2023年白云機場研究報告 珠三角內絕對核心-國際樞紐的成長仍在持續(xù)

2023年白云機場研究報告珠三角內絕對核心_國際樞紐的成長仍在持續(xù)1、珠三角內絕對核心，國際樞紐的成長仍在持續(xù)1.1、基本情況：華南核心樞紐，吞吐量全國前列白云機場股份有限公司成立于2000年，2003年于上交所IPO上市。公司股權結構穩(wěn)定，控股股東為廣東省機場管理集團有限公司，實控人為廣東市人民政府。白云機場主基地航司為南方航空，國內班次占比半數以上；國航、東航、海航也在白云實現了基地化運作。白云機場現有兩個航站樓+三條跑道，T1總面積52.3萬平方米，設計容量3500萬人次，T2建筑面積65.87萬平方米，設計容量4500萬人次。合作多家航司，主基地航司是南航，國航、東航、海航等也在白云實現了基地化運作。航司份額上，國內航線南航占比49%，國航、東航、海航分別占比18%、12%、11%；國際航線南航占比80%，國航、東航、海航分別占比5%、2%、4%。白云機場國內、國際航線網絡通達性強。以冬春航季白云機場出發(fā)航線為例，國內航線方面，2019年白云機場可到達105個城市的107個機場，2020年20個航點加密，2021年新增13個客運航點，2022年再次新增9個客運航點國際航線方面，2019年冬春季白云機場可到達31個國家的56個機場。截至2019年，白云機場共通航全球230多個航點，其中國際航點95個。客流量方面，旅客吞吐量快速攀升，2020年位列全球第一，后時代客流仍然值得期待。白云機場2019年旅客吞吐量7338萬人，位居全球11，全國第3；2005-2019年CAGR達到8.45%。2020年白云機場旅客吞吐量問鼎全球第一，2021年保持國內第一。1.2、區(qū)域視角：珠三角機場群絕對核心，腹地需求有較強支撐1.2.1、珠三角經濟高增長，航空需求旺盛珠三角城市群是亞太地區(qū)最具活力的經濟區(qū)之一，是有全球影響力的先進制造業(yè)基地和現代服務業(yè)基地。地區(qū)GDP始終保持高速增長，2009年至今CAGR達到9.9%，2021年GDP突破10億元。珠三角城市群高經濟增速拉動出行需求增長，機場受益客流增加，得以擴建發(fā)展后又反哺地區(qū)經濟，珠三角GDP與機場旅客吞吐量持續(xù)同步增長。珠江三角洲城市群，包括廣州、佛山、肇慶、深圳、東莞、惠州、珠海、中山、江門九個內地城市。大珠江三角洲地區(qū)還包括香港、澳門特別行政區(qū)，即粵港澳大灣區(qū)。隨著2025年廣東省十四五規(guī)劃“機場30分鐘直達中心城區(qū)、1小時通達珠三角城市、3小時聯(lián)通泛珠三角城市”落地，白云機場將受益于大灣區(qū)穩(wěn)定、旺盛的航空需求，商務旅客和因私旅客均有望增長。1.2.2、珠三角機場內部分工逐漸明顯，協(xié)同效應不斷增強白云是區(qū)域內部潛力最大樞紐。從廣東省內機場來看，除深圳和珠海作為經濟特區(qū)外，省內其他機場均由廣東省機場管理集團進行管理，各個機場在定位、區(qū)域服務范圍、功能布局及經營規(guī)模等方面存在顯著差異，是協(xié)同發(fā)展的關系，不存在實質性的同業(yè)競爭。設于佛山的珠三角樞紐（廣州新）機場預計2026-2027年建成，今后的定位是廣州-佛山的第二機場，未來將交由白云機場一起運營管理，主要服務佛山、肇慶、云浮、江門、陽江等五市，預期對白云機場的樞紐地位威脅不大。1.3、后時代，國際樞紐的成長仍在持續(xù)多項政策持續(xù)推動，白云機場加快打造成為國際樞紐，地位穩(wěn)固。2017年4月民航局將白云機場從一類2級上升為一類1級，定位提升。國務院、廣東省政府等機構多次明確白云機場比肩首都機場、浦東機場的大型國際航空樞紐地位。航空是高監(jiān)管行業(yè)，機場的航權分配、空域使用、航線安排、產能擴張等方面高度依賴政策支持，白云機場“三大門戶”的地位有利于獲得政策傾斜。