟化學(xué)品領(lǐng)域為公司生產(chǎn)所需的基礎(chǔ)材料(HF、六氯丙烯)、拓展新業(yè)務(wù)(氟聚合物項目，預(yù)計主要面向光伏、風(fēng)電等市場)提供支撐。目前公司已在池州、南通規(guī)劃龐大的相關(guān)材料產(chǎn)能，預(yù)計后續(xù)有望延續(xù)九江基地“一體化+循環(huán)體系”的模式。公司目前鋰電材料業(yè)務(wù)主要規(guī)劃九大基地：九江、池州、南通、衢州基地作為公司上游材料的主要生產(chǎn)基地，將秉承“循環(huán)體系+深度一體化”的運(yùn)營思路；福鼎、溧陽、眉山、江門、捷克基地則圍繞電池廠建立，布局電解液加工和電池回收，深度滿足客戶需求。形成材料+電解液+電池回收材料材料+電解液材料州循環(huán)體系+深度一體化資料來源：Wind，中信建投資料來源：環(huán)評報告，中信建投注：原材料利用效率=理論單耗/實際單耗；上述數(shù)據(jù)為測算結(jié)果，可能與實際情況有出入資料來源：Wind，中信建投資料來源：環(huán)評報告，中信建投注：原材料利用效率=理論單耗/實際單耗；上述數(shù)據(jù)為測算結(jié)果，可能與實際情況有出入是拉開成本的重要因素，直接影響產(chǎn)品收率、制造費(fèi)用(主要是折舊、能耗)。過去，收率是影響6F成本最核心的因素，但隨著工藝的成熟，目前頭部廠商產(chǎn)品收率已達(dá)到較高水平，預(yù)計頭部廠商綜合收率已達(dá)90%+。我們認(rèn)為，除了收率外，未來拉開6F成本差距的重點(diǎn)還有完善原材料端布局+工藝創(chuàng)新帶來的折舊和能耗的下降。圖：固鹽廠B公司6F單噸制造費(fèi)用約1.1-1.2萬元/噸(萬元/噸)圖：我們認(rèn)為6F頭部廠商收率已達(dá)到較高水平987654987654321020172018201920202021一體化、物料循環(huán)6F成本=Σ(原材料理論單耗*原材料成本+單噸制造費(fèi)用+單噸人工成本)/綜合收率工藝水平工藝水平天賜-15萬噸液態(tài)6F利用效率原材料利用效率酸酸A公司-3萬噸固態(tài)6F利用效率原材料利用效率氯化磷氯化磷碳酸鋰碳酸鋰6F生產(chǎn)工藝可分為固態(tài)與液態(tài)兩類，其中固態(tài)路線以HF法較為普遍。HF法工藝流程：用PCl5與過量無水HF反應(yīng)生產(chǎn)氣態(tài)PF5，再將其注入LiF溶液中得到LiPF6溶液，最后通過結(jié)晶干燥得到晶體LiPF6。液態(tài)6F工藝流程：多聚磷酸與過量無水HF反應(yīng)生成HPF6，再加入過量的發(fā)煙硫酸，歷經(jīng)多輪分離除雜，得到氣態(tài)PF5；將生成的LiF溶于碳酸酯等有機(jī)溶劑中，得到LiF懸濁液，并將此前得到的氣態(tài)PF5注入其中，反應(yīng)生成的6F從LiF表面剝離下來，并溶解在溶劑中，得到液態(tài)6F。圖：液態(tài)6F工藝相較于固態(tài)6F路線工序更簡單，成本更低固態(tài)6F路線反應(yīng)量HF有機(jī)溶劑液態(tài)6F路線反應(yīng)量HF有機(jī)溶劑過量發(fā)煙硫酸過量發(fā)煙硫酸CO過量HF相相過量HF量HFiPF結(jié)晶干燥殘留氣體量HF量HFiPF結(jié)晶干燥殘留氣體量HF殘留HFCO殘留HF資料來源：公司公告，中信建投資料來源：Wind，中信建投注：上述項目均為測算值，僅供參考；采用相應(yīng)公司近期投產(chǎn)/即將投產(chǎn)的項目，假定采用直線計提法，8年折舊年限，5%殘值率資料來源：Wind，中信建投注：上述項目均為測算值，僅供參考；采用相應(yīng)公司近期投產(chǎn)/即將投產(chǎn)的項目，假定采用直線計提法，8年折舊年限，5%殘值率資料來源：環(huán)評報告，中信建投注：上述項目均為測算值，僅供參考；采用相應(yīng)公司近期投產(chǎn)/即將投產(chǎn)的項目液態(tài)6F成本優(yōu)勢明顯，且已解決了除雜問題，預(yù)計將成為主流的技術(shù)路線。