東方金誠(chéng) 《2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》解讀：巨額貿(mào)易順差對(duì)沖短期資本外流人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)整體可控

東方金誠(chéng)宏觀研究——《2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》解讀王青馮琳9月29日，國(guó)家外匯管理局公布了《2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱“《報(bào)告》”)。在近期人民幣兌美元較快貶值的背景下，市場(chǎng)普遍關(guān)注三個(gè)問(wèn)題：4月以來(lái)的人民幣兌美元貶值是否觸發(fā)了資本外流？這種外流帶來(lái)的影響是否可控？我國(guó)國(guó)際收支狀況能否對(duì)未來(lái)人民幣走勢(shì)形成有效支撐？基本結(jié)論：1、2022年上半年，受人民幣貶值、中美利差倒掛等因素驅(qū)動(dòng)，債市出現(xiàn)一定程度的資本外流，但整體規(guī)模可控，且被巨額貿(mào)易順差對(duì)沖，未改變我國(guó)國(guó)際收支較大規(guī)模順差局面；2、上半年我國(guó)短期資本凈流出增加，但經(jīng)常賬戶、直接投資等基礎(chǔ)性國(guó)際收支順差規(guī)模較大，對(duì)人民幣匯率形成有效支撐；3、展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目仍將保持較高順差規(guī)模，直接投資有望延續(xù)順差格局，證券投資項(xiàng)目下的資本外流將受到有效控制，人民幣貶值預(yù)期難以有效聚集，當(dāng)前衡量匯市強(qiáng)弱的三大人民幣匯率指數(shù)有望保持基本穩(wěn)定。正文：一、2022年上半年，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)“一順一逆”特征，其中，受人民幣貶值、中美利差擴(kuò)大等因素影響，證券投資項(xiàng)下出現(xiàn)一定程度資本外流，但整體規(guī)?？煽?，且被巨額貿(mào)易順差對(duì)沖。與此同時(shí)，上半年外商來(lái)華直接投資創(chuàng)下歷史次高水平，以海外存款和對(duì)外貸款為主的其他投資逆差大幅收窄，也是上半年我國(guó)國(guó)際收支繼續(xù)保持較大規(guī)模順差的重要原因。上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目1順差1664億美元，創(chuàng)歷史同期最高，主要原因是貨物貿(mào)易順差大幅擴(kuò)張、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄。受我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步體現(xiàn)，穩(wěn)外貿(mào)、保市場(chǎng)主體1經(jīng)常項(xiàng)目由4項(xiàng)構(gòu)成：貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、初次收入、二次收入，其中二次收入主要包括經(jīng)濟(jì)援助、僑民匯款等，規(guī)模較小。1東方金誠(chéng)宏觀研究政策持續(xù)發(fā)力，以及海外高通脹拉高我國(guó)出口額等因素影響，上半年我國(guó)出口增速屢超市場(chǎng)預(yù)期，累計(jì)同比增長(zhǎng)13.9%；同時(shí)，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等因素影響，上半年進(jìn)口累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%。這導(dǎo)致上半年貨物貿(mào)易順差規(guī)模達(dá)到3208億美元，在上年同期較高水平的基礎(chǔ)上再度大幅攀升36%。我們認(rèn)為，這一巨額貨物貿(mào)易順差在整張國(guó)際收支平衡表中發(fā)揮了“壓艙石”的關(guān)鍵作用，不僅推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目繼續(xù)保持較大規(guī)模順差，而且有效對(duì)沖了證券投資項(xiàng)下資金外流的影響，確保我國(guó)國(guó)際收支在上半年延續(xù)較大規(guī)模順差狀態(tài)。與此同時(shí)，受疫情因素繼續(xù)限制跨境旅行影響，作為我國(guó)服務(wù)貿(mào)易的主要逆差項(xiàng)，上半年旅行逆差仍然處在較低水平，加之同期運(yùn)輸逆差收窄，上半年我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差為364億美元，逆差規(guī)模較上年同期下降33%。最后，盡管上半年以海外來(lái)華投資利潤(rùn)匯回為主的初次收入逆差達(dá)到1296億美元，較上年同期擴(kuò)大79%，但我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差整體上仍達(dá)到1664億美元，同比擴(kuò)大43%。