非銀金融專題報(bào)告：保險(xiǎn)股價(jià)復(fù)盤 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下的彈性標(biāo)的

證券研究報(bào)告|2022年06月16日保險(xiǎn)股價(jià)復(fù)盤經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下的彈性標(biāo)的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容行業(yè)研究·專題報(bào)告投資評(píng)級(jí)：超配(維持評(píng)級(jí))755-81981000wangding@S98052011000375165S70002 01壽險(xiǎn)公司估值趨勢(shì)02驅(qū)動(dòng)因素分析03股價(jià)復(fù)盤分析04投資建議請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 壽險(xiǎn)公司估值趨勢(shì)：近期持續(xù)下滑 因?yàn)閴垭U(xiǎn)保單的平均有效期超過10年，在手保單的利潤(rùn)沒有算入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的股東凈資產(chǎn)，所以我們用內(nèi)含價(jià)值(EV)代替股東凈資產(chǎn)來衡量壽險(xiǎn)公司的估值水平，即采用PEV而非PB內(nèi)含價(jià)值=在手保單折現(xiàn)利潤(rùn)+股東凈資產(chǎn)近年壽險(xiǎn)企業(yè)的估值水平有三大趨勢(shì)：(1)估值頂部逐步下滑；(2)估值底部逐步下滑；(3)2021年1月之后劇烈下滑。從估值趨勢(shì)上來看，很明顯，2021年之后壽險(xiǎn)企業(yè)的估值跌勢(shì)過于猛烈，有可能會(huì)有較強(qiáng)的反彈請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 2012201320142015201620172018201920202021新單銷量：估值頂部和底部逐步下滑的原因是利潤(rùn)率最高的重疾險(xiǎn)保單銷售下滑，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值增速持續(xù)下滑。壽險(xiǎn)企業(yè)的銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)基本是從2020年開始的，例如中國平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值(新單利潤(rùn)折現(xiàn))同比增速在2020年和2021年分別為-35%和-24%，但估值水平的劇烈下滑是從2021年1月開始，即資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)劇烈提升的時(shí)候。也就是說主流投資者可以承受業(yè)務(wù)的階段性下滑，這不影響行業(yè)的長(zhǎng)期配置價(jià)值，只是資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)是難以承受的。險(xiǎn)請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 驅(qū)動(dòng)因素：新單銷量和長(zhǎng)端利率 長(zhǎng)端利率：機(jī)構(gòu)下調(diào)華夏幸福的信用評(píng)級(jí)。之后，地產(chǎn)資產(chǎn)的信期利率持續(xù)下滑。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容00.50.00 核心因素00.50.00 對(duì)照保險(xiǎn)指數(shù)和十年期國債利率的走勢(shì)，兩者的波動(dòng)節(jié)奏相當(dāng)一致，如下其原因是保險(xiǎn)企業(yè)的主要利潤(rùn)來源就是利差，即固收類資產(chǎn)的利息等投資收益減去負(fù)債成本，而在杠桿效應(yīng)的部分利潤(rùn)對(duì)于十年期國債利率的變動(dòng)就變得十分敏感。結(jié)合以上邏輯，我們分析以往的股價(jià)拐點(diǎn)，將具體時(shí)點(diǎn)分為兩類：一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善時(shí)，二是短端利率的資金面改善時(shí)。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 大幅上漲時(shí)間點(diǎn)2008年10月30日——當(dāng)年第三次央行在2008年五次降息，而10月30日是當(dāng)年第三次降息之日，當(dāng)天中國平安上漲10個(gè)點(diǎn)。10月30日的拐點(diǎn)有一個(gè)特殊的背景，就是美聯(lián)儲(chǔ)以及國際貨幣基金組織在當(dāng)天發(fā)表聲明，表明了國際社會(huì)支持全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決心，使得各新興市場(chǎng)國家及發(fā)達(dá)國家的股市和債市普遍受到提振，其中道瓊斯指數(shù)在29日的上漲幅度達(dá)到10個(gè)點(diǎn)。以下是部分細(xì)節(jié)。A0月之后大幅上漲的具體數(shù)據(jù)漲幅1%nd請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 在經(jīng)濟(jì)下滑以及通貨緊縮的背景下，降準(zhǔn)降息的預(yù)期開始升溫，直至11月21日，央行決定全面降息，宣告了貨幣政策的徹底轉(zhuǎn)向，之后A股壽險(xiǎn)開始加速上漲。A3月之后大幅上漲的具體數(shù)據(jù)335178517840.9839.1932.4765.754%4%0%請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 2017年4月17日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超于預(yù)期，短端利率的資金面預(yù)期平穩(wěn)。