(1)液態(tài)6F省去了長時間冷卻結(jié)晶+干燥等步驟，預(yù)計能耗相較于頭部固鹽廠低2k左右；(2)PF5與LiF的反應(yīng)不在強(qiáng)腐蝕性的HF溶液中進(jìn)行，對設(shè)備耐腐蝕性要求降低，單位投資額顯著低于固態(tài)路線，預(yù)計單噸折舊低2k+；(3)收率更高。此外，目前可通過定向添加一些置換物質(zhì)除去液態(tài)6F中的可溶性雜質(zhì)，品控問題已得到解決。液態(tài)6F保質(zhì)期較短，且難以兼容所有配方，預(yù)計獨(dú)立的6F供應(yīng)商難以應(yīng)用液態(tài)路線。液態(tài)6F往往規(guī)定了6F與某類溶劑的配比，但不同類型電解液的配方差異較大，部分電解液配方難以應(yīng)用液態(tài)6F。天賜作為自給6F的電解液廠商能有效規(guī)避上述因素的局限。Fk圖：預(yù)計天賜液態(tài)6F單噸能耗較頭部固鹽廠低2k+天賜-液鹽天賜-液鹽A公司-固鹽B公司-固鹽單噸固定資產(chǎn)投資額(萬元)天賜-液鹽1.56環(huán)節(jié)FPFLiF單噸折舊(萬元)A公司-固鹽A公司-固鹽BB公司-固鹽C公司-液鹽1.500.18液態(tài)6F+PF5+LiFFPFLiF我們統(tǒng)計了天賜與國內(nèi)四家主流6F廠商在上游的布局，總體上看，目前主流6F企業(yè)主要布局鋰、氟兩類價值量較高的元素，天賜在原材料端(尤其是在價值量最高的鋰元素)的布局最深厚，主要系公司在鋰電材料領(lǐng)域布局面最廣、循環(huán)體系最深入，進(jìn)而實現(xiàn)了更全面的原材料布局：布局鋰礦加工、電池回收，供應(yīng)碳酸鋰；與三寧化工合作，以其副產(chǎn)物氟硅酸為原料生產(chǎn)HF；并自制LiF。在當(dāng)前碳酸鋰價格較高的背景下，公司可能憑借電池回收等渠道獲取低價碳酸鋰，拉開成本差距。天天賜材料鋰自制LiF、鋰礦加工、電池回收氟自產(chǎn)HF；與三寧化工合作，以其副產(chǎn)物氟硅酸為原料生產(chǎn)HF磷多氟多自制LiF自有螢石礦；與云天化合資成立氟磷電子，以其副產(chǎn)物氟硅酸為原料生產(chǎn)HF新泰材料自制LiF永太科技自制LiF自產(chǎn)HF石大勝華自制LiF自產(chǎn)HF資料來源：Wind，中信建投F預(yù)計天賜相較于國內(nèi)主流固鹽廠商有1.3-2.3萬/噸的成本優(yōu)勢預(yù)計天賜相較于國內(nèi)其他主流廠商有單噸萬元以上的成本優(yōu)勢。得益于公司在產(chǎn)品收率、單位能耗、單位折舊、原材料布局領(lǐng)域的優(yōu)勢，我們假定各廠商碳酸鋰采購價格一致，預(yù)計當(dāng)碳酸鋰含稅價達(dá)50萬元時，公司相較于其他兩家主流廠商的能實現(xiàn)1.3-2.3萬元/噸的成本優(yōu)勢；當(dāng)碳酸鋰含稅價降至30萬元時，仍能維持1.1-1.9萬元/噸的成本優(yōu)勢。核心假設(shè)：(1)各廠商間碳酸鋰采購價格一致，即未考慮天賜通過布局回收等獲取低價碳酸鋰的可能性；(2)不考慮庫存損益。