資本運營和財務戰(zhàn)略修改

資本運營和財務戰(zhàn)略譚躍暨南大學教授博士生導師請問各位：你的企業(yè)制定了財務戰(zhàn)略嗎？什么樣的？怎么實現(xiàn)？目錄財務戰(zhàn)略相關理論財務戰(zhàn)略的資源限制：可持續(xù)增長財務戰(zhàn)略的終極目標：價值創(chuàng)造財務戰(zhàn)略的分析工具：財務矩陣案例分析:三九藥業(yè)案例分析：中石化

引例---韓國大宇集團1967年，金宇中憑1萬美元創(chuàng)立大宇實業(yè)，5名職員

30平米辦公室，布料貿易；70年代，兼并其他公司,經營范圍擴展到機械、造

船和汽車等多個領域1993年提出了“世界化經營”的口號,此時的大宇擁有的海外法人不過150個；1997年金融危機，銀行貸款緊縮，而大宇繼續(xù)擴張；

1998

年底大宇已成為擁有41個子公司、396個海外法人和15萬員工的大集團,在韓國企業(yè)中的排名上升到第2位；1998年，繼續(xù)收購“雙龍汽車”，出現(xiàn)債務危機苗頭；1999年初金宇中仍然堅持“借貸式經營”,繼續(xù)發(fā)行的公司債券達7萬億韓元；大宇的債務越背越重1999年7月,大宇集團的流動資金已經嚴重不足,同年11月,金宇中辭去集團總裁職務，大宇神話破滅

章魚足式擴張：涉及行業(yè)面廣闊，兼顧四面八方，盲目發(fā)展壯大自己失敗原因過度依賴資本運營，忽視了超速增長給企業(yè)帶來的財務危機；正確的財務戰(zhàn)略決策應該以價值創(chuàng)造為核心，從而促進企業(yè)的可持續(xù)價值增長。司馬遷《史記.貨殖列傳》

無財作力（無錢靠體力）

少有斗智（少錢靠智慧）

既饒爭時（多錢靠時機）

以前企業(yè)的管理競爭力是靠成本，現(xiàn)在是靠高科技，將來是靠風險管理資本與財務不僅僅是以財務數(shù)據為基礎，對企業(yè)進行有效的控制；還要充分利用資本市場，實現(xiàn)財富放大效應資本運營：對集團公司所擁有的一切有形與無形的存量資產通過流動、裂變、組合、優(yōu)化配置等各種方式進行有效運營，以最大限度地實現(xiàn)增值。實際上指的是資本運作與經營。股份制改造與上市資產重組兼并與收購剝離與分立產權投資(PE、VC)證券投資金融資本投資產權資本投資無形資本運營產品生產經營資本運營狹義廣義1資金使用戰(zhàn)略投資指的是投資者持股比例相對比較高，持有期限相當長，并且投資者實質性地參與被投資企業(yè)的高層決策和管理，目的是長遠的培育和發(fā)展所關注行業(yè)的被投資企業(yè)，財務投資指的是投資者持股比例相對較低，持有期限較短和不確定，并且投資者一般不實質性地參與被投資企業(yè)的經營管理，持有是為了利用閑置資金獲取短期收益或者在主要業(yè)務利潤較低時提高利潤總額和每股收益。2資金來源企業(yè)為了滿足經營和投資的需要，通過發(fā)行股票、增資擴股、向銀行長期借款或者發(fā)行公司債券等方式籌集長期資金的活動戰(zhàn)略：設立遠景目標并對實現(xiàn)目標的路徑/軌跡進行的總體性及指導性謀劃。

特征：

指導性：方針、指南、措施、對策

全局性：環(huán)境+資源，全面規(guī)劃

長遠性：持續(xù)、長效、穩(wěn)定

競爭性：經營模式、特色發(fā)展

系統(tǒng)性：層層相接、環(huán)環(huán)相扣、面面相連

風險性：堅持理性決策、避免主觀武斷

理解：PerspectivePositionPloyPlanPattern王大媽模式W（Wal-mart）：連鎖倉儲-價格優(yōu)勢D（Dell）：個性定制直銷，縮減中間環(huán)節(jié)M（McDonald’s）：標準化服務，增收節(jié)支

