股價(jià)信息含量的公司治理效應(yīng)

股價(jià)信息含量的公司治理效應(yīng)股價(jià)信息含量的公司治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-3890〔2022〕05-0049-10

一、引言

Grossmanetal〔1980〕[1]認(rèn)為股票市場(chǎng)能夠搜集并加總各類投資者所擁有的信息，股價(jià)所包含的公司特質(zhì)信息〔firm-specificinformation〕越多，越能反映公司根本價(jià)值并優(yōu)化資源配置[2]。Dowetal〔1997〕[3]以及Chenetal.〔2022〕[4]認(rèn)為經(jīng)理人能夠利用股票價(jià)格中包含的諸如產(chǎn)品市場(chǎng)需求、行業(yè)未來開展形勢(shì)等額外信息，進(jìn)而優(yōu)化投資決策并增加股東財(cái)富。富含信息的股票價(jià)格在設(shè)計(jì)CEO鼓勵(lì)契約和完善公司治理制度等方面也發(fā)揮重要作用，Holmstrometal〔1993〕[5]認(rèn)為，股價(jià)信息含量是股價(jià)反映公司根本價(jià)值的程度，如果股價(jià)信息含量增加，則股票價(jià)格更能反映公司經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)理人努力程度；此時(shí)，公司可向管理層提供鼓勵(lì)強(qiáng)度更大、以股權(quán)為根底的薪酬契約。從公司治理視角研究股價(jià)信息含量成為最新熱點(diǎn)，F(xiàn)erreiraetal〔2022〕[6]以1990―2022年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量越高，公司董事會(huì)獨(dú)立性越差，在內(nèi)部和外部治理機(jī)制更完善以及專用知識(shí)〔firm-specificknowledge〕密集度低的公司，這種替代關(guān)系更為顯著。

目前，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要從CEO薪酬契約、投資決策以及資源配置效率視角分析股價(jià)信息含量的經(jīng)濟(jì)后果，如蘇冬蔚等〔2022〕[7]通過CEO所持股票、期權(quán)組合和Delta值計(jì)算CEO薪酬股價(jià)敏感性發(fā)現(xiàn)，2022―2022年我國(guó)上市公司股價(jià)信息含量與CEO薪酬股價(jià)敏感性顯著正相關(guān)。侯永健〔2022〕[8]檢驗(yàn)了股價(jià)信息效率與公司總投資和固定投資之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向標(biāo)準(zhǔn)，股價(jià)信息含量引導(dǎo)公司投資。顧乃康等〔2022〕[9]認(rèn)為侯永健〔2022〕直接使用股價(jià)信息含量的代理變量與公司投資水平進(jìn)行回歸，并未辨別正面消息和負(fù)面消息，導(dǎo)致分析結(jié)論存在偏差，同時(shí)，該文章沒有考察股價(jià)信息含量影響公司投資決策的作用機(jī)制；他們進(jìn)一步檢驗(yàn)股價(jià)信息含量與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股價(jià)信息含量與投資股價(jià)敏感性無關(guān)。此外，股價(jià)信息含量還可能影響行業(yè)層面、公司層面和公司內(nèi)部的資本配置效率，如游家興〔2022〕[10]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)信息效率的提升有助于高效率行業(yè)更快地獲得資金，因此，股價(jià)信息含量與資本配置效率之間呈正相關(guān)關(guān)系。楊繼偉〔2022〕[11]認(rèn)為富含信息的股價(jià)能夠有效降低融資約束和代理問題所導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感性，表明富含信息的股價(jià)通過弛緩融資約束和代理問題，改善企業(yè)的投資效率。楊繼偉等〔2022〕[12]發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量有助于緩解濫用現(xiàn)金流的過度投資和投資缺乏，說明證券市場(chǎng)信息效率的提高有助于提高資本的配置效率。