圖：得益于在產(chǎn)品收率、單位能耗、單位折舊、原材料布局領(lǐng)域的優(yōu)勢，天賜6F成本優(yōu)勢明顯(成本不含稅，萬元/噸)酸鋰含稅價 (萬元/噸)0A公司-固鹽B公司-固鹽材料157.07.98.522025303511.612.713.540404513.915.116.0505015.016.317.3資料來源：Wind，中信建投FF本我們預(yù)計22-24年全球6F總需求分別為12.6/15.8/19.8萬噸，國內(nèi)CR7廠商總產(chǎn)能分別為12.2/22.2/31.4萬噸，6F需求量/國內(nèi)CR7產(chǎn)能分別為104%/71%/63%，供需過剩態(tài)勢或較2019年更嚴(yán)重，但行業(yè)定價的核心在于二線廠的成本。核心假設(shè)：(1)考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫存影響；(2)隨著LiFSI等新型鋰鹽滲透率提升，預(yù)計22-24年6F占電解液質(zhì)量分?jǐn)?shù)分別為11.8%/11%/10.5%；(3)假定22-24年國內(nèi)CR7廠商規(guī)劃的新增產(chǎn)能大部分能如期兌現(xiàn)，而其他廠商新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度明顯低于規(guī)劃。圖：預(yù)計到2024年全球6F產(chǎn)能將達(dá)39.3萬噸(有效產(chǎn)能，萬噸)圖：預(yù)計2022年起6F供需過剩將加劇20192019202020212022E2023E2024E6F需求量/國內(nèi)CR7產(chǎn)能6F需求量/全球產(chǎn)能0.7天賜材料多氟多新泰材料九九久0.7天賜材料多氟多新泰材料九九久永太科技宏源藥業(yè)石大勝華其他0.90.80.60.20.40.20.81.30.80.70.20.40.21.64.53.81.30.71.00.50.43.17.56.01.80.72.80.92.54.42.0.0.5.8.4.5.8海外產(chǎn)能合計0.90.91.01.11.11.1國內(nèi)CR7產(chǎn)能合計國內(nèi)產(chǎn)能合計22.226.631.437.212.215.33.64.34.35.04.96.5全球產(chǎn)能合計6F需求量27.715.838.319.816.45.3%2019202020212022E2023E2024E我們預(yù)計2023、2024年碳酸鋰含稅價均價分別為35、25萬元/噸，并在此基礎(chǔ)上繪制了行業(yè)成本曲線。在不考慮憑借電池回收等渠道獲取低價碳酸鋰的假設(shè)下，公司相較于兩家主流固鹽廠分別有1.1-1.9萬元/噸、1-1.7萬元/噸的成本優(yōu)勢。預(yù)計公司能憑借電池回收等渠道獲取低價碳酸鋰，23/24年公司6F單噸盈利達(dá)3.7/3萬元+。圖：預(yù)計2023年公司相較于兩家主流固鹽廠分別有1.1-1.9萬元/噸圖：預(yù)計2024年公司相較于兩家主流固鹽廠分別有1-1.7萬元/噸成本優(yōu)勢(碳酸鋰含稅價35萬元/噸)的成本優(yōu)勢(碳酸鋰含稅價25萬元/噸)萬元/噸萬元/噸求量求量10.9 賜賜 噸萬噸噸2462468101214163691215182124資料來源：Wind，高工鋰電、中信建投F我們測算國內(nèi)兩大主流固鹽廠A、B在行業(yè)低位(2020年)時的盈利情況：2020H1由于國內(nèi)外疫情先后爆發(fā)對終端需求造成沖擊，疊加碳酸鋰價格下行，6F價格持續(xù)下行并于2020/08跌破7萬元/噸，我們測算2020H1國內(nèi)兩家主流固鹽廠A、B單噸毛利分別跌至1.3/0萬元的歷史最低值；2020H2起需求爆發(fā)，帶動6F價格觸底回升，我們測算固鹽廠A、B單噸毛利升至2.3/1.8萬元。