獨(dú)角獸企業(yè)直接上市案例研究

綱要：在投資銀行利益鏈條愈發(fā)復(fù)雜化的當(dāng)下，公司上市繞開投行的做法時(shí)有發(fā)生。以采納直接上市方式的兩家獨(dú)角獸公司為例，剖析直接上市和傳統(tǒng)IPO的好壞勢，探究繞開投行的內(nèi)在原由。直接上市的優(yōu)勢是公司采納該種方式的內(nèi)在動(dòng)力之一，公司自己的高著名度和豐?，F(xiàn)金流為公司直接上市供給了可行性，但投行的業(yè)務(wù)專業(yè)性和“信息中介”的角色決定其不可以完整退出上市流程，為我國獨(dú)角獸公司的上市方式選擇和股票市場改革供給參照。要點(diǎn)詞：獨(dú)角獸公司；上市方式；IPO一、前言獨(dú)角獸公司是指創(chuàng)辦時(shí)間相對較短、發(fā)展勢頭強(qiáng)烈、且估值達(dá)10億美元以上、獲取過私募投資的非上市公司。近來幾年來，其數(shù)目快速增添。騰訊、阿里等我國科技類獨(dú)角獸公司紛紛選擇國外上市，但A股市場的各投資者不可以享遇到這些公司的超高速發(fā)展所帶來的盈余，這也是向來被輿論熱議的話題。2018年，證監(jiān)會(huì)多次明確提出，要用縮短上市審批時(shí)間等方法鼓舞獨(dú)角獸公司在A股上市，指引其回歸A股市場。一般來說，獨(dú)角獸公司在創(chuàng)辦前期盈余狀況不好，難以知足當(dāng)前在A股市場上市的嚴(yán)格條件，若要吸引這些公司回歸主板市場，可從降低盈余標(biāo)準(zhǔn)、接受股權(quán)構(gòu)造多樣化和上市方式多樣性等方面進(jìn)行改革。往常情況下，上市公司多半會(huì)拜托投資銀行（以下簡稱投行）進(jìn)行初次公然刊行（以下簡稱IPO），但該過程中擬上市公司可能見面對投行歹意壓廉價(jià)錢造成的IPO抑價(jià)、巨額承銷費(fèi)、審查耗時(shí)等問題，這些問題必然會(huì)壓縮上市公司的融資額，對后續(xù)經(jīng)營帶來不利影響。所以，各公司也在不停試試，致力于找尋新的上市方式取代傳統(tǒng)的IPO。與傳統(tǒng)的IPO上市不一樣，直接上市是一種特別的公司上市門路，跳過了傳統(tǒng)的投行路演募股環(huán)節(jié)，不用聘任投行或發(fā)行新股票，也不用經(jīng)歷初次公然募股，原始股票可直接掛牌上市交易。本研究從上市方式選擇的角度下手，經(jīng)過對兩家擁有代表性的獨(dú)角獸公司的成功直接上市（DirectListing）進(jìn)行歸納式的多事例剖析，以IPO過程中為擬上市公司帶來的不利影響為切入點(diǎn)，將傳統(tǒng)IPO與直接上市兩種上市方式進(jìn)行對照，為我國獨(dú)角獸公司選擇上市方式、擬訂刊行制度等決議，供給必定的參照。二、文件綜述當(dāng)前，不論是A股市場仍是國際市場，多半股票上市首日均存在IPO折價(jià)現(xiàn)象。田嵐等（2016）剖析了2009年1月至2012年1月美股IPO刊行上市的有關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，IPO刊行廣泛存在較為顯然的成心抑價(jià)行為，即IPO股票的刊行價(jià)均勻低于首日的市場價(jià)格[1]。