自1990年股票市場(chǎng)設(shè)立以來，?證券交易所管理方法》?證券法》和?上市公司信息披露準(zhǔn)那么》等法律法規(guī)的陸續(xù)公布，極大地提高了投資者愛護(hù)水平和信息披露透明度，特別是股權(quán)分置改革，強(qiáng)化了公司治理的共同利益根底，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)并完善了經(jīng)理人鼓勵(lì)制度，制度建設(shè)的不斷推進(jìn)提升了股價(jià)信息含量和市場(chǎng)信息效率〔游家興等，2022〕[13]。股票市場(chǎng)取得長(zhǎng)足開展的同時(shí)，我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)仍存在著諸多缺乏，突出表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，董事會(huì)獨(dú)立性缺乏。因此，從公司治理視角研究公司股價(jià)信息含量的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

本文的主要奉獻(xiàn)體現(xiàn)在下列三方面：一是從上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)和CEO變更角度，考察股價(jià)信息含量對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響；二是豐盛了董事會(huì)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)，本文研究發(fā)現(xiàn)，控制其他因素后，股價(jià)信息含量顯著影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)；三是深化了CEO變更的研究，本文發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量上下會(huì)影響CEO變更的績(jī)效指標(biāo)選擇。

二、理論分析與研究若

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，股價(jià)信息含量可通過下列三種途徑影響董事會(huì)監(jiān)督效率：

1.外部治理機(jī)制。Ferreiraetal〔2022〕[6]認(rèn)為股價(jià)信息含量有助于提高外部治理機(jī)制的監(jiān)管效率，包括控制權(quán)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。示例，當(dāng)股價(jià)具有較高的信息含量時(shí)，CEO采取損害公司價(jià)值的時(shí)機(jī)主義行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降，公司將成為便宜目標(biāo)公司，為降低控制權(quán)市場(chǎng)的威脅，CEO會(huì)盡量防止時(shí)機(jī)主義行為。

2.經(jīng)理人代理本錢和董事會(huì)監(jiān)督效率。股價(jià)信息含量較高時(shí)，公司股價(jià)更好地反映了公司根本面和經(jīng)理人行為，進(jìn)而降低了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，因此，外部投資者能更好地監(jiān)督經(jīng)理人并緩解委托代理問題〔Holmstrometal，1993〕[5]。此外，公司董事會(huì)以及外部投資者可通過股票價(jià)格變化獲取公司經(jīng)營(yíng)信息，這有助于提高他們的監(jiān)督效率〔Durnevetal，2022〕[14]，較輕的代理問題和較高的監(jiān)管效率可降低董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度。

3.CEO薪酬鼓勵(lì)。Holmstrometal〔1993〕[5]認(rèn)為，股價(jià)信息含量越高，股價(jià)就越能體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)理人努力程度，此時(shí)股東可向管理層提供鼓勵(lì)強(qiáng)度更大、以股權(quán)為根底的薪酬契約。大量文獻(xiàn)也說明董事會(huì)監(jiān)管與CEO鼓勵(lì)之間呈替代關(guān)系〔Colesetal，2022；Denisetal，1999〕[15-16]，因此，股價(jià)信息含量可通過CEO鼓勵(lì)契約影響董事會(huì)監(jiān)督。富含信息的股票價(jià)格通過緩解經(jīng)理人代理問題、提高監(jiān)管效率和強(qiáng)化經(jīng)理人鼓勵(lì)等途徑，降低公司對(duì)高強(qiáng)度董事會(huì)監(jiān)督的需求，如Ferreiraetal〔2022〕[6]以1990―2022年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量越高，公司董事會(huì)獨(dú)立性越差，在內(nèi)部和外部治理機(jī)制更完善和知識(shí)專用性〔firm-specificknowledge〕相對(duì)次要的公司，這種替代關(guān)系更為顯著?；诖?，本文提出第一個(gè)若。

若一：股價(jià)信息含量與董事會(huì)監(jiān)督負(fù)相關(guān)。

良好的公司治理可通過下列兩種途徑影響代理本錢：一是挑選適宜的經(jīng)理人，并通過監(jiān)督與鼓勵(lì)，增加股東財(cái)富；二是通過辨認(rèn)并替換業(yè)績(jī)不佳的高管增加企業(yè)業(yè)績(jī)。因此，高管變更長(zhǎng)期以來受到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，Jensenetal〔1988〕[17]認(rèn)為高管變更是公司治理的重要組成局部，并成為約束經(jīng)理人行為的關(guān)鍵變量。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)均證實(shí)公司績(jī)效是影響CEO離任的最重要因素，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑時(shí)，高管更可能發(fā)生變更〔Weisbach，1988；Yermack，1996；龔玉池，2022〕[18-20]。