財務戰(zhàn)略：是指將企業(yè)的長期（如10年和20年，我們喜歡5年的）目標（包括財務目標、客戶目標、內部流程目標等）和行動計劃轉換為財務預測模型，在不同的經營、投資和籌資的預設條件下，模擬和分析單個目標企業(yè)或集團的盈利、資產負債和現(xiàn)金流量的可能情況，并且根據不同的企業(yè)價值評估方法對企業(yè)和股東價值進行評估，以便高層管理者分析判斷不同戰(zhàn)略對企業(yè)的長期財務影響，最終選擇對企業(yè)具有最佳財務效果的戰(zhàn)略方案的決策過程

包括：融資戰(zhàn)略投資戰(zhàn)略股利戰(zhàn)略；

財務學（Finance）：財務是關于經濟實體、個人或其他組織進行資金或資本運籌的科學；財務學從而就是探索資本運籌規(guī)律、追求資本運營效率、提升資本經營觀念的一門科學。財務經濟學：研究資本供求關系及價格決定、不確定性和風險分析、資本成本和資本結構、資本估價等方面的內容。財務管理學：研究資本運籌中的計劃、組織、指揮、協(xié)調與控制，包括資本籌集成本、資本預算、資本營運、資本分配的管理內容。目錄財務戰(zhàn)略相關理論財務戰(zhàn)略的資源限制：可持續(xù)增長財務戰(zhàn)略的終極目標：價值創(chuàng)造財務戰(zhàn)略的分析工具：財務矩陣案例分析:三九藥業(yè)案例分析：中石化主營業(yè)務收入的增長凈利潤的增長增長是企業(yè)永恒的主體

能夠將有效增長維持數(shù)年的公司平均不到1/10大多數(shù)情況是試圖增長的努力造成整個公司的解體增長的陷阱以錯誤的方法尋求增長會比不增長更糟糕

核心業(yè)務一旦形成，追求新的增長點導致新的風險

成長的煩惱風險與機遇同在會計利潤=期末資本-期初資本經濟利潤=會計利潤-隱含成本或正常利潤=期末成本-期初成本×(1+正常利潤率)當會計利潤=0時，資本保全=期末資本-期初資本=0當會計利潤>0且經濟利潤=0時，資本保值=期末資本-期初資本×(1+正常利潤率)=0當經濟利潤>0時，資本增值=期末資本-期初資本×(1+正常利潤率)>0銷售增長需要資金補充資金消耗財務資源財務資源有限銷售增長也就有限可持續(xù)增長率指在不需要耗盡其財務資源的條件下,企業(yè)銷售所能夠增長的最大比率提高銷售利潤率：受產品差異性成本和競爭限制提高資產周轉率：受管理水平、技術或環(huán)境限制提高財務杠桿率：受風險限制提高收益留存率：受投資人的限制,并有極限這四個比率,不是可以隨意改變的盡管企業(yè)的增長時快時慢,但從長期來看總是受到可持續(xù)增長率的制約：超常增長是不可持續(xù)的,很快就會被迫降下來在不增發(fā)新股的情況下,超常增長的資金只有四個解決辦法:目錄財務戰(zhàn)略相關理論財務戰(zhàn)略的資源限制：可持續(xù)增長財務戰(zhàn)略的終極目標：價值創(chuàng)造財務戰(zhàn)略的分析工具：財務矩陣案例分析:三九藥業(yè)案例分析：中石化市場經濟中的資本流動企業(yè)工業(yè)金融服務業(yè)愿意提供資本為公司成長融資并創(chuàng)造就業(yè)機會資本提供者股東國家，省級或地方政府雇員機構私人投資者債權人銀行機構但期望獲得高于投資成本或大于其它投資機會的回報銷售收入人民幣億元凈利潤人民幣億元199319941995199319941995年遞增率=35%年遞增率=26%中國某集團似乎在創(chuàng)造價值101138185171827…