對于IPO抑價(jià)的理論解說也層見迭出，經(jīng)典視角鑒于信息不對稱理論、贏者詛咒假說等，但也有學(xué)者從刊行市場的政府審查角度、投資者情緒等為切入點(diǎn)對此進(jìn)行解讀。本研究的要點(diǎn)在于，對擬上市公司“繞開投行”的行為進(jìn)行剖析，所以對該類文件的梳理更多關(guān)注于投行與擬上市公司的代理理論與投行買方壟斷假說。Baron提出了投行買方壟斷假說，認(rèn)為因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，投行會(huì)更為偏向于將新股刊行價(jià)錢定于其內(nèi)在價(jià)值之下，較低的刊行價(jià)格能夠降低投行的刊行風(fēng)險(xiǎn)，提高新股成功刊行的概率，有助于投行保持自己的名譽(yù)。徐光魯?shù)龋?018）提出，刊行人、投行、投資者之間均存在信息不對稱，刊行人對比投行擁有更多的內(nèi)部信息，投行相較于投資者擁有更多資本市場的信息[2]。拜托代理理論認(rèn)為，投行為保證證券刊行的效率、保護(hù)自己與基金管理人的關(guān)系，偏向于IPO抑價(jià)。謝芝優(yōu)（2014）認(rèn)為，投行同時(shí)作為刊行方和機(jī)構(gòu)投資者的代理人，可能會(huì)更關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的利益而不是IPO公司，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者會(huì)重復(fù)投資IPO和增發(fā)[3]。也就是說，對比于刊行方，投行在將來與投資者的合作時(shí)機(jī)更多，會(huì)經(jīng)過股票折價(jià)使得機(jī)構(gòu)投資者利潤，以保持與投資機(jī)構(gòu)間的良性合作關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，IPO過程中投行向擬上市公司供給專業(yè)化服務(wù)的同時(shí)，會(huì)收取高昂的花費(fèi)。譚德凱等（2019）歸納指出，2017年，我國A股市場新股刊行的均勻承銷費(fèi)用率達(dá)8.28％[4]。這在必定程度上壓縮了公司的融資額和利潤空間。王成方等（2015）從成本利潤的角度指出，當(dāng)擬上市公司權(quán)衡自行IPO成本和拜托投行IPO時(shí)，會(huì)依據(jù)成本因素作出選擇：若自行組建IPO隊(duì)伍進(jìn)行刊行的成本低于拜托給投行的交易花費(fèi)支出，該企業(yè)會(huì)更偏向于避開投行；反之，若自行IPO開支更大，公司則偏好與投前進(jìn)行合作而非自我承銷[5]。只管已有文件對IPO存在的缺點(diǎn)及原由進(jìn)行了有利的探究，但較少從上市方式選擇角度躲避IPO的缺點(diǎn)，且鮮有文件對此進(jìn)行剖析。本研究以現(xiàn)有事例為出發(fā)點(diǎn)，擁有必定的研究價(jià)值。三、研究方法和事例選擇