4月17日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期。一季度GDP同比增長(zhǎng)達(dá)到6.9%，創(chuàng)下2015年9月以來的最高，消除外界對(duì)中國經(jīng)濟(jì)“放緩”的擔(dān)憂。GDP同比增速從2016年3季度上漲至4季度的6.9%，至2017年1季度度微幅下滑至6.8%，其余季度皆保持在6.9%的水平，直至2018三季度開始下滑。A月之后大幅上漲的具體數(shù)據(jù)5.1479.1954.82漲幅nd請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 2019年1月3日，當(dāng)日央行實(shí)施降準(zhǔn)，短端利率的在經(jīng)歷了2018年的緊信用之后，市場(chǎng)終于在2019年1月4號(hào)下午迎來降息，即中國央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。A1月之后大幅上漲的具體數(shù)據(jù).70高點(diǎn)低點(diǎn)到高點(diǎn)漲幅nd請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 綜合以上分析，在客觀數(shù)據(jù)上，壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)與長(zhǎng)端利率變化緊密相關(guān)。同時(shí)基于情景分析，壽險(xiǎn)股價(jià)的拐點(diǎn)一般出現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)：一是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善時(shí)，二是在短端利率的資金面改善時(shí)。所以在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，我們維持壽險(xiǎn)行業(yè)的超配評(píng)級(jí)，并調(diào)高中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險(xiǎn)等公司的投資(元)21A22E21A22E3187.656282.5646.82601336新單銷售預(yù)期：一季度以來，重疾險(xiǎn)銷量仍然承壓，而增額終身壽等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品支撐銷售。整體來看，代理人渠道和新單銷售環(huán)比平穩(wěn)，壓力有所釋放，但代理人隊(duì)伍仍然承壓，我們預(yù)計(jì)上半年的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為中國人壽(-10%到-20%)、中國平安(-20%到-30%)、中國太保(-30%到-40%)、新華保險(xiǎn)(-50%到-60%)。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 通貨膨脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加大加息力度，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 國信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別定義股票投資評(píng)級(jí)買入預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)20%以上增持預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%-20%之間預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間賣出預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%以上預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間低配預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“我公司”)所有。，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中意見或建議不一致的投資決策。本報(bào)告僅供參考之用，不構(gòu)成出售或購買證券或其他投資標(biāo)的要約或邀請(qǐng)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息和意見均不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應(yīng)結(jié)合自己的投資目標(biāo)和財(cái)務(wù)狀況自行判斷是否采用本報(bào)告所載內(nèi)容和信息并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，我公司及雇員對(duì)投資者使用本報(bào)告及其內(nèi)容而造成的一切后果不承擔(dān)任何法律責(zé)任。證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明本公司具備中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務(wù)；舉辦有關(guān)證券投資咨詢的講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等；在報(bào)刊上發(fā)表證券投資咨詢的文章、評(píng)論、報(bào)告，以及通過電臺(tái)、電視臺(tái)等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務(wù)；通過電話、傳真、電腦網(wǎng)絡(luò)等電信設(shè)備系統(tǒng)，提供證券投資咨詢服務(wù)；中國證