然而，傳統(tǒng)的企業(yè)業(yè)績衡量方法并不完善衡量標準缺陷不能提供財務業(yè)績方面的信息可能會產生誤導；在虧損的情況下增加產量和市場份額反而會破壞價值凈利潤銷售回報率(ROS)每股收益(EPS)產量市場份額可能會產生誤導，只注重利潤忽略了資本需求和資本成本產值銷售收入收入增長忽略了生產成本，銷售費用及其它管理費用最高管理層對公司的價值創(chuàng)造負有責任最高管理層資本回報利息支付股息支付股票價格上漲物質方面的投資回報收入現(xiàn)金流量投資資本回報(ROIC) > 加權平均資本成本(WACC)以加權平均資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)金流量資本投資者股東債權人企業(yè)研究開發(fā)生產營銷銷售投資資本回報百分比10%5.06.6199319941995稅后營業(yè)凈利潤人民幣億元投資資本人民幣億元+--利、稅前利潤人民幣億元銷售收入人民幣億元稅項人民幣億元經營成本人民幣億元凈營運資本人民幣億元固定資產和其它營業(yè)資產人民幣億元2529432682-216230461530232322846351476109142101138該集團的投資資本回報較低18535該集團實際上在破壞價值經濟利潤人民幣億元9.9-12.0-5.3差幅百分比4.3-2.6-1.0投資資本人民幣億元230461530投資資本回報百分比10%5.06.6資本成本百分比5.7%7.67.6債務成本百分比4%44權重=85%67%67%權重=15%33%33%股權成本百分比15%1515-×追求效率：讓有限資本更勤奮工作投資回報率比利潤率更重要資本約束和微利時代實現(xiàn)可持續(xù)增長的必要條件從關注利潤表轉向關注資產負債表：不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業(yè)多少財務資源財幣欲其行如流水（《貨殖列傳》）貨物錢幣的流通周轉要如同流水般自然盡管仍有缺陷，以價值為基礎的衡量方法是更好的管理工具衡量標準優(yōu)點缺點資產回報率(ROA)投資資本回報(ROIC)差幅*經濟利潤（=EVA）折現(xiàn)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值股價股票市值股東回報(RTS)注重資本集中度容易計算有效的管理工具考慮資本投資者的要求(WACC)比較容易計算有效的管理工具考慮長期投資的時間價值可以適用于非上市公司完全透明化容易計算忽略了資本投資者所期待的回報(WACC)難以對風險不同的行業(yè)進行比較只能衡量一年的情況，不能反映多年的現(xiàn)金流量難以作為公司日常經營的管理工具可能不能完全反映將來的現(xiàn)金流量只能衡量上市公司中國企業(yè)必須開闊思路產量市場占有率銷售收入凈利潤每股收益投資資本回報差幅經濟利潤折現(xiàn)現(xiàn)金流量價值股票市值(適用于上市公司)為中國經濟及消費者帶來利益更好的資源配置，將有限的資源投入到最好的投資上減少對國外資本投入的需求創(chuàng)造更多的財富從只關注到關注更多指標，包括目錄財務戰(zhàn)略相關理論財務戰(zhàn)略的資源限制：可持續(xù)增長財務戰(zhàn)略的終極目標：價值創(chuàng)造財務戰(zhàn)略的分析工具：財務矩陣案例分析:三九藥業(yè)案例分析：中石化構造可持續(xù)增長價值的財務戰(zhàn)略宏觀經濟行業(yè)背景EVAROICWACC企業(yè)可持續(xù)增長能力基于財務戰(zhàn)略矩陣的生命周期EVA>0長期可持續(xù)增長籌資戰(zhàn)略分配戰(zhàn)略投資戰(zhàn)略優(yōu)化資本結構降低融資資本增長長短期投資效益保障發(fā)展資源充裕保障自我維持能力提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力財務矩陣EVA>0現(xiàn)金剩余投資回報率--資本成本（大于0，創(chuàng)造價值）銷售增長率-可持續(xù)增長率（大于0，現(xiàn)金短缺）EVA>0現(xiàn)金短缺EVA<0現(xiàn)金短缺EVA<0現(xiàn)金剩余處于不同象限的業(yè)務單位(或企業(yè))應當選擇不同的財務戰(zhàn)略不同生命周期階段財務戰(zhàn)略特征不同的階段，企業(yè)有著不同的財務戰(zhàn)略予以支撐，了解自身的發(fā)展階段以及未來的走勢，對企業(yè)確立相應的財務戰(zhàn)略有著重要的影響財務戰(zhàn)略特征成長期成熟期衰退期退出期總體財務戰(zhàn)略擴張型穩(wěn)健型收縮型深度收縮型經營風險高穩(wěn)定搖擺低財務風險高穩(wěn)定比較穩(wěn)定高融資主要渠道債券資本股權資本債券與股權資本債券資本投資收益高增長穩(wěn)健下降極低股利分配方式零分配或低分配高股利低股利零分配現(xiàn)金流量負現(xiàn)金流大量正現(xiàn)金流正現(xiàn)金流，趨于下降負現(xiàn)金流公司財務戰(zhàn)略類型基于生命周期的財務戰(zhàn)略矩陣成熟期EVA>0現(xiàn)金剩余投資回報率--資本成本（大于0，創(chuàng)造價值）銷售增長率-可持續(xù)增長率（大于0，現(xiàn)金短缺）成長期EVA>0現(xiàn)金短缺撤退期EVA<0現(xiàn)金短缺衰退期EVA<0現(xiàn)金剩余成長期成熟期衰退期撤退期基于生命周期的財務矩陣◆減少股利◆籌集資金