Holmstrom〔1979〕[21]認(rèn)為業(yè)績(jī)指標(biāo)的有效性取決于它的信息含量，如果業(yè)績(jī)指標(biāo)能更清晰地反映經(jīng)理人努力程度，則股東設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)時(shí)就應(yīng)該增加指標(biāo)權(quán)重；相反，如果業(yè)績(jī)指標(biāo)包含較多的噪音，則高管薪酬契約中業(yè)績(jī)指標(biāo)的鼓勵(lì)作用必然下降。

當(dāng)公司股價(jià)信息含量較高時(shí)，股票價(jià)格更多地反映了公司特質(zhì)信息，信息透明度較高，股票價(jià)格更能體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)理人努力程度〔Holmstrometal，1993〕[5]，此時(shí)CEO業(yè)績(jī)考核和變更應(yīng)使用市場(chǎng)業(yè)績(jī)。Defondetal〔2022〕[22]研究了股價(jià)信息含量對(duì)CEO變更的影響，發(fā)現(xiàn)在股價(jià)信息含量較高的國(guó)家，CEO變更與滯后股票收益顯著負(fù)相關(guān)，原因在于富含信息的股票價(jià)格降低了信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)了董事會(huì)和外部投資者對(duì)管理層的監(jiān)督，產(chǎn)生了股價(jià)決定CEO變更的效果?；诖?，本文提出第二個(gè)若。

若二：在股價(jià)信息含量更高的公司，CEO變更與市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

〔一〕模型設(shè)定

其中，rjt，w為第t年公司i所在行業(yè)j的收益率。其次，使用等式〔4〕對(duì)方程〔5〕的擬合優(yōu)度進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，記為SYN2。

2.董事會(huì)監(jiān)督。根據(jù)Ferreiraetal〔2022〕[6]，本文主要使用上市公司獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比率〔IND〕衡量董事會(huì)監(jiān)督程度，此外，本文也使用董事會(huì)會(huì)議次數(shù)〔MEETNUM〕、獨(dú)立董事會(huì)議出席率〔ATTEND〕和董事會(huì)人數(shù)〔BOARD〕進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于Famaetal〔1983〕[25]和Weisbach〔1988〕[18]認(rèn)為獨(dú)立董事比例和董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，董事會(huì)的監(jiān)督強(qiáng)度越高，同時(shí)，董事會(huì)人數(shù)越多，搭便車行為、協(xié)調(diào)本錢越高，此外，Yermack〔1996〕[19]也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，因此本文認(rèn)為較小規(guī)模的董事會(huì)具有較高的監(jiān)督效率。

3.高管變更。根據(jù)Weisbach〔1988〕[18]以及龔玉池〔2022〕[20]，我們將CEO離職辨別為正常變更與強(qiáng)制性變更。本文將涉案、結(jié)束代理、任期屆滿、健康原因、控制權(quán)變動(dòng)、完善公司治理結(jié)構(gòu)以及退休等原因所引發(fā)的CEO變更確認(rèn)為常規(guī)性變更，并將其他情況歸為強(qiáng)制性變更。鑒于替換經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的CEO是評(píng)判公司治理的關(guān)鍵，因此本文關(guān)注強(qiáng)制性的CEO變更。如果公司CEO②當(dāng)年出現(xiàn)強(qiáng)制性變更，那么令TOVER變量取值為1，否那么取值為0。

4.董事會(huì)結(jié)構(gòu)影響因素。為了考察股價(jià)信息含量對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響，還需要控制其他影響因素。根據(jù)Booneetal〔2022〕[26]、Lincketal〔2022〕[27]、Colesetal〔2022〕[15]和Chenetal〔2022〕[28]，本文將董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響因素劃分為下列四大類：