需要指出的是，主要受我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大影響，盡管上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模很大，但與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值為1.9%，仍處于3%以下的合理水平之內(nèi)。億美元億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)上半年，我國(guó)金融項(xiàng)目(非儲(chǔ)備性質(zhì))“由順轉(zhuǎn)逆”，主要源于證券投資項(xiàng)下債市資金出現(xiàn)一定規(guī)模外流。1-6月我國(guó)金融項(xiàng)目(非儲(chǔ)備性質(zhì))逆差為1007億美元，而上年同期為順差15億美元。金融項(xiàng)目(非儲(chǔ)備性質(zhì))主要由4項(xiàng)構(gòu)成：直接投資、證券投資、其他投資和金融衍生工具。2《報(bào)告》顯示，上半年我國(guó)吸收外商來(lái)華直接投資繼續(xù)保持較大規(guī)模，總額達(dá)到1478億美元2，為歷史次高水平。這一規(guī)模較上年同期低268億美元，加之同期我國(guó)對(duì)海外直接投資規(guī)模有所擴(kuò)大，直接投資順差由上年同期的1164億美元降至740億美元，但仍處于較高水平。需要指出的是，當(dāng)前外商來(lái)華直接投資統(tǒng)計(jì)中，香港地區(qū)舉足輕重，占比在七成左右。其中，一些內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行債券、股票等融資之后，再返回內(nèi)地的投資占比較高。另外，來(lái)自新加坡以及英屬維京群島、開(kāi)曼群島等離岸金融中心的外商來(lái)華直接投資中，也有相當(dāng)部分具有這種性質(zhì)。上半年證券投資錄得1586億美元逆差，創(chuàng)下歷史同期最高水平，而上年同期逆差規(guī)模僅為107億美元。主要原因是上半年債市資金凈流出849億美元，而上年同期為凈流入502億美元。背后是4月以來(lái)，受中美利差轉(zhuǎn)入倒掛、人民幣匯率貶值等影響，債市中部分外資交易盤資金外流。這與債市托管數(shù)據(jù)相印證。需要指出的是，債市資金外流主要出現(xiàn)在2-6月份，多個(gè)月份凈流出金額近千億人民幣，而到了7、8月份，資金外流規(guī)模已降至300億至500億人民幣之間。一個(gè)原因是8月1日新的特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子正式生效，人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，推動(dòng)國(guó)外央行進(jìn)一步增持人民幣資產(chǎn)。這同時(shí)也反映出，盡管8月人民幣貶值幅度加大，但市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌情緒。值得一提的是，盡管今年以來(lái)國(guó)內(nèi)股市整體下行，但上半年股市外資仍然凈流入110億美元。%%2根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，上半年我國(guó)實(shí)際利用外資為1123.5億美元，與國(guó)際收支口徑規(guī)模存在差異，主要原因有三個(gè)：一是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)采用資產(chǎn)負(fù)債原則編制和列示，商務(wù)部直接投資數(shù)據(jù)采用方向原則編制和列示，兩者對(duì)反向(逆向)投資和聯(lián)屬企業(yè)間投資的記錄原則不同；二是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的直接投資采用凈額編制，即資產(chǎn)和負(fù)債均按投資減撤資反映。三是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的直接投資負(fù)債與商務(wù)部來(lái)華直接投資的差異還在于，直接投資負(fù)債包括了外商直接投資企業(yè)的未分配利潤(rùn)、已分配未匯出利潤(rùn)、股東貸款等內(nèi)容。3數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)動(dòng)貶值數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)上半年，我國(guó)對(duì)外其他投資出現(xiàn)凈回流，對(duì)控制金融項(xiàng)目逆差規(guī)模發(fā)揮了重要作用。以美聯(lián)儲(chǔ)快速加息為代表，上半年全球金融環(huán)境驟變。海外加息直接導(dǎo)致上半年其他投資項(xiàng)下吸收的海外非居民存款從上年同期的凈流入920億美元，轉(zhuǎn)為凈流出245億美元；吸收的境4外貸款則從上年同期的凈流入326億美元，轉(zhuǎn)為凈償還205億美元，主要原因是境外美元利率上行很快，境內(nèi)銀行拆入資金減少。不過(guò)，上半年我國(guó)相應(yīng)加大了跨境資金流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”力度，我國(guó)對(duì)外其他投資由上年同期的大規(guī)模凈流出轉(zhuǎn)為凈回流——上半年為凈流入74億美元，而上年同期為凈流出2681億美元。這導(dǎo)致上半年其他投資逆差大幅收窄至56億美元。