——發(fā)行新權益

——增加借款◆降低銷售增長率到可支持水平

——淘汰邊際利潤率和資本周轉率低的產品成長期成熟期衰退期撤退期基于生命周期的財務矩陣◆使用剩余現(xiàn)金加速增長

——作新的投資（企業(yè)整體增長）

——獲得相關業(yè)務◆分配剩余現(xiàn)金

——增加股份支付

——回購股份成長期成熟期衰退期撤退期基于生命周期的財務矩陣◆分配部分剩余現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力

——提高資產的管理效率◆增加營業(yè)利潤率（擴大市場份額，更高的價格和更嚴格的費用控制）◆檢討資本結構政策

——如果目前的資本結構不是最優(yōu)，改變負債權益比率使加權平均資本成本更低◆如果以上活動失敗，出售業(yè)務成長期成熟期衰退期撤退期基于生命周期的財務矩陣嘗試徹底的重組或簡單的出售不適用資產嘗試業(yè)務流程再造追求新的盈利模式減少固定資產投入資本運營減少紅利支付目錄財務戰(zhàn)略相關理論財務戰(zhàn)略的資源限制：可持續(xù)增長財務戰(zhàn)略的終極目標：價值創(chuàng)造財務戰(zhàn)略的分析工具：財務矩陣案例分析：三九藥業(yè)案例分析：中石化中國石油化工股份有限公司簡介中國石化己初步發(fā)展成為一個世界級的公司。在2009年度《財富》全球500強企業(yè)排名第9位，這是中國公司有史以來最好的排名和第一次進入前10名，比2008年度的16名上升了7位。在中國的企業(yè)500強排名中，連續(xù)多年排名第一。從1983年成立的中國石化總公司到現(xiàn)在，中國石化實現(xiàn)了快速有效的發(fā)展，從1983年到2008年的25年發(fā)展歷程中:資產總額從210億元增加到10448億元，增長了約50倍;銷售收入從272億元增加到14624億元，增長約54倍;實現(xiàn)利稅從107億元增加到約1500億元(2008金融危機比前2年少一些為約1240億元)，增長約14倍。

中國石化計算EVA的五個步驟五個基本步驟:(1)從資產負債表負債和權益開始，根據調整項目計算企業(yè)為創(chuàng)造價值而投入的資本。(2)從利潤表凈利潤開始，根據調整項目計算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經營利潤。(3)計算企業(yè)加權平均資本成本。(4)計算經濟增加值。(5)對中國石化進行價值評估。

中國石化——1.計算投入資本

根據投入資本的計算公式，結合中國石化歷年年報，具體調整項目及計算方法如下:(l)有息債權資本投入額，等于資產負債表中短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款及應付債券的合計。(2)遞延稅款貸方余額，等于資產負債表中披露的遞延稅款貸項。(3)提前的各項準備金，等于年報中資產減值準備明細表中各項數(shù)據。(4)當期未投入實際生產的資產，綜合年報中的信息，本例中指在建工程。項目200120022003200420052006200720082009股東權益139039151717162946186350215623281799326347350166400585加：有息債券資本短期借款379152697920904267231612435725369547441534900長期借款6550173708792219408710349297137777086493752065一年內到期非流動負債112968573817514298151981587013466195116641應付債券150015000350035003500426066220793763遞延所得稅負債余額69747428901981020149252354979加：各項準備金壞賬準備403045385533716766526824595824061921存貨跌價準備602486519906892871457291891038長期投資減值準備181184271353327316305233197固定資產減值準備391391133158166234609289381480320168減在建工程26006211222851345976480735300095408122121119786投入資本235146247428250676293224320167396154422938480981496471