〔1〕經(jīng)營(yíng)范圍和復(fù)雜性假說：Famaetal〔1983〕[25]認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)范圍和復(fù)雜程度影響董事會(huì)構(gòu)成。當(dāng)開發(fā)新產(chǎn)品或進(jìn)行多元化選擇時(shí)，公司會(huì)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模以監(jiān)督管理層[4]和獲得更多的專業(yè)領(lǐng)域知識(shí)，以應(yīng)對(duì)高管更替、薪酬制定和財(cái)務(wù)審計(jì)等任務(wù)[1]。公司經(jīng)營(yíng)范圍和復(fù)雜性也會(huì)影響董事會(huì)獨(dú)立性，Lehnetal〔2022〕[29]認(rèn)為大公司需要更多的獨(dú)立董事，原因在于更大的經(jīng)營(yíng)范圍面臨更多的代理問題。Booneetal〔2022〕[26]和Lincketal〔2022〕[27]均發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性與公司規(guī)模和多元化程度顯著正相關(guān)。

根據(jù)Booneetal〔2022〕[26]、Lincketal〔2022〕[27]以及Colesetal〔2022〕[15]，本文使用公司規(guī)?！睸IZE〕，財(cái)務(wù)杠桿〔LEV〕、主營(yíng)行業(yè)數(shù)〔SEGNUM〕和上市時(shí)間〔PUBLIC〕衡量公司的經(jīng)營(yíng)范圍和復(fù)雜性。其中，公司規(guī)模SIZE為公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿LEV等于公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)，主營(yíng)行業(yè)數(shù)SEGNUM是公司財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的主營(yíng)行業(yè)數(shù)目，上市時(shí)間PUBLIC是公司IPO年份到樣本區(qū)間的長(zhǎng)度。

〔2〕董事會(huì)監(jiān)督收益與本錢假說：Raheja〔2022〕[30]的理論模型說明董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立性與外部董事的監(jiān)督收益正相關(guān)，與監(jiān)管本錢負(fù)相關(guān)。獨(dú)立董事監(jiān)督收益與管理層獲取私利的可能性正相關(guān)，Colesetal〔2022〕[15]以自由現(xiàn)金流衡量監(jiān)管收益，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與董事會(huì)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，但與董事會(huì)獨(dú)立性無關(guān)。Booneetal〔2022〕[26]、Lincketal〔2022〕[27]和Lehnetal〔2022〕[39]認(rèn)為獨(dú)立董事的監(jiān)督本錢取決于公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和成長(zhǎng)性。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管本錢較高；成長(zhǎng)性較好的公司信息不對(duì)稱程度更高，具有較高的監(jiān)督本錢，他們的實(shí)證結(jié)果支持上述若。本文使用公司每股自由現(xiàn)金流〔FCF〕衡量監(jiān)督收益，使用年度內(nèi)股價(jià)波動(dòng)規(guī)范差〔SIGMA〕和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率〔TAGROW〕衡量監(jiān)督本錢?！?〕討價(jià)還價(jià)假說：Hermalinetal〔1998〕[31]的理論模型說明董事會(huì)獨(dú)立性是CEO與外部董事討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，董事會(huì)獨(dú)立性與CEO討價(jià)還價(jià)能力負(fù)相關(guān)，當(dāng)CEO能夠?yàn)楣編碛麜r(shí)，其影響力增強(qiáng)，他們會(huì)安頓更多內(nèi)部董事以謀取私利。Lincketal〔2022〕[27]發(fā)現(xiàn)CEO持股比例與影響力正相關(guān)。Booneetal〔2022〕[26]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制CEO的影響能力，增加董事會(huì)獨(dú)立性。本文使用總資產(chǎn)收益率〔ROA〕、機(jī)構(gòu)投資者持股比例〔INS〕和CEO股權(quán)薪酬占總薪酬之比〔INCENT〕衡量CEO的討價(jià)還價(jià)能力。