（一）研究方法。選擇歸納式多事例的研究設(shè)計(jì)，主要從這幾個(gè)方面進(jìn)行原由論述：一是歸納式的事例研究，從現(xiàn)象出發(fā)對照不一樣事例的好壞勢，演繹式的假定查驗(yàn)型研究需要從一個(gè)理論開始，對理論進(jìn)行推演。本研究的要點(diǎn)是對直接上市方式的優(yōu)弊端剖析，是從現(xiàn)有事實(shí)出發(fā)，而非依賴大批的理論基礎(chǔ)，所以歸納式事例研究有著突出優(yōu)勢。二是直接上市屬于創(chuàng)新式的上市方式，當(dāng)前固然受眾公司面較為狹小，各公司之間因?yàn)椴顒e程度大而可比性較低，經(jīng)過對照單事例的研究方式，力爭從多事例的角度剖析歸納，歸納出擁有廣泛合用性的結(jié)論。（二）事例選擇。Spotify和Slack在紐約證券交易所（以下簡稱紐交所）上市前，僅有個(gè)別小型科技型公司在納斯達(dá)克交易所成功上市，存在媒體關(guān)注度低、信息表露不到位等問題，而Spotify和Slack均是公司規(guī)模大、且位于行業(yè)當(dāng)先地位。同時(shí)，也是分別為采用直接上市方式登錄紐交所的第一、第二家公司，備受媒體、投行關(guān)注，信息公然程度較高，對其余獨(dú)角獸公司的低成本上市能起到激勵(lì)作用，借鑒意義較強(qiáng)。Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥爾摩正式公布，是當(dāng)前全世界最大的正版流媒體音樂服務(wù)平臺(tái)。2018年2月28日，Spotify表露了招股說明書，采納直接上市方式登岸紐交所，股票代號(hào)SPOT，并于2018年4月4日達(dá)成上市。上市首日收盤市值266.45億美元，成為全世界直接上市規(guī)模最大的公司。Spotify的付費(fèi)定閱模式能夠總結(jié)為，用戶每個(gè)月花銷10美元，就能隨時(shí)隨處享受曲庫中任何一首歌曲的在線音樂服務(wù)模式。Spotify的廣告盈余模式主要針對免花費(fèi)戶。Spotify上線早期，購置音樂版權(quán)的成本花費(fèi)對比付費(fèi)定閱收入過于高昂，于是加入了針對免花費(fèi)戶的廣告投放，廣告收入一度成為Spotify最主要的收入根源之一。Spotify近來幾年來用戶數(shù)目和營業(yè)收入快速增添，建立以來月活躍用戶數(shù)目每年復(fù)合增添29％，付花費(fèi)戶數(shù)目每年復(fù)合增添44％；營業(yè)收入方面，2010年收入7390萬歐元，2011年收入1.88億歐元，2016年快速增添至29.3億歐元，2017年為40.9億歐元。2018年度，Spotify凈利潤為-8935.68萬美元，同比增添93.68％。2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，Spotify到現(xiàn)在還沒有實(shí)現(xiàn)盈余，凈利潤-2.09億美元，業(yè)績同比降落。Slack全稱SlackTechnologies，于2013年建立，是公司辦公交流軟件供給商，集聊天群組、文件整合、一致搜尋等功能為一體。2019年6月，Slack登岸紐交所，成為第二家采納直接上市方式成功上市的公司，股票代碼WORK。上市首日，Slack估值達(dá)157億美元。Slack依賴其高效率與全平臺(tái)的接入模式，為自己博得了優(yōu)秀的口碑，僅創(chuàng)辦8個(gè)月時(shí)其估值已達(dá)10億美元。公司用戶的付費(fèi)使用是Slack的收入根源，用戶可依據(jù)自己狀況，在免費(fèi)、支付6.67美元或12.5美元之間進(jìn)行選擇，免費(fèi)版和付費(fèi)版功能的差別在于，能搜尋的信息數(shù)目以及可供使用的外面工具數(shù)目的不一樣。依據(jù)其2019年宣布的招股說明書和年報(bào)可知，Slack的日活躍用戶數(shù)超出一千萬戶，付費(fèi)人數(shù)已達(dá)8.8萬人。2019年度Slack凈損失5.68億美元，較2018年減少4.29億美元，固然還沒有實(shí)現(xiàn)盈余，但用戶粘性強(qiáng)，付費(fèi)人數(shù)已經(jīng)形成必定規(guī)模，營收穩(wěn)固，發(fā)展遠(yuǎn)景優(yōu)秀。（三）數(shù)據(jù)剖析與采集。Spotify與Slack已成功上市，上市前部分?jǐn)?shù)據(jù)的獲取根源于公然報(bào)導(dǎo)、高管訪談和招股說明書等；上市后數(shù)據(jù)根源于按期表露的財(cái)務(wù)報(bào)表，可信性與靠譜性較高。