根據(jù)此前對各廠商成本的測算，對標(biāo)2020H1的極端情形，供需極度失衡、行業(yè)主流廠商出現(xiàn)虧損、公司在碳酸鋰購置成本與同業(yè)持平的情形下，天賜單噸凈利仍有望維持1.5萬元+。圖：我們預(yù)計固鹽廠A2020H1/H2單噸毛利約1.3/2.3萬元(萬元)圖：我們預(yù)計固鹽廠B2020H1/H2單噸毛利約0/1.8萬元(萬元)資料來源：Wind，中信建投注：上述數(shù)資料來源：Wind，中信建投注：上述數(shù)據(jù)僅為測算值，與公司實際情況可能存在出入相較于6F，LiFSI在解離度、電化學(xué)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性更優(yōu)，雖然對鋁箔有一定的腐蝕性，但可以通過控制LiFSI的配比、或添加LIODFB、LiBOB等添加劑將鋁鈍化等方式進(jìn)行抑制。因此LiFSI在高電壓、高鎳電池等對倍率性能要求高、對熱穩(wěn)定性要求高的應(yīng)用場景優(yōu)勢明顯，同時非常適用于鋰金屬電池等前沿電池技術(shù)領(lǐng)域。LiFSI制備工藝可分為氯磺酸法和硫酰氟法兩條路線，由于硫酰氟法工藝控制上難度較大，目前國內(nèi)大多數(shù)廠商采取氯磺酸法。氯磺酸法制LiFSI的生產(chǎn)流程可歸納為三步：HClSI制備、氟化得到HFSI、鋰化得到LiFSI。天賜在兩種工藝上都有專利布局，但實際投產(chǎn)采用氯磺酸法。LiFSI生產(chǎn)控制難度大，主要在于：前驅(qū)體HClSI合成過程要求對溫度精準(zhǔn)控制和全流程的雜質(zhì)控制，也是影響收率以及成本的核心因素。 (1)HClSI收率與溫度高度敏感，據(jù)相關(guān)研究，當(dāng)120℃時為63.3%，125℃時為76.6%，而當(dāng)溫度達(dá)130℃時則無法生成；(2)反應(yīng)中會產(chǎn)生HCl、HF、水以及一些金屬離子，但目前暫未有充分有效的手段進(jìn)行較為徹底的除雜，因此生產(chǎn)中雜質(zhì)控制格外重要。圖：LiFSI對NCM811+NCA電池容量、能量循環(huán)性能等均有幫助圖：合成HClSI對溫度控制較為敏感40%%HF(或其他含F(xiàn)化合物)鋰化Cl酸酯路線HF(或其他含F(xiàn)化合物)鋰化Cl酸酯路線LiF(或其他含Li化合物)HClSI砜路線總體來看，基于理論單耗測算(不考慮各環(huán)節(jié)的收率)，前者原材料成本較后者高2-3萬元(氯磺酰異氰酸酯價格較高)；但在HClSI合成階段，后者反應(yīng)時間更長，對應(yīng)能耗更高。目前天賜投產(chǎn)項目采用氯化亞砜路線。目前頭部廠商在氯化亞砜路線上推進(jìn)兩步法，即將HClSI制備、氟化、鋰化三步合為兩步，預(yù)計將有效提升產(chǎn)品綜合收率，后續(xù)成本有望迎來大幅下降。CNClOCNClO3S資料來源：中國知網(wǎng)，中信建投LiFSI質(zhì)量分?jǐn)?shù)增長LiFSI與6F價差174%5319100750%3高鎳需求量(GWh)高鎳占鋰電池份額1%8%6%2%LiFSI質(zhì)量分?jǐn)?shù)增長LiFSI與6F價差174%5319100750%3高鎳需求量(GWh)高鎳占鋰電池份額1%8%6%2%3%4%5%7%4.3%3.8%3.3%2.8%2.3%1.8%1.3%0.8%8.6%7.6%6.6%5.6%4.6%3.5%2.5%1.5%10.7%9.5%8.2%7.0%5.7%4.4%3.2%1.9%17.2%15.2%13.1%11.1%9.1%7.1%5.1%3.0%15.0%13.3%11.5%9.7%8.0%6.2%4.4%2.7%2.1%1.9%1.6%1.4%1.1%0.9%0.6%0.4%6.4%5.7%4.9%4.2%3.4%2.7%1.9%1.1%12.9%11.4%9.9%8.3%6.8%5.3%3.8%2.3%%02017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E高鎳、高電壓趨勢確立，帶動LiFSI需求高速增長：2021年起，大批搭載高鎳/中鎳高電壓電池的車型集中上市。