中國石化——1.計算投入資本

中國石化——2.計算稅后凈經營利潤根據稅后凈經營利潤的計算公司，結合中國石化歷年年報，具體調整項目及計算方法如下:(1)先將凈經營利潤調整為息稅前利潤，計算EVA概念下的營業(yè)稅，以調整債務利息和所得稅對NOPAT的影響。(2)對非正常經營損益，使用的數(shù)據直接取自年報中“扣除非經常性損益項目和金額”表。(3)每年提取的各項準備金，等于年報中資產減值準備明細表中各項數(shù)據的期末數(shù)減去期初數(shù)。(4)遞延稅款貸方增加額，等于資產負債表中披露的遞延所得稅負債的期末數(shù)減去期初數(shù)。年度2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年凈利潤140181412119011322753955852983571532487164000所得稅70926809936116060189032240025758-284616076利息費用359643274129433152665780489079335317所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%15%15%息前稅后利潤21000.1021468.4527625.8544766.1054167.9568988.5574630.8525464.3072584.05減：非正常經營損益-1835-87832963721-4559-2113-5776806-189各項準備金余額增加-119039520556588-137-258676858-3346遞延所得稅負債增加270-223-185-2891988224723743-256NOPAT21915.1022518.4526199.8547344.1058787.9571921.5586745.8535259.3069171.05

中國石化——2.計算稅后凈經營利潤

中國石化——3.計算加權平均資本加權平均資本是考慮企業(yè)用各種融資方式取得的單向資本成本(債務資本成.權益資本成本)，以各單項資本占總資本的比例為權重，計算出的反映企業(yè)綜合資本成本的指標。項目2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年短期借款379152697920904267231612435725369547441534900長期負債782978378187396111885122190116507133780146655152469股東投入資本139039151717162946186350215623281799326347350166400585全部資本255251262477271246324958353937434031497081571236587954短期負債比率0.150.100.080.080.050.080.070.130.06長期負債比率0.310.320.320.340.350.270.270.260.26權益比重0.540.580.600.570.610.650.660.610.68短期債務資本成本5.85%5.31%5.31%6%6%6%6.48%6.34%5.31%長期債務資本成本6.03%5.49%5.49%5.49%5.49%6.17%6.84%6.43%5.40%無風險報酬率2.25%1.98%1.98%2.25%2.25%2.52%3.47%3.92%2.25%風險溢價4%4%4%4%4%4%4%4%4%貝塔系數(shù)0.66010.73271.13440.86170.92310.80350.89260.97270.7924權益資本成本4.89%4.91%6.52%5.70%5.94%5.73%7.04%7.81%5.42%WACC4.97%4.79%5.77%5.29%5.46%5.55%6.60%6.89%5.15%

中國石化——3.計算加權平均資本項目2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年NOPAT21915.122518.4526199.8547344.158787.9571921.5586745.8535259.369171.05CE235146247428250676293224320167396154422938480981496471WACC4.97%4.79%5.77%5.29%5.46%5.55%6.60%6.89%5.15%EVA10217.2710661.7411744.0631823.841295.4949933.3458847.12104.33543599.41

中國石化——3.計算加權平均資本中國石化45

中國石化——結果評價從2001年一2007年，中國石化的EVA值一直在穩(wěn)步增長，2008年，中國石化的EVA值較去年大幅下降，受國際油價暴漲暴跌、國內成品油價格從緊控制影響，成品油市場需求從大幅增長到迅速萎縮、石化產品需求和價格驟然下降。2008年7月后又經受了國際金融危機迅速向實體經濟蔓延的沖擊。面對前所未有的市場環(huán)境巨幅變化，中國石化的營業(yè)額、其他經營收入及其他收入為人民幣15，024億元，與2007年相比增長24.2%，經營收益為人民幣281億元，同比下降67.2%。這主要歸因于2008年國際原油價格高漲，而國內成品油價格宏觀調控，公司煉油板塊承受了巨額虧損。

中國石化——結果評價2009年中國石化的EVA值，由2008年的3，295.58萬元增長至44，451.12萬元，增長了12倍。2009年，從公司年報和行業(yè)基本面可以看出:受國際金融危機影響，市場競爭異常激烈，中國石化生產經營遇到嚴峻挑戰(zhàn)。特別是年初石油石化產品需求和價格均大幅下降，油田板塊效益大幅下滑，煉化和銷售企業(yè)庫存增加。2009年公司實現(xiàn)營業(yè)額、其他經營收入及其他收入人民幣13，450.52億元，同比下降10.0%。面對嚴峻形勢，公司全力開拓市場，加強精細管理，強化結構調整，實施全面優(yōu)化，從原油購置到資源配置、從庫存和運輸?shù)暮侠砘疆a品結構的優(yōu)化調整，降本減費不減產，全年公司經營費用為人民幣12，606億元，同比降低14.2%。這也是盡管銷售收入有所減少，而利潤卻大幅提高的主要原因。2009年稅前利潤為人民幣806億元，同比增長264.3%。按國際財務報告準則，歸屬本公司股東的利潤為人民幣617.60億元，同比增長116.5%。公司資產結構與質量不斷提高，凈資產同比增長14.6%