作為對(duì)比，2021年同期為逆差1088億美元。這是上半年證券投資出現(xiàn)大幅度逆差，而金融賬戶(非儲(chǔ)備性質(zhì))整體逆差規(guī)模得到控制的一個(gè)重要原因。此外，上半年金融衍生工具規(guī)模較小，影響不大。綜合上半年經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目(非儲(chǔ)備性質(zhì))，我國(guó)國(guó)際收支繼續(xù)保持657億美元的順差，雖然較上年同期下降522億美元，但仍屬較大規(guī)模。美元數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)二、上半年我國(guó)短期資本凈流出增加，但經(jīng)常賬戶、直接投資等基礎(chǔ)性國(guó)際收支順差規(guī)模較大，對(duì)人民幣匯率形成有效支撐。展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目仍將保持較高順差規(guī)模，直接投資有望延續(xù)順差格局，證券投資項(xiàng)目下的資本外流將受到有效控制，人民幣貶值預(yù)期難以有效聚集，當(dāng)前衡量匯市強(qiáng)弱的三大人民幣匯率指數(shù)有望保持基本穩(wěn)定。上半年，由證券投資、其他投資和凈誤差與遺漏三項(xiàng)組成的短期資本呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，差額分別為-1586、-56、-452和-2094億美元，凈流出規(guī)模較上年同期擴(kuò)大566億美元。短5東方金誠(chéng)宏觀研究期資本流動(dòng)受境內(nèi)外金融環(huán)境變化、中美利差走向、匯市情緒波動(dòng)影響較大。考慮到高通脹壓力下，下半年美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)維持較快加息勢(shì)頭，而國(guó)內(nèi)通脹水平偏低，央行貨幣政策將會(huì)保持穩(wěn)增長(zhǎng)取向，中美利差倒掛局面短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，下半年短期資本仍會(huì)有一定規(guī)模流出。我們判斷，未來(lái)為控制短期資本流動(dòng)對(duì)國(guó)際收支平衡以及對(duì)人民幣匯率可能造成的影響，監(jiān)管層可能采取的措施包括：1、調(diào)低企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，控制資本流出；2、調(diào)高企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，擴(kuò)大資本流入。中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放方向明確，國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)際投資者配置人民幣資產(chǎn)、特別是國(guó)內(nèi)債券的意愿總體依然較強(qiáng)，未來(lái)短期資本流動(dòng)將大概率呈現(xiàn)“有進(jìn)有出”的雙向波動(dòng)格局。上半年，由經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資形成的基礎(chǔ)性國(guó)際收支順差合計(jì)2404億美元，同比增長(zhǎng)3%，處于歷史同期較高水平，有效發(fā)揮了平衡短期資本流動(dòng)、穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的基本盤作用。展望下半年，基礎(chǔ)性國(guó)際收支有望繼續(xù)保持較大規(guī)模順差狀態(tài)，進(jìn)而為人民幣匯率提供有效支撐。經(jīng)常項(xiàng)目方面，盡管受美歐經(jīng)濟(jì)衰退陰影漸濃影響，我國(guó)出口增速趨于下滑，但在汽車出口、外貿(mào)新業(yè)態(tài)等新動(dòng)能逐步涌現(xiàn)支撐下，下半年貨物貿(mào)易仍將保持較大規(guī)模順差局面。而短期內(nèi)國(guó)際旅行仍受到疫情限制，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差有望繼續(xù)處于低位。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，7-8月我國(guó)貨物貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)58.8%(上半年同比增速為56.5%)；外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7-8月服務(wù)貿(mào)易逆差同比收窄3%(上半年為同比收窄33%)。以上意味著下半年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模仍會(huì)保持較高水平。直接投資方面，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，7-8月我國(guó)實(shí)際利用外資規(guī)模同比增長(zhǎng)14%(上半年同比增速為22%)。我們認(rèn)為，近期國(guó)內(nèi)營(yíng)商環(huán)境持續(xù)改善，加之國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)不斷壯大，有望持續(xù)吸引外商來(lái)華投資。