白云機場正在加速完善全球航線網絡，2015-19年國際客流復合增速達13.29%。2020年1月國際航點遍布全球5大洲的94個航點，輻射29個“一帶一路“沿線國家共50個城市，力求與東南亞主要城市形成“4小時航空交通圈”，與全球主要城市形成“12小時交通航空圈”。2015-2019年，白云機場國際旅客數量穩(wěn)步提升，年復合增長率13.29%，國際旅客占比達到25.5%。2019年白云/首都/上海機場國際旅客數量分別1871/2757/3851萬人，占比26%/28%/32%左右。相比之下白云機場國際業(yè)務拓展空間極大，我們預期國際旅客數量將隨著香港旅客回流+主基地航司積極拓展得到提升，2025年達到2450萬人次。國際航線中歐美占比是三大機場中最低，有望快速受益于亞洲航線恢復?！耙翌愐夜堋睂嵤┮詠?，東南亞航線領先恢復，到2023年底有望持平甚至超越2019年；日韓1、2月陸續(xù)與我國恢復互發(fā)簽證，將推動航班恢復有序推進；歐美恢復遲緩，進展情況或仍將取決于地緣政治和勞動力因素。對比三大機場，首都、浦東在歐美布局較多，而白云國際航線主要集中在亞洲和大洋洲國家。預期國際航線2023-2024年都將處于恢復而不是新航線開拓階段，對歐美航班依賴度較低的白云國際客流有望率先恢復。2、優(yōu)秀的區(qū)位和充沛的產能支撐遠期成長空間2.1、區(qū)位：白云是空鐵聯(lián)運絕對中心，腹地范圍將拓展到珠三角城市群交通便利性一定程度上影響白云機場客源的增長。此前廣州市高鐵在南而機場在北，二者直線距離50公里且沒有直達快線，空鐵聯(lián)運效果差影響周邊城市旅客出行選擇；另外機場高速線路少，節(jié)假日堵車嚴重，又限制了市區(qū)與機場的通達性。目前廣東省正在積極籌劃以白云機場為核心的交通網絡。隨著2023年新白廣城際的竣工，白云機場將成為廣東省空鐵聯(lián)運的絕對中心。2020年9月廣東省發(fā)展和改革委員會引發(fā)《廣州白云國際機場綜合交通樞紐整體交通規(guī)劃(修編）》要求：建設多層級、一體化的機場綜合交通樞紐積極推進高速鐵路、城際鐵路、城市軌道引入機場，暢通機場對外道路交通，優(yōu)化完善機場內部交通組織，形成以白云機場為核心，高效、便捷、安全、綠色、經濟的綜合交通網絡。《廣州市2023年重點建設項目計劃》提到，廣州在年內將實現新塘經白云機場至廣州北站城際軌道交通（新白廣城際）竣工，將大大提高白云機場與鐵路網絡的聯(lián)系。建設完成后，白云機場1小時通達范圍將拓展到珠三角城市群，通暢高效的交通網絡將大幅拓展白云機場的需求腹地，輻射到整個粵港澳大灣區(qū)。1）形成360°交通圈，實現與廣州中心城區(qū)30分鐘通達，與珠三角各城市60分鐘通達；2）內部運行更加高效，航站樓之間的銜接時間不超過10分鐘；各交通方式銜接更加便捷，空側與陸側銜接時間不超過15分鐘；3）腹地范圍進一步拓展，實現350公里/小時高速鐵路連接全省各地級以上市及周邊相鄰省區(qū)，中間換乘不超過1次。2.2、產能：位居珠三角首位，持續(xù)釋放將拉動中期ROE向上2.2.1、二期投產拉升折舊，但沖擊已經過去機場盈利能力存在明顯產能周期。1）在產能擴建初期，折舊費用大幅增加但客流量尚未增長，ROE下跌；2）隨著旅客吞吐量增長、產能充分利用，進入產能充沛期，收入不斷增長而成本相對穩(wěn)定，ROE回升并增長；3）產能飽和期收入增速放緩，開始規(guī)劃下一輪產能投放。新產能啟用+新租賃準則增加折舊，業(yè)績短期承壓。2018年白云機場啟用T2航站樓，在建工程轉固定資產帶來營業(yè)成本大幅增長，2018、2019年毛利率、凈利率、ROE隨之下跌。2021年白云機場開始適用新租賃準則，使用權資產計提折舊導致營業(yè)成本中的折舊費再次小幅增加。2.2.2、新產能規(guī)劃有序，客流及營收或將加速成長受影響，白云機場T2產能尚未完全釋放。