以高鎳為例，我們預(yù)計到2025年高鎳電池需求量311GWh，2021-2025年CAGR71%，直接拉動LiFSI需求高增。LiFSI用量高低本質(zhì)是基于性能與成本之間的權(quán)衡，成本決定LiFSI用量的上限：目前高鎳電池電解液中LiFSI質(zhì)量分?jǐn)?shù)一般為2%-12%左右，影響用量的核心在于成本，我們預(yù)計當(dāng)LIFSI與6F價差縮小至5萬元/噸以下時，對電池成本的影響較有限，用量(不只是在高鎳/中鎳高電壓體系)有望大幅提升。圖：我們預(yù)計高鎳電池需求2021-2025年CAGR71%IFSIFLiFSI對電池成本的影響較有限(不同情形下，電池成本增幅)資料來源：Wind，中信建資料來源：Wind，中信建投LiFSI處于產(chǎn)業(yè)化初期，成本下降空間大，工藝改進(jìn)是降本的決定性因素。目前LiFSI處于的發(fā)展階段與幾年前6F/隔膜類似——工藝改進(jìn)空間大、成本降幅陡峭。以華盛鋰電為例，2018-2020年LiFSI出貨量僅300噸左右，單位投資額高、產(chǎn)能不飽滿、收率較低，成本處于高通過工藝改進(jìn)提升收率(降低原材料實際單耗、單位能耗)、推進(jìn)大裝置生產(chǎn)(降低單位折舊、單位能耗)，進(jìn)而推動成本大幅下降。我們測算，當(dāng)碳酸鋰含稅價25萬元/噸、HClSI/氟化/鋰化收率分別為90%/53%/91%、不考慮收率情況下單噸投資額2萬元時，LiFSI成本圖：各廠商間收率和固定資產(chǎn)投資額差異較大，成本差距懸殊(萬元/噸，假定碳酸鋰含稅價25萬元/噸)各環(huán)節(jié)收率直接材料(萬元/噸)制造費(fèi)用(萬元/噸)直接人工(萬元/噸)出貨量(噸，右軸)HClSI生成化70%45%75%47%80%49%85%51%90%53%鋰化75%79%83%87%91%5假定各環(huán)節(jié)收率100%時單噸投資額(萬元)18161412108624.830.528.624.424.021.620.021.620.719.919.018.217.316.519.018.316.315.316.916.315.715.114.413.814.113.513.012.411.90418.415.614.312.511.4228.014.813.611.910.8資料來源：Wind，中信建投資料來源：環(huán)評報告，中信建投LiFSI：我們預(yù)計未來LiFSI相較于6資料來源：Wind，中信建投資料來源：環(huán)評報告，中信建投當(dāng)碳酸鋰含稅價25萬元/噸時，我們預(yù)計LiFSI成本有望降至11.35萬元/噸，與二線6F固鹽廠成本差距縮小至2萬元/噸以內(nèi)。