整體上看，下半年我國(guó)國(guó)際收支有望延續(xù)較大規(guī)模順差局面。整體上看，我們認(rèn)為接下來(lái)穩(wěn)出口政策還需集中發(fā)力，特別是要充分利用我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈齊備、基礎(chǔ)設(shè)施完善的優(yōu)勢(shì)，靈活運(yùn)用稅費(fèi)減免、貿(mào)易便利化等政策工具，助力企業(yè)開(kāi)拓海外市場(chǎng)。這不僅有利于保持外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力，而且也是鞏固國(guó)際收支平衡、穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的一個(gè)重要支撐點(diǎn)。近期人民幣兌美元出現(xiàn)一輪較快貶值，但在我國(guó)國(guó)際收支保持較大規(guī)模順差等因素支撐下，市場(chǎng)預(yù)期整體穩(wěn)定。8月以來(lái)，受美元指數(shù)快速?zèng)_高影響，人民幣兌美元出現(xiàn)一輪較快貶值，但三大人民幣匯率指數(shù)(CFETS\BIS\SDR)僅現(xiàn)小幅下行，整體變化不大，且同期人民6東方金誠(chéng)宏觀研究幣兌日元、英鎊等主要非美貨幣均有不同程度升值。這意味著本輪人民幣兌美元貶值主要由美元指數(shù)沖高所致，具有明顯的被動(dòng)貶值性質(zhì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)9月5日央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，9月26日央行上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，持續(xù)釋放穩(wěn)匯率信號(hào)。未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)有望保持回穩(wěn)向上勢(shì)頭，加之國(guó)際收支平衡將延續(xù)較大幅度順差局面，意味著無(wú)論從政策面還是基本面來(lái)看，接下來(lái)人民幣匯率出現(xiàn)脫離美元走勢(shì)的快速貶值風(fēng)險(xiǎn)都不大。2022年9月末，在、離岸風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)指標(biāo)(看漲美元/看跌人民幣期權(quán)與看跌美元/看漲人民幣期權(quán)的波動(dòng)率之差)分別為1.405%和1.342%。盡管較前期有所上升，但整體波動(dòng)幅度不大，仍遠(yuǎn)低于歷史高位，顯示當(dāng)前市場(chǎng)匯率預(yù)期較為穩(wěn)定。這既反映人民幣韌性增強(qiáng)，也從根本上得益于我國(guó)國(guó)際收支保持較大規(guī)模順差帶來(lái)的支持。%77：Bloomberg，東方金誠(chéng)我們判斷，當(dāng)前穩(wěn)匯率的焦點(diǎn)不是守住某一固定點(diǎn)位，導(dǎo)致人民幣跟進(jìn)美元兌其他貨幣大幅升值，而是保持三大人民幣匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，穩(wěn)定匯市預(yù)期。這才是兼顧內(nèi)外平衡的有效應(yīng)對(duì)。我們預(yù)計(jì)，一旦出現(xiàn)人民幣出現(xiàn)脫離美元走勢(shì)、單獨(dú)較快貶值的勢(shì)頭，監(jiān)管層將通過(guò)強(qiáng)化跨境資金流動(dòng)管理、收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，以及強(qiáng)化市場(chǎng)溝通等方式糾偏，遏制貶值預(yù)期過(guò)度聚集。展望未來(lái)，年底前受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，以及地緣因素帶動(dòng)避險(xiǎn)需求等影響，美元還將強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行一段時(shí)間。這意味著年底前人民幣兌美元仍有被動(dòng)貶值勢(shì)頭，但這并不意味著人民幣處于實(shí)質(zhì)性弱勢(shì)，或匯率風(fēng)險(xiǎn)升溫。這也意味著短期內(nèi)人民幣兌美元貶值，不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策靈活調(diào)整形成重要掣肘，必要的穩(wěn)增長(zhǎng)措施還會(huì)適時(shí)出臺(tái)。88東方金誠(chéng)宏觀研究利及免責(zé)聲明：本研究報(bào)告及相關(guān)的信用分析數(shù)據(jù)、模型、軟件、評(píng)級(jí)結(jié)果等所有內(nèi)容的著作權(quán)和其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)均歸東方金誠(chéng)所有，東方金誠(chéng)保留一切與此相關(guān)的權(quán)利，任何機(jī)構(gòu)及個(gè)人未經(jīng)東方金誠(chéng)書(shū)面授權(quán)不得修改、復(fù)制、逆向