四、事例剖析（一）與傳統(tǒng)IPO對比，直接上市。IPO優(yōu)勢顯然經(jīng)過與傳統(tǒng)IPO進(jìn)行比較，直接上市最突出的特色就在于直接。一是不需要傳統(tǒng)IPO所采納的大部分交易步驟，同意初始股東手中的股票直接在二級(jí)市場長進(jìn)行買賣；二是沒有設(shè)訂價(jià)錢區(qū)間，在參照價(jià)錢被確立的基礎(chǔ)上，交易價(jià)錢基本取決于市場；三是擬上市公司不需要進(jìn)行路演，能夠?yàn)楣竟?jié)儉大批的人力與財(cái)力。1.擬上市公司對刊行過程享有更大的控制權(quán)，降低抑價(jià)刊行的可能性在傳統(tǒng)方式下，IPO價(jià)錢是由投行依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的需求確立的，其訂價(jià)廣泛低于實(shí)質(zhì)價(jià)值，而投行及其大客戶則賺取差價(jià)，這樣就傷害了擬上市公司與中小投資者的利益。不單這樣，投行還會(huì)控制原始股的配給，除少量大客戶外，其余投資者極少能獲取認(rèn)購權(quán)，中小投資者利益無法獲取保障。直接上市IPO則是將原有股東所擁有的股票在交易所上直接交易，供二級(jí)市場投資者買賣，能得出一個(gè)合理的市場價(jià)錢水平，能夠反應(yīng)投資者對股票的認(rèn)同，防止傳統(tǒng)IPO中投行對刊行價(jià)錢的操控行為，抑價(jià)刊行在必定程度上有所防止，也防止了投行為自己利益賜予機(jī)構(gòu)投資者不合理的配股行為。2.無需拜托投前進(jìn)行IPO，節(jié)儉拜托代理花費(fèi)傳統(tǒng)IPO中，擬上市公司拜托投行等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行路演訂價(jià)、保薦承銷，要支付其融資規(guī)模必定比率的花費(fèi)。一般來說，承銷商信用越好、刊行融資總規(guī)模越大、有關(guān)花費(fèi)也就越高，動(dòng)輒便高達(dá)上百萬美元。趙剛等（2011）發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模IPO公司的承銷費(fèi)率主要集中在融資總量的2％～6％之間；大規(guī)模IPO公司的承銷費(fèi)率則集中在4％以下[6]。3.IPO股東不存在擁有鎖按期，利好原有股東的價(jià)值變此刻傳統(tǒng)上市模式中，原有股東所持股份為“有限售條件股份”，即擁有鎖按期。鎖按期內(nèi)不得銷售股票，期滿后，該類股票才能在二級(jí)市場長進(jìn)行交易。比方，A股市場對原始股有1年的鎖按期，對控股股東和實(shí)質(zhì)控制人所擁有的股票有3年的鎖按期。紐交所和納斯達(dá)克商定鎖按期為6個(gè)月，6個(gè)月后，原始股東每3個(gè)月能夠銷售的股份數(shù)不該超出同類已刊行總股份的1％或4周內(nèi)均勻交易量的最大值，且要預(yù)先向美國證券交易委員會(huì)報(bào)備。股份限售體制的初衷，是為了防止因股東和控制人的股份大額改動(dòng)而傷害新股東的利益，但也增添了財(cái)務(wù)投資者等投資方退出的不確立性。直接上市IPO的股份限售狀況可依據(jù)擬上市公司的詳細(xì)狀況自行確立，如Spotify規(guī)定除少部分擁有人外，其余一般股東和高管都能立刻在二級(jí)市場賣出其股份，有利于原有股東的變現(xiàn)。4.防止新股刊行稀釋老股東價(jià)值傳統(tǒng)IPO中，擬上市公司經(jīng)過讓渡公司控制權(quán)獲取資本成本，但對于原有股東來說，新股東的加入會(huì)以致股權(quán)分別和全部者控制權(quán)的喪失，甚至?xí)笥移鋵淼陌l(fā)展方向。直接上市IPO不銷售新股，僅將現(xiàn)有股份上市，對股權(quán)與控制權(quán)的影響較小，若外面投資者想獲取公司的股權(quán)，只好在二級(jí)市場購置，大批增持對股價(jià)造成必定影響，提高股權(quán)的控制成本。（二）直接上市無投前進(jìn)行信用背書，股票上市不確立性增添。郭泓等2006）認(rèn)為，傳統(tǒng)IPO過程中，公司會(huì)偏向于聘任能力強(qiáng)、名譽(yù)高的投行作為承銷商，利用投行名譽(yù)為擬上市公司進(jìn)行信用背書并提高成功刊行的概率，向投資者傳達(dá)踴躍信號(hào)

