美元再起：原因,走向,影響

宏觀研究宏觀專題報(bào)告證券研究報(bào)告必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究濟(jì)研究系列之三》2023.2.28倒掛——居民財(cái)富“遷徙”研究二》023.02.12華lzhhaitongcomS850520120001ljhaitongcomS8505210900022月以來，海外再度出現(xiàn)較大波動(dòng)，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，10年期美債利率一度破4.0%，美股和貴金屬均出現(xiàn)回調(diào)。那么，美元為何大幅上行？海外波動(dòng)下，哪些資產(chǎn)影響較大？后續(xù)走勢(shì)的關(guān)鍵是什么？本篇專題擬對(duì)這些問題進(jìn)行探析。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.預(yù)期修正如何了？ 6 宏觀研究—宏觀專題報(bào)告3 圖2市場預(yù)期每次FOMC會(huì)議利率水平概率分布(%，2月1日) 4 圖4市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)利率水平變化(%) 5圖52月以來各類經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元的變動(dòng)(%) 5圖6黃金價(jià)格與10年期美債實(shí)際利率走勢(shì)(%) 6圖7美國納斯達(dá)克指數(shù)與美債實(shí)際利率走勢(shì)(%) 6圖8中國香港恒生科技指數(shù)與美債實(shí)際利率走勢(shì)(%) 6 圖10美國房價(jià)增速對(duì)租金通脹大概領(lǐng)先16個(gè)月左右(%) 7%) 8 表目錄表160年代以來每輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊期間一覽 9表2美聯(lián)儲(chǔ)“軟著陸”期間各要素對(duì)比 9宏觀研究—宏觀專題報(bào)告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.54.03.53.04.54.03.53.0美元指數(shù)站上105，美債利率再破4.0%。2月以來，美元指數(shù)和10年期美債利率漲幅超過3.0%；而美債利率也再度突破4.0%，為去年11月以來首次，較一個(gè)月前上行了近60BP。受此影響，海外股市、港股以及貴金屬等都出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整。圖12月以來美元指數(shù)與美債利率持續(xù)上行國債收益率:10年(右，%)22/1022/1122/1223/0123/0223/03緣何波動(dòng)？主要與市場預(yù)期修正有關(guān)。自去年10月美國通脹超預(yù)期回落后，市場對(duì)于美國通脹繼續(xù)回落開始樂觀；加之，去年年底非農(nóng)就業(yè)在持續(xù)放緩、房地產(chǎn)銷售在持續(xù)萎縮以及實(shí)際消費(fèi)也在不斷放緩，市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)可能很快陷入衰退，通脹將加速回落，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的快速轉(zhuǎn)向。盡管美聯(lián)儲(chǔ)多位官員反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前通脹壓力仍大，宣布勝利為時(shí)尚早，限制性利率水平將在5%以上，但市場并未在意，反而不斷加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)向的交易。據(jù)CME觀察顯示，在2月1日，市場預(yù)期3月將是美聯(lián)儲(chǔ)的最后一次加息，終點(diǎn)利率在4.9%附近，4季度會(huì)出現(xiàn)降息。在此影響下，美元持續(xù)走弱，美債利率一度跌至3.3%附近。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.25%-4.50%4.50%-4.75%4.75%-5.00%5.00%-5.25%3月5月6月7月9月11月12月美國1月經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)促使市場預(yù)期落空。自2月以來，美國陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性仍在，例如，1月新增非農(nóng)就業(yè)超50萬人，為22年7月以1月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)大幅反彈至55.2等等。而陸續(xù)公布的通脹數(shù)據(jù)均顯示美國當(dāng)前通脹壓力仍大，例如，國CPI同比和核心CPI同比僅小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；1月美國PCE同比和核心PCE同比甚至小幅回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告5強(qiáng)韌的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及高企的通脹壓力，導(dǎo)致市場樂觀預(yù)期落空，市場開始大幅修正之前對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能很快轉(zhuǎn)向的預(yù)期。根據(jù)CME觀察顯示，截至3月7日，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在3月、5月以及6月各加息1次，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾鷹派發(fā)言下，市場預(yù)期3月加息50BP的概率上升到7成以上。