〔4〕公司治理因素：Chenetal〔2022〕[28]認(rèn)為中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征顯著影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)。Shleiferetal〔1986〕[32]指出大股東的出現(xiàn)有助于強(qiáng)化經(jīng)理人監(jiān)督、降低董事會(huì)監(jiān)督需求，但他們也可能利用控制權(quán)謀取私利、掏空公司[33]，此時(shí)需要董事會(huì)發(fā)生更大作用。Chenetal〔2022〕[28]認(rèn)為由于國(guó)有股的監(jiān)督效率低下，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人更傾向于提拔內(nèi)部人擔(dān)任獨(dú)立董事。本文使用第一大股東持股比例〔TOP1〕及其平方項(xiàng)〔TOP12〕和國(guó)有控股〔STATE〕衡量公司治理結(jié)構(gòu)。

5.行業(yè)和年度控制變量Wit。本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2022年行業(yè)分類規(guī)范設(shè)置行業(yè)虛變量，其中制造業(yè)按兩位代碼進(jìn)行細(xì)分，其他行業(yè)以大類劃分，同時(shí)，本文設(shè)置一系列年度虛擬變量以控制宏觀因素影響。

〔三〕樣本選取

本文選取2022―2022年在滬、深交易所上市的A股非金融類上市公司為研究樣本，從國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)〔CSMAR〕提取公司財(cái)務(wù)、股票交易以及高管變更數(shù)據(jù)，從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)提取公司治理數(shù)據(jù)和多元化數(shù)據(jù)。表1提供了上述變量定義及其根本統(tǒng)計(jì)量。

從表1可知，股價(jià)信息含量SYN〔SYN2〕的均值為0.932〔0.764〕，而其規(guī)范差那么為1.232〔0.987〕，這表明各個(gè)公司之間的股價(jià)信息含量存在較大差別；相比于股改前，股權(quán)分置改革后的價(jià)格信息含量大幅度提升，據(jù)李增泉〔2022〕[34]以及袁知柱等〔2022〕[35]計(jì)算，1995―2022年以及2000―2022年我國(guó)上市公司股價(jià)信息含量均值為0.229與0.16；但與西方興旺國(guó)家相比，我國(guó)股價(jià)信息含量還相對(duì)較低，如Piotroskietal〔2022〕[24]發(fā)現(xiàn)1984―2000年美國(guó)證券市場(chǎng)的信息含量均值為1.742。

CEO變更均值和規(guī)范差分別為0.110和0.312，表明公司間CEO變更存在較大差別。

四、實(shí)證結(jié)果

〔一〕股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性

表2是面板數(shù)據(jù)回歸模型〔1〕的估計(jì)結(jié)果，其中，欄i至iv使用SYN1衡量股價(jià)信息含量，欄v至viii使用SYN2衡量股價(jià)信息含量；欄i和v使用面板數(shù)據(jù)混合OLS估計(jì)方程；考慮遺漏變量和不可觀測(cè)因素，欄ii和vi使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)〔Fixedeffect，簡(jiǎn)稱FE〕估計(jì)方程；考慮董事會(huì)獨(dú)立性與股價(jià)信息含量之間可能存在雙向因果關(guān)系，欄iii和vii根據(jù)Piotroskietal〔2022〕[24]以及蘇冬蔚等〔2022〕[7]，使用每年追蹤上市公司證券分析師數(shù)量、股票換手率和投資者異質(zhì)性作為股價(jià)信息含量的工具變量，并使用2SLS估計(jì)方程；Wintokietal〔2022〕[36]認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)與盈利能力、成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)變量和公司治理因素存在動(dòng)態(tài)相關(guān)性，采用OLS估計(jì)無視了控制變量的內(nèi)生性可能導(dǎo)致有偏估計(jì)，他們認(rèn)為動(dòng)態(tài)面板辦法能較好地解決變量的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問題，欄iv和viii使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)辦法〔SystemGMM〕③估計(jì)方程。

由表2的結(jié)果可見，無論采用SYN1還是SYN2衡量股價(jià)信息含量，SYN的系數(shù)估計(jì)值均在5%上顯著為負(fù)，說明股價(jià)信息含量越高，董事會(huì)獨(dú)立性越差；股價(jià)信息含量每回升1，獨(dú)立董事比例就下降0.003〔見欄i〕，說明若一無法被拒絕，股價(jià)信息含量與董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。