中國石化——結果評價從中國石化2009年和2010年初的市場表現(xiàn)和行業(yè)發(fā)展來看，2010年我國原油需求將繼續(xù)增長。2007中國石油和化學工業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，全行業(yè)工業(yè)總產值5.3萬億元，比上年同期增長22.5%，銷售收入達5.1萬億元，增長22.5%;實現(xiàn)利潤達5300億元，增長21%;2009年中國石化市場不確定因素增多，全球金融危機從虛擬經濟向實體經濟、從發(fā)達國家向新興經濟體和發(fā)展中國家蔓延，波及范圍之廣、影響程度之深、擴散速度之快超出人們預料。但是國家實施的促進消費等一系列拉動內需政策，為石油化工行業(yè)提供了新的發(fā)展空間。特別是國家支持支柱產業(yè)的振興規(guī)劃，減輕企業(yè)稅費負擔，啟動一批技術改造項目，保護骨干企業(yè)、重要產品和生產能力，石油、煤炭、鋼鐵等基礎原材料價格的下降，為降低煉油成本和項目建設成本，提高盈利空間，為石化行業(yè)應對挑戰(zhàn)又提供了強有力支撐和有力機遇。未來時期，石化產業(yè)增長速度境遇國民經濟總體發(fā)展速度相協(xié)調，綜合宏觀經營環(huán)境和歷史經營狀況，按照保守估計的原則，中國石化將繼續(xù)150的增長速度保持至少5年的發(fā)展，然后進入平穩(wěn)期。目錄財務戰(zhàn)略相關理論財務戰(zhàn)略的資源限制：可持續(xù)增長財務戰(zhàn)略的終極目標：價值創(chuàng)造財務戰(zhàn)略的分析工具：財務矩陣案例分析：三九藥業(yè)案例分析：中石化

華潤三九是一家國有企業(yè)，現(xiàn)為華潤（集團）有限公司的一家全資子公司，主要從事藥品的開發(fā)生產銷售和技術轉讓等活動，2003年底三九集團（原上市公司三九醫(yī)藥的母公司）由于種種原因生產經營難以為繼，2007年7月，國務院國資委同意由三九集團潛在戰(zhàn)略投資者華潤（集團）有限公司收購三九集團并向其增資40億元。2008年1月，國務院國資委下發(fā)關于三九企業(yè)集團并入華潤（集團）有限公司的通知，華潤三九就此成為華潤（集團）有限公司的一家上市子公司。華潤三九（000999）EVA計算值年份稅后凈營業(yè)利潤調整后資本加權平均資本成本率經濟增加值（EVA）2006309775344.525418663670.437.44-93373232.562007375075048.365554230871.197.21-25384997.452008563161604.744480942384.357.52226369379.852009780044089.923556728861.407.43515956971.962010871710732.124034321641.757.26578818980.93注：數(shù)據來源于CAMAR數(shù)據庫年份銷售增長率可持續(xù)增長率現(xiàn)金結余率2006-0.03420.0696-0.103820070.18480.11670.068120080.27020.11150.158720090.12430.1159-0.04162010-0.10050.1431-0.2436三九（000999）銷售增長率和可持續(xù)增長率的數(shù)值差額注：數(shù)據來源于CAMAR數(shù)據庫，（2006-2009年三九未增發(fā)股票）華潤三九的財務矩陣投資回報率--資本成本（大于0，創(chuàng)造價值）銷售增長率-可持續(xù)增長率（大于0，現(xiàn)金短缺）增值型現(xiàn)金剩余EVA>0銷售增長率<可持續(xù)增長率能夠為股東創(chuàng)造價值/現(xiàn)金剩余2009、2010年減損型現(xiàn)金剩余EVA<0銷售增長率<可持續(xù)增長率不能夠為股東創(chuàng)造價值/現(xiàn)金剩余2006年減損型現(xiàn)金短缺EVA<0銷售增長率>可持續(xù)增長率不能夠為股東創(chuàng)造價值/現(xiàn)金短缺2007年增值型現(xiàn)金短缺EVA>0銷售增長率>可持續(xù)增長率能夠為股東創(chuàng)造價值/現(xiàn)金短缺2008年減損型現(xiàn)金剩余企業(yè)的股東價值不斷被蠶食，但是企業(yè)有比較富裕的現(xiàn)金流支持其自身的發(fā)