圖：預(yù)計后續(xù)LiFSI成本有望降至11.35萬元/噸(假定碳酸鋰價格25萬元/噸)圖：預(yù)計后續(xù)LiFSI成本與6F差距將顯著縮窄(萬元/噸)規(guī)格99%99%99規(guī)格99%99%99%99.9%99.9%99.9%99.9%利用效率45%45%45%%理論單耗(t)0.6033130.6430.2170.080.0670.198碳酸鋰含稅價LiFSILiFSI原材料B公司-6F固鹽 (萬元/噸)05202052025-氯化亞砜氯磺酸氟化氫二氯甲烷30-90%30-90%35碳酸鋰2.600.662.600.660.5111.3540折舊45人工450總0LiFSI與6F成本差天賜推進(jìn)液態(tài)工藝，并上碼萬噸級大型裝置，在能耗和單位投資額上較同業(yè)有顯著優(yōu)勢。目前LIFSI處于產(chǎn)業(yè)化初期，各企業(yè)生產(chǎn)各環(huán)節(jié)收率、能耗等數(shù)據(jù)暫無較精確的公開信息供參考，且隨著工藝的進(jìn)步，存在較大變化。但單位投資額和產(chǎn)能擴(kuò)張情況能在一定程度上幫助我們研判各企業(yè)成本差距。從單噸投資額看，我們測算天賜LiFSI單噸固定資產(chǎn)投資額僅為2.5萬元左右，顯著低于同業(yè)。若不考慮各廠商實際產(chǎn)出水平與名義產(chǎn)能的差異，天賜單噸折舊較同業(yè)低數(shù)千元至數(shù)萬元不等。從產(chǎn)能規(guī)劃看，目前天賜已在九江、南通基地合計規(guī)劃超6萬噸(折固)產(chǎn)能，遠(yuǎn)超同業(yè)，彰顯公司在成本控制上的信心。圖：天賜LiFSI單噸投資額顯著低于同業(yè)圖：天賜已規(guī)劃超6萬噸LiFSI產(chǎn)能(截至年底產(chǎn)能，萬噸，折固)86420單噸投資額(萬元)單噸折舊(理論值，萬元)76543210天賜E公司C公司FGH公司資料來源：Wind，中信建投資料來源：資料來源：Wind，中信建投LiFSI利預(yù)計未來幾年天賜LiFSI業(yè)務(wù)與16-20年恩捷的發(fā)展相似，將貢獻(xiàn)較大盈利彈性：1)在高鎳/高電壓占比提升&低成本產(chǎn)能大規(guī)模投放的推動下，LiFSI用量將大幅提升，類比于16-20年濕法隔膜占比快速提升的情形，預(yù)計2025年LiFSI需求將達(dá)9.4萬噸。2)未來幾年內(nèi)LiFSI供需偏寬松，價格也將大幅下降，由于工藝水平上的差異，各廠商間成本分化較大。根據(jù)過往情形推斷，天賜可能會憑借成本+產(chǎn)能領(lǐng)先發(fā)動價格戰(zhàn)搶占份額。預(yù)計當(dāng)LiFSI與6F價差縮小至5萬元/噸時，天賜能維持5萬元/噸+的盈利。天賜作為電解液供應(yīng)商，且已切入LG-Tesla/Tesla-4680體系，與電池廠緊密的商務(wù)關(guān)系可能是相較于第三方供應(yīng)商的重要優(yōu)勢。圖：16-20年恩捷單平凈利下行但份額快速增長，業(yè)績穩(wěn)步增長圖：我們預(yù)計2025年LiFSI需求量將達(dá)9.4萬噸(萬噸)銷量(億平米)單平凈利(元/平米)銷量(億平米)單平凈利(元/平米)50500.02022E2023E2024E2025E2030E2015201620172018201920202021據(jù)我們測算，公司現(xiàn)有添加劑產(chǎn)能約0.55萬噸，規(guī)劃新增產(chǎn)能約6.6萬噸，品類涵蓋VC、FEC、LIPO2F2、LiBOB、LIODFB、DTD、TMSP2023年起，公司添加劑產(chǎn)能有望大規(guī)模投放，我們預(yù)計到2023年底公司添加劑產(chǎn)能有望達(dá)4萬噸+，進(jìn)一步夯實成本優(yōu)勢。生產(chǎn)工藝上，公司通過物料循環(huán)體系、聯(lián)產(chǎn)(如LIPO2F2與液態(tài)6F聯(lián)產(chǎn))等手段，實現(xiàn)成本下降。