終點(diǎn)利率也上提至5.6%附近，較2月初上提了約80個(gè)BP。市場預(yù)期的大幅修正，引發(fā)了美元與美債利率的波動(dòng)，由此導(dǎo)致了各類資產(chǎn)的變動(dòng)。00非農(nóng)就業(yè):服務(wù)業(yè)(千人)00ISM:服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)(右)0000021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0145402023/2/12023/2/12023/3/12023/3/7.64204.84.64.44.22.海外波動(dòng)：誰最受傷？從匯率角度來看，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均明顯貶值。截至3月7日，2月以來，美元指數(shù)整體上漲了3.5%，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均出現(xiàn)了不同程度的貶值(除墨西哥比索外)。其中，俄羅斯盧布貶值幅度最大，接近8%，這一方面與美元升值有關(guān)；另一方面與俄羅斯能源出口大幅放緩有關(guān)。其次，韓元、泰銖以及澳元等貶值幅度均超過6%。不過人民幣貶值幅度相對(duì)較小，這很大程度上或與我國經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)復(fù)蘇階段有關(guān)。圖52月以來各類經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元的變動(dòng)(%)6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%從大宗商品角度來看，貴金屬價(jià)格有所調(diào)整。以黃金和白銀為代表的貴金屬價(jià)格自去年10月見底回升，截至2月1日，黃金價(jià)格漲幅在15%以上，一度接近2000美元/盎司；而白銀漲幅更大，超過25%。隨著2月以來美元流動(dòng)性的再度收緊，美債實(shí)際利率的回升，貴金屬價(jià)格有所回調(diào)。截至3月7日，2月以來黃金價(jià)格下跌約5%，白銀跌幅接近15%。因?yàn)閺睦碚摻嵌葋碚f，美債實(shí)際利率可以作為衡量黃金持有成本的重要指標(biāo)，美債實(shí)際利率的上行，意味著黃金面臨下行壓力。而受俄羅斯減產(chǎn)計(jì)劃、我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及俄烏地緣擾動(dòng)等因素影響，原油價(jià)格反而在波動(dòng)中有所上行。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明412345黃金價(jià)格環(huán)比漲幅(右，%)美債實(shí)際利率環(huán)比變化(%，右，逆序)-0.3-0.20.00.10.20.308/0222220/0223/02從股市來看，美股繼續(xù)調(diào)整，港股亦然。受美元流動(dòng)性收緊影響，美股再度出現(xiàn)回調(diào)，尤其是對(duì)流動(dòng)性較為敏感的板塊調(diào)整更多。例如，2月以來，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)回調(diào)了3個(gè)多百分點(diǎn)，而納斯達(dá)克綜合指數(shù)回調(diào)超過5個(gè)百分點(diǎn)。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊受到的沖擊更大，恒生指數(shù)回調(diào)超過8個(gè)百分點(diǎn)，恒生科技指數(shù)則回調(diào)超過15個(gè)百分點(diǎn)。這除受美元流動(dòng)性收緊影響外，或也與去年10月底以來有一大波上漲有關(guān)。此外，2月以來，滬深300指數(shù)回調(diào)了3個(gè)多百分點(diǎn)，尤其是上證指數(shù)基本持平，是除英國、法國以及印度之外，主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)相對(duì)較好的。這很大程度上或與我國經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)復(fù)蘇階段有關(guān)。利率走勢(shì)(%)86420-10幅(%)美債實(shí)際利率環(huán)比變化(%，右，逆序)-0.2-0.20.00.10.10.20.20.3321/02美債實(shí)際利率走勢(shì)(%)86420 漲幅(%) 美債實(shí)際利率環(huán)比變化(%，右，逆序) -0.3-0.201.2315/0217/0219/0221/0223/02加息終點(diǎn)或更高。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)去年4季度公布的點(diǎn)陣圖顯示，接近9成的成員認(rèn)為0%，接近4成的成員認(rèn)為要加息4次至5.25%，沒有人預(yù)期2023年會(huì)降息。大部分美聯(lián)儲(chǔ)票委認(rèn)為，2023年終點(diǎn)利率水平在5.1%-5.4%區(qū)間。(參見：《美聯(lián)儲(chǔ)：或放慢步伐，加息更久——美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)》)3月7日晚，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在參議院聽證會(huì)上指出，通脹在延續(xù)放緩，但回落于預(yù)期，如有必要，可能會(huì)加快加息步伐，終點(diǎn)利率水平可能會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)之前預(yù)期的要高。這一言論引起市場較大的波動(dòng)，美元大幅上行，終點(diǎn)利率預(yù)期達(dá)到了5.6%以上。