關(guān)于公司層面和公司治理等因素的影響，本文發(fā)現(xiàn)，使用FE和GMM估計(jì)模型時(shí)，PUBLIC的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，使用2SLS估計(jì)方程時(shí)，SIZE的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說明經(jīng)營(yíng)范圍越大、經(jīng)營(yíng)復(fù)雜性超高，公司獨(dú)立董事比例越高；使用GMM估計(jì)方程時(shí)，F(xiàn)CF的系數(shù)估計(jì)值在10%水平上顯著為正，說明監(jiān)管收益更大時(shí)，董事會(huì)獨(dú)立性更高；使用OLS和2SLS估計(jì)方程時(shí)，TAGROW和SIGMA的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，表明監(jiān)管本錢越大，董事會(huì)獨(dú)立性越低。ROAit-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司，CEO的討價(jià)還價(jià)能力更強(qiáng)，他們通過降低董事會(huì)獨(dú)立性謀取私利，這與Hermalinetal〔1998〕[31]的結(jié)論一致；采用FE和GMM估計(jì)方程時(shí)，INS的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管與獨(dú)立董事呈替代關(guān)系；INCENT的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說明經(jīng)理持股比例超高，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，這與Raheja〔2022〕[30]的結(jié)論一致，他認(rèn)為CEO持股越多，其影響力越大，此時(shí)獨(dú)立董事否決低質(zhì)量決策的難度增大，因此，應(yīng)增加獨(dú)立董事比例以平衡CEO影響力。采用2SLS估計(jì)方程時(shí)，TOP1和TOP12的系數(shù)估計(jì)值分別顯著為負(fù)和顯著為正，表明大股東的監(jiān)督作用降低公司對(duì)獨(dú)立董事的需要，當(dāng)大股東持股超過一定比例時(shí)，需要獨(dú)立性更強(qiáng)的董事會(huì)以限制大股東掏空。采用OLS和2SLS估計(jì)方程時(shí)，STATE的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說明國(guó)有控股公司的董事會(huì)獨(dú)立性較差，這與Chenetal〔2022〕[28]的結(jié)論一致。

在動(dòng)態(tài)面板模型中，INDit-1和INDit-2均在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說明董事會(huì)結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)性和持續(xù)性，同時(shí)，表2中回歸模型的擬合優(yōu)度較低，表明本文所設(shè)定的解釋變量對(duì)于董事會(huì)獨(dú)立性的解釋力度有待提高，研究中國(guó)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)應(yīng)更多挖掘中國(guó)因素，特別是政策因素的影響?！捕彻蓛r(jià)信息含量與CEO變更

表3提供了2022―2022年面板數(shù)據(jù)Logit模型〔2〕的估計(jì)結(jié)果，每年按股價(jià)信息含量排序，將33%百分位下列樣本劃分為股價(jià)信息含量較低組〔Low〕，66%百分位以上樣本劃分為股價(jià)信息含量較高組〔High〕。欄i和ii采用SYN1衡量股價(jià)信息含量，欄iii和iv采用SYN2衡量股價(jià)信息含量。

由表3的結(jié)果可見，無論使用SYN1還是SYN2衡量股價(jià)信息含量時(shí)，在股價(jià)信息含量較高組〔HIGH〕，ARETit-1的系數(shù)估計(jì)值均在5%水平上顯著為負(fù)〔見欄ii和iv〕，在股價(jià)信息含量較低組，ARETit-1的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)但不顯著〔見欄i和iii〕，說明企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲?，CEO越可能被強(qiáng)制替換，某種程度上體現(xiàn)了“經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響高管變遷〞的治理原那么，同時(shí)說明若二無法被拒絕，在股價(jià)信息含量較高的公司，CEO變更與市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)于CEO個(gè)人特征的影響，本文發(fā)現(xiàn)DAGE和TENURE的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，說明CEO年齡超過60歲和任職期限越長(zhǎng)，越有可能發(fā)生變更，原因可能在于董事會(huì)需要時(shí)間了解CEO的才能，回升之期，因不足對(duì)其能力的了解，董事會(huì)尚能容忍低劣業(yè)績(jī)，隨著認(rèn)識(shí)加深，董事會(huì)的容忍度下降，CEO更容易發(fā)生變更。