圖：天賜添加劑產(chǎn)能規(guī)劃宏大(萬噸)資料來源：Wind，中信建投天賜是電解液產(chǎn)業(yè)鏈中，大化工思路貫徹最徹底的企業(yè)。大化工思路布局鋰電材料，核心在于通過一體化和物料循環(huán)體系降低原材料成本；通過推行大型裝置、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)流程等措施提升良率并降低制造費(fèi)用。天賜率先建立“一體化+物料循環(huán)”體系：縱向一體化夯實成本優(yōu)勢，通過循環(huán)體系回收副產(chǎn)物并拓展新業(yè)務(wù)，逐步打通從資源、基礎(chǔ)材料、鋰電材料、副產(chǎn)物利用、電池回收等環(huán)節(jié)。目前九江基地已基本成型，并有望快速復(fù)制至其他基地。天賜生產(chǎn)工藝領(lǐng)先，鋰鹽采用液態(tài)工藝，并率先推行大型裝置，有效降低能耗和單位投資額，提升收率。我們預(yù)計2023年碳酸鋰均價35萬元/噸，公司6F成本相較于國內(nèi)兩家主流固鹽廠分別有1.1-1.9萬元/噸的成本優(yōu)勢，另外公司可能通過回收等獲取低價碳酸鋰，即使在2023年行業(yè)供需過剩的情形下，公司6F有望維持3.7萬元/噸+的盈利水平。未來幾年LiFSI將貢獻(xiàn)較大盈利彈性：類似于16-20年的濕法隔膜，預(yù)計未來幾年內(nèi)LiFSI供需偏寬松，隨著工藝不斷優(yōu)化，價格也將大幅下降；由于工藝水平上的差異，各廠商間成本分化較大。根據(jù)過往情形，天賜可能會憑借成本+產(chǎn)能領(lǐng)先發(fā)動價格戰(zhàn)搶占份額，但得益于相較于同業(yè)的成本優(yōu)勢，我們預(yù)計當(dāng)后期LiFSI與6F價差縮小至5萬元/噸時，天賜能維持5萬元/噸+左右的盈利。添加劑產(chǎn)能規(guī)劃宏大，23年起將大規(guī)模投放，夯實成本優(yōu)勢。據(jù)我們測算，公司現(xiàn)有添加劑產(chǎn)能約0.55萬噸，規(guī)劃新增產(chǎn)能約6.6萬噸。2023年起，公司添加劑產(chǎn)能有望大規(guī)模投放，我們預(yù)計到2023年底公司添加劑產(chǎn)能有望達(dá)4萬噸+，進(jìn)一步夯實成本優(yōu)勢。后續(xù)展望：騰籠換鳥，積極布局新增長曲線，“小而美”蛻變成“大而全”廠配套經(jīng)驗、一體化+物料循環(huán)體系是天賜相較于新進(jìn)入者的核心優(yōu)勢石大勝華、永太科技分別于21年、22年規(guī)劃建設(shè)30萬噸、15萬噸電解液產(chǎn)能，有望于23年投產(chǎn)。從布局思路上看，二者均憑借自身在電解液材料領(lǐng)域的布局切入電解液制備環(huán)節(jié)。石大勝華溶劑出貨位居行業(yè)前列，另有6F、添加劑產(chǎn)能，22年起將有10萬噸液態(tài)6F、大批添加劑產(chǎn)能投放；永太科技已形成了以6F、LiFSI(后續(xù)投產(chǎn)的6F、LiFSI均采用液態(tài)工藝)、VC、FEC為核心的電解液產(chǎn)品矩陣。預(yù)計短期內(nèi)主要集中于中低端市場。相較于新進(jìn)入者而言，我們認(rèn)為與電池廠多年的合作研發(fā)經(jīng)驗、依托一體化+物料循環(huán)體系構(gòu)筑的成本優(yōu)勢是天賜的核心優(yōu)勢。