。而直接上市過程中，IPO過程由擬上市公司主導(dǎo)而非投行，投行只起到咨詢顧問的作

用，背書增級(jí)作用不可以獲取有效彰顯，股票上市后的不確立性增添。1.股票流動(dòng)性低，投資

者對公司價(jià)值判斷存在較大分歧因?yàn)闆]有路演等公然宣傳環(huán)節(jié)，投資者對于公司狀況認(rèn)識(shí)程

度有限，會(huì)出現(xiàn)交易投資意向低、成交量較少的狀況。因?yàn)橹苯由鲜腥狈ν缎幸罁?jù)先期檢查

與路演反應(yīng)的基準(zhǔn)價(jià)錢，只好將上市前近來的幾次融資價(jià)錢作為參照，使得投資者缺乏對價(jià)

格一致性的理性預(yù)期，上市首日股票價(jià)錢可能會(huì)出現(xiàn)較大顛簸。股價(jià)的大幅顛簸，會(huì)進(jìn)一步

影響投資者購置意向。對比傳統(tǒng)IPO方式上市的公司，繞開投行的擬上市公司股份在上市

早期，會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性較弱的狀況。2.缺乏融資功能，資本召募難度增添擬上市公司選擇傳統(tǒng)IPO的原由之一即是為了融資，但直接上市缺乏經(jīng)過刊行新股獲取長久資本的功能。又因?yàn)橹苯由鲜腥狈εc機(jī)構(gòu)投資者的先期交流，難以確立合理的刊行價(jià)錢，在直接面對大眾投資者募資時(shí)，出現(xiàn)募資不足或募資失敗的情況可能性較大。一旦刊行失敗，可能面對被投資者訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，而且高額的訴訟花費(fèi)會(huì)進(jìn)一步拖垮擬上市公司，使其墮入財(cái)務(wù)窘境。（三）直接上市有較強(qiáng)的公司合用限制性。直接上市是IPO市場的創(chuàng)新，但綜合其好壞勢，并不是全部的擬上市公司都能夠利用該種方式成功上市。Spotify和Slack的成功上市，離不開公司自身的高著名度、健康的業(yè)務(wù)模式、穩(wěn)固的營收及優(yōu)秀的發(fā)展遠(yuǎn)景。所以，合用于直接上市方式的擬上市公司應(yīng)有以下特色：1.融資需求小或沒有融資需求直接上市將已有的股票擱置于二級(jí)市場進(jìn)行公然買賣，因?yàn)椴豢行鹿?，便不可以獲取新股刊行所籌得的資本，沒法為公司供給直接現(xiàn)金流入。若采納直接刊行，擬上市公司應(yīng)該擁有豐裕的現(xiàn)金流。Spotify和Slack在上市前便經(jīng)歷了數(shù)輪融資，私募股權(quán)基金微風(fēng)險(xiǎn)投資人賜予的資本支持積累超數(shù)十億，足以保證其正常經(jīng)營和業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)。2.高市場據(jù)有率及著名度Spotify是全世界范圍內(nèi)現(xiàn)有的最大正版流媒體音樂服務(wù)器，Slack則是歷史上成長速度最快的SaaS（Softwareasaservice，軟件即服務(wù)）平臺(tái)，用戶基數(shù)大、活躍度高、覆蓋面廣。強(qiáng)盛的市場據(jù)有率和著名度，一方面，簡單獲取更多的大眾關(guān)注和媒體曝光，有關(guān)行業(yè)研究報(bào)告越多，投資者掌握的信息相對更為全面，股票上市壁壘相對較?。涣硪环矫?，為保持自己的形象，公司的自我拘束也會(huì)趨嚴(yán)，一旦公然刊行能較快形成訂價(jià)，無需在銷售上投入大批精力?？偟膩碚f，若擬上市公司