關(guān)于公司層面和公司治理等因素的影響，本文發(fā)現(xiàn)在股價(jià)信息含量較高的公司，SIZE在5%水平顯著為負(fù)，表明大規(guī)模公司需要穩(wěn)定，表現(xiàn)為較低的CEO離職比率；LEV的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說明債權(quán)人對(duì)負(fù)債較多的公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。BOARD和DUAL的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說明較小董事會(huì)和CEO與董事長(zhǎng)兩職別離有助于強(qiáng)化對(duì)高管監(jiān)督，這與Weisbach〔1988〕[18]與Yermack〔1996〕[19]的結(jié)論相一致。

〔三〕穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高本文結(jié)論的可靠性，本文還從如下角度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.根據(jù)Ferreiraetal〔2022〕[6]，采用每年召開的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)〔MEETNUM〕、會(huì)議缺席率超過25%的獨(dú)立董事比例〔ATTEND〕和董事會(huì)規(guī)模〔BOARD〕衡量董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度，并重新估計(jì)方程〔1〕，表4提供了估計(jì)結(jié)果。

欄i和ii使用董事會(huì)會(huì)議次數(shù)〔MEETNUM〕衡量董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度，當(dāng)使用FE估計(jì)模型〔1〕時(shí)，SYN1的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，說明公司股價(jià)信息含量越高，所召開的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越少；欄iii和iv使用會(huì)議缺席率超過25%的獨(dú)立董事比例〔ATTEND〕衡量董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度，無論是采用OLS還是FE估計(jì)模型，SYN1的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說明股價(jià)信息含量越高，缺席會(huì)議的獨(dú)立董事比例越高；欄v和vi使用董事會(huì)規(guī)?！睟OARD〕衡量董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度，無論是采用OLS還是FE估計(jì)模型，SYN1的系數(shù)估計(jì)值均在10%水平上顯著為正，說明公司股價(jià)信息含量越高，董事會(huì)規(guī)模越大。以上結(jié)論無法拒絕若一，公司股價(jià)信息含量與董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。

2.本文若二認(rèn)為股價(jià)信息含量的提升有助于增強(qiáng)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的締約功能，但不會(huì)顯著影響會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的鼓勵(lì)作用，因此，股價(jià)信息含量上下理應(yīng)不會(huì)顯著影響CEO變更與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間的敏感性。按前文辦法劃分股價(jià)信息含量較高和較低兩個(gè)子樣本，使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率〔OI〕和總資產(chǎn)收益率〔ROA〕衡量公司業(yè)績(jī)并重新估計(jì)方程〔2〕，得出相應(yīng)回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果顯示，采用ROE和ROA衡量公司業(yè)績(jī)時(shí)，PERFit-1的系數(shù)估計(jì)值均為負(fù)數(shù)，但都不顯著；采用OI衡量公司業(yè)績(jī)時(shí)，在股價(jià)信息含量較低組，OIit-1的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，而在股價(jià)信息含量較高時(shí)，ROAit-1的系數(shù)估計(jì)值為正。總體而言，股價(jià)信息含量上下并未顯著影響到會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)贑EO變更中的締約功能。

3.鑒于董事會(huì)獨(dú)立性IND取值位于0和1之間，根據(jù)Ferreiraetal〔2022〕[6]，本文對(duì)董事會(huì)獨(dú)立董事會(huì)比例進(jìn)行下列對(duì)數(shù)變換Y=Log〔IND/〔1-IND〕〕，并重新估計(jì)回歸方程〔1〕。

4.本文采用公司規(guī)模SIZE、財(cái)務(wù)杠桿LEV、公司主營(yíng)行業(yè)數(shù)目SEGNUM和上市時(shí)間PUBLIC