永永太科技規(guī)劃15萬噸產(chǎn)能規(guī)劃30萬噸產(chǎn)能廠商電解液石大勝華截至21年底0.2萬噸產(chǎn)能，預(yù)計23年底折固3.5萬噸產(chǎn)能六氟磷酸鋰截至21年底0.8萬噸產(chǎn)能，預(yù)計22截至21年底0.2萬噸產(chǎn)能，預(yù)計23年底折固3.5萬噸產(chǎn)能六氟磷酸鋰溶劑溶劑預(yù)計22年底35萬噸LiFSI：預(yù)計23年底折固2.2萬噸產(chǎn)能現(xiàn)有0.1萬噸產(chǎn)能，預(yù)計到22年底/23年底分別到0.5/1.1萬噸；1萬噸氟代現(xiàn)有0.1萬噸產(chǎn)能，預(yù)計到22年底/23年底分別到0.5/1.1萬噸；1萬噸氟代溶劑(添加劑)將于24H1投產(chǎn)添加劑FEC：截至21年底0.3萬噸，預(yù)計23年底0.8萬噸資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投海外客戶方面，目前公司已深度綁定Tesla、LG化學(xué)，且均配套天賜的液鹽產(chǎn)品。我們認(rèn)為Tesla、LG化學(xué)是海外電池廠中未來增長確定性資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投最高、體量大的廠商，公司有望充分受益其高速增長。除此之外，三星SDI已達(dá)成合作，松下、Northvolt等均在密切合作階段。隨著后續(xù)LiFSI和添加劑的大規(guī)模投產(chǎn)，公司將在高端市場構(gòu)筑堅實成本優(yōu)勢，預(yù)計高端市場將成為公司下一個重要增長點(diǎn)。圖：我們預(yù)計2025年Tesla4680電池需要配套電解液12萬噸圖：近年來公司對LG化學(xué)營收快速增長00電池產(chǎn)量(GWh，左軸)電解液需求(萬噸，右軸)2022E2023E2024E2025E86420LG化學(xué)-營收(億元，左軸)LG化學(xué)營收/鋰電材料營收(右軸)765432102018201920202021%14%12%10%8%6%4%2%0%預(yù)計2025年天賜電解液出貨99萬噸，全球份額近40%我們預(yù)計2022-2025年全球電解液需求分別為97.6/138.9/186.1/250.7萬噸，我們預(yù)計2022-2025年天賜電解液出貨量分別為35.0/52.7/73.1/99.0萬噸，對應(yīng)全球份額分別為36%/38%/39%/39%。分客戶看，海外市場將成為未來重要增長點(diǎn)，預(yù)計公司在海外電池廠供應(yīng)體系內(nèi)的份額將從2022年的12%升至2025年的34%。圖：我們預(yù)計2022-2025年天賜電解液出貨量分別為35.0/52.7/73.1/99.0萬噸22022E2023E2024E2025E97.6138.9186.1250.772.4105.8139.0183.82022E2023E2024E52.745.3天賜出貨量(萬噸)國內(nèi)電解液需求(萬噸)國內(nèi)2025E99.076.32023E38%43%2024E39%42%2022E36%44%2025E39%42%天賜份額國內(nèi)73.158.735.032.0CATL41.558.073.891.9CATL60%55%53%53%CATL24.931.939.148.7國內(nèi)其他30.847.865.391.9國內(nèi)其他23%28%30%30%國內(nèi)其他7.113.419.627.6國外國外66.9國外12%22%31%34%國外3.07.414.422.7LG化學(xué)14.018.123.731.2LG化學(xué)13%20%25%28%LG化學(xué)1.83.65.98.7Tesla1.02.87.112.2Tesla100%100%90%80%Tesla1.02.86.49.8其他10.212.116.323.5其他2%8%13%18%其他0.21.02.14.2資料來源：Wind，中