2015年公司產能受限、客流增速停滯，第三跑道及時建成并投入使用，帶動16、17年旅客吞吐量增速顯著回升，產能利用率2017年攀升至188%。隨著T2航站樓于2018年4月的正式啟用，2019年白云機場整體吞吐量達到7338萬人次，但產能利用率僅92%，遠遠不及實際容量。兩航站樓+三條跑支撐規(guī)?；蚩蛇_到九千萬到一億，公司產能擴張本該帶來的業(yè)務量爬坡自2020年嚴重受到影響。三期擴建將于2025年建成，帶來新一輪產能翻倍，實現5跑道+2航站區(qū)（3航站樓）運營。白云機場三期擴建工程主要包括機場工程、空管工程、供油工程，機場主體工程主要為兩條跑道、T3航站樓、T2航站樓東四和西四指廊。三期擴建投產后，預計2030年公司旅客吞吐量產能將達1.2億人次，2045年達1.4億人次，對應飛機起降77.5萬架次、87萬架次。吞吐量目標若按期實現，充沛客流量下收入相當可觀。按白云機場2023年旅客量持平19年計算，到2030年若達成1.2億吞吐量目標，7年間CAGR將達到7.28%，帶動營收同步加速成長。2019年旅客吞吐量7338萬人次，實現航空性收入37.10億元；假設2030年航空性收入與旅客吞吐量同比增長，則航空性收入將達到近60億元。2.2.3、未來一段時間產能水平為珠三角首位，充足的利用率保障成長空間區(qū)域內與白云機場構成競爭的兩大機場超負荷運轉，產能利用率已經基本飽和。香港機場2016年產能利用率就已經達到117%，此后吞吐量增速放緩至3%左右；深圳機場經過持續(xù)增長，至前的2019年產能利用率已經和香港機場一樣達到近120%。從未來擴建計劃來看，香港機場新產能投放預計在2025年，深圳機場則在2030年?？紤]到香港、深圳機場增長潛力嚴重受限于產能，而白云機場實現空鐵聯(lián)運后交通便利性不斷提升，我們認為后珠三角地區(qū)的航空需求增長有望更多被白云機場承接。3、免稅仍在高速成長期，有稅業(yè)務打造新增長極3.1、免稅：旅客結構有望改善，即將迎來全新發(fā)展階段3.1.1、香港旅客回流+主基地航司支持，旅客結構有望改善1）白云國際航線不斷完善后，香港旅客有望回流香港機場得益于高中轉率和先發(fā)優(yōu)勢，航點網絡分布更加均衡、國際旅客量占比更高。香港高度發(fā)達的金融業(yè)和旅游業(yè)促使香港機場客源品質優(yōu)秀，旅客出行需求可以支持香港機場的高國際主干線頻次的布局。但空鐵聯(lián)運持續(xù)擴大白云機場時間成本優(yōu)勢，有望加速香港旅客回流。據我們統(tǒng)計，從廣東省主要城市前往香港機場需較長時間、并且流程較為繁瑣，未來空鐵聯(lián)運全面完工后，大灣區(qū)旅客到白云機場的時間成本將顯著優(yōu)于香港機場。2）廣東省內另兩個國際樞紐機場對白云機場威脅不大根據廣東省十四五交通規(guī)劃，廣東將打造“3+4+8”機場布局，除白云機場外，深圳寶安機場、珠三角樞紐（廣州新）機場也是國際航空樞紐機場，將著力發(fā)展國際航線。但考慮到白云機場強勁的先發(fā)優(yōu)勢，預期省內兩個國際機場對白云的國際航線競爭力難以構成主要威脅。相較于深圳機場，白云先發(fā)優(yōu)勢顯著，目前國際航班在數量和結構上均處于領先地位，深圳機場較難實現超越。顯著的定位優(yōu)勢促使白云機場在國際航權分配、空域使用、航線安排等方面持續(xù)獲得政策支持，國際航線發(fā)展大幅領先。從數量上來看，白云機場國際航線數量達到深圳機場近兩倍；從結構上來看，白云機場各大洲布局較為均衡，而深圳機場在北美洲、大洋洲目前布局有一定欠缺?？傮w來看白云機場國際航網更優(yōu)，深圳機場較難實現超越。正在建設中的珠三角樞紐（廣州新）機場與白云機場將協(xié)同發(fā)展。