市場據(jù)有率不夠、著名度有待進(jìn)一步提高、資本缺口較大，那么創(chuàng)新式融資方式其實(shí)不合用。五、事例反省直接上市是擬上市公司為了避開投行的創(chuàng)新上市方式，但Spotify和Slack的上市無一例外都有投行參加。固然投行在訂價(jià)和股權(quán)分派等權(quán)益上的話語權(quán)大幅降低，但擬上市公司仍需要投行為其供給專業(yè)的咨詢、設(shè)計(jì)程序等服務(wù)，投行并未完整退出上市過程。（一）從信息中介的角度剖析。直接上市過程中對于信息不對稱的問題一直沒法獲取解決，因此會(huì)引起股票上市后流動(dòng)性低、股價(jià)浮動(dòng)大的狀況。投行作為刊行者與投資者之間的橋梁，能夠很

大程度上緩解信息不對稱，加強(qiáng)刊行方的信息可信度，這也是投行得以向來存在的原由之一。

所以，從信息中介的角度來看，投行的第三方認(rèn)證行為能夠明顯提高投資者信心，投行依舊

有存在的必需性。（二）從專業(yè)性的角度剖析。即便直接上市基本由公司主導(dǎo)，但該過程中

投行并無完整退出，不過由主角變成副角。Spotify和Slack直接上市，固然沒有選擇承

銷商，但有關(guān)資料顯示，兩家公司均選擇拜托高盛、摩根士丹利等作為其財(cái)務(wù)顧問，幫助其

確立上市目標(biāo)、輔助注冊等，代表Spotify或Slack與紐交所等進(jìn)行磋商。Slack還指定美

國斯塔戴爾證券公司（CitadelSecurities）為其上市首日的做市商，即便沒有拜托其進(jìn)行IPO，

但投行也利用其專業(yè)能力為兩者供給服務(wù)。與擬上市公司對比，投行擁有明顯的專業(yè)優(yōu)勢，

能夠利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的人材隊(duì)伍、寬泛的人脈與銷售網(wǎng)絡(luò)，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、證

券市場和公司的基本面，就股票刊行目的、種類、時(shí)間、價(jià)錢等方面都賜予專業(yè)建議，這是

多半擬上市公司所不具備的?？墒牵趪H投行的業(yè)務(wù)日益多元化、利益鏈條漸漸復(fù)雜化的

當(dāng)下，投行對擬上市公司利益的傷害也愈發(fā)值得警惕，這就要求公司更多地洞悉市場規(guī)則，從而使用制度武器來保護(hù)自己利益。

六、結(jié)論

以Spotify和Slack為代表的獨(dú)角獸公司依賴自己的強(qiáng)盛優(yōu)勢、充分的現(xiàn)金流，采納直

接上市方式成功掛牌紐交所。與傳統(tǒng)IPO對比，直接上市弱化了投行在新股上市過程中訂價(jià)等方面的作用，充分降低傭金，壓縮股票抑價(jià)刊行的空間，賜予廣大一般投資者購置廉價(jià)原始股的時(shí)機(jī)，有效保護(hù)了中小投資者的利益。但也正是因?yàn)槿狈ν缎袑M上市公司的信用

增級(jí)，加劇了股票上市首日的價(jià)錢顛簸，對股票的流動(dòng)性提出挑戰(zhàn)。對投行退出上市過程的可能性進(jìn)行剖析能