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明通脹仍是擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)決策和市場的核心。從就業(yè)市場來看，美國當(dāng)前勞動(dòng)力市場依然緊俏，3個(gè)月平均新增就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)好于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為合意的就業(yè)水平(10萬/月)，薪資增速也與鮑威爾的合意水平仍有距離。因而，影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的關(guān)鍵點(diǎn)依然是通脹，也是擾動(dòng)各類資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵。未來通脹怎么看？考慮到當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)大幅緩解，我們預(yù)計(jì)，美國核心商品通脹或延續(xù)緩解的趨勢(shì)；且在俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，能源價(jià)格或也保持穩(wěn)定。那么，影響通脹走勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)在于核心服務(wù)通脹。從租金通脹來看，考慮到房價(jià)增速對(duì)租金通脹的領(lǐng)先性，租金通脹或在2季度才會(huì)見頂。從住房以來的核心服務(wù)通脹總的來說，我們預(yù)計(jì)通脹壓力依然很大，如果通脹韌性超預(yù)期，不排除加息更高的可能性。并且，即使后續(xù)停止加息了，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)也可能將高利率水平維持更久。這依然會(huì)對(duì)后續(xù)市場產(chǎn)生較大擾動(dòng)。4主主要住戶租金業(yè)主等價(jià)租金房價(jià)增速(右，領(lǐng)先16個(gè)月)2520505-10-15-2008/0109/0951951921/0523/01宏觀研究—宏觀專題報(bào)告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貸款利率財(cái)富效應(yīng)(資產(chǎn))房地產(chǎn)汽車等借貸成本勞動(dòng)力收入通脹企業(yè)資本開支新設(shè)備、軟件等進(jìn)口價(jià)格圖11美國工資增長跟蹤(%)貸款利率財(cái)富效應(yīng)(資產(chǎn))房地產(chǎn)汽車等借貸成本勞動(dòng)力收入通脹企業(yè)資本開支新設(shè)備、軟件等進(jìn)口價(jià)格4UnweightedUnweightedOverall..Services..Full-time..99/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/01從美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹機(jī)制來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是無法改善供給問題的，為了遏制通脹以及維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)長期的信譽(yù)，只能通過不斷收緊貨幣來壓制需求。如果，需求一直未“熄火”，或也意味著美國通脹難以回到美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)將無法完成。加息或改變市場對(duì)未來加息的預(yù)期理8次引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，尤其是2007年-2009年期間、1981年-1982年期間以及1973年-1975年期間三個(gè)時(shí)間段衰退的時(shí)間最長(均在16個(gè)月及以上)、程度也最深(季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速最大跌幅均超過2%，08金融危機(jī)期間近-4%)。其中，僅3次實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，分別為1965年-1966年期間、1983年-1984年期間以及1993年-1995年期間。(參見：宏觀研究—宏觀專題報(bào)告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表160年代以來每輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊期間一覽BP衰退首月(NBER)核心CPI見頂(>4%)評(píng)價(jià)無著陸67.07-1969.08+539.11970.011970.01硬著陸72.02-1974.07+962.71973.121975.02硬著陸1977.01-1980.04+1299.71980.021980.06硬著陸1980.07-1981.01+1005.91981.081981.09硬著陸1983.02-1984.08+312.8無1984.06軟著陸88.03-1989.04+326.01990.081991.01硬著陸1993.12-1995.04+309.2無1995.04軟著陸1999.01-2000.07+191.22001.04—硬著陸2004.06-2006.06+421.02008.01—硬著陸2015.10-2019.01+228.22020.03—硬著陸著陸？表2美聯(lián)儲(chǔ)“軟著陸”期間各要素對(duì)比收緊期間財(cái)政政策(平均/高點(diǎn))儲(chǔ)蓄率(平均)(平均/趨勢(shì))風(fēng)險(xiǎn)1965.09-1966.11擴(kuò)張2.1%/3.7%上行11.3%3.9%/下行低位波動(dòng)1983.02-1984.08