第一，該機場主要服務粵西地區(qū)的佛山、肇慶、云浮、江門、陽江等城市，與白云的重點區(qū)位不同；第二，佛山科學技術學院交通規(guī)劃研究所所長表示“建議新機場著力發(fā)展貨運，以便和廣州白云機場實現錯位發(fā)展”，不與白云正面競爭；第三，新機場未來將交由白云機場共同運營管理，增強協(xié)同效應。3）雙樞紐建設完成后南航實力再增強，或將帶來國際旅客增量白云機場與主基地航司南航合作密切，共同推動國際航空樞紐建設。2018年，南航與廣東省機場管理集團簽署戰(zhàn)略合作備忘錄：南航將大力支持白云機場的航空樞紐建設，陸續(xù)在白云機場開通飛往各大洲的新航線，白云機場也將在品牌宣傳、市場營銷等方面支持南航“廣州之路”的航線網絡發(fā)展和戰(zhàn)略推進。2020年雙方再次簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，明確將在構建樞紐航線網絡、完善機場基建規(guī)劃、豐富產品設計、優(yōu)化機場航線網絡和爭取政策支持等方面深化合作?！皟蓚€樞紐”布局完成，南航實力大幅增強，有望提升白云國際航線質量、提升中轉旅客增量。南航按照”一個總部，兩個樞紐“定位，持續(xù)推進廣州、北京兩大綜合性國際樞紐建設。2020年南航完成全部在京航班轉場大興機場，2021年在大興份額達到近50%，成為大興機場最大主基地公司。樞紐機場的拓展有助于南航申請時刻增量、獲取國際航權，雙方密切合作下，白云國際航線質量、中轉旅客數量或將得到提升。3.1.2、運營商在三年間成長為全球免稅龍頭，白云免稅發(fā)展有望加速1）面積擴張+中免專業(yè)運營，免稅業(yè)態(tài)硬實力提升縱觀國內外主要樞紐機場的免稅業(yè)態(tài)，免稅面積（機場硬實力）和品類數量（運營方硬實力）始終對機場免稅的變現能力影響巨大。白云機場免稅面積不斷擴張。通過T1重新規(guī)劃、T2開始啟用，免稅店面積從2017年的1300平方米增長至2018年的5944平方米，目前已進一步擴張到6845平方米。白云機場免稅店中標運營商中國中免在期間加速成長為龍頭免稅零售商，目前中免商品品類齊全。中免合作品牌數量逐年躍升，香化等優(yōu)質品類在銷售額中的占比也不斷增長。2019年中免合作品牌995個，至2022Q1已增加至1208個。其成熟、出色的供應能力有利于豐富并優(yōu)化白云機場的免稅銷售品類，提升香化等重點品類占比。一方面能夠提升對旅客的吸引力，從而提升進店率；另一方面能夠優(yōu)化旅客的購物體驗，從而提升客單價。前免稅業(yè)務起步期初顯爆發(fā)力，后時代期待白云免稅業(yè)務在強供應商中免助力下逐步成熟。白云機場2017年與中國中免簽訂合同，2018、2019年處于免稅業(yè)務起步初期，樞紐機場免稅業(yè)績的爆發(fā)力已初步顯現。2018、2019年免稅客單價保持增長。2019年免稅銷售額19.2億元，按平均扣點率測算機場免稅收入大概7.3億元，大幅高于當年保底租金。2023年，白云國際業(yè)務開始回歸正軌，與供應能力又上新臺階的中國中免強強聯(lián)手，預期白云免稅業(yè)務將逐漸成熟，銷售額、客單價均得到增長。參考上海機場2015-2019年客單價的快速提升，白云免稅業(yè)務有超預期的可能。2023年1月客流初步復蘇、免稅區(qū)未完全開業(yè)+中免短期備貨保守的情況下，客單價已提升至118元，預示了后續(xù)免稅經營完全恢復正常后的充足成長空間。中國高端消費領域專業(yè)研究和顧問機構要客研究院預測：“中國人是全球最大的奢侈品消費群體，中國市場也是全球最有規(guī)模的奢侈品市場，中國免稅行業(yè)也是承載高質量消費回流的重要渠道?！苯洜I實力不斷提升的中免有望繼續(xù)保持中高速增長，后時代隨著機場國際客流逐步恢復，中免有望助力機場非航業(yè)務騰飛。2）補充協(xié)議保留客流恢復后的收入上升空間原合同：2017年白云機場與中國中免簽署合同，采取保底銷售額與實際銷售額取高，并與提成比例相乘確定經營權轉讓費。T1&T2進境六年合同期機場保底收入21.26億元，T2出境八年合同期機場保底收入12.65億元。2022年6月白云機場與中國中免簽訂補充協(xié)議，為未來客流恢復保留回轉空間。雙方約定：1）2021年1月1日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底銷售額的計算中加入月客流調節(jié)系數與月面積調節(jié)系數；2）國際客流恢復80%時，保底恢復遞增。根據《補充協(xié)議》，公司確認2020年全年免稅租金收入約2.96億元，2021年的免稅租金收入約1.23億元，與公司當年確認收入金額不存在重大差異。我們認為：1）白云機場租金恢復或稍慢：較上海機場租金先于客流恢復的模式而言，白云機場的客流與免稅收入完全掛鉤，當期租金恢復或稍慢。2）但保留了未來上升空間：國際客流恢復至19年同期80%時恢復遞增、仍保留銷售額×扣點的計費方式，遠期仍可享受客流、客單價的雙重紅利。3.1.3、免稅收入預測相比于上海浦東機場、首都機場等主要機場，白云機場目前免稅消費客單價嚴重偏低。國際及地區(qū)旅客數量增加后，白云機場免稅銷售額和機場免稅收入提升空間巨大。我們預測：1）國際旅客量：預計2023年全年恢復至19年同期的50%、24年國際旅客量持平19年水平，2025年旅客吞吐量達2019年的130%。2）客單價：一方面，白云機場的免稅業(yè)務才剛剛起步，相較其他成熟機場仍有較大成長空間，另一方面，據公司交流，2020年春運前半程在與中免的促銷活動中客單價一度突破200，對免稅客單價未來可以樂觀?？紤]到白云機場的免稅業(yè)務仍有較大提升空間，預計2023-25年客單價分別同比提升32%、20%、30%。3）綜上兩者，2023-2025對應免稅收入分別4.04億、12.13億、20.53億元。根據不同旅客量和客單價假設：悲觀假設下，國際客流量相當于19年的120%，客單價181元，對應免稅收入16.26億元；中性假設下，國際客流量相當于19年的130%，客單價211元，對應免稅收入20.53億元；樂觀假設下，國際客流量相當于19年的150%，客單價279元，對應免稅收入31.33億元。3.2、有稅商業(yè)：頭部重奢陸續(xù)入住疊加重新招商，有望環(huán)比改善沖擊下店鋪入駐及經營均受到影響。2022年11月航站樓商鋪入駐率約六成，一些餐飲店因落實防疫要求、經營困難而關閉。機場積極推進公開招商，有稅區(qū)出租率有望提升。2022年1月至10月，白云機場共開展六批次招商工作，引入更多零售、餐飲等品牌，為旅客提供多元選擇。其中T1西連廊三層商鋪品牌已完成更新，區(qū)域品牌檔次提升，商業(yè)品牌區(qū)初見雛形。預期客流恢復后，白云機場商業(yè)區(qū)將迎來整體消費復蘇。據投資者交流會披露，2022Q1白云機場有稅商鋪出租率61%，實現租金收入7719萬元；據此測算若出租率提升到70%，單季度租金收入約9000萬元，考慮到出行復蘇后商鋪扣點率有提升空間，實際租金收入可能更高。2022年9月、10月，重奢品牌GUCCI、Tiffany、LV先后入駐白云機場，品牌直營店陸續(xù)開業(yè)。其他部分重奢領域品牌的合作洽談也已進入實質性階段。未來白云機場或將迎來更多代表性品牌入駐，提升旅客購物體驗，吸引更多優(yōu)質客流量。從而提升機場有稅商業(yè)質量，實現量價齊升。3.3、廣告：外包模式提升變現能力，遠期吞吐量提供想像空間白云機場廣告點位多、類型全面，吸引眾多一線品牌，航站樓資源價值強大。目前白云機場二號航站樓內有數百個廣告點位，覆蓋傳統(tǒng)媒體、電子媒體、景觀媒體、廊橋廣告及廣告服務設備等多個媒體類型，吸引了愛馬仕、路易威登、卡地亞等眾多國際一線品牌強勢登陸，推動白云航站樓價值向上。18年以來外包模式顯